“五十年珍藏版” - 2015年巴菲特致股東的信

北京時(shí)間2月28日晚，“股神”巴菲特發(fā)布他寫給伯克希爾哈撒韋公司（BerkshireHathaway，伯克希爾）股東的第50封信（點(diǎn)擊閱讀原文）。華爾街見聞第一時(shí)間全文翻譯巴菲特致股東信，轉(zhuǎn)載本譯文需有華爾街見聞授權(quán)。更多精彩內(nèi)容，敬請關(guān)注wallstreetcn.com。點(diǎn)擊下載華爾街見聞手機(jī)客戶端。

伯克希爾·哈撒韋公司

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東：

伯克希爾2014年的凈財(cái)富增加了183億美元，公司A類和B類股票的每股賬面價(jià)值增長8.3%。在過去50年中（即現(xiàn)有管理層接手公司開始），公司股票的每股賬面價(jià)值由19美元增長至146,186美元。年復(fù)合增長率為19.4%。

在這半個(gè)世紀(jì)里，我們持續(xù)不斷地將公司每股賬面價(jià)值與標(biāo)普500的年度回報(bào)相比較。賬面價(jià)值雖然并不精準(zhǔn)，但卻是行之有效的追蹤工具，可以衡量對企業(yè)來說真正重要的東西——企業(yè)內(nèi)在商業(yè)價(jià)值。

我們接手伯克希爾的前幾十年，賬面價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)性遠(yuǎn)比現(xiàn)在要強(qiáng)，那時(shí)的確如此，因?yàn)椴讼柈?dāng)時(shí)大部分資產(chǎn)的價(jià)值都能持續(xù)反映出當(dāng)時(shí)的市場價(jià)格，用華爾街的說法就是，大部分資產(chǎn)是“按市價(jià)計(jì)算的（markedtomarket）”。

今天，我們的重心已經(jīng)發(fā)生重大變化，轉(zhuǎn)向擁有和運(yùn)營大型商業(yè)資產(chǎn)。這其中不少企業(yè)的價(jià)值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過他們基于成本計(jì)算的賬面價(jià)值。但是無論這些企業(yè)的價(jià)值增長到多高，其賬面價(jià)值從未向上修正過。結(jié)果就是，伯克希爾公司內(nèi)在價(jià)值與賬面價(jià)值的差距實(shí)質(zhì)上拉大。

考慮到這一點(diǎn)，我們在首頁增設(shè)了一項(xiàng)新數(shù)據(jù)——伯克希爾股價(jià)的歷史記錄。我想強(qiáng)調(diào)，市場價(jià)格在短期有局限性。月度或年度的股價(jià)波動通常不太穩(wěn)定，并且無法反應(yīng)公司內(nèi)在價(jià)值的變化。如果將時(shí)間區(qū)間拉長，股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值最終會趨于接近。伯克希爾的副主席、我的伙伴查理·芒格和我都相信，伯克希爾過去50年的每股內(nèi)在價(jià)值基本上等同于公司股票的市場價(jià)值，同樣上漲了1,826,163%。

伯克希爾這一年

2014年伯克希爾在所有的主要指標(biāo)上都表現(xiàn)尚佳，除了一項(xiàng)。以下是重要的發(fā)展情況：

1，我們的“五大發(fā)動機(jī)”——伯克希爾最大的五個(gè)非保險(xiǎn)企業(yè)——在2014年的稅前凈利潤達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的124億美元，較2013年增加了16億美元，這些企業(yè)包括伯克希爾能源公司（前身是MidAmerican能源公司）、BNSF、IMC、Lubrizol以及Marmon。

這五家企業(yè)中，只有伯克希爾能源公司是我們在十年前買下的，這家公司當(dāng)時(shí)的凈利是3.93億美元，隨后我們以全現(xiàn)金的方式拿下了另外三家公司，在并購第五家公司BNSF的時(shí)候，我們支付了70%的現(xiàn)金，剩下的通過增發(fā)6.1%的股票實(shí)現(xiàn)，換句話說，過去十年這五家公司每年給伯克希爾貢獻(xiàn)的120億美元的收益是通過稀釋少量股權(quán)實(shí)現(xiàn)的，這意味著我們實(shí)現(xiàn)了自己的目標(biāo)，不僅增加了收益，同樣確保我們提高了每股價(jià)值。

如果美國經(jīng)濟(jì)今年持續(xù)改善，我們預(yù)計(jì)這五大發(fā)動機(jī)的盈利情況也將有所提高，增幅可能會達(dá)到10億美元，部分原因在于這些企業(yè)另外的并購活動已經(jīng)完成或者按照合同在進(jìn)行。

2，2014年有一個(gè)不好的消息也是來自五大企業(yè)，但與盈利無關(guān)。這一年BNSF令許多顧客失望。這些運(yùn)貨商依賴我們，我們的服務(wù)出現(xiàn)問題可能會對他們的生意造成嚴(yán)重的傷害。

到目前為止，BNSF是伯克希爾最重要的非保險(xiǎn)行業(yè)的子公司，為了提升業(yè)績，我們將在2015年支出60億美元用于工廠和設(shè)備，這比其他鐵路公司一年花在這方面的費(fèi)用高出將近50%，這的確是個(gè)巨大的數(shù)字，無論是與收入對比，還是與公司的凈利潤或者折舊費(fèi)相比。

但是天氣原因（去年格外惡劣）依然會給鐵路帶來各種各樣的運(yùn)營問題，我們的責(zé)任是盡一切可能將服務(wù)恢復(fù)到行業(yè)領(lǐng)先水平。這件事無法一夜之間達(dá)成，這需要增加系統(tǒng)運(yùn)能，有時(shí)候會打斷正在進(jìn)行中的鐵路營運(yùn)。但是最近，我們巨額的支出已經(jīng)開始顯現(xiàn)效果。最近三個(gè)月，BNSF的業(yè)績指標(biāo)相較去年已經(jīng)明顯改善。

3，我們許多中小型的非保險(xiǎn)行業(yè)的公司去年掙了51億美元，2013年是47億美元。與五大發(fā)動機(jī)相同，我們認(rèn)為這部分公司今年的收益也會增長。在這些公司中，有兩家公司去年凈利潤在4億美元到6億美元之間，6家在2.5億美元到4億美元之間，7家在1億美元到2.5億美元之間。這些企業(yè)的數(shù)量和收益都會增長，我們的雄心壯志沒有極限。

4，伯克希爾體量巨大的且在不斷增長的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在2014年再次取得承保盈利，這是連續(xù)12年做到這一點(diǎn)，而且保險(xiǎn)浮存金(Float)實(shí)現(xiàn)增長。在這12年間，我們的浮存金從410億美元增加到840億美元。盡管這并不能體現(xiàn)伯克希爾的規(guī)模和浮存資金，但是我們可以用這些資金來投資，并由此帶來了顯著的投資收益。

同時(shí)我們的承保盈利在過去12年累計(jì)達(dá)到240億美元，包括2014年的27億美元。所有的這些都始于我們在1967年以860萬美元的價(jià)格購入NationalIndemnity公司。

雖然我和查理·芒格不停的找尋并購機(jī)會，我們旗下的子公司也會經(jīng)常自己做一些補(bǔ)強(qiáng)收購(bolt-on acquisition:意指一項(xiàng)產(chǎn)品(或公司)收購交易很自然地符合收購方的現(xiàn)有業(yè)務(wù)范圍或公司戰(zhàn)略)。許多子公司去年做了大量的收購，成果是豐富的：一共31起補(bǔ)強(qiáng)收購，總耗資78億美元。這些收購的規(guī)模從40萬美元至29億美元不等。不過諸如Duracell之類的大型收購，可能要等到今年下半年才會結(jié)束。

如果價(jià)格合理，我和查理都鼓勵(lì)子公司進(jìn)行補(bǔ)強(qiáng)收購。因?yàn)檫@樣能夠有效地利用資金，對接我們的現(xiàn)有業(yè)務(wù)，將其納入我們專業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)的管理之下。這意味著我們不需要做太多額外的工作，就可以獲得更多盈利。未來幾年我們將會進(jìn)行更多此類收購。

兩年前，我的朋友JorgePauloLemann問我，伯克希爾能否和他的3G資本集團(tuán)聯(lián)合收購亨氏（Heinz）公司。我毫不猶豫地答應(yīng)了：我明白這種合作無論從人事還是財(cái)務(wù)的角度來看都是一樁好買賣。事實(shí)也正是如此。

我必須毫無愧色地承認(rèn)，亨氏在其主席AlexBehring和CEOBernardo的管理下表現(xiàn)的很好，我自己也做不到這么出色。他們對自己表現(xiàn)要求始終很高，遠(yuǎn)超同行，并且從不滿足。

我們希望與3G集團(tuán)進(jìn)行更多合作。有的時(shí)候我們的合作僅限于財(cái)務(wù)層面，就像此前BurgerKing收購TimHortons那樣。不過，我們更希望能夠建立一種永久性的股權(quán)合作關(guān)系。不管合作形式如何，我們與JorgePaulo都合作得很愉快。

伯克希爾還和Mars和Leucadia擁有良好的合作關(guān)系，我們也希望同其他人合作。我們的所有聯(lián)合投資活動，無論是財(cái)務(wù)還是股權(quán)合作，都是建立在友好的基礎(chǔ)上。

去年十月，我們收購了VanTuylAutomotive集團(tuán)。該集團(tuán)有78家汽車經(jīng)銷商，運(yùn)行得都很出色。我?guī)啄昵耙娺^這家公司的老板LarryVanTuyl。他當(dāng)時(shí)就決定，如果未來他想出售公司，伯克希爾將會是不二選擇。最近，我們的交易完成了，我們?nèi)缃褚渤闪恕捌嚾恕薄?/p>

Larry和他的父親Cecil花了62年打造了這家集團(tuán)，他們的一貫策略是，把所有的當(dāng)?shù)亟?jīng)理都吸納為公司的合伙人。正是這種互惠互利的制度安排讓他們在競爭中成為贏家。VanTuyl目前是美國第五大汽車集團(tuán)，單店銷售數(shù)據(jù)極為搶眼。

這幾年來，JeffRachor一直和Larry并肩管理公司，這將確保好的制度安排得以延續(xù)。全美有17000家汽車經(jīng)銷商，在轉(zhuǎn)手的時(shí)候，這些經(jīng)銷商的所有權(quán)需要獲得汽車生產(chǎn)廠家的同意。伯克希爾要做的，就是讓汽車生產(chǎn)商樂于將車賣給我們。如果我們做到這一點(diǎn)，我們就能以合理的價(jià)格買到更多的汽車經(jīng)銷權(quán)，就能在不久之后打造一個(gè)規(guī)模數(shù)倍于VanTuyl現(xiàn)在90億美元銷售額的業(yè)務(wù)。

在收購了VanTuyl后，伯克希爾如今擁有9.5家財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)（那半個(gè)是亨氏）。池子里還有490.5條大魚，我們的線已經(jīng)放出去了。

2014年，我們旗下的公司在廠房和設(shè)備上投資了創(chuàng)紀(jì)錄的150億美元，這是他們折舊費(fèi)用的兩倍。這其中有90%的錢花在美國。盡管我們也經(jīng)常在海外投資，但美國才是最大的淘金樂土。而且相比尚未開發(fā)的地方，已經(jīng)被人們發(fā)掘的只是冰山一角。我和查理有幸出生在美國，我們永遠(yuǎn)對此心懷感激。

截至去年年底，伯克希爾的員工總數(shù)（包括亨氏）達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的340499人，較前一年增加了9754人。增加的數(shù)字里，并不包含總部的人（只有25人），對此我深感驕傲。

去年，伯克希爾在“四大”投資（美國運(yùn)通、可口可樂、IBM和富國銀行）的持股比例均有提高。我們購買了更多的IBM股票，持股比例從2013年的6.3%增加至7.8%。同時(shí)，可口可樂、美國運(yùn)通和富國銀行均進(jìn)行了股權(quán)回購，這也提升了我們的相對份額。我們在可口可樂的持股比例從9.1%提升至9.2%，在美國運(yùn)通的持股比例從14.2%提升至14.8%，在富國銀行的持股比例從9.2%提升至9.4%。如果你覺得百分之零點(diǎn)幾的算不了什么，你可以簡單地做個(gè)算數(shù)題：如果將這四家公司合在一起，伯克希爾的持股比例每提高0.1%，每年的盈利就將凈增加5000萬美元。

這四家公司業(yè)務(wù)出眾，管理團(tuán)隊(duì)既有天賦，又注重股東利益。在伯克希爾，我們更希望擁有一家好公司的部分非控制性股權(quán)，而不是擁有一家二流公司100%的股權(quán)。寧選“碎玉”，不要“全瓦”。

2014年，按照股份計(jì)算，我們在“四大”的總盈利為（包含非持續(xù)性收入）47億美元（三年前為33億美元）。不過，我們向各位股東通報(bào)的利潤僅包含分紅，為16億美元（三年前為8.62億美元）。但你要明白，對伯克希爾而言，這31億美元沒有通報(bào)的利潤，每分錢都和那16億美元一樣值錢。

這些被“四大”留存的收益，通常都用來回購了公司自己的股票。這讓伯克希爾不用花一分錢就可以提高持股比例，從而增加未來的盈利。這些留存收益還被用來投資于新的商機(jī)，增加公司的競爭優(yōu)勢。所有這些都讓我們相信，未來幾年四大的每股收益將會大幅增長（不過2015年將是艱難的一年，部分是因?yàn)閺?qiáng)勢美元）。如果這些預(yù)期收益能夠?qū)崿F(xiàn)，伯克希爾獲得的分紅將會增加，更重要的是，我們還有很多未實(shí)現(xiàn)的資本收益（就“四大”而言，截至去年年底，我們未實(shí)現(xiàn)的資本收益高達(dá)420億美元）。

我們愿意進(jìn)行大量被動的非控股型投資，這種靈活的資產(chǎn)配置策略，讓我們相比于那些局限于進(jìn)行控股型投資的公司具有了很大的優(yōu)勢。我們的投資機(jī)會是他們的兩倍。

我以前曾提到，我經(jīng)商的經(jīng)驗(yàn)對我的投資大有裨益，而投資經(jīng)驗(yàn)又讓我成為一個(gè)更優(yōu)秀的商人。二者總是能相互補(bǔ)充和促進(jìn)。唯有實(shí)踐才能出真知。

我很看重兩個(gè)獨(dú)立的能力：對投資估值的能力，以及管理業(yè)務(wù)的能力。所以，我認(rèn)為我們的兩個(gè)投資經(jīng)理ToddCombs和TedWeschler，每人至少應(yīng)該管理我們旗下的一個(gè)業(yè)務(wù)。幾個(gè)月前，他們的機(jī)會來了。我們收購了兩家公司，雖然規(guī)模不大，但業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)很漂亮。兩家公司合計(jì)凈資產(chǎn)為1.25億美元，但每年盈利1億美元。

我讓Todd和Ted各挑一家公司去擔(dān)任總裁。這樣的安排可以為我省下一些工作量，更重要的是，這個(gè)崗位將讓他們成為更加出色的投資者（也就是說，他們已經(jīng)非常優(yōu)秀了）.

在2009年末，伴隨著市場大衰退的陰影，我們決定收購BNSF，這是伯克希爾歷史上最大手筆的收購。當(dāng)時(shí)我將這筆交易稱為“對于美國經(jīng)濟(jì)未來的最大押注”。

在1965年BuffettPartnershipLtd收購并控股伯克希爾之后，這種押注就屢見不鮮。查理和我總是對美國經(jīng)濟(jì)繁榮前景“打賭”，盡管這種繁榮幾乎是板上釘釘?shù)氖隆?/p>

事實(shí)上，在美國238年的歷史上，那些看空的人誰最終受益了？如果將現(xiàn)在的美國和1776年的美國相比，你肯定也無法相信自己的眼睛。在我所經(jīng)歷的年代中，美國的人均產(chǎn)出已經(jīng)翻了六倍。我的父母輩在1930年代的時(shí)候做夢也無法想象到我會經(jīng)歷什么。雖然許多人指責(zé)美國有這樣那樣的問題，但是我從沒有見過誰希望從美國移民出去。(如果有人愿意那么做的話，我愿意出錢給他們買一張離開的單程票)

美國金融市場的勃勃生機(jī)將繼續(xù)延續(xù)下去。獲取利潤從來不會是一件一帆風(fēng)順的事情。有時(shí)候我們會對我們的政府有所抱怨，但是幾乎可以肯定的是，美國的未來會更加光明。

為了完成這個(gè)目標(biāo)，查理和我希望以下面的方式增加伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值：1)不斷改善子公司基本的盈利能力；2）通過收購的方式加強(qiáng)子公司的盈利水平；3）采取投融方式4）在公司價(jià)值內(nèi)被低估的時(shí)候回購股票；5）偶爾進(jìn)行一次大規(guī)模的收購。偶爾情況下，我們也會處于對股東的考慮增發(fā)一些股票。

這些措施將會鞏固公司的實(shí)力和地位，BNSF和伯克希爾在未來一個(gè)時(shí)間依然將會對美國經(jīng)濟(jì)祈禱至關(guān)重要的作用。保險(xiǎn)行業(yè)對個(gè)人和企業(yè)來說必不可少，家庭產(chǎn)業(yè)和汽車產(chǎn)業(yè)對日常生活也會繼續(xù)息息相關(guān)。查理和我都相信，未來的世界將會由伯克希爾來定制，我們對此感到幸運(yùn)并將不辱使命。

內(nèi)在價(jià)值

查理和我已經(jīng)多次討論過商業(yè)內(nèi)在價(jià)值，我們不可能告訴你一個(gè)確切的數(shù)字(事實(shí)上，其他公司也不可能做到)。在我們2010年年度報(bào)告中，我們曾經(jīng)指出過三個(gè)關(guān)鍵因素。其中一個(gè)對于伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值起到?jīng)Q定性意義。這部分的具體內(nèi)容將會在123-124頁。

現(xiàn)在我更新兩個(gè)最新的數(shù)據(jù)：2014年我們的每股投資增長了8.4%，達(dá)到了140123美元。我們在保險(xiǎn)和投資之外的業(yè)務(wù)收益增長了19%，達(dá)到了每股10847美元。

自從1970年以來，我們的每股投資年化增長率達(dá)到了19%，盈利增長則為20.6%。這樣的表現(xiàn)確保了伯克希爾股價(jià)過去44年來取得類似的增速。查理和我希望能夠做到面面俱到，但是我們首要的目標(biāo)還是增加營收。這也是為什么我們?nèi)ツ暝敢庥肞hillips66和GrahamHoldings的股票作為換購，增加運(yùn)營能力的增加。此外，2015我們還將如法炮制寶潔旗下的金霸王。

保險(xiǎn)

首先是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，這是公司的核心業(yè)務(wù)。自從1967年以來，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)一直是公司業(yè)績增長的關(guān)鍵引擎。當(dāng)時(shí)我們以860萬美元的價(jià)格收購了NationalIndemnity和NationalFire&Marine。這筆收購對于公司的意義十分深遠(yuǎn)，雖然其過程十分簡單。

我的朋友——兩家公司實(shí)際控股股東JackRingwalt來到我的辦公室表示希望出售公司，15分鐘后，我們就達(dá)成了一致。Jack的公司并沒有接受外部公司的審計(jì)，我也沒有對此做出任何要求。這是1)因?yàn)镴ack是一個(gè)誠實(shí)的人，2)如果收購過程過于繁瑣的話，他可能就會放棄交易了。

(在128-129頁，我們復(fù)制了當(dāng)年的簽約合同。)收購合約就這樣完成了，雙方都沒有請律師到場。這筆交易是伯克希爾最成功的一筆交易，至今為止NationalIndemnity的GAAP凈值達(dá)到1110億美元，超過了全球其他所有保險(xiǎn)公司的總和。

公司介入財(cái)產(chǎn)意外險(xiǎn)的一個(gè)重要原因是其獨(dú)特的金融特性。保險(xiǎn)公司可以先收取保費(fèi)，然后支付賠償金。在極端情況下，比如工傷賠償，保險(xiǎn)公司支付的持續(xù)過程可能會持續(xù)數(shù)十年之久。這種先收錢后賠錢的模式可以讓保險(xiǎn)公司擁有大量的現(xiàn)金，也就是所謂的浮存金。

公司可以利用浮存金進(jìn)行投資并獲取收益。盡管個(gè)人保單處于不斷變化的狀態(tài)，但是整體浮存金的規(guī)模通常都會和保費(fèi)保持相對穩(wěn)定的比例。因此長期來看，我們的業(yè)務(wù)和浮存金都保持持續(xù)增長。以下是1920-2014年公司浮存金的規(guī)模：

YearFloat(in$millions)
1970$39
1980237
19901,632
200027,871
201065,832

201483,921

對于公司而言，浮存金出現(xiàn)進(jìn)一步的增長將是一大難題。不過從好的方面來看，GEICO和我們新的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)都會保持理想的增長速度。NationalIndemnity的再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)保單大幅減少導(dǎo)致浮存金在下降。但是即便我們的浮存金出現(xiàn)下滑，其速率也會十分平緩，每年下滑不會超過3%。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的特性決定了我們擁有的現(xiàn)金資源肯定可以滿足短期的償付需求。這個(gè)優(yōu)勢是伯克希爾長盛不衰的關(guān)鍵。

如果我們的保費(fèi)收入超過了費(fèi)用和最終償付金的總額，我們將獲得承保利潤。這增加了我們的保險(xiǎn)浮存金（float）產(chǎn)生的投資收入。當(dāng)獲得這種利潤時(shí)，我們喜歡使用這白賺的錢，更棒的是，這讓我們獲得額外收益。

不幸的是，所有保險(xiǎn)公司都想實(shí)現(xiàn)這一快樂的目標(biāo)。這產(chǎn)生了激烈的競爭。競爭常常讓整個(gè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)行業(yè)以巨額的損失進(jìn)行運(yùn)營。

這個(gè)損失實(shí)際上就是保險(xiǎn)行業(yè)為持有浮存金支付的成本。盡管保險(xiǎn)公司享受著浮存金帶來的好處，但競爭幾乎保證了保險(xiǎn)公司的收入會繼續(xù)慘淡。和美國其他行業(yè)的公司相比，保險(xiǎn)公司在有形凈資產(chǎn)上獲得的回報(bào)較低。美國長期的低利率讓浮存金獲得的利息收入有所減少，因此加劇了行業(yè)的利潤下滑問題。

正如在報(bào)告第一部分所說的那樣，伯克希爾現(xiàn)在已經(jīng)連續(xù)12年在承保盈利的狀況下運(yùn)營。這段期間內(nèi)，我們的稅前利潤達(dá)到240億美元。展望未來，我相信我們將在許多年內(nèi)繼續(xù)在盈利的情況下承銷保單。這是我們保險(xiǎn)經(jīng)理每日都要關(guān)注的事。這些經(jīng)理知道浮存金是有價(jià)值的，但是不佳的承銷結(jié)果可能會抵消掉浮存金帶來的收益。雖然所有的保險(xiǎn)公司都會提這一點(diǎn)，但在伯克希爾把這一點(diǎn)奉為圭臬。

那浮存金將如何影響我們的內(nèi)在價(jià)值？

當(dāng)我們計(jì)算伯克希爾賬面價(jià)值時(shí)，浮存金的總額被作為負(fù)債減掉，就好像我們明天就要將其全部支付，而無法補(bǔ)充。不過，將浮存金嚴(yán)格視作負(fù)債是錯(cuò)誤的。它應(yīng)該被看作一種循環(huán)基金。每天，我們支付舊的索賠和相關(guān)費(fèi)用——2014年，我們向600萬索賠人支付了227億美元——這減少了我們的浮存金。但同時(shí)，我們每天獲得新的業(yè)務(wù)，收取保費(fèi)，增加浮存金。

如果我們的循環(huán)浮存金沒有成本并且可以長期持久，那該負(fù)債的真正價(jià)值會顯著低于會計(jì)上認(rèn)定的價(jià)值。永遠(yuǎn)擁有1美元——因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)會替代舊的索賠——和擁有明天就將失去的1美元是兩件完全不同的事。然而，在GAAP下，這兩種類型的負(fù)債被認(rèn)為是相同的。

155億美元的“商譽(yù)”資產(chǎn)是對這被夸大的負(fù)債的一種抵消。這些商譽(yù)資產(chǎn)在我們購買保險(xiǎn)公司時(shí)產(chǎn)生，這增加了賬面價(jià)值。這種商譽(yù)體現(xiàn)了我們?yōu)楸ｋU(xiǎn)公司獲得浮存金能力支付的價(jià)格。然而，商譽(yù)并沒有實(shí)際的價(jià)值。舉例來說，如果一個(gè)保險(xiǎn)公司維持高額的、長期的承保損失，任何賬面上的商譽(yù)資產(chǎn)都應(yīng)被視作是毫無價(jià)值的，無論原始成本是多少。

幸運(yùn)的是，伯克希爾并不是這樣。查理和我相信，我們保險(xiǎn)公司的商譽(yù)存在真正的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，且遠(yuǎn)超其歷史價(jià)值。當(dāng)我們收購類似的保險(xiǎn)公司時(shí)，我們會很樂意為它們的浮存金支付費(fèi)用。在目前的會計(jì)制度下，這種價(jià)值永遠(yuǎn)不會進(jìn)入賬面價(jià)值。但我可以保證這是真的。這就是我們相信伯克希爾內(nèi)在商業(yè)價(jià)值遠(yuǎn)高于其賬面價(jià)值的一大原因。

伯克希爾吸引人的保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)模式之所以存在，都是因?yàn)槲覀儞碛薪艹龅慕?jīng)理。他們以嚴(yán)格的操作運(yùn)營難以復(fù)制的商業(yè)模式。讓我來向你們介紹幾個(gè)主要的業(yè)務(wù)部。

首先，浮存金最高的是由AjitJain管理的BerkshireHathawayReinsuranceGroup。Ajit對別人不敢興趣或是沒有資本接受的風(fēng)險(xiǎn)提供保險(xiǎn)。他的操作結(jié)合了能力、速度和果斷。更重要的是，他的思維方式在保險(xiǎn)界獨(dú)一無二。然而，他從沒將伯克希爾暴露在不合適我們資源的風(fēng)險(xiǎn)之中。

事實(shí)上，我們在避免風(fēng)險(xiǎn)上遠(yuǎn)比其他大型保險(xiǎn)公司要謹(jǐn)慎。舉例來說，如果保險(xiǎn)行業(yè)因天災(zāi)而遭受2500億美元的損失——這一損失大約為保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)歷過最大損失的三倍——伯克希爾作為一個(gè)整體依然將在該年度獲得高額的利潤，因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)線非常廣泛。我們依然將擁有充足的現(xiàn)金，并將在波動的市場中尋找大的機(jī)會。而其他的主要保險(xiǎn)公司，或是再保險(xiǎn)公司將損失慘重，甚至面臨破產(chǎn)。

Ajit的承銷能力無人能及。他的大腦是一個(gè)創(chuàng)意工廠。他一直在尋找新的業(yè)務(wù)加入目前的組合中。去年，我向你們介紹了他建立的BerkshireHathawaySpecialtyInsurance(“BHSI”)。這將我們帶入了商業(yè)保險(xiǎn)領(lǐng)域。我們在該領(lǐng)域立刻獲得了美國主要保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)和公司風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理的歡迎。

BHSI現(xiàn)在由PeterEastwood領(lǐng)導(dǎo)。他是一個(gè)富有經(jīng)驗(yàn)的承銷人，在保險(xiǎn)行業(yè)受人尊重。在2014年，Peter擴(kuò)大了他富有才華的部門，進(jìn)軍國際業(yè)務(wù)，擴(kuò)大了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)條線。我們重申去年的預(yù)計(jì)，BHSI將會成為伯克希爾的重要資產(chǎn)，將在未來數(shù)年產(chǎn)生數(shù)十億的業(yè)務(wù)。

我們還有另一個(gè)強(qiáng)大的再保險(xiǎn)公司GerneralRe，該公司由TadMontross管理。本質(zhì)上，一個(gè)穩(wěn)健的保險(xiǎn)公司需要遵守四大規(guī)則：它必須（1）理解所有會讓保單發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)；（2）謹(jǐn)慎的評估風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性以及其可能造成的損失；（3）設(shè)定保費(fèi)。平均而言，保費(fèi)需要高于可能發(fā)生的損失以及運(yùn)營費(fèi)用的總和；（4）愿意在無法獲得合適保費(fèi)的情況下放手。

許多保險(xiǎn)公司都遵守前三條規(guī)則，卻忽視了第四條。他們無法拒絕競爭對手正在積極爭取的業(yè)務(wù)。老話說：“別人在做，我們就必須做”，這個(gè)問題在許多行業(yè)都有所體現(xiàn)，但在保險(xiǎn)行業(yè)尤為突出。

Tad遵守了這四條戒律，而這體現(xiàn)在了他的表現(xiàn)上。在他的管理下，GeneralRe的巨額浮存金表現(xiàn)一直好于零成本，我們預(yù)計(jì)這種情況將大體繼續(xù)。我們對GeneralRe的國際人壽再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)尤其激動。自我們1998年收購該公司以來，該業(yè)務(wù)就一直穩(wěn)定增長且保持盈利。

在我們購買GeneralRe后不久，它受到了一些問題的困擾。這讓不少評論員——包括我自己——一度相信我犯了一個(gè)巨大的錯(cuò)誤。這一天已經(jīng)過去很久了。GeneralRe現(xiàn)在是一塊寶石。
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最后，還有GEICO。GEICO由TonyNicely管理，他18歲就加入公司，到2014年已經(jīng)為公司服務(wù)了53年。Tony在1993年成為公司CEO，之后該公司表現(xiàn)亮眼。沒有比Tony更好的經(jīng)理了。

當(dāng)我1951年第一次聽說GEICO的時(shí)候，我被該公司相對于其他保險(xiǎn)巨頭巨大的成本優(yōu)勢震驚了。當(dāng)時(shí)我就明白，GEICO將獲得成功，因?yàn)樗档贸晒?。沒人喜歡買車險(xiǎn)，但幾乎所有人都愛開車。因?yàn)殚_車而需要的保險(xiǎn)是許多家庭的一筆大支出，而儲蓄對家庭來說很重要——只有低成本的保險(xiǎn)公司才能提供這些。事實(shí)上，至少40%在讀這封信的人可以通過投保GEICO省錢。所以，暫停閱讀，登錄GEICO.Com或者撥打800-368-2734。

GEICO的成本優(yōu)勢是讓該公司持續(xù)擴(kuò)大市場份額的主要原因（1995年伯克希爾·哈撒韋公司剛剛收購GEICO的時(shí)候，它的市場份額是2.5%，而2014年我們的市場份額達(dá)到了10.8%）。GEICO的低成本成為了一道競爭對手無法逾越的壕溝。我們的“壁虎（gecko）”不知疲倦地告訴美國人GEICO如何為他們省錢。我不得不說，gecko有一種讓人產(chǎn)生好感的品質(zhì)，即他工作不需要報(bào)酬。不像任何一個(gè)人類發(fā)言人，他從不被自己的名譽(yù)沖昏頭腦，也從不提醒我們他干得多么出色。我喜歡這個(gè)小家伙。

我們除了擁有三個(gè)主要的保險(xiǎn)公司，我們還有一些其他的小公司，他們大部分都還在保險(xiǎn)業(yè)的角落辛勤地耕耘?？傮w而言，這些公司成長非常好，穩(wěn)定地創(chuàng)造著承保利潤。在過去十年中，他們從承保業(yè)務(wù)賺得了29.5億美元收入，同時(shí)浮存金從17億美元增長到了86億美元。查理和我都非常珍惜這些公司和他們的經(jīng)理人。

簡單來說，保險(xiǎn)業(yè)是銷售承諾?！翱蛻簟爆F(xiàn)在付錢，保險(xiǎn)公司承諾如果未來某件不希望發(fā)生的事情發(fā)生了，就向客戶付錢。

有時(shí)候這些承諾可能幾十年都不會兌現(xiàn)（想象一位客戶在20多歲買了一個(gè)人壽保險(xiǎn)）。因此，保險(xiǎn)公司履行承諾的意愿和能力都很重要，即便是在付款期遇上經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

伯克希爾·哈撒韋公司在履行承諾方面無人可比，這一點(diǎn)在近幾年已經(jīng)被世界上各個(gè)最大最資深的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司認(rèn)可。這些公司都希望從規(guī)模巨大、時(shí)間超長的負(fù)債中擺脫出來。也就是說，這些保險(xiǎn)公司希望將這些負(fù)債“割讓”給再保險(xiǎn)公司，因?yàn)榇蠖鄶?shù)這些負(fù)債都是由于索賠出現(xiàn)的損失。因此，他們需要一個(gè)好的再保險(xiǎn)公司：如果一個(gè)再保險(xiǎn)公司不能履約，原先的保險(xiǎn)公司就會有風(fēng)險(xiǎn)。因此，如果一個(gè)再保險(xiǎn)公司資深陷入資金困難，對那些負(fù)債累累的保險(xiǎn)公司構(gòu)成很大威脅。

去年，我們簽下一個(gè)高達(dá)30億美元保費(fèi)的保單，這奠定了我們在行業(yè)的領(lǐng)先地位。我相信這個(gè)保單只遜于我們自己在2007年拿下的Lloyd's保單，其保費(fèi)高達(dá)71億美元。

事實(shí)上，我知道歷史上只有8個(gè)財(cái)險(xiǎn)和意外險(xiǎn)保單的單筆保費(fèi)超過10億美元。沒錯(cuò)，全部都是伯克希爾·哈撒韋公司賣的。其中有些合約要求我們50年甚至更久之后賠付。當(dāng)保險(xiǎn)公司需要這種類型的賠付承諾時(shí)，伯克希爾·哈撒韋是唯一能夠兌現(xiàn)的公司。

伯克希爾·哈撒韋公司偉大的經(jīng)理人，卓越的金融能力，以及許多獨(dú)特的商業(yè)模式在保險(xiǎn)業(yè)中形成門檻，絕無僅有。這些優(yōu)勢是伯克希爾·哈撒韋公司的巨大財(cái)富，長遠(yuǎn)來看，會為股東們創(chuàng)造更大的利益。

受監(jiān)管的資產(chǎn)密集型業(yè)務(wù)

我們主要有兩塊業(yè)務(wù)，BNSF和Berkshire HathawayEnergy，他們擁有共同的特點(diǎn)，而這些特點(diǎn)又有別于我們的其他業(yè)務(wù)。所以，我們把他們的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)從我們GAAP的負(fù)債表和收益表中分離出來，在這封信中單獨(dú)來談。

他們一個(gè)主要的共同特點(diǎn)是對長期的、受監(jiān)管資產(chǎn)進(jìn)行大量投資。這些資產(chǎn)部分由大規(guī)模長期債務(wù)支撐，但不由伯克希爾•哈撒韋公司擔(dān)保。這些資產(chǎn)并不需要我們的信貸支持，因?yàn)榧词乖诮?jīng)濟(jì)狀況惡化時(shí)，它們的盈利能力也遠(yuǎn)超其利率負(fù)擔(dān)。比如，去年BNSF的利息償付倍數(shù)是8比1，（我們對利息償付率的定義是稅前收益/利息，而不是稅息折舊及攤銷前利潤/利息，盡管后者常用，但我們覺得有嚴(yán)重的紕漏）。

對于BHE而言，有兩個(gè)因素保證公司能在所有情況下償付債務(wù)支出。第一個(gè)對于所有公共事業(yè)項(xiàng)目很常見：抗衰退收益，這來自于這些公司提供的獨(dú)家服務(wù)。第二個(gè)只有我們其他少數(shù)幾個(gè)公共事業(yè)項(xiàng)目享有，即多樣化的收入來源，這讓我們免于因?yàn)橐粋€(gè)單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)而遭受損失。最近，我們擴(kuò)大了這一基礎(chǔ)，我們用30億美元收購了AltaLink，主營電力轉(zhuǎn)換系統(tǒng)，為加拿大亞伯達(dá)省（Alberta）85%的人口提供服務(wù)。通過多樣化收入來源，加上母公司的內(nèi)在優(yōu)勢，讓BHE及其公共事業(yè)部門大幅度降低了負(fù)債。這種模式讓我們公司和我們的客戶受益。

每天，我們的兩家分支機(jī)構(gòu)都在為美國經(jīng)濟(jì)提供重要動力。

BNSF承擔(dān)了15%的城市間運(yùn)輸量（按噸公里計(jì)算），無論是公路、鐵路、水路、航空或是管道。我們比以前的運(yùn)輸量更大，這讓BNSF稱為美國經(jīng)濟(jì)循環(huán)中最為重要的一部分。

像所有其他鐵路運(yùn)輸一樣，BNSF也提供高效環(huán)保的貨物運(yùn)輸，一加侖柴油能將一噸貨物運(yùn)輸500英里?？ㄜ囃瓿赏瑯拥娜蝿?wù)要消耗4倍的能源。

BHE的公共事業(yè)項(xiàng)目在11個(gè)州為零售客戶提供服務(wù)。沒有公共事業(yè)公司的服務(wù)范圍能超過它。而且，我們是在再生能源方面也是領(lǐng)先的：從十年前開始，BHE提供了美國6%的風(fēng)能發(fā)電量和7%的太陽能發(fā)電量。除此之外，BHE還有兩條管道，運(yùn)輸這個(gè)國家8%的天然氣。還有最近收購的加拿大電力轉(zhuǎn)換公司，以及在英國和菲律賓的大型電力公司。我們還將在未來數(shù)十年收購和建造更多的公共事業(yè)項(xiàng)目。

BHE之所以能做這些，是因?yàn)樗芰舸嫠惺找?。事?shí)上，去年BHE留存了更多收益，而且從目前來看，比美國任何一家公共事業(yè)公司留存的都要多。我們和我們的政府部門認(rèn)為這種留存收益政策（retentionpolicy）具有很大優(yōu)勢。這也將讓BHE在未來數(shù)年內(nèi)在行業(yè)中獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。

當(dāng)BHE完成這些目前在建的公共事業(yè)項(xiàng)目時(shí)，公司整個(gè)再生能源資產(chǎn)組合將花費(fèi)150億美元。同時(shí)，我們還有其他傳統(tǒng)項(xiàng)目也要花費(fèi)數(shù)十億美元。只要他們在未來獲得合理收益，我們樂于做出這些投入。而且，我對未來的政府措施非常有信心。

我們的信心一方面來自于我們過去的經(jīng)驗(yàn)，還來自于我們相信社會對交通和能源有永久的投資需求。確保資金穩(wěn)定流入重要項(xiàng)目，對政府自身也有利。同時(shí)，做這些項(xiàng)目投資對我們而言也是有利的，它讓我們贏得了政府以及它所代表的人民的信任。

去年一如往常，伯克希爾•哈撒韋能源公司(BHE)完全達(dá)到了該目標(biāo)，我們的費(fèi)率一直很低，我們的客戶滿意度很高，我們的員工保障也是行業(yè)內(nèi)最好的。

美國伯靈頓北方圣太菲鐵路運(yùn)輸公司(BNSF)方面的情況，就像我之前提過的一樣，2014年表現(xiàn)的并不好，這一年的鐵路行業(yè)令很多顧客失望，盡管BNSF近幾年的資本支出創(chuàng)了紀(jì)錄新高，遠(yuǎn)超其主要競爭對手——聯(lián)合太平洋鐵路公司（UnionPacific）。

兩家鐵路公司的收入規(guī)?；鞠嗟龋覀兊呢涍\(yùn)量更大。不過去年我們的服務(wù)還是出現(xiàn)了比UnionPacific更多的問題，結(jié)果就是我們失去了部分市場份額。而且UnionPacific去年比我們盈利高出的規(guī)模創(chuàng)下了歷史記錄。顯然，我們還有很多工作要做。

但我們也沒有浪費(fèi)時(shí)間：就像我早先提到的，我們將在2015年支出60億美元以改善我們的鐵路運(yùn)營。這筆錢預(yù)計(jì)將占到今年收入的26%。這么大規(guī)模的支出在整個(gè)鐵路行業(yè)內(nèi)都是很罕見的。對于我們來說，26%這個(gè)比例也是相當(dāng)大的，之前在2009~2013年平均是18%，而UnionPacific對未來的計(jì)劃是16~17%。我們大規(guī)模的投資將很快帶來更大的運(yùn)力和更好的服務(wù)，盈利也會很快改善。

下面是伯克希爾•哈撒韋能源公司(BHE)和伯靈頓北方圣太菲鐵路運(yùn)輸公司(BNSF)的一些主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

制造業(yè)，服務(wù)業(yè)和零售業(yè)情況

伯克希爾這部分的經(jīng)營我將盡可能全面地?cái)⑹?，首先讓我們看一下這些部門的財(cái)務(wù)摘要：

我們的收入和支出數(shù)據(jù)符合公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）。但是上面的運(yùn)營費(fèi)用則是非公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則的（non-GAAP），并且不包含一些采購會計(jì)項(xiàng)目（主要是一些無形資產(chǎn)的攤銷）。我們用此方法呈現(xiàn)這些數(shù)字是因?yàn)槲液筒槔矶颊J(rèn)為這些non-GAAP調(diào)整過數(shù)字可以更準(zhǔn)確地反映真實(shí)支出和利潤情況。

我不會一一解釋所有的調(diào)整，因?yàn)槠渲幸恍┳兓⑿∏也灰捉忉專且恍﹪?yán)肅的投資者應(yīng)該理解不同無形資產(chǎn)的性質(zhì)。一些無形資產(chǎn)的價(jià)值會隨著時(shí)間的推移而損耗殆盡，而另外一些的價(jià)值卻完全不會出現(xiàn)損失。例如軟件，其攤銷費(fèi)用就是實(shí)實(shí)在在的費(fèi)用。而其它一些無形資產(chǎn)是不應(yīng)被“攤銷”的，比如客戶關(guān)系。如果通過采購會計(jì)規(guī)則計(jì)算顯然不能反映真實(shí)情況。

在報(bào)告49頁的GAAP合規(guī)數(shù)據(jù)中，有11.5億美元的攤銷費(fèi)用作為支出項(xiàng)被扣除。我們認(rèn)為其中只有20%是“真實(shí)的”，“不真實(shí)”部分的費(fèi)用曾經(jīng)在伯克希爾是不存在的，但是隨著我們不斷收購公司，這些費(fèi)用變得越來越大，之后也應(yīng)該會延續(xù)這樣的趨勢。

在報(bào)告67頁的GAAP合規(guī)表格中給出了目前我們的無形資產(chǎn)。我們目前還有74億美元的無形資產(chǎn)有待攤銷，其中41億美元將在未來五年中攤銷完畢。當(dāng)然，最終所有非真實(shí)成本將全部被沖銷。到時(shí)財(cái)報(bào)上的盈利將增長，盡管真實(shí)的盈利可能是持平的。

但我們想強(qiáng)調(diào)，折舊費(fèi)是不同的：我們上報(bào)的每一次折舊都是真實(shí)的成本。

投資

以下是截至去年年末，伯克希爾持有的市值最大的15只普通股投資。

伯克希爾還有一個(gè)主要的股權(quán)投資并未計(jì)入上表:我們在2021年九月以前任何時(shí)間都可以以50億美元的價(jià)格買入7億股美國銀行的股票。在去年年末，這些股票市值是125億美元。我們可能會在我們的期權(quán)過期日之前才行權(quán)。同時(shí)，我們的投資者必須意識到，美國銀行實(shí)質(zhì)上是我們的第四大股權(quán)投資，并且使我們極為重視的一個(gè)投資。

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細(xì)心的讀者將注意到，Tesco去年年末還在上面這個(gè)列表里,但現(xiàn)在已經(jīng)不在了。作為一個(gè)仔細(xì)的投資者應(yīng)該更早的賣掉Tesco的股票。我們在Tesco股票上太拖拉，這是個(gè)巨大的錯(cuò)誤。

到2012年年末，我們持有4.15億股Tesco。Tesco在當(dāng)時(shí)和今天都是英國最大的食品零售商，它在其他國家也做的不錯(cuò)。我們這項(xiàng)投資的成本是23億美元。市值和成本接近。

2013年，我遺憾的發(fā)現(xiàn)Tesco當(dāng)時(shí)的管理層賣掉了1.14億股自己持有的公司股票，賺了4300萬美元。我賣Tesco股票太慢，造成很帶的潛在損失。

2014年，Tesco的問題不斷加劇。公司股價(jià)下跌、利潤率下滑，財(cái)務(wù)問題顯現(xiàn)。在商業(yè)世界里，壞消息總是連環(huán)出現(xiàn)：你在廚房里看到一只蟑螂。隨著時(shí)間流逝，你就會看到這只蟑螂的親戚。

我們?nèi)ツ耆曩u光了Tesco的股票。我們稅后的損失是4.44億美元，這是伯克希爾凈值的0.2%。過去50年，我們只有一次投資損失超過我們凈值的2%；此外還有兩次投資損失超過伯克希爾凈值的1%。這三筆投資都發(fā)生在1974-1975年，當(dāng)時(shí)我們很便宜的買了這些股票，視為了去買更便宜的股票。

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我們的投資業(yè)績一直不錯(cuò)，這和大勢有利有很大關(guān)系。1964-2014期間，標(biāo)普500指數(shù)從84點(diǎn)漲到2059點(diǎn)。如果計(jì)算復(fù)利，標(biāo)普500產(chǎn)生的總體回報(bào)是11，196%。同期，美元的購買力下跌了87%。

對于投資者而言，美元和美股表現(xiàn)的差異，傳遞出一個(gè)非常重要的信息。我們2011年年報(bào)中提到，投資就是把現(xiàn)在的購買力轉(zhuǎn)移給別人，同時(shí)期望未來收到更多的購買力。

過去50年的經(jīng)驗(yàn)顯示，將錢投資在一系列分散的美國公司里比買和美元相關(guān)的債券更為安全。在此之前的50年里（包括大蕭條和兩次世界大戰(zhàn)），這一經(jīng)驗(yàn)也適用。投資者要記住歷史。在某些意義上來說，這條經(jīng)驗(yàn)也適用于下個(gè)世紀(jì)。

相對于現(xiàn)金而言，股票波動性總是更大。但長期來看，以貨幣為基礎(chǔ)的投資工具，要比一個(gè)分散的股票投資組合風(fēng)險(xiǎn)要高的多。當(dāng)然，這個(gè)投資組合是所需要的管理費(fèi)和手續(xù)費(fèi)不能太高。在商學(xué)院里，很少有人教授這一觀點(diǎn)。商學(xué)院多半將波動性和風(fēng)險(xiǎn)劃等號。雖然這種書生氣的假設(shè)讓教學(xué)更容易，但這是錯(cuò)的：波動性和風(fēng)險(xiǎn)不是一回事。一些流行的公式，將學(xué)生和投資者領(lǐng)入歧途。

當(dāng)然，短期持有股票（比如一天、一周、或者一年），相對于持有現(xiàn)金相關(guān)的投資風(fēng)險(xiǎn)要高的多。這對于一些投資者而言是很重要的。比如，資產(chǎn)價(jià)格下降可能威脅到投行的生存，因?yàn)閮r(jià)格大跌可能迫使他們賣出證券，進(jìn)一步打壓市場。此外，任何對資金有短期需求的投資者都應(yīng)該保留適當(dāng)?shù)腻X在國債和銀行存款里。

大部分投資者而言，都可以、也應(yīng)該把投資時(shí)限設(shè)置為數(shù)十年，短期的價(jià)格變動是不重要的。他們應(yīng)該關(guān)注長期購買力的增加。對于這些投資者，在一段較長的時(shí)間里，購買一個(gè)分散的多樣化的投資組合，比持有美元債券要安全的多。

相反，如果投資者害怕價(jià)格波動，錯(cuò)誤的把它視為某種風(fēng)險(xiǎn)，他反而可能會做一些有高風(fēng)險(xiǎn)的事。你們回憶一下，六年前有權(quán)威人士警告股價(jià)會下跌，建議你投資“安全”的國債或者銀行存單。如果你真的聽了這些勸告，那么現(xiàn)在只有微薄的回報(bào)，很難愉快的退休了。（標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)時(shí)低于700點(diǎn)，現(xiàn)在約為2100點(diǎn)）如果他們不擔(dān)心毫無意義的價(jià)格波動，當(dāng)時(shí)買了一些低成本的指數(shù)基金，現(xiàn)在的回報(bào)能保證有不錯(cuò)的生活。因?yàn)檫@些基金不但股息在增加，本身的價(jià)格也在上漲（當(dāng)然這其中也有漲漲跌跌）

投資者本身的行為可能會讓持有股票變成某種高風(fēng)險(xiǎn)行為，許多人都有這個(gè)問題。積極的交易，試圖“抓準(zhǔn)”市場的波動，不充分的多元投資，向基金經(jīng)理和顧問支付不必要且高昂的費(fèi)用，用借來的錢做投資，這些行為都可能會摧毀你的豐厚回報(bào)。如果你一直持有的話就不會有這些風(fēng)險(xiǎn)。投資者不應(yīng)該用借來的錢投資，因?yàn)槭袌鲋腥魏螘r(shí)候都有可能發(fā)生意想不到的事情。沒有經(jīng)濟(jì)學(xué)家、顧問、電視評論員——當(dāng)然包括我和查理——能告訴你高風(fēng)險(xiǎn)事件什么時(shí)候發(fā)生。所謂的預(yù)測家能填滿你的耳朵，但是永遠(yuǎn)不能填滿你的錢包。

以上列出“傭金投資原罪”并不只是說給那些“小家伙們”聽的。大型機(jī)構(gòu)投資者群體，通常也會跑輸簡單的指數(shù)基金投資者。其中一個(gè)重要的理由就是費(fèi)用：許多機(jī)構(gòu)投資者向咨詢機(jī)構(gòu)支付巨額的費(fèi)用，而這些機(jī)構(gòu)推薦了費(fèi)用高昂的經(jīng)理。這是一場愚蠢者的游戲。

不過還是有一些投資經(jīng)理非常優(yōu)秀，但從短期看難以辨別是運(yùn)氣還是天才。許多投資顧問索取高額費(fèi)用的本領(lǐng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于提供高額回報(bào)，事實(shí)上他們的核心競爭力是銷售能力。不管是大投資者還是小投資者，不要聽他們的花言巧語，而應(yīng)該讀一讀JackBogle寫的的 The Little Book of Common Sense Investing這本書。

幾十年前，格雷厄姆在反省投資失敗的教訓(xùn)時(shí)，引用了一句莎士比亞名言：“親愛的布魯圖斯，錯(cuò)誤不在星星,而在我們自己。”

股東大會：

本次股東大會將在5月2日（周六）CenturyLink中心召開。去年有3.9萬人出席會議創(chuàng)下歷史記錄，我們預(yù)計(jì)本次會議人數(shù)再創(chuàng)紀(jì)錄來慶祝這次50周年金色年會。會議中心將在當(dāng)天上午7點(diǎn)開門。

伯克希爾的才女CarrieSova將再次負(fù)責(zé)安排會議。六年前24歲的Carrie作為秘書加入了我們公司。四年前我邀請她負(fù)責(zé)年會，這是一個(gè)艱巨的任務(wù)，需要高超的技能，她接受了挑戰(zhàn)。Carrie的表現(xiàn)鎮(zhèn)定專注，順利的與數(shù)百名工作人員協(xié)同工作。她得到了我們整個(gè)家族辦公室工作人員的幫助，會讓我們所有的股東享受一個(gè)豐富和有趣的周末。

沒錯(cuò)，我們還會向出席會議的觀摩股東出售我們的產(chǎn)品。事實(shí)上今年我們還會延長采購時(shí)間。CenturyLink中心從5月1日周五中午到下午5點(diǎn)開放，在會議日上午7點(diǎn)到下午4點(diǎn)開放。你們多買一點(diǎn)東西，查理會很高興的。

星期六早6:20，Norman和Jake這兩頭體重為一頓的得克薩斯長角牛，將穿越 CenturyLink中心門前的第十大街，牛上坐著的是JustinBoot公司的兩位高管，他們是兼職牛仔。后面是一輛由四匹馬拉著的富國銀行馬車。伯克希爾哈撒韋公司已經(jīng)有了飛機(jī)、火車和汽車。把馬車牛車加入我們的組合，我們就是一家大而全的交通公司了。

周六上午7:30，我們將舉辦第四屆國際扔報(bào)紙?zhí)魬?zhàn)賽，在距離35英尺的地方把報(bào)紙投入克萊頓家的門廊。我記得我還是個(gè)少年的時(shí)候，曾經(jīng)投遞過50萬份報(bào)紙。所以我認(rèn)為這是一個(gè)很好的節(jié)目。挑戰(zhàn)我??！羞辱我吧！打敗我把！我會為打敗我的人買一份DillyBar酒。報(bào)紙有36到42頁，你必須先把它們折好（不準(zhǔn)用橡皮筋）。我還會為那些12歲或者小于12歲優(yōu)勝參賽者設(shè)特別獎。DebBosanek將擔(dān)任裁判。

8：30會放映一部關(guān)于伯克希爾公司的新電影。一小時(shí)后，我們將開始提問回答環(huán)節(jié)，一直持續(xù)到下午3:30結(jié)束。中午將在CenturyLink中心午餐。下午在短暫的退場之后，查理和我將在下午3：45召開年會。年會的會議時(shí)間通常持續(xù)一個(gè)半小時(shí)。

購物采購區(qū)設(shè)在194300平方英尺的會議大廳各處，有數(shù)十種伯克希爾公司的產(chǎn)品供購買。如果你們周五沒有買夠，那么可以在查理說話的時(shí)候溜出去買。別忘了BNSF的鐵路模型，盡管我已經(jīng)84歲了，但這些東西仍讓我激動。

去年的銷售創(chuàng)下了記錄。在周六9小時(shí)內(nèi)，我們售出了1385雙Justinboots皮靴（23秒一雙），13440磅See’s糖果，7267雙WellLamont工作手套，1萬瓶亨氏番茄醬。亨氏有一個(gè)新的芥末產(chǎn)品，我推薦你今年芥末和番茄醬都買。由于今年周五就開賣，我預(yù)計(jì)銷售將再創(chuàng)紀(jì)錄。

我們的跑鞋公司Brooks，將提供一款紀(jì)念版跑鞋。你能穿著它參加第二天早上8：00舉行的第三屆“伯克希爾哈撒韋5公里”比賽。全部細(xì)節(jié)在會議指南中都有，你將有機(jī)會與伯克希爾公司的經(jīng)理，董事和合作伙伴一起參加跑步比賽。

全美最頂級的保險(xiǎn)顧問將出現(xiàn)在GEICO展臺區(qū)。我們的股東通常能享受到8%的優(yōu)惠。有一點(diǎn)需要注意的是，折扣不能疊加，如果你本身就屬于某個(gè)能享受某種優(yōu)惠的團(tuán)體的話，你可以帶上自己的保單到現(xiàn)場來，這真的能為你省很多錢。

記得看Bookworm的展臺，這里會有35種書籍和DVD，其中不少新書。去年許多股東買了MaxOlson整理的從1965年開始的巴菲特股東信合集。今年他將更新這本合集。另外，我們還會推出一本便宜一點(diǎn)的紀(jì)念我們50周年的書。我們還在進(jìn)行各種歷史整理工作，包括某些來自19世紀(jì)的文件材料。

附件中的材料包括了幫助你參加本次會議和其他活動需要準(zhǔn)備的各種資料和許可文件。屆時(shí)飛機(jī)票可能會因?yàn)槿硕酀q價(jià)。如果你從很遠(yuǎn)的地方來，你可以比較到堪薩斯城和到奧馬哈的機(jī)票?？八_斯到奧馬哈的車程約為2個(gè)半小時(shí)，如果你打算租車的話，買到堪薩斯的機(jī)票可以省下一大筆錢，估計(jì)約為1000美元。把錢省下來到我們這里花。

在72大街Dodge和Pacific之間的Nebraska FurnitureMart百貨公司，屆時(shí)會有一場“伯克希爾周末”打折大會。去年在會議的那一周，該店銷售創(chuàng)下了4048.1817萬美元的記錄。（平常該店一周銷售約為900萬美元）

為了獲得伯克希爾在內(nèi)布拉斯加州家具市場（NFM）的折扣，您必須在4月28日周二至5月4日周一期間（含這兩天）購物，同時(shí)必須出示您出席股東大會的證件。這段時(shí)間的特殊折扣甚至適用于多家知名制造商的產(chǎn)品。他們通常不打折銷售，但為了我們的股東周末，他們破例給您折扣。我們感激他們的合作。

NFM的營業(yè)時(shí)間是周一至周五上午10點(diǎn)至晚9點(diǎn)，周六上午10點(diǎn)到晚9點(diǎn)30分，周日上午10點(diǎn)至晚8點(diǎn)。周六下午5點(diǎn)30分至晚8點(diǎn)，NFM會舉辦一場野餐會，會邀請各位股東參加。

我們會在Borsheims珠寶店再次舉行兩場股東專屬的活動。第一場是5月1日周五晚6點(diǎn)至9點(diǎn)的雞尾酒招待會。第二場是5月3日周日早9點(diǎn)至下午4點(diǎn)的大型售賣活動。周六我們還會開到晚6點(diǎn)。近幾年，我們這種活動的三日銷量超過了每年12月全月銷量，而12月往往是珠寶商銷售業(yè)績最好的月份。

那整個(gè)周末，Borsheims會人潮洶涌。因此，為便于您安排，我們將股東優(yōu)惠價(jià)的時(shí)段設(shè)定為4月27日周一至5月9日周六。在此期間，請您出示出席會議的證件或代理委托書證明您是伯克希爾的股東。

那個(gè)周日，Borsheims外面的購物中心，來自達(dá)拉斯的優(yōu)秀魔術(shù)師NormanBeck會為觀眾表演。此外，我們會邀請兩位世界頂級橋牌大師BobHamman與SharonOsberg當(dāng)天下午與股東們玩橋牌。您可別和他們玩牌賭錢。

我的朋友ArielHsing那周日也會去購物中心，和大家玩乒乓球。我認(rèn)識Ariel時(shí)她只有9歲，那時(shí)我打乒乓球連一個(gè)球都贏不了她?，F(xiàn)在她已經(jīng)在普林斯頓大學(xué)念大二，代表美國參加過2012年的奧運(yùn)會。如果你不介意在她這樣的奧運(yùn)選手面前班門弄斧，想和她切磋下球技，那天下午1點(diǎn)就可以開始了。比爾·蓋茨和我都會上場和她較量一番。

5月3日周日，Gorat’s與Piccolo’s兩家餐館會再次向伯克希爾的股東開放。他們都會開到當(dāng)晚10點(diǎn)，Gorat’s當(dāng)天下午1點(diǎn)開門，Piccolo’s當(dāng)天下午4點(diǎn)開門。這兩家餐館都是我的最愛，周日晚上兩家我都會光顧。記得從4月1日起預(yù)訂Gorat’s請撥打402-551-3733（4月1日以前不是這個(gè)號碼），Piccolo’s的訂餐電話是402-346-2865。在Piccolo’s可以點(diǎn)特大號的根汁汽水加冰淇淋球作為飯后甜點(diǎn)。只有娘娘腔才會點(diǎn)小份的這種甜點(diǎn)呢。

我們會再次邀請同樣三位財(cái)經(jīng)記者主持會議的問答環(huán)節(jié)，他們會向查理和我提出股東用電郵發(fā)來的問題。這三位記者及其電郵地址分別是：為《財(cái)富》雜志效力60年于去年離休的CarolLoomis，郵箱為：cloomis@fortunemail.com；CNBC的記者BeckyQuick，郵箱為：BerkshireQuestions@cnbc.com和《紐約時(shí)報(bào)》的記者Andrew RossSorkin，郵箱為：arsorkin@nytimes.com。

每位記者會在那些提交的問題中選擇六個(gè)他（她）認(rèn)為最有趣又最重要的提問。記者們告訴我，如果您不是在最后一刻才提交問題，每封郵件不超過兩個(gè)問題，而且問題既簡潔又和伯克希爾相關(guān)，就最有可能被選中。（您可以在郵件中告訴記者，如果問題被選中，您是否希望他們公開自己的名字）。

我們還會邀請由三名研究伯克希爾的分析師組成的分析師團(tuán)隊(duì)。今年保險(xiǎn)業(yè)的專家將是Dowling &Partners的Gary Ransom。保險(xiǎn)業(yè)以外的問題將來自Ruane, Cunniff&Goldfarb的Jonathan Brandt、晨星公司的GreggWarren。我們希望分析師與記者提的問題會讓我們的股東更了解他們的投資。

對那些將問到的問題，查理和我都不會得到任何線索。當(dāng)然，有些問題會很難回答，可那正是我們樂意的方式。我們希望他們能問至少54個(gè)問題，每位分析師和記者都將提6個(gè)問題，剩余的18個(gè)將由其觀眾來提。去年我們總共回答了62個(gè)問題。提問的觀眾會由11次抽簽選出。抽簽在年會當(dāng)天上午8點(diǎn)15分開始。主分會場將布置11個(gè)麥克風(fēng)，每個(gè)麥克風(fēng)區(qū)域?qū)⒂幸淮纬楹灆C(jī)會。

既然談及我們的股東想要知道的那些問題的答案，那么我來提醒一下，查理和我相信，所有的股東都應(yīng)當(dāng)在同一時(shí)間接收到伯克希爾發(fā)布的新消息，也應(yīng)當(dāng)擁有足夠的時(shí)間來對其進(jìn)行分析。那正是為何我們試圖在周五晚間、或者周六早間發(fā)布公司相關(guān)數(shù)據(jù)的原因，也是為何我們的年度股東大會也選擇在周六召開。我們不與大型機(jī)構(gòu)投者或分析師進(jìn)行一對一的談話，我們對待他們?nèi)缤瑢Υ泄蓶|都是一樣的。

在開會時(shí)，我們將得到數(shù)以千計(jì)奧馬哈居民和生意人的幫助，他們希望各位在這里度過一段開心的時(shí)光。今年，由于我們預(yù)計(jì)出席會議的人數(shù)將創(chuàng)歷史新高，所以，我們擔(dān)心會出現(xiàn)酒店房間不足的情況。為了解決這個(gè)問題，（住宿服務(wù)網(wǎng)站）Airbnb為此付出了特別努力，向我們提供了會議期間與會者所能選擇的酒店房間清單。Airbnb的服務(wù)對希望在奧馬哈鎮(zhèn)短暫停留一晚的股東給予了極大幫助。去年的股東大會期間，有一些酒店就要求住宿的客人最少支付三晚的房間費(fèi)用。那相當(dāng)昂貴。對于預(yù)算緊張的參會股東來說，應(yīng)當(dāng)提前在Airbnb網(wǎng)站上查看住宿信息。

我經(jīng)常贊揚(yáng)我們的運(yùn)營管理人員所做出的工作成績。他們是真正的全明星，他們像對待自家唯一擁有的資產(chǎn)那般對待自己的工作。我相信，我們的管理人員也是以股東為導(dǎo)向的。

多數(shù)管理人員在工作上并非是為了追求金錢。他們喜歡在工作中贏得“全壘打”，對他們來說，工作的樂趣幾乎就等于他們獲得的薪水。然而，同樣重要的還有那些與我并肩作戰(zhàn)的24位總部員工。伯克希爾有效地處理SEC與其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出的大量要求，填寫了多達(dá)24100頁的聯(lián)邦所得稅申報(bào)表，審查了3400項(xiàng)州稅收申報(bào)，回答了無數(shù)股東和媒體的問題和質(zhì)詢，發(fā)布公司年度報(bào)表，準(zhǔn)備了全美最大規(guī)模的上市公司年度股東大會，與董事會進(jìn)行協(xié)調(diào)——這樣的例子數(shù)不勝數(shù)。

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