愛華網(wǎng)文/劉紀(jì)鵬 馬莎莎 過去20年，中國的高速發(fā)展建立在資源消耗、低勞動(dòng)成本和環(huán)境代價(jià)的基礎(chǔ)上，依靠資源推動(dòng)的增長模式已遇到了瓶頸。未來我國能否在低碳、生物醫(yī)藥、物聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中占據(jù)國際優(yōu)勢(shì)，能否通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)中國GDP進(jìn)一步的提升，與資本市場(chǎng)功能發(fā)揮的大小密切相關(guān)。 2009年我國直接融資只占整個(gè)融資規(guī)模的8%左右，和發(fā)達(dá)國家直接融資和間接融資各占50%相比差別甚遠(yuǎn)。我國資本市場(chǎng)直接融資功能未得到充分發(fā)揮，無法支撐高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。 因此，積極的股市政策是我國高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的基礎(chǔ)。 我國直接融資比重過低，是制約產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要因素 企業(yè)融資一般有兩種形式，一種是直接融資，融資者通過發(fā)行有價(jià)證券（如股票、債券等）直接向投資者募集資金，主要有首次發(fā)行上市融資、企業(yè)債融資、股權(quán)融資等方式；第二種是間接融資，投資者將閑置資金存入銀行等金融機(jī)構(gòu)，融資者通過金融機(jī)構(gòu)以借貸等形式間接募集資金。 2009年，我國直接和間接融資總量11.6萬億元左右。其中間接融資9.6萬億元；直接融資2萬億元左右，占融資總量的17%。直接融資中，央行票據(jù)和國債等政府行為有1.1萬億元左右，通過資本市場(chǎng)發(fā)行的股票和債券僅為9000億元左右，其中債券和股票融資分別為4000多億元。 與間接融資相比，直接融資在籌資能力、穩(wěn)定性、成本及風(fēng)險(xiǎn)等方面有著較大優(yōu)勢(shì)： 首先，由于銀行等金融機(jī)構(gòu)以吸收短期貸款為資金來源，并需要提取存款準(zhǔn)備金，因而籌資往往受到銀行放貸能力的限制。而通過直接融資方式發(fā)行的股票以及債券等有價(jià)證券的市場(chǎng)需求量較大，融資者可以得到較豐富的資金；其次，除政策性銀行扶持相關(guān)產(chǎn)業(yè)外，商業(yè)銀行為控制風(fēng)險(xiǎn)，其貸款期限一般較短，融資者通常通過若干次短期貸款滿足其長期資金需求，一旦企業(yè)申請(qǐng)下一期貸款失敗，整個(gè)項(xiàng)目將陷入資金鏈斷裂的危機(jī)之中。而直接融資方式，債券投資者在債券到期之前無權(quán)索取本金，股票投資者只能轉(zhuǎn)讓股權(quán)，而無權(quán)退股，因此直接融資的資金穩(wěn)定性大大超過間接融資；再次，由于間接融資需通過金融機(jī)構(gòu)，貸款需要經(jīng)過層層審批，大大增加間接融資的成本；最后，間接融資的代理成本較高，風(fēng)險(xiǎn)較大。而直接融資項(xiàng)目其風(fēng)險(xiǎn)分散于各個(gè)投資者，而不是某個(gè)金融機(jī)構(gòu)（例如銀行業(yè)），投資者通過項(xiàng)目評(píng)估決策是否投資，并可利用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。 2009年銀行業(yè)巨額的信貸投放量讓我們不禁想起了上世紀(jì)90年代銀行業(yè)由于信貸大幅度擴(kuò)張而產(chǎn)生的近3萬億壞賬。當(dāng)時(shí)政府采取了發(fā)行特別國債、剝離不良資產(chǎn)以及動(dòng)用外匯儲(chǔ)備注資的行為化解了巨額的壞賬。如今我國銀行業(yè)面臨的巨額風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)讓歷史重演？4萬億政府投資的后續(xù)資金又從何而來？
更重要的是，國有商業(yè)銀行由于其體制原因偏愛大型國企，中小企業(yè)難以通過間接融資途徑融通資金，發(fā)展受到抑制。但由于中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中發(fā)展高新產(chǎn)業(yè)、拓展未知新興產(chǎn)業(yè)以及吸收大量就業(yè)人口的戰(zhàn)略性意義使得市場(chǎng)必須為其提供一條適宜其發(fā)展的融資方式。簡言之，擴(kuò)大直接融資規(guī)模成為中國經(jīng)濟(jì)亟待解決的問題之一。 發(fā)展多層次、多元化資本市場(chǎng)是擴(kuò)大我國直接融資規(guī)模的有效途徑 在完成股權(quán)分置改革之后，中國資本市場(chǎng)下一步需實(shí)現(xiàn)多層次和多元化?！岸鄬哟巍笔侵阜€(wěn)步發(fā)展主板市場(chǎng)，快速發(fā)展中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，并形成一個(gè)能夠統(tǒng)一監(jiān)管、覆蓋全國的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)?！岸嘣笔侵竿瞥鋈谫Y融券及股指期貨等業(yè)務(wù)。 近年來，我國A股市場(chǎng)不斷壯大。截至2010年3月13日，滬深兩市上市公司1762家，A股市值合計(jì)23.2萬億（含限售股）。而創(chuàng)業(yè)板的推出，可謂拉開了建立中國多層次資本市場(chǎng)體系的大幕。自2009年10月，創(chuàng)業(yè)板分六批共上市58家，募集資金357億元，平均市盈率70倍。 如果說2009年是中國資本市場(chǎng)的二板年，那么，2010年就是資本市場(chǎng)的三板年，它將把多層次資本市場(chǎng)體系的發(fā)展進(jìn)一步向前推進(jìn)，其標(biāo)志是建立場(chǎng)外股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)背景下的三板市場(chǎng)。今后企業(yè)可先通過三板掛牌，經(jīng)過規(guī)范培育之后，再在創(chuàng)業(yè)板、中小板上市。這無疑將為創(chuàng)業(yè)板、中小板提供更豐富的上市資源，也在一定程度上會(huì)加快創(chuàng)業(yè)板、中小板的審批和掛牌的速度，為中小企業(yè)的融資和中國資本市場(chǎng)的完善提供強(qiáng)有力的支撐。 2010年上半年將要推出的融資融券業(yè)務(wù)有助于形成價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，并會(huì)增強(qiáng)證券的流動(dòng)性；而股指期貨的推出是中國資本市場(chǎng)向國際化推進(jìn)的重要一步，它擁有金融市場(chǎng)的“制空權(quán)”，掌握了“制空權(quán)”將使中國在國際競(jìng)爭(zhēng)中取得主動(dòng)，獲取金融資源的定價(jià)權(quán)。同時(shí)，它也是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的加速器，強(qiáng)大的資本市場(chǎng)與強(qiáng)大的制造業(yè)對(duì)接，將使實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展推進(jìn)資本市場(chǎng)的繁榮，這樣的良性循環(huán)將推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展。 另外，實(shí)現(xiàn)境外企業(yè)登陸A股的國際板將使得打造上海成為國際金融中心、擴(kuò)大人民幣的國際影響力、化解巨額外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)以及實(shí)現(xiàn)兩岸三地資本合作成為可能。但由于其涉及的面更為復(fù)雜，例如資本項(xiàng)目下的兌換問題，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了證監(jiān)會(huì)的決策范圍，難度比較大，推進(jìn)起來可能會(huì)比較慢。 在多層次、多元化的中國資本市場(chǎng)體系下，不管是資產(chǎn)雄厚、業(yè)績優(yōu)良的大型企業(yè)，還是不具備上市條件的小型高新技術(shù)企業(yè)，均可找到直接融資的實(shí)現(xiàn)路徑，這為我國經(jīng)濟(jì)繼改革開放30年高速發(fā)展之后的再一次騰飛打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 積極的股市政策是實(shí)現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)升級(jí)的保證 美國經(jīng)驗(yàn)證明：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)應(yīng)依托于強(qiáng)大的資本市場(chǎng)。微軟、谷歌、羅氏以及基因泰克這樣的巨頭都是在資本市場(chǎng)的支持下發(fā)展起來的。反觀歷史上荷蘭、英國、日本、美國的崛起，都伴隨著資本市場(chǎng)的強(qiáng)大。因此我國迫切需要利用國際金融危機(jī)的歷史性機(jī)遇，打造強(qiáng)大的資本市場(chǎng)。 中國股市的市盈率應(yīng)基于宏觀經(jīng)濟(jì)面，而不是簡單與美國等發(fā)達(dá)國家相比。中國目前處于經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的階段，2009年GDP增長8.7%，上市公司業(yè)績?cè)鲩L25%；而美國處于衰退階段，2009年GDP為負(fù)增長。因此不能簡單要求中國股市的市盈率與美國相當(dāng)，中國25～30倍的市盈率是合理的，其對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)行情應(yīng)是4000點(diǎn)，融資規(guī)模相應(yīng)會(huì)達(dá)到8000億以上。只有這樣才能發(fā)揮資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用。 溫家寶總理在2010年《政府工作報(bào)告》中提出要積極擴(kuò)大直接融資，完善多層次資本市場(chǎng)體系。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，必須采用積極的股市政策，通過帶動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展來加大直接融資比例。我們必須明確資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)中國經(jīng)濟(jì)騰飛的意義所在： 資本市場(chǎng)發(fā)展是中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的基石。中國要擺脫在制造業(yè)低端給外國人打工，8億件襯衫換一架波音飛機(jī)的局面，必須大力發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、吸納就業(yè)人口的關(guān)鍵。但該產(chǎn)業(yè)由于自身發(fā)展初期風(fēng)險(xiǎn)高，企業(yè)規(guī)模小等特點(diǎn)，決定了其無法通過銀行信貸來解決融資問題?；仡?971年發(fā)展至今的美國NASDAQ板塊，正是利用資本市場(chǎng)與輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)企業(yè)的結(jié)合完成了美國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的騰飛，并且使得美國穩(wěn)居引領(lǐng)世界發(fā)展的領(lǐng)頭羊位置。網(wǎng)絡(luò)科技也是資本市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)并促其飛速發(fā)展的，而未來的新興市場(chǎng)也一定是由市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)并使之成長起來的，因此，中國能否找到一條發(fā)展高新技術(shù)企業(yè)之路，將決定其未來能否繼續(xù)保持高速發(fā)展的神話，成為世界領(lǐng)軍人物。 目前中國嚴(yán)格的上市審批制度，使得大批企業(yè)被拒之資本市場(chǎng)門外。以創(chuàng)業(yè)板為例，2009年10月至今，共有200多家企業(yè)向證監(jiān)會(huì)上報(bào)上市材料，卻只有58家得到上市資格，供求關(guān)系嚴(yán)重失衡。因此，發(fā)行規(guī)模市場(chǎng)化，是實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)在資本市場(chǎng)融資的基礎(chǔ)。 因此，我們應(yīng)把推行積極的股市政策放在一個(gè)戰(zhàn)略的高度，通過融資模式的改變解決我國中小企業(yè)融資難問題，從而實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變以及產(chǎn)業(yè)升級(jí)： 一、將股市政策納入宏觀政策 積極的股市政策首先要決策部門在組織形式上給資本市場(chǎng)一個(gè)應(yīng)有的地位，將資本市場(chǎng)繁榮穩(wěn)定發(fā)展作為中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的目標(biāo)之一。并可以效仿銀行業(yè)間接融資，在年初制定當(dāng)年資本市場(chǎng)融資規(guī)模。政策的扶持是我國資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中戰(zhàn)略性作用的保證。 二、真正實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)化” 雖然主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板的上市發(fā)行都遵循了市場(chǎng)詢價(jià)原則，但由于上市企業(yè)的數(shù)量非常有限，上市指標(biāo)供不應(yīng)求，并沒有實(shí)現(xiàn)上市規(guī)模的市場(chǎng)化。由此產(chǎn)生的巨額超募現(xiàn)象是一種巨大的浪費(fèi)，不僅大量企業(yè)無法獲得融資，而且導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)失血過多，必將影響資本市場(chǎng)長久健康發(fā)展。上市規(guī)模的市場(chǎng)化才能實(shí)現(xiàn)推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的。與此同時(shí)，通過擴(kuò)大上市企業(yè)規(guī)模，可以實(shí)現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)供求平衡，根本上解決市盈率過高的問題。 總而言之，積極的股市政策是當(dāng)前中國大力發(fā)展資本市場(chǎng)，扶持高新企業(yè)，實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。我們相信，在政策面的關(guān)懷和扶持下，中國資本市場(chǎng)的明天會(huì)更好，中國經(jīng)濟(jì)也將開始新一輪的高速發(fā)展。 ?。▌⒓o(jì)鵬教授系中國政法大學(xué)資本研究中心主任）
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