愛華網(wǎng)文 趙夢 對PE而言，盈利性最高的退出渠道無疑是通過IPO退出，“退出指引”的缺位成為信托型PE發(fā)展的絆腳石。 自2009年下半年中國證券登記結算公司暫停信托公司新開設證券賬戶以來，監(jiān)管層至今尚未明確具體重啟時間。信托公司開戶的暫停為信托型PE通過PreIPO投資在A股市場退出設置了操作上的難題。通過介紹目前中國信托制度體系下信托型PE的A股退出難題背后的法律原理，也能為信托型PE投資A股市場提出操作指導。 私人股權投資信托，即信托型PE，是指信托公司將信托計劃項下資金投資于未上市企業(yè)股權、上市公司限售流通股或中國銀監(jiān)會批準可以投資的其他股權的信托業(yè)務。 在一個信托關系中，存在著三方主體，即委托人、受托人和受益人。其中委托人是指認購信托計劃產(chǎn)品的合格投資者；受托人是為滿足銀監(jiān)會監(jiān)管條件的信托公司；受益人是在信托計劃中享有信托受益權的人。根據(jù)銀監(jiān)會規(guī)定，中國的集合資金信托計劃屬于自益信托，參與信托計劃的委托人為唯一受益人。 2007年3月，銀監(jiān)會頒布的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式實施。這兩部法規(guī)對信托公司的功能定位和業(yè)務方式提出了全新的要求，據(jù)此，信托公司對產(chǎn)品結構進行了相應調(diào)整，轉為重點開發(fā)私募性質、權益投資導向并且面向合格投資者的“高風險、高收益”的新型信托產(chǎn)品。2008年6月，銀監(jiān)會頒布了《信托公司私人股權投資信托業(yè)務操作指引》（以下簡稱為《指引》），更是正式表明了對信托型PE的支持態(tài)度。
盡管有諸多利好，《指引》卻對于信托型PE的退出機制語焉不詳?！吨敢返谑鍡l盡管指出信托公司可以通過股權上市、協(xié)議轉讓、被投資企業(yè)回購、股權分配等方式，實現(xiàn)投資退出，但對于上市退出，只是籠統(tǒng)的表述：“通過股權上市方式退出的，應符合相關監(jiān)管部門的有關規(guī)定?！?p> 銀監(jiān)會在退出問題上的“失語”并非疏忽，而是源于中國目前信托制度構建中的法律困境，導致目前信托在被投資公司是否具有股東身份等相關問題存在爭議。 首先，信托本身沒有法律主體資格。 信托本是英美法系特有的概念，其核心是存在兩種所有權：受托人享有普通法上的所有權，受益人享有平衡法上的所有權。但這種理念與中國奉行的“一物一權”原則并不相容，因此中國在移植該項制度時，不得不在立法上做一些技術處理。 中國信托法將信托定義為：“委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為?！?據(jù)此，“信托”被定位為“財產(chǎn)委托”，是建立在委托合同基礎上的，體現(xiàn)為委托人—受托人—受益人之間的一組復雜的法律關系，由于信托本身不是獨立的法律主體，因此無法成為公司股東。 其次，集合資金信托計劃財產(chǎn)不能完全獨立于委托人的其他財產(chǎn)。 既然信托沒有法律主體資格，那么信托計劃的受托人——信托公司能否將信托財產(chǎn)投入擬上市公司并成為其發(fā)起人？如果信托公司要成為擬上市公司的發(fā)起人，根據(jù)監(jiān)管的要求，其投入的資產(chǎn)的產(chǎn)權關系必須清晰。但根據(jù)中國信托法規(guī)，信托公司與信托財產(chǎn)之間的產(chǎn)權關系并不清晰。 信托法對信托財產(chǎn)的所有權屬性并沒作出規(guī)定，只是明確了信托財產(chǎn)獨立性原則，即信托財產(chǎn)既獨立于受托人的固有財產(chǎn)，也獨立于委托人的其他財產(chǎn)。但獨立性方面，卻有一個例外，根據(jù)信托法第十五條規(guī)定，設立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)時，委托人是唯一受益人的，信托終止，信托財產(chǎn)作為其遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)。從這條規(guī)定來看，對于委托人是唯一受益人的信托，信托財產(chǎn)并不完全獨立于委托人的其他財產(chǎn)。這點也可以從財政部頒布的《信托業(yè)務會計核算辦法》看出來，其規(guī)定：“委托人同是受益人且委托人是唯一受益人的，委托人不應終止確認信托財產(chǎn)，仍應將其保留在賬上和資產(chǎn)負債表內(nèi)。” 由于中國的集合資金信托計劃即屬于委托人是唯一受益人的自益信托，根據(jù)上述規(guī)定，似乎可以認定信托財產(chǎn)的所有人仍是委托人，信托只是方便投資人進行投資的一個資金“管道”。相應的，信托公司以其管理的信托資金投入擬上市公司可以被認為是一種股權代持關系。 這種觀點在中國太保上市中得到了明確的體現(xiàn)。中國太保2007年發(fā)行上市前夕，部分自然人通過信托資金持有的法人股被“規(guī)范”，中國太保招股說明書披露：“根據(jù)保監(jiān)會2004 年《保險公司管理規(guī)定》，企業(yè)法人或者法律、行政法規(guī)許可的其他組織可以向保險公司投資入股，自然人不具備投資入股保險公司的資格。據(jù)此，華寶信托投資有限責任公司、北京國際信托投資有限公司和上海國際信托投資有限公司對其信托持股進行了規(guī)范?！边@段話的邏輯就是，真正的股東不是信托公司，而是隱藏在信托公司之后的委托人/受益人。 如果信托公司使用信托財產(chǎn)持股被認定是一種代持，則根據(jù)證券監(jiān)管的要求，需要披露信托背后的實際投資者。就此而言，又會遇到兩個問題。 第一個問題是信托受益人的信息披露問題。目前中國并未有完備的信托財產(chǎn)登記制度，且法律對于要求登記的信托財產(chǎn)，只限于不動產(chǎn)、大型動產(chǎn)（船舶、航空器等）、財產(chǎn)性權利（票據(jù)、證券、知識產(chǎn)權等），對資金信托并無登記要求。因此信托公司上報的投資者信息，在沒有完備的登記情況下，監(jiān)管機構很難對此進行核實。同時，由于國內(nèi)曾出現(xiàn)過信托公司操作不規(guī)范，導致信托財產(chǎn)受損或侵犯委托人權益的情形，故此，對于信托持股可能導致的信托財產(chǎn)監(jiān)管風險，監(jiān)管機構存有疑慮。 第二個問題是，即使能解決信息披露的問題，另一個不能繞開的問題是公司IPO前的股東數(shù)不能超過200人的限制。因為如果不把信托當作一個股東計算，這樣企業(yè)股東的人數(shù)很容易突破200人的紅線。 由于存在前述法律障礙，在實踐操作中，會采取增加中間環(huán)節(jié)等措施以避免信托公司以信托資金直接持有擬上市公司股權。這主要有以下兩種間接持股目標公司的方式： 第一種方式，信托公司直接或通過設立特殊目的公司間接以信托資金用作對有限合伙企業(yè)或投資公司進行出資，成為有限合伙企業(yè)有限合伙人或投資公司股東。然后通過有限合伙企業(yè)或投資公司持有目標公司股權的方式完成對目標公司的投資。 這種方式的問題在于，由于增加了一個或多個中間環(huán)節(jié)，如果處于中間環(huán)節(jié)的企業(yè)發(fā)生債務清償和破產(chǎn)清算，會使信托財產(chǎn)面臨風險；且新的環(huán)節(jié)出現(xiàn)，還會在信托公司與處在中間環(huán)節(jié)的企業(yè)之間產(chǎn)生新的權利義務關系，使法律關系變得復雜。另外，中間環(huán)節(jié)還會增加相應稅負。 第二種方式，信托公司與投資顧問或信托公司關聯(lián)方簽署相應的代持協(xié)議，由投資顧問或信托公司關聯(lián)方向目標公司投資并代持股權。 這種方式的問題在于，信托公司只能通過合同方式控制目標股權，一旦受托方違約，投資人的利益難以得到保障。且通過委托代持，無法保障信托財產(chǎn)的獨立安全，如果受托方發(fā)生債務清償困難或破產(chǎn)清算，代持的股權可能直接或間接成為其債權人追償債務的對象。另外，代持方式也會增加稅負。 需要指出的是，盡管IPO申報要求中對發(fā)行人的控股股東以外的主要股東只要披露到其股東構成情況，并不需要追溯到每個股東的實際控制人。但由于現(xiàn)有A股發(fā)行審核標準中，如果存在股份代持情況的，發(fā)行人應當予以披露。故此，前述兩種變通做法是否能被監(jiān)管層接受，仍有待市場檢驗。 從現(xiàn)階段看，直接通過信托型PE投資擬上市公司，要想從A股市場實現(xiàn)退出還存在障礙，但從信托的特點來看，其畢竟是一種特殊的財產(chǎn)管理法律制度，有著獨特的法律構成，與股權代持有著重大的不同。隨著我國對信托制度理論研究和實踐操作的深入，監(jiān)管部門應會對此問題進一步明確。 ?。ū疚淖髡呦当本﹪鴹髀蓭熓聞账??? 合伙人）
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