愛華網(wǎng)???? 案例解析PE并購?fù)顺龅娜N模式 今年對(duì)于國內(nèi)創(chuàng)投來說，是一個(gè)全行業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型的重要年份。去年和今年初國內(nèi)股市低迷不振，新股屢屢破發(fā)，國際資本市場則對(duì)中國概念股展開了一輪瘋狂的“獵殺”。這使得原本指望投資和輔導(dǎo)國內(nèi)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市或者赴美上市的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)很受傷。15倍甚至20倍市盈率的投資估值，上市后市盈率20倍左右的二級(jí)市場，讓許多私募虧損累累，這讓前幾年火爆的PE，現(xiàn)在要面對(duì)行業(yè)生存困境。只有不斷的投入退出、再投入再退出才能夠獲取利益最大化的創(chuàng)業(yè)投資，面對(duì)國內(nèi)和國際的IPO退出市場，不得不選擇并購?fù)顺龅那?。但由于企業(yè)并購本身的多樣化和復(fù)雜性，以及相關(guān)政策的不明朗，PE介入并購的階段及方式大相徑庭，有的PE已經(jīng)在并購中充當(dāng)了產(chǎn)業(yè)整合者的角色，有的只是簡單的參股——上市——退出，有的轉(zhuǎn)讓股權(quán)，有的借助金融工具擷取高收益等等盈利模式，張雪奎教授認(rèn)為弘毅模式、新橋模式和鼎暉的并購模式，是個(gè)不錯(cuò)的借鑒。案例如下： 弘毅模式——資本推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合 弘毅投資瞄準(zhǔn)了中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的歷史機(jī)會(huì)，用財(cái)技和耐心，以整合者的姿態(tài)，出現(xiàn)在并購市場。 弘毅投資可謂是PE中的并購先驅(qū)，其業(yè)務(wù)主要是從事針對(duì)成熟行業(yè)里成熟期企業(yè)的并購?fù)顿Y，并緊盯國企改制的歷史性機(jī)會(huì)。首先對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購，進(jìn)而培育其上市，并推動(dòng)目標(biāo)企業(yè)成為產(chǎn)業(yè)的整合者，通過一系列并購成長壯大。中國玻璃就是一個(gè)典型案例。2003年，弘毅投資收購中國玻璃;2004年，中國玻璃完成重組改制; 2005年6月23日，中國玻璃在香港主板成功上市，并引入全球知名玻璃生產(chǎn)商PILKINGTON作為戰(zhàn)略投資人，弘毅投資擁有其中62.56%的股權(quán)。 在公司兩大策略股東——弘毅投資及PILKINGTON的支持下，中國玻璃通過自然增長及并購良好企業(yè)的戰(zhàn)略，加快發(fā)展步伐，通過收購陜西藍(lán)星玻璃有限公司、北京秦昌玻璃有限公司、威海藍(lán)星玻璃股份有限公司、杭州藍(lán)星新材料技術(shù)有限公司、中?？萍加邢薰镜榷嗉也Ａ髽I(yè)的控股權(quán)，成為中國最大平板玻璃上市公司。根據(jù)上市公司業(yè)績公告：2009年，中國玻璃實(shí)現(xiàn)稅后利潤人民幣2.174億元，較上年增加人民幣4.348億元，增幅200%。 弘毅投資對(duì)此案的操作是典型的BUY-OUT并購基金的做法。其實(shí)從國外成功操作的并購基金來看，都有一個(gè)清晰的投資理念，并經(jīng)歷一個(gè)較長周期的考驗(yàn)。張雪奎教授認(rèn)為，目前國內(nèi)的PE市場還比較混亂，并購基金的這種操作模式甚為少見，很多投資人還是熱衷于做短線的Pre-IPO的投資，希望退出周期越短越好，能夠固守清晰的投資理念并且堅(jiān)持長線投資的人并不多，這也是市場發(fā)展初期的必然現(xiàn)象，隨著市場未來更為慘烈的洗牌，有著長線投資理念和打法的PE會(huì)最后勝出。 新橋模式——借助金融工具擷取暴利 近期沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“深平戀”又是一部投資機(jī)構(gòu)導(dǎo)演的杰作。 深發(fā)展是一家全國性股份制商業(yè)銀行，是國內(nèi)第一家向社會(huì)公眾公開發(fā)行股票的商業(yè)銀行(股票代碼000001)。2004年公司引進(jìn)國際戰(zhàn)略投資者美國新橋投資集團(tuán)公司(下稱新橋投資)，成為國內(nèi)首家外資作為第一大股東的中資股份制商業(yè)銀行。在擔(dān)任大股東期間，新橋投資通過其管理層在境外收購、管理銀行和金融機(jī)構(gòu)中積累的經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)用其專業(yè)知識(shí)幫助深發(fā)展改善治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營水平、客戶服務(wù)質(zhì)量、市場營銷能力及信息技術(shù)水平，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，并最終提高深發(fā)展的整體盈利能力。
2009年6月13日，深發(fā)展發(fā)布《關(guān)于第一大股東可能變化的提示性公告》，第一大股東新橋投資與中國平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司(下稱中國平安)簽署了《股份購買協(xié)議》，中國平安可以在不遲于2010年12月31日前收購新橋投資所持有的深發(fā)展所有股份，共計(jì)520,414,439股。 2009年7月25日深發(fā)展發(fā)布公告，提及深發(fā)展董事會(huì)同意中國平安根據(jù)適用法律受讓新橋投資持有的深發(fā)展全部股份。中國平安亦于2010年5月4日發(fā)布了公告，提及證監(jiān)會(huì)已經(jīng)核準(zhǔn)其向新橋投資定向增發(fā)299,088,758股境外上市外資股，新橋投資以其所持有的深發(fā)展520,414,439股股份作為支付對(duì)價(jià)。 2010年5月7日、5月8日，中國平安與深發(fā)展分別發(fā)布公告證實(shí)，新橋投資已經(jīng)將其所持有的深發(fā)展520,414,439 股股份全部過戶至中國平安名下。 張雪奎教授認(rèn)為，單純從一單投資來講，新橋一進(jìn)一出獲取巨大財(cái)務(wù)收益，該案子是非常成功的，更為值得稱道的是退出方案的設(shè)計(jì)，雙方采取換股的方式，新橋通過其持有的深發(fā)展的股權(quán)認(rèn)購平安H股，股權(quán)支付是大型并購的常規(guī)支付手段，減少并購方的現(xiàn)金支付壓力，同時(shí)若看好收購方未來的發(fā)展前景，持有股權(quán)還可以繼續(xù)分享收購?fù)瓿珊蟛①彿降某砷L，比一次性獲取現(xiàn)金更有想象力，而在此案中，實(shí)際上新橋通過換股得到的收益遠(yuǎn)大于直接獲取現(xiàn)金。而且此次定向增發(fā)的是外資股而不是A股，也有利于新橋作為外資方退出。 而站在深發(fā)展的角度，財(cái)務(wù)投資者一進(jìn)一出是創(chuàng)造了價(jià)值還是毀損了價(jià)值則是一個(gè)很難評(píng)價(jià)的問題。關(guān)于并購效率的評(píng)價(jià)一直是個(gè)世界性難題，受諸多因素的影響，尤其是財(cái)務(wù)投資者對(duì)公司的并購是否提升了公司價(jià)值曾經(jīng)在很長時(shí)間內(nèi)飽受爭議，其并購效率也需要時(shí)間來檢驗(yàn)。 鼎暉恒逸模式——借殼上市 在國內(nèi)市場，除了以產(chǎn)業(yè)整合為目的的并購?fù)?，還有一類以證券化為目的的并購，包括借殼上市和整體上市，并且在過去一段時(shí)間曾是市場的主流，這個(gè)過程實(shí)際上與IPO類似，是IPO的補(bǔ)充渠道。張雪奎教授認(rèn)為，這類并購雖不能起到真正的資源配置作用，但其帶動(dòng)的資本證券化實(shí)際上是產(chǎn)業(yè)并購進(jìn)一步發(fā)展的基礎(chǔ)。在這類業(yè)務(wù)中，PE是有介入的，恒逸石化借殼世紀(jì)光華背后就有著名PE鼎暉的身影。 2009年12月24日，恒逸石化股東恒逸集團(tuán)、邱建林先生、方賢水先生，與鼎暉一期及鼎暉元博簽署《關(guān)于浙江恒逸石化股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，同意恒逸集團(tuán)將恒逸石化6.24%和1.76%的股份分別轉(zhuǎn)讓給鼎暉一期和鼎暉元博。本次股份轉(zhuǎn)讓后，恒逸石化的股本結(jié)構(gòu)變更為：恒逸集團(tuán)持有恒逸石化90%的股份，鼎暉一期持有恒逸石化6.24%的股份，鼎暉元博持有恒逸石化1.76%的股份，邱建林先生持有恒逸石化1%的股份，方賢水先生持有恒逸石化1%的股份。 之后，邱建林先生、方賢水先生于2010年3月22日將各自所(代恒逸集團(tuán))持有的恒逸石化1%的股份回轉(zhuǎn)給恒逸集團(tuán)。 國信證券股份有限公司關(guān)于世紀(jì)光華科技股份有限公司重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易之獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告：2010年4月29日，世紀(jì)光華分別與匯誠投資、恒逸集團(tuán)、鼎暉一期及鼎暉元博簽署了《重大資產(chǎn)出售協(xié)議》、《發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》及《業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議》;同日，匯誠投資與恒逸集團(tuán)簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。根據(jù)上述協(xié)議，世紀(jì)光華將其全部資產(chǎn)和負(fù)債向匯誠投資出售，且人隨資產(chǎn)走，匯誠投資以現(xiàn)金支付對(duì)價(jià);世紀(jì)光華以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式購買恒逸集團(tuán)及鼎暉一期、鼎暉元博(合計(jì))所持有恒逸石化100%的股份;同時(shí)，匯誠投資以協(xié)議方式將其所持世紀(jì)光華1,223.705萬股股份轉(zhuǎn)讓給恒逸集團(tuán)，恒逸集團(tuán)以現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)。上述重大資產(chǎn)出售、發(fā)行股份購買資產(chǎn)和股份轉(zhuǎn)讓互為條件，同步實(shí)施。以評(píng)估基準(zhǔn)日2009年12月31日評(píng)估值為基準(zhǔn)，擬出售資產(chǎn)價(jià)值作價(jià)20,313.72萬元，擬購買資產(chǎn)價(jià)值作價(jià)423,360.37萬元，由世紀(jì)光華向恒逸集團(tuán)、鼎暉一期及鼎暉元博以每股9.78元的價(jià)格發(fā)行432,883,813股股份的方式作為支付對(duì)價(jià)。本次交易完成后，恒逸集團(tuán)將取得世紀(jì)光華71.17%的投權(quán)，成為控股股東;世紀(jì)光華將持有恒逸石化100%的股份，成為控股型公司;世紀(jì)光華的主營業(yè)務(wù)變更為生產(chǎn)和銷售精對(duì)苯二甲酸(PTA)和聚酯纖維(滌綸)等相關(guān)產(chǎn)品。 影響借殼上市能否成功的因素比較多，在這個(gè)案例中，對(duì)于鼎暉而言，借殼上市操作周期的長短以及不確定性是其面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。而鎖定期的長短也直接決定了其收益的大小。其實(shí)復(fù)牌后股票的若干漲停對(duì)鼎暉而言，其并沒獲益，只是反應(yīng)市場對(duì)這單重組一個(gè)良好的預(yù)期，一些知名PE投資的企業(yè)在上市后定價(jià)上往往能夠起到抬升企業(yè)價(jià)值的作用。對(duì)鼎暉真正有意義的是，這單重組成功完成后上市公司股價(jià)在一段時(shí)間的表現(xiàn)，而不是現(xiàn)在。 張雪奎教授認(rèn)為，通過借殼上市這種方式退出并不會(huì)是PE投資企業(yè)退出的一種主流方式，只是一種補(bǔ)充方式，石化行業(yè)大都因?yàn)榻鹑谖C(jī)虧損或者業(yè)績下滑達(dá)不到IPO的標(biāo)準(zhǔn)而選擇借殼上市，由于目前在國內(nèi)借殼的上市公司股價(jià)都相對(duì)較高，而且還有很多小股東分享權(quán)益，因此投資人要想通過此種方式獲利，必須提前以較低的價(jià)格進(jìn)入到標(biāo)的資產(chǎn)，在往上市公司注入時(shí)再評(píng)估增值，博取一個(gè)差價(jià)，但這個(gè)博取差價(jià)的過程是有限度的，受上市公司股東大會(huì)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的制約，過高的估值常常會(huì)導(dǎo)致方案無法獲批，另外也會(huì)攤薄未來上市公司的每股收益，影響未來公司股價(jià)的走勢，因此通過此過程的套利是非常有限的。另外通過借殼上市的方式退出，殼公司價(jià)格的高低、干凈程度以及買殼成本都直接影響投資方的投資收益。
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