對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。通過條款的設(shè)計(jì)，對賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益。在國外投行對國內(nèi)企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議已經(jīng)應(yīng)用。對賭協(xié)議，就是收購方(包括投資方)與出讓方(包括融資方)在達(dá)成并購(或者融資)協(xié)議時(shí)，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。

對賭協(xié)議_對賭協(xié)議 -簡介

通過條款的設(shè)計(jì)，對賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益，但由于多方面的原因，對賭協(xié)議在中國資本市場還沒有成為一種制度設(shè)置，也沒有被經(jīng)常采用。

但在國際企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例，最終企業(yè)也取得了不錯(cuò)的業(yè)績。

研究國際企業(yè)的這些對賭協(xié)議案例，對于提高中國上市公司質(zhì)量，也將有極為現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

對賭協(xié)議_對賭協(xié)議 -產(chǎn)生根源

對賭協(xié)議是投資協(xié)議的核心組成部分，是投資方衡量企業(yè)價(jià)值的計(jì)算方式和確保機(jī)制。

對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護(hù)傘，又對融資方起著一定的激勵(lì)作用。所以，對賭協(xié)議實(shí)際上是一種財(cái)務(wù)工具，是對企業(yè)估值的調(diào)整，是帶有附加條件的價(jià)值評估方式。

對賭協(xié)議_對賭協(xié)議 -應(yīng)用類型

創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中

1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛乳業(yè)”）。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價(jià)格收購了開曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司――毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。

2003年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來換股價(jià)格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元?！翱蓳Q股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。不過，這種期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績好，“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價(jià)值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。

為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。

摩根士丹利對于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結(jié)歸納，該份對賭協(xié)議中有如下七個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)持有開曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)；二是持有高杠桿性（換股價(jià)格僅為0.74港元／股）的“可換股文據(jù)”；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經(jīng)營乳業(yè)，不擅長參與經(jīng)營管理，僅是財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來在同一類型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動小，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。

成熟型企業(yè)中

摩根士丹利投資上海永樂電器公司，是對賭協(xié)議在成熟型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。

上海永樂家用電器有限公司（以下簡稱“永樂家電”）成立于1996年。從業(yè)績上看，永樂家電成立初年銷售額只有100萬元，到2004年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)近百億元；在市場適應(yīng)性上，永樂家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業(yè)。

2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購當(dāng)時(shí)永樂家電20％的股權(quán)，收購價(jià)格相當(dāng)于每股約0.92港元。根據(jù)媒體報(bào)道，摩根士丹利在入股永樂家電以后，還與企業(yè)形成約定：無償獲得一個(gè)認(rèn)股權(quán)利，在未來某個(gè)約定的時(shí)間，以每股約1.38港元的價(jià)格行使約為1765萬美元的認(rèn)股權(quán)。

這個(gè)認(rèn)股權(quán)利實(shí)際上也是一個(gè)股票看漲期權(quán)。為了使看漲期權(quán)價(jià)值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對賭協(xié)議”。招股說明書顯示，如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股，這相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%。凈利潤計(jì)算不能含有水份，不包括上海永樂房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤，并不計(jì)任何額外或非經(jīng)常收益。

由于摩根士丹利投資永樂電器的對賭協(xié)議行權(quán)時(shí)間是2007年以后，目前尚無法知曉其結(jié)果，但從永樂電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開發(fā)售股份的結(jié)果來看，永樂電器每股發(fā)售價(jià)定為2.25港元；到11月24日，永樂電器收盤價(jià)上漲到2.85港元。相對于摩根士丹利的原始入股價(jià)格，以及每股約1.38港元的認(rèn)購權(quán)，摩根士丹利近期的收益回報(bào)已比較有保障。

在摩根士丹利投資永樂電器的對賭協(xié)議中，通過總結(jié)分析，也有如下七個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在投資以后低價(jià)持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利永樂家電20％的股權(quán)；二是持有認(rèn)購權(quán)杠桿性降低，認(rèn)股價(jià)格為1.38港元／股；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不經(jīng)營零售業(yè)，不參與經(jīng)營管理，僅作財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是永樂是成熟型企業(yè)，經(jīng)歷了行業(yè)的變革與市場的洗禮；七是所投資的企業(yè)屬于零售行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)明顯，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手則難以替代。目前，對賭已經(jīng)使投資方達(dá)到了第一步贏利的目的。

并購中的應(yīng)用

徐工集團(tuán)正式成立于1989年，在地方政府的牽頭之下，徐工集團(tuán)整合了數(shù)家工程機(jī)械制造公司。徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司在國內(nèi)擁有比較強(qiáng)的核心競爭能力。從2000年到2004年，隨著機(jī)械制造市場的再度回暖，徐工集團(tuán)機(jī)械公司的核心產(chǎn)品都處于需求大于供給的狀態(tài)。為了保持企業(yè)旺盛的發(fā)展?jié)摿?，徐工集團(tuán)在企業(yè)機(jī)制改造上，一直在尋找與國際企業(yè)合作的結(jié)合點(diǎn)。

2005年10月26日，徐工科技披露，公司接到第一大股東徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司（以下簡稱“徐工機(jī)械”）通知，徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司（以下簡稱“徐工集團(tuán)”）于2005年10月25日與凱雷徐工機(jī)械實(shí)業(yè)有限公司（以下簡稱“凱雷徐工”）簽署《股權(quán)買賣及股本認(rèn)購協(xié)議》與《合資合同》 。凱雷徐工以相當(dāng)于人民幣20.69125億元的等額美元購買徐工集團(tuán)所持有的82.11%徐工機(jī)械股權(quán)，同時(shí)，徐工機(jī)械在現(xiàn)有注冊資本人民幣12.53億元的基礎(chǔ)上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認(rèn)購，凱雷徐工需要在交易完成的當(dāng)期支付0.6億美元；如果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA（經(jīng)常性EBITDA是指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤）達(dá)到約定目標(biāo)，凱雷徐工還將支付0.6億美元。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，凱雷徐工將擁有徐工機(jī)械85%的股權(quán)，徐工集團(tuán)仍持有徐工機(jī)械15%的股權(quán)，徐工機(jī)械變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。

凱雷徐工對于徐工機(jī)械的并購協(xié)議包括一項(xiàng)對賭的內(nèi)容：如果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA達(dá)到約定目標(biāo)，則凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元；如果徐工機(jī)械一年后的經(jīng)營業(yè)績達(dá)不到投資方要求，則出資6000萬美元增資2.42億元。在外資并購國內(nèi)上市公司國有股權(quán)的過程中，以國有資產(chǎn)定價(jià)作為一項(xiàng)賭資，這還十分罕見。

凱雷徐工并購徐工機(jī)械的對賭協(xié)議結(jié)果如何，首先要看國家有關(guān)部門能否審批通過這種形式的對賭，其次要等到2006年以后揭曉經(jīng)營業(yè)績。但是這種形式對我們啟發(fā)卻很大，凱雷是一家財(cái)務(wù)型投資者，如何控制并購中的風(fēng)險(xiǎn)？首先是對目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)，估價(jià)是基于未來業(yè)績的，因而在徐工機(jī)械的并購中有6000萬美元的不確定性：達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)就用1.2億美元增資2.42億元，達(dá)不到經(jīng)營目標(biāo)就用6000萬美元增資2.42億元。在上述對賭協(xié)議中，可能是由于多方面的原因，對賭協(xié)議與經(jīng)營者的關(guān)系沒有披露。如果投資中的對賭協(xié)議與經(jīng)營者無關(guān)，這是不正常的，但與沒有對賭的并購定價(jià)相比，凱雷徐工并購徐工機(jī)械中的對賭協(xié)議已經(jīng)對凱雷進(jìn)行了一定的保護(hù)。

對賭協(xié)議_對賭協(xié)議 -對賭身影

證券市場中的中小投資者，是典型的財(cái)務(wù)投資者，用什么來保護(hù)他們的利益，國務(wù)院下發(fā)了《國務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見的通知》，以提高上市公司質(zhì)量。而從國際企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)的投資案例來看，投資者與企業(yè)管理層建立一種基于業(yè)績的對賭協(xié)議，可能成為保護(hù)他們利益的有效途徑之一。

上市公司股權(quán)分置改革是中國目前資本市場中的一件大事，非流通股獲得流通權(quán)需要向流通股支付一定的對價(jià)；流通股在獲得一定的股份以后，包括非流通股在內(nèi)的上市公司股份要獲得增值，需要看上市公司經(jīng)營者的努力程度，即投資者的增值與否同企業(yè)管理層的關(guān)系很大。因此，股權(quán)分置改革中，對賭協(xié)議有很大的應(yīng)用空間。在目前上市公司的股改方案中，華聯(lián)綜超（600361）在應(yīng)用對賭協(xié)議方面進(jìn)行了嘗試。

2005年7月19日，華聯(lián)綜超披露股權(quán)分置改革說明書，非流通股股東向流通股股東按照每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價(jià)，同時(shí)設(shè)置了一項(xiàng)對賭協(xié)議：如果公司2004年-2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤的年復(fù)合增長率低于25%，即如果2006年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤未達(dá)到1.51億元，非流通股股東承諾按照現(xiàn)有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對價(jià)的股權(quán)登記日在冊的流通股股東追加支付對價(jià)，追加支付對價(jià)的股份總數(shù)總計(jì)為700萬股。如果公司2004年至2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤的年復(fù)合增長率達(dá)到或高于25%，即如果2006年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤達(dá)到或高于1.51億元，追加支付對價(jià)提及的700萬股股份將轉(zhuǎn)用于公司管理層股權(quán)激勵(lì)，公司管理層可以按照每股8元的行權(quán)價(jià)格購買這部分股票。

2005年8月22日，華聯(lián)綜超臨時(shí)股東大會通過了股權(quán)分置改革方案。從其同期的股改對價(jià)支付行情看（見表1），在每10股流通股所得的送達(dá)率上，其市場行情是每10股流通股送3.353股以上，華聯(lián)綜超按每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價(jià)是偏低的；從以非流通股送出為參考指標(biāo)的送出率上，其市場行情是每100股非流通股送出17.03股以上，華聯(lián)綜超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付對價(jià)也不算高；但華聯(lián)綜超流通股股東還是認(rèn)可該方案，說明華聯(lián)綜超股改中的對賭對于股民來說是一種信心支持，對于非流通股來說，也達(dá)到了少送出股份的目的。股改是非流通股對流通股的對價(jià)，但實(shí)際所得到的價(jià)值離不開企業(yè)的業(yè)績，企業(yè)業(yè)績離不開企業(yè)管理層。因此，對賭的最終目的是雙向激勵(lì)，希望管理層贏了賭局，這樣才能對投資者有一個(gè)真正的利益保障。

對賭協(xié)議_對賭協(xié)議 -執(zhí)行狀況

對賭協(xié)議_對賭協(xié)議 -四重風(fēng)險(xiǎn)

第一重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家和投資者切勿混淆了“戰(zhàn)略層面”和“執(zhí)行層面”的問題?！皩€機(jī)制”中如果隱含了“不切實(shí)的業(yè)績目標(biāo)”，這種強(qiáng)勢意志的投資者資本注入后，將會放大企業(yè)本身“不成熟的商業(yè)模式”和“錯(cuò)誤的發(fā)展戰(zhàn)略”，從而把企業(yè)推向困境。

第二重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細(xì)衡量和投資人要求的差距，以及內(nèi)部或者外部當(dāng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來的負(fù)面影響。

第三重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家常會忽略控制權(quán)的獨(dú)立性。商業(yè)協(xié)議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標(biāo)公司安排高管，插手公司的管理，甚至調(diào)整其業(yè)績。怎樣保持企業(yè)決策的獨(dú)立性還需要企業(yè)家做好戒備。

第四重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家業(yè)績未達(dá)標(biāo)失去退路而導(dǎo)致奉送控股權(quán)。一般來說，國內(nèi)企業(yè)間的“對賭協(xié)議”相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業(yè)業(yè)績要求極為嚴(yán)厲，很可能因?yàn)闃I(yè)績發(fā)展過于低于預(yù)期，而奉送企業(yè)的控制權(quán)。近日國內(nèi)太子奶事件就是已出現(xiàn)了一起因業(yè)績未達(dá)標(biāo)而失去控股權(quán)的經(jīng)典案例。

對賭協(xié)議_對賭協(xié)議 -避險(xiǎn)措施

對于已經(jīng)簽訂對賭協(xié)議或者急于融資不得不簽類似協(xié)議的企業(yè)，應(yīng)該有效控制這類協(xié)議的“魔性”。

首先要注意推敲對方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避條款。在簽訂對賭協(xié)議時(shí)，要注意設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度；最好將對賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。一些合同細(xì)節(jié)也要特別注意，比如設(shè)立“保底條款”。通常情況下，對賭協(xié)議會有類似“每相差100萬元利潤，PE（這里指市盈率，即股權(quán)價(jià)格）下降一倍”的條款，如果沒有保底條款，即使企業(yè)經(jīng)營不錯(cuò)，PE值（市盈率）也可能降為0。所以在很多細(xì)節(jié)上要考慮對賭雙方是否公平。

對于準(zhǔn)備簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，李磊建議合理設(shè)置對賭籌碼；確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價(jià)格。而對于那些已經(jīng)簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，則可以在出現(xiàn)不利局面時(shí)，申請調(diào)整對賭協(xié)議，使之更加公平。企業(yè)可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款，比如財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標(biāo)，讓協(xié)議更加均衡可控。

對賭協(xié)議_對賭協(xié)議 -案例

蒙牛乳業(yè)

中國永樂

融資方：中國永樂
投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等
簽訂時(shí)間：2005
主要內(nèi)容：永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元（人民幣，下同），外資方將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤等于，相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的4.1%

雨潤食品

融資方：雨潤食品
投資方：高盛投資
簽訂時(shí)間：2005
主要內(nèi)容：如果雨潤2005年盈利未能達(dá)到2.592億元，高盛等戰(zhàn)略投資者有權(quán)要求大股東以溢價(jià)20%的價(jià)格贖回所持股份

華潤集團(tuán)

融資方：華潤集團(tuán)
投資方：摩根士丹利、瑞士信貸
簽訂時(shí)間：2008
主要內(nèi)容：兩家投行將分別以現(xiàn)金4.5486億港元認(rèn)購1.33億股華潤勵(lì)致）增發(fā)股票，合同有效期為5年。若和約被持有到期，且華潤勵(lì)致最終股價(jià)高于參考價(jià)（3.42港元），華潤集團(tuán)將向兩家投行分別收取差價(jià)；若屆時(shí)股價(jià)低于3.42港元，那么兩家投行就會各自受到一筆付款

深南電

融資方：深南電A
投資方：杰潤（新加坡）私營公司（高盛全資子公司）
簽訂時(shí)間：2008
主要內(nèi)容：合約有效期2008年3月1日至12月31日。當(dāng)國際石油浮動價(jià)高于每桶62美元，深南電每月最多獲利額30萬美元；反之，國際油價(jià)每下跌1美元，高盛杰潤則將多獲利40萬美元

騰訊

融資方：騰訊
投資方：高盛
簽訂時(shí)間：2009
主要內(nèi)容：當(dāng)時(shí)馬化騰并不看好騰訊股價(jià)，于是賣出一份看漲期權(quán)，收取期權(quán)費(fèi)。兩年后如果股價(jià)低于67港元，馬化騰就可獲得對方的期權(quán)費(fèi)；如果股價(jià)高于67港元，馬化騰就必須以67港元的價(jià)格將騰訊股票賣給對方。

PE對賭案

甘肅世恒2008年凈利潤不足3萬元。根據(jù)對賭協(xié)議，甘肅世恒需補(bǔ)償海富投資1998萬元，但甘肅世恒拒不履行協(xié)議。海富投資遂提起訴訟。蘭州市中級人民法院的一審判決和甘肅省高級人民法院的二審判決皆認(rèn)為對賭協(xié)議無效，但判決依據(jù)不同。最終上訴至最高人民法院。海富投資訴甘肅世恒案之所以受到廣泛關(guān)注，正是因?yàn)樵摪甘菄鴥?nèi)首例對賭協(xié)議訴訟案，法院判決結(jié)果對于對賭協(xié)議是否合法有效具有示范效應(yīng)。

最高法院判決認(rèn)為，甘肅世恒對海富投資做出補(bǔ)償?shù)臈l款損害了甘肅世恒利益和債權(quán)人利益，應(yīng)屬無效，但擔(dān)保條款(迪亞公司對于海富投資的補(bǔ)償承諾)并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，合法有效。

最高法院的判決顯示，PE與被投資企業(yè)之間的對賭協(xié)議無效，而PE與被投資企業(yè)原有股東之間的對賭協(xié)議合法有效。

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