愛華網(wǎng)系列專題：創(chuàng)業(yè)板上市
網(wǎng)宿科技2007年和2008年的凈利潤增長率分別為45.51%和56.89%，對于這種反常的利潤增速驟降，網(wǎng)宿科技在《2009年業(yè)績快報中》指出，影響收入指標(biāo)的主要因素為：“下半年國家開展互聯(lián)網(wǎng)整頓，公司為了配合國家相關(guān)政策，加強(qiáng)對客戶資質(zhì)審核以防范風(fēng)險，為此，公司放棄部分客戶，對公司業(yè)績造成一定影響?！?p> 而2009年10月網(wǎng)宿科技首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市網(wǎng)上路演的時候，彭清回答投資者詢問時還信誓旦旦地表示：國家對網(wǎng)游行業(yè)進(jìn)行整頓不會影響到網(wǎng)宿科技的相關(guān)業(yè)務(wù)，“網(wǎng)宿科技的網(wǎng)絡(luò)游戲客戶都具有國家頒布的資質(zhì)與牌照。”而且2009年底網(wǎng)宿科技發(fā)布的《澄清公告》稱：“作為一家負(fù)責(zé)任的公眾公司，網(wǎng)宿科技成立近十年來一直積極履行企業(yè)社會責(zé)任。在數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)上，網(wǎng)宿科技采取了一整套完善、嚴(yán)格的信息登記和篩查措施，確保網(wǎng)宿科技服務(wù)的企業(yè)擁有完善的資質(zhì)證明，杜絕各種不良信息的通道?！?p> 看來，作為“負(fù)責(zé)任的公眾公司”，互聯(lián)網(wǎng)整頓在路演招股的時候?qū)W(wǎng)宿科技“沒影響”，等營收增速放緩的時候，整頓就成了擋箭牌。不管哪回說的是真的，網(wǎng)宿至少有一次是在搪塞投資者。
網(wǎng)宿科技的核心競爭力也遭到了市場質(zhì)疑。有分析師表示，公司技術(shù)競爭優(yōu)勢并不明顯，長期看存在較大的技術(shù)替代或更新風(fēng)險。 “這家公司談不上有什么核心技術(shù)，所處行業(yè)競爭尤為激烈，進(jìn)入門檻又低。按理說這種公司是不應(yīng)該上市的，包裝上市的嫌疑很大?！庇兄槿耸扛嬖V記者。 2007年、2008年網(wǎng)宿公司IDC業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定，而CDN業(yè)務(wù)則高歌猛進(jìn)，收入占總營收比重由2006年的13%升至2009年上半年的42%。由此，CDN成為網(wǎng)宿IPO中的主打項(xiàng)目，公司給投資者描繪了絢爛的增長圖景。實(shí)際上，CDN業(yè)務(wù)競爭激烈致價格體系下滑，市場普遍質(zhì)疑網(wǎng)宿的CDN業(yè)務(wù)正在萎縮。 網(wǎng)宿科技高管究竟是否真的很累很疲憊，投資者無從判斷。但是值得注意的是，彭清持有253.83萬股股份，占公司總股本的3.749%，位列公司第五大股東之位。其持有股票目前市值達(dá)8600萬元。 據(jù)網(wǎng)宿招股說明書，彭清承諾所持股票上市之日起12個月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓，若離職，鎖定期打五折，6個月即可轉(zhuǎn)讓。彭清掛冠距公司掛牌只有4個多月，不過，他再等兩個月即可全面享受網(wǎng)宿上市“回饋”的暴利。 “網(wǎng)宿現(xiàn)象”并非孤例。前述業(yè)績?nèi)壧拿诽┲Z，其發(fā)起人股東之一、副總裁施文波，在公司掛牌不到兩個月即請辭而去。前述凈利負(fù)增長的朗科科技，其擁有雄厚會計背景的獨(dú)立董事莫少霞在朗科上市一個月后姍姍而去。 摻水的高增長 以上種種風(fēng)險在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)中絕非個案。50家創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行價按照2008年凈利潤攤薄的平均市盈率高達(dá)63.9倍，而按照2009年凈利潤增長率粗略統(tǒng)計，IPO定價不合理的新股高達(dá)78%，難道創(chuàng)業(yè)板的成長性被集體高估了？ 當(dāng)記者提出這樣的疑問時，一位不愿透露姓名的資深分析師向記者透露，一般上市公司都會對自己之前的業(yè)績做一些“包裝”，可能會把之后才得到的利潤前移至《招股說明書》的報告期內(nèi)披露，“比如把2010年的利潤做到2009年里，提前確認(rèn)收入。如IT股第四季度收入占比特別大，它就會把第四季度的業(yè)績披露到前三季度里面?！? 雖然如是做法可以控制上市公司收入總量不變，但是把收入提前，無形中提高了收入增速，影響投資者對成長性的判斷。對此，該分析師笑稱：“這只能說是不道德的，但是并不違法。保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)該遵守客觀的原則，但是現(xiàn)在的情況是，IPO圈的錢越多，保薦機(jī)構(gòu)收到的錢就越多，有些機(jī)構(gòu)甚至?xí)椭l(fā)行人把前三季度的利潤做多?！?p> 這種“乾坤大挪移”的技巧，機(jī)構(gòu)投資者其實(shí)早已心中有數(shù)。該分析師表示：“像我們雖然判斷不出來虛報了多少，但是知道每個上市公司都會虛報一下?！睘榇?，本刊記者采訪了中國證券市場投資者維權(quán)律師楊兆全，他告訴記者：“目前創(chuàng)業(yè)板新股IPO缺乏利益制衡，可能存在保薦機(jī)構(gòu)和擬上市公司相互勾結(jié)的現(xiàn)象，他們會對公司的財務(wù)狀況作虛假記載，極力淡化行業(yè)風(fēng)險和公司的項(xiàng)目風(fēng)險，對投資者發(fā)出誤導(dǎo)性的投資引導(dǎo)。” 另外，在初創(chuàng)階段的企業(yè)，特別是那些國家扶持的行業(yè)，容易獲得國家政策的關(guān)照，而財政補(bǔ)貼往往在其收入結(jié)構(gòu)中占據(jù)較大比例。華誼兄弟在《招股意向書》中披露，業(yè)績大幅增長的2007 年，稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助剔除所得稅后對公司當(dāng)年凈利潤的影響高達(dá)42.37%。 撇不清的利益 發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)建立利益同盟已是業(yè)內(nèi)人盡皆知的潛規(guī)則，目前，創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險開始由接盤的中小散戶漸漸向機(jī)構(gòu)投資者蔓延。今年初，第四批8家創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行網(wǎng)上申購，平均高達(dá)88.6倍的市盈率再創(chuàng)歷史新高。不過，一級市場的激情并未延續(xù)到二級市場中，新上市的創(chuàng)業(yè)板股票首日漲幅不斷收窄。第三批6家創(chuàng)業(yè)板公司股票首日均漲幅勉強(qiáng)超過三成，遠(yuǎn)遜于此前兩批創(chuàng)業(yè)板股票的表現(xiàn)。隨著投資者日益看清新股高溢價發(fā)行及高成長性的畫皮，兩個市場間凸現(xiàn)出一種不對稱的奇異現(xiàn)象。截至記者發(fā)稿時，第三批和第四批創(chuàng)業(yè)板股票中已經(jīng)有8只破發(fā)，占這兩批創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)的70%。 投資者紛紛把定價過高的矛頭指向保薦機(jī)構(gòu)。目前國內(nèi)IPO實(shí)行余額包銷的承銷方式，即未成功發(fā)行的股票由主承銷商（同時也是保薦機(jī)構(gòu)）負(fù)責(zé)銷售，但是以目前高達(dá)上百倍市盈率發(fā)行的新股也可頃刻售罄的情況來看，顯然網(wǎng)上網(wǎng)下都不會出現(xiàn)新股賣不出去的情形。保薦機(jī)構(gòu)的收費(fèi)模式是在督導(dǎo)期內(nèi)每年收取一定量的保薦費(fèi)，外加按照募集資金金額收取費(fèi)率4%上下的承銷費(fèi)。這樣看來，保薦機(jī)構(gòu)有足夠的動力把新股價格定高，以獲得高額承銷費(fèi)，而并沒有直接的經(jīng)濟(jì)誘因促使其把價格定低。 美國人蒂芬·A·羅斯的《公司理財》中，關(guān)于IPO定價，有這樣一段話：“當(dāng)承銷商有把價格定高的短期動機(jī)時，它也有確保它的客戶不要支付太多錢的長期動機(jī)；假如客戶在這次交易中輸了錢，他們在以后的交易中就可能會拋棄這個承銷商。因此，只要投資銀行以后還想呆在這個圈子里做事，合理定價符合它們自身的利益?！?p> 當(dāng)記者拿著這段話去咨詢一位資深分析師時，卻得來一副寫滿“你太天真”的表情：“在中國不是。要是大家（主承銷商）都這么做的話，就沒有什么聲譽(yù)不聲譽(yù)的了?！?p> 為此，本刊記者電話采訪了一位保薦機(jī)構(gòu)的保薦人，他一口撇清了干系：“定價跟我們沒關(guān)系，價格是詢出來的，破發(fā)屬于市場行為。” 價格究竟是怎么詢出來的？記者又找到了一位參加過多次路演和詢價的醫(yī)藥行業(yè)資深分析師，在2009年凈利潤增幅小于30%的17家創(chuàng)業(yè)板公司中，生物醫(yī)藥占了4家，而這一行業(yè)在創(chuàng)業(yè)板中登陸的一共只有6家。該分析師擁有醫(yī)學(xué)博士學(xué)位，他發(fā)布的針對這些公司的新股報告中的參考價格均與實(shí)際發(fā)行價格相近。 面對記者對這些公司發(fā)行時估值過高的質(zhì)疑，該分析師很坦蕩地解釋道：“一般新股大家之前沒研究過，只看過招股說明書，在IPO的時候交流了一下而已。業(yè)績預(yù)測也多來源于保薦機(jī)構(gòu)的投價報告，很多買方和賣方都會參考他們這個報告的價格，因?yàn)榇蠹覍镜牧私饪隙]有保薦機(jī)構(gòu)對它了解得多。但是發(fā)行的時候保薦機(jī)構(gòu)可能有意想發(fā)得高一些，就把價格說得比較高，路演的時候發(fā)行人的高管在交流的時候也說得比較樂觀。這樣的話，你說你能相信誰？沒辦法，那個時候信息根本就不對稱。對于這些新股，我們一點(diǎn)歷史經(jīng)驗(yàn)都沒有，你要我解釋，我肯定沒法解釋?！痹摲治鰩煾纱喔嬖V記者：“我們新股的報告就是綜合保薦機(jī)構(gòu)的報告和公司高管的說法，也就是做到‘覆蓋到了’。所以新股的報告寫出來都是那么回事，看過了就算了。” 通過采訪其他業(yè)內(nèi)人士，記者發(fā)現(xiàn)，由于IPO三地路演的最后一天當(dāng)天下午就要填報價格，所以各機(jī)構(gòu)的決定都相當(dāng)倉促，基本上就是按照保薦機(jī)構(gòu)的報價，大家看看趨勢就填了。前述醫(yī)藥行業(yè)分析師告訴記者：“需要跟公司溝通、調(diào)研以及深入的了解之后才能知道公司想做多大以及能否做到。當(dāng)時那么大的機(jī)構(gòu)會議，一兩百人參會，能問什么問題？不可能深入地去問，都是很泛泛的問題。”該分析師最后得出了這樣的結(jié)論：“總之一句話，新股是看不清楚的?！? 這樣看來，轉(zhuǎn)了一圈問題又聚焦到了保薦機(jī)構(gòu)身上。而后記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，保薦機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的利益糾葛還不止承銷費(fèi)這么簡單。 2006年8月，中信證券保薦機(jī)器人的項(xiàng)目立項(xiàng)。兩年后，中信證券旗下全資子公司金石投資閃電注資機(jī)器人，以8元/股的價格認(rèn)購了機(jī)器人320萬股，占發(fā)行前總股本的6.96%；一年后，機(jī)器人登陸創(chuàng)業(yè)板，以當(dāng)日收盤價76.38元計算，其賬面價值已經(jīng)從最初的2560萬元增長到2.44億元，增長了近8倍。 保薦商以“保薦+直投” 模式換取暴利的做法接踵而至。2009年5月，金石投資以13.2元/股的價格認(rèn)購了同樣是中信證券保薦的神州泰岳210萬股，占發(fā)行前總股本2.22%。 保薦銀江股份上市的海通證券，其控股公司海通開元于2009年3月以每股5元的成本，認(rèn)購銀江股份150萬股，持股比例為2.5%。 鋼研高納、金龍機(jī)電、陽普醫(yī)療的保薦商均為國信證券，在這三家公司上市前，國信證券旗下直投子公司國信弘盛分別持有這三家公司3.99%、4.90%、6.86%股權(quán)。 以上券商除了獲得相應(yīng)的保薦、承銷費(fèi)用外，其直投收益目前均超過8倍。 作為保薦機(jī)構(gòu)，在保薦企業(yè)上市的時候，有義務(wù)遵循客觀公正的原則，但當(dāng)保薦機(jī)構(gòu)自己又是公司的股東的時候，這種客觀公正就要大打折扣了，這些券商在保薦上市的時候，就更有動力去高估公司的投資價值。不僅如此，這種“直投+保薦”模式甚至可能涉及到以權(quán)謀私、利益輸送等問題。 證券維權(quán)律師楊兆全告訴本刊記者：“中國證監(jiān)會2009年6月發(fā)布實(shí)施的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份合計超過7%的，保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時，應(yīng)聯(lián)合1家無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé)，且該無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)為第一保薦機(jī)構(gòu)?！倍陨线@6家創(chuàng)業(yè)板過會公司中，保薦機(jī)構(gòu)持股比例恰恰止步于7%。 2005年股改試點(diǎn)的時候，時任中國社科院金融研究所金融發(fā)展室主任的易憲容撰文指出：新股發(fā)行的定價平衡機(jī)制才是股改關(guān)鍵，新股發(fā)行機(jī)制著重于發(fā)行人與投行之間、機(jī)構(gòu)投資者之間及機(jī)構(gòu)投資者與散戶之間的相互制衡上。 五年過去了，中國證券市場成熟了多少？記者找到易憲容尋一答案，得到的回答是：“改進(jìn)不大，頭疼醫(yī)頭，腳疼醫(yī)腳，不從根本上做事，達(dá)不到目標(biāo)！”
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