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中國社科院世經政所國際金融室副主任
張明
根據(jù)美國財政部最新公布的數(shù)據(jù)，2010年3月末，中國投資者持有美國國債8952億美元，占2010年3月末中國外匯儲備余額的37%。2010年3月中國投資者增持美國國債177億美元，這是自2009年10月以來的首次增持。不少分析人士對此的解讀是，中國投資者在外匯儲備管理策略上發(fā)生了轉變，“戰(zhàn)略性”減持美國國債的階段告一段落。
事實上，中國投資者從來就沒有真正戰(zhàn)略性減持美國國債。
眾所周知，長期國債的風險高于短期國債。如果中國投資者認為美國國債風險很高，從而開始減持美國國債的話，自然會從減持長期國債開始。事實上，從2009年3月起，中國政府就一直在增持長期國債。2009年全年，中國投資者僅增持美國國債280億美元，但其中增持長期國債1235億美元，減持短期國債955億美元。2010年第一季度，中國投資者僅增持美國國債4億元，但其中增持長期國債294億美元，減持短期國債290億美元。2010年1至3月，中國投資者各月增持美國長期國債規(guī)模分別為63、44與187億美元。這種在美國國債投資方面的“拋短投長”現(xiàn)象，無論如何都不能被解讀為中國投資者在“戰(zhàn)略性”減持美國國債。
一個值得市場關注的新現(xiàn)象是，在2010年3月，中國投資者增持美國長期機構債4億美元。事實上，自2008年8月兩房危機爆發(fā)以來，中國投資者開始意識到美國機構債中蘊涵的巨大風險，因此一直處于減持機構債的狀態(tài)中。2010年3月中國投資者重新增持美國機構債，這是暫時現(xiàn)象還是長期趨勢，有待于進一步觀察后續(xù)數(shù)據(jù)。
此外，另一個令人關注的現(xiàn)象是，在增持美國國債方面，中國投資者并不是一個人在戰(zhàn)斗。從整體國債規(guī)模數(shù)據(jù)來看，日本自2009年10月以來一直在增持美國國債（除2010年1月微幅減持外），英國自2009年10月以來也在顯著增持美國國債（很多分析人士認為，在英國增持美國國債的規(guī)模中，有相當一部分是中國投資者通過英國離岸金融平臺購入的，最終進行年度調查時會歸結到中國投資者名下），石油出口國自2009年12月以來也在不斷增持美國國債。美國各主要債權國增持美國國債的集體行動表明，投資者的風險偏好發(fā)生了轉變。
自2009年至今發(fā)生的最重要的事件，莫過于以希臘危機為代表的歐洲主權債務危機的擴展與升級。一方面，該危機的擴展導致全球金融市場波動性再度增強，投資者避險情緒上升，風險偏好下降，在資產組合上由風險資產向美國國債轉移，使得美國國債收益率下行、市場價值上升。另一方面，歐洲主權債務危機的深化使得歐元基本面變得更加脆弱，終結了2009年4月至2009年年底歐元對美元的升值趨勢。
目前市場形成的基本共識是，盡管短期內歐元對美元可能有所反彈，但中期內歐元對美元的弱勢是比較明朗的。因此，在美國國債重新成為受到青睞的資產選擇，以及美元指數(shù)轉跌為升的背景下，各國投資者開始集體增持美國國債。
然而，形勢依然在不斷變化。假如英國爆發(fā)主權債務危機，市場參與者可能會再度擔憂美國政府債務的可持續(xù)性。在未來幾年來，美國政府依然存在通過制造通脹與美元貶值來降低真實債務水平的激勵。一旦市場參與者開始聚焦于美國通脹與美元貶值的風險，各國投資者集體顯著減持美國國債也未可知。
對中國政府而言，歐洲主權債務危機的爆發(fā)也意味著多元化外匯儲備管理的難度加大。在美國次貸危機爆發(fā)之后，中國政府意識到過度持有美元資產的風險，開始增持歐元資產。而歐洲主權債務危機爆發(fā)以來歐元的顯著貶值，使得中國主權投資者開始面臨一個艱難抉擇：是繼續(xù)增持歐元資產呢，還是回到美元資產？
在全球金融市場依然動蕩不安的背景下，通過結構調整緩解外匯儲備的進一步增長，恐怕才是從存量上控制外儲風險的正道。
