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香港保薦制度最新修改對內(nèi)地投資銀行業(yè)的啟示

——以注冊制改革為背景展開

陳思遠

摘要：香港保薦制度最新修訂已于2013年10月1日生效，本次修訂內(nèi)容集中在完善盡職調(diào)查機制和強化保薦人責任兩個核心內(nèi)容上，盡管咨詢過程遭遇了保薦人業(yè)界的反對，香港證監(jiān)會仍力排眾議推出。自境內(nèi)引進保薦制度以來，亦發(fā)生了多起惡性造假案例，投行執(zhí)業(yè)不規(guī)范和失職現(xiàn)象較為突出，投行盡職調(diào)查亦面臨著類似執(zhí)業(yè)困境。十八屆三中全會決定在我國資本市場實行注冊制改革，中國證監(jiān)會發(fā)布了新股發(fā)行體制改革的系列文件，作為證券發(fā)行的核心制度，此次香港保薦制度改革對內(nèi)地注冊制改革具有積極的參考意義。

關鍵詞：香港保薦制度修訂投資銀行 新股發(fā)行改革 注冊制

作者簡介：陳思遠，中國人民大學法學院博士研究生；光大證券投資銀行部執(zhí)行董事；研究方向：證券法，法律與財務，法律與金融

作為內(nèi)地投行監(jiān)管的臨摹對象，香港在2012年對保薦制度做出了重大改革，將保薦機構(gòu)列入刑事追責對象，同時完善了盡職調(diào)查機制。從新聞媒體報道上，對保薦責任關注較多；但從整個咨詢總結(jié)篇幅和內(nèi)容角度觀察，則主要是集中對盡職調(diào)查機制的核心問題做出闡述和回應。在日趨嚴格的監(jiān)管下，境內(nèi)投行暴露出執(zhí)業(yè)不規(guī)范問題，普遍陷入盡職調(diào)查的執(zhí)業(yè)困惑。黨的十八屆三中全會決定實行注冊制改革，中國證監(jiān)會發(fā)布了配套系列文件，投行機制將發(fā)生重大變革。作為證券發(fā)行的核心制度，此次香港保薦制度改革對我國已經(jīng)拉開大幕的注冊制改革具有積極的參考意義。

香港2012年保薦人制度修訂概述

一、修訂過程

保薦制度自1999年在聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板引入。作為引入保薦人制度的全球第一個主板市場，2003年聯(lián)交所又在主板市場建立了比較簡單的保薦人制度。為厘清保薦人、上市后的顧問以及財務顧問之間的角色架構(gòu)，2003年5月30日，香港證監(jiān)會和聯(lián)交所聯(lián)合發(fā)布了《有關對保薦人及獨立財務顧問監(jiān)管的咨詢文件》，此次修改一是將保薦人角色分解，使得原來的保薦人角色一分為三：保薦人、合規(guī)顧問和獨立財務顧問；二是強調(diào)保薦人的獨立性。2012-2013年期間的保薦人制度修訂如下文所示：

1、咨詢階段[i]

2012年5月，香港證監(jiān)會提出加強保薦人監(jiān)管制度的多項建議，并進行為期兩個月的咨詢。

（1）盡職調(diào)查

建議：第一，在呈交上市申請時保薦人應已解決關于公司營運、管治及架構(gòu)的關鍵事項；反對表格打勾式的盡調(diào)，每名上市申請人均屬獨立個案，試圖訂明一份清單適用于所有情況的盡職審查步驟，并無幫助；保薦人應有職業(yè)懷疑態(tài)度，以開放及提問求證的心態(tài)行事；第二，保薦人不應不加批判地依賴專家的工作，應能夠顯示其依賴專家乃合理做法。如向非專家第三方尋求協(xié)助及保證，但最終需對盡職審查負責任，有關責任是不能轉(zhuǎn)授的；第三，申請即公開；第四，保薦人應維持充足的資源和有效的系統(tǒng)及程序，為單個上市項目投入足夠資源，并制定對應盡職審查計劃。

（2）法律責任

建議明確保薦人須承擔《公司條例》第40及40A條載有條文處理招股章程內(nèi)的不真實陳述（包括重大遺漏）所引起的民事和刑事法律責任。

2、咨詢總結(jié)發(fā)布[ii]

咨詢期間原定2012年7月6日結(jié)束，后應業(yè)界要求延至7月31日結(jié)束。期間接獲71份書面回應，分別來自保薦人商號、投資者、律師、會計師等。12月12日，香港證監(jiān)會公布了有關咨詢總結(jié)。

這次咨詢總結(jié)強硬回應了保薦機構(gòu)各類反對意見；內(nèi)容有四個部分：第一，闡述香港市場嚴格監(jiān)管理念；第二，就咨詢過程中的新問題做了闡述；第三，系統(tǒng)闡述了盡職調(diào)查機制的重大問題；第四，重申保薦機構(gòu)須就不實陳述和重大遺漏承擔刑事責任。

香港證監(jiān)會認為此次改革的目標是：保薦人將會擁有更大權(quán)限管理首次公開招股；監(jiān)管程序?qū)⒏娋喍蹋豢商岣呱鲜形募醺宓闹谱髻|(zhì)素；民事及刑事法律責任將獲厘清；市場信心及投資者保障得以加強。

3、配套規(guī)則

新規(guī)定適用于2013年10月1日之后呈交的上市申請。香港證監(jiān)會對《企業(yè)融資顧問操守準則》及《保薦人指引》的相關修訂也將于2013年10月1日起生效。同時，港交所修訂了《上市規(guī)則》，訂明在特定情況下實行加快復核程序，并發(fā)布了有關IPO加快復核程序指引。[iii]

二、修訂背景

香港證監(jiān)會對新股保薦人的改革早已醞釀良久，此項改革也是其行政總裁歐達禮上任后的首個代表作。根據(jù)咨詢文件[iv]顯示，香港證監(jiān)會認為保薦人工作水平未達合理期望；某些項目提交上市申請前尚未完成大部分的盡職調(diào)查工作，部分問題不問不顯現(xiàn)，需要證監(jiān)會給予意見的申請比例不斷攀升；不加批判地依賴專家及向第三人轉(zhuǎn)授責任；保薦人內(nèi)部資源支持不充分；部分上市文件篇幅太長難以閱讀，未以投資者為導向；風險因素披露模版化；管理層討論分析喪失應有之意等等。

已上市公司被發(fā)現(xiàn)招股書失實的情況也不斷發(fā)生。2010年初，洪良國際被揭發(fā)招股書嚴重失實，公司被除牌且被責令回購股份，保薦人兆豐資本也被撤銷牌照及罰款4200萬港元，成為香港證監(jiān)會有史以來最重的一次處罰。2013年7月，香港證監(jiān)會再次重拳出擊，向法院申請將中金再生清盤，調(diào)查發(fā)現(xiàn)其在招股章程和2009年年報中夸大公司的財政狀況，向主要供應商的采購金額絕大部分都屬虛構(gòu)且逐年擴大。

咨詢總結(jié)過程中的重大問題討論及對內(nèi)地投行業(yè)的啟示

以下將根據(jù)咨詢總結(jié)文件四項主要內(nèi)容，結(jié)合內(nèi)地注冊制改革背景及投行實務做出相應的探討。

一、嚴格監(jiān)管是證券市場競爭力的基礎條件

（一）嚴格的監(jiān)管是否會損害市場吸引力

咨詢過程中，部分保薦人認為實施有關建議可能令保薦人及上市整體成本同時增加，會對香港作為國際金融中心及首選上市地的吸引力及競爭力造成不利影響。

相反，香港證監(jiān)會認為，有關建議落實后，將有助參與首次公開招股的各方專注于更早為上市申請作更充分的準備，并讓保薦人發(fā)揮更大權(quán)限，使其能夠在管理首次公開招股方面擔當更積極的角色。故此，有關建議將有利于建立穩(wěn)健優(yōu)質(zhì)的市場，從而提升（而非削弱）香港作為首選上市地的吸引力。

2012至2013年年底，我國IPO市場出現(xiàn)了較長時間的停頓，低潮期下部分行業(yè)人士也認為嚴格的監(jiān)管不利于市場繁榮。但監(jiān)管機構(gòu)要有足夠的立場樹立自己的監(jiān)管理念，香港證監(jiān)會最新修訂法案中的強硬回應該是我們的榜樣。目前，我國內(nèi)地資本市場尚處于新一輪新股發(fā)行改革的進程中，嚴格監(jiān)管執(zhí)法應該是注冊制改革的基礎保障，這是建立投資信心的關鍵因素之一。

二、新問題

（一）強化保薦人把關角色

咨詢過程中，保薦人認為編制上市文件是一個協(xié)作過程，牽涉到申報會計師、律師及其他專家，保薦人并不能影響或控制其他專業(yè)人士的工作水平，所以要求保薦人對招股章程內(nèi)容的準確性承擔全部或最終責任，既不公平亦不切實際。另外，保薦人對上市申請人的影響力減弱，部分原因是保薦人之間競爭激烈，因而會導致盡職審查的水平下降。

香港證監(jiān)會認同保薦人在整個首發(fā)過程中扮演獨特的牽頭及統(tǒng)籌角色，因而同意保薦人應獲得足夠權(quán)力及適當支持，決定采納保薦機構(gòu)提出的數(shù)項建議：(a)保薦人應于呈交上市申請前已獲正式委任至少兩個月；(b) 保薦人費用應于委聘條款內(nèi)列明，并純粹以保薦人的職責服務作為計算基礎； (c) 財務顧問不應對保薦人履行其職責構(gòu)成負面影響；(d) 保薦人應在指明情況（包括當保薦人終止為上市申請人行事時）下向監(jiān)管機構(gòu)作出具報。

在香港保薦人咨詢文件中，香港證監(jiān)會解釋了為什么將監(jiān)管重點放在保薦機構(gòu)身上，是因為香港缺失了美國市場賴以運行的不少特點，如投資者私人訴權(quán)和集團訴訟在美國的廣泛運用。因此，為保障投資者，香港有清晰的理由將監(jiān)管重點放在了保薦人身上，確保他們擔當市場的主要把關者，親自為每個上市項目進行充分合理的盡職調(diào)查。

第一，目前，國內(nèi)保薦機構(gòu)對自身作為把關人的角色認識不充分。筆者認為，除了香港證監(jiān)會上述理由之外，還在于保薦人盡職調(diào)查和審計師執(zhí)業(yè)理論基礎不同，審計的基礎是“合理保證”；而招股書的披露要求是“真實、準確、充分、完整”，實際上就是要求投行的盡職調(diào)查做出“基本可靠保證”。因此，投行應確保核心財務數(shù)據(jù)（總資產(chǎn)、總負債、收入、成本、凈利潤等）不能出現(xiàn)造假；第二，就我國投行實踐來看，盡管按照《證券發(fā)行保薦業(yè)務管理辦法》，保薦機構(gòu)擁有協(xié)調(diào)權(quán)和更換中介機構(gòu)的建議權(quán)，但實務中投行要求更換其他中介的情況鮮有發(fā)生。為明確保薦人把關角色，建議法規(guī)強調(diào)保薦機構(gòu)綜合協(xié)調(diào)的權(quán)利并明確規(guī)定其他中介機構(gòu)應配合保薦機構(gòu)工作，特別是在函證、存貨監(jiān)盤、收入確認、客戶和供應商訪談等審計專業(yè)問題上，保薦機構(gòu)應在會計師的配合和支持下深入完成核查；第三，作為降低風險的必要措施，投行應聘請律師、專項問題審計機構(gòu)或商業(yè)調(diào)查機構(gòu)，獨立為投行把關；同時，發(fā)行人應聘請發(fā)行人律師完成招股書撰寫。

（二）保薦費的分離與披露

此次咨詢過程中，對于保薦費用亦有討論，香港證監(jiān)會認為，保薦人費用應適當?shù)胤从潮Ｋ]人的角色及將會履行的職責，而且不應與其他服務（特別是受包銷協(xié)議及相關協(xié)議規(guī)管的累計投標、定價及類似職能）混淆。保薦人費用不應取決于招股成功與否或最終的發(fā)行規(guī)模。任何分階段付款應依據(jù)截至該階段為止已完成的工作量按比例支付，并應避免任何“不成功，不收費”或具此效果的安排。因此，每份委托或委任函件都應清楚列明保薦人費用。已付及應付的保薦費用總金額應于上市文件內(nèi)披露。相應地，這個問題可能帶來的就是“保薦機構(gòu)”和“承銷商”角色的分離，不過香港證監(jiān)會表示，目前尚無依據(jù)來判斷保薦機構(gòu)會放棄主承銷商一職，言下之意就是利益擺在那里，保薦機構(gòu)似乎不會放棄承銷利潤。

目前，境內(nèi)保薦機構(gòu)采取與中介機構(gòu)本質(zhì)相背離的“風險收費”模式，即只有上市成功后才能按照承銷金額提取某個比例的保薦承銷費用，且不區(qū)分保薦費和承銷費。這樣，導致保薦機構(gòu)之間競爭激烈互相壓價，更易導致保薦機構(gòu)放棄盡職推薦階段的執(zhí)業(yè)操守，一切為過會為目的推進項目。第一，建議法規(guī)應明確要求投行劃分“保薦費”和“承銷費”，筆者認為，保薦費用應不低于總收費的30%-50%為宜；第二，投行應根據(jù)保薦階段的工作量收取保薦費用，此費用無論上市成功與否，均不應退還，這樣可以避免不當?shù)牡蛢r競爭和風險代理收費模式，也能充分體現(xiàn)保薦機構(gòu)價值，與投行工作的風險和工作量相匹配。

相應地，目前國內(nèi)也有“保薦機構(gòu)”和“主承銷商”分離的呼聲，筆者對此持謹慎態(tài)度。美國證券法下只有主承銷商的概念，且承擔的就是盡職調(diào)查職責。如果我們進行了分離，怎么劃分這兩者的盡職調(diào)查責任是個難題。筆者認為，當務之急是區(qū)分“保薦費用”和“承銷費”的合理劃分，合理劃分之后，是否分離取決于市場主體的博弈。

（三）監(jiān)管機構(gòu)審核與招股書信息披露

咨詢總結(jié)指出，近年有批評指招股章程的水平未能達到期望，保薦人對此雖表認同，但他們將這情況部分歸究于日趨嚴格的披露規(guī)定以及過度注重細節(jié)的監(jiān)管機構(gòu)審閱程序。大部分披露內(nèi)容將根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)的意見來決定，而非取決于在申請上市前進行的深入盡職審查的結(jié)果。

而香港證監(jiān)會認為，監(jiān)管機構(gòu)不會對招股章程的整體質(zhì)素負責。相關建議等將會促使保薦人提交更具素質(zhì)的文件初稿，來自監(jiān)管機構(gòu)的意見亦會相應地大幅減少。有鑒于此，證監(jiān)會與聯(lián)交所將會合作簡化及縮短監(jiān)管機構(gòu)審閱程序。為鼓勵上市申請人及保薦人于提出上市申請時呈交具質(zhì)素的文件，聯(lián)交所將會進一步拒絕那些不符合標準的申請文件，并考慮實施“冷靜”期，其間不得提交經(jīng)修訂的草擬本。同時相關退回信息將在網(wǎng)絡公布。

注冊制實施的關鍵點在于，對于什么是需要披露的必須要明確。筆者認為，第一，要建立系列性信息披露指引（目前證監(jiān)會已經(jīng)發(fā)布了及時性指引和盈利性信息指引），但還有簡明信息披露指引、前瞻性財務信息披露指引、財務和非財務匹配性指引、業(yè)務技術(shù)披露指引等尚是空白，同時要鼓勵行業(yè)自律組織和投行自身建立信息披露規(guī)則；第二，監(jiān)管機構(gòu)應建立清晰公開的審核流程，嚴格控制審核時間和流程，加快審核效率；第三，在歷次保薦代表人培訓會議中，中國證監(jiān)會多次重申反對“擠牙膏”式的反饋回復，但尚未建立披露不充分的個案懲戒機制，此次香港證監(jiān)會對不符合要求的申報材料予以駁回并公開披露的做法值得中國證監(jiān)會借鑒，對于注重機構(gòu)信譽的保薦人來說，一旦材料被公開打回將對未來承攬業(yè)務造成重大影響。

三、保薦機構(gòu)的盡職調(diào)查

（一）充分盡職調(diào)查

香港證監(jiān)會在咨詢總結(jié)中要求：第一，保薦人應了解發(fā)行人的上市申請（認識你的客戶）；第二，申報前應對重大不足之處解決完畢，未解決的要披露補救方案；第三，應進行合理盡職調(diào)查；第四，解決基本合規(guī)事宜；第五，在盡職調(diào)查程度上，“以合理理由相信并應該相信”取代了“確?！薄＿@里還要回顧咨詢文件中指出的，香港證監(jiān)會并不認同存在一份包打天下的盡職調(diào)查清單。

目前，在內(nèi)地投行執(zhí)業(yè)過程中，投行首先要作為總協(xié)調(diào)人，要對律師和會計師的中介機構(gòu)的工作進行協(xié)調(diào)，但往往無法形成合力；同時還作為總背書人，要對會計師、律師等中介機構(gòu)意見全面核查背書，究竟投行盡職調(diào)查的邊界在哪里，尚無明確定論。形成這種情況的原因是多方面的：

第一，保薦機構(gòu)對自身“把關人”角色認識不充分。投行現(xiàn)階段作為總背書人有其現(xiàn)實原因和合理性，相關論述見前文“一、新問題之（一）”；第二，投行的積累的經(jīng)驗較為薄弱。狹義投資銀行業(yè)[v]引入我國不足二十年，是一個年輕的職業(yè)，必然存在著理論不深入、經(jīng)驗不豐富的情況。以2010年出版第一本投行實務專著[vi]以來，行業(yè)內(nèi)交流積累的時間尚不足三四年；第三，目前的法規(guī)建設滯后。以筆者實務經(jīng)驗觀察，盡管存在《保薦人盡職調(diào)查規(guī)則》，但該規(guī)則的適用范圍較為狹窄，在行業(yè)上僅適合于傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)，融資類型僅限于首次公開發(fā)行項目；由此規(guī)則出發(fā)制定的《工作底稿指引》同樣存在著不區(qū)分發(fā)行種類、不區(qū)分發(fā)行人行業(yè)特征的缺點；第四，保薦機構(gòu)不存在自身的盡職調(diào)查作業(yè)標準。不像審計機構(gòu)一樣有一套完整的執(zhí)業(yè)準則，沒有風險導向，無“重要性”判斷標準；對風險預警信號關注不夠；以至于投行盡職調(diào)查執(zhí)業(yè)理念陷入泥沼，即事無巨細，百分之百的進行耗費巨大的保證式盡職調(diào)查；第五，很多投行盡職調(diào)查很不充分。缺乏一個清晰的盡職調(diào)查個案性計劃；責任心不強，不管什么材料，照單全收，不做核查，沒有核查結(jié)論，以至于出了事情，一查一個準；第六，很多投行闖關思想嚴重。盡職調(diào)查依賴審核或者故意不披露，很多問題留著到審核階段解決，等著監(jiān)管機構(gòu)來問，導致審核流程無端拉長，甚至給發(fā)行人造成不可逆的損失。第七，目前投行的執(zhí)業(yè)手段保障較為粗糙，還停留在剪刀漿糊時代，未采用電子化系統(tǒng)，工作效率較低，不利于統(tǒng)一控制。

結(jié)合我國目前的立法與市場實際，至少可以得到以下啟示：

第一，加強申報前的盡職調(diào)查，投行內(nèi)核程序和證監(jiān)局的輔導驗收程序要發(fā)揮重要作用，投行內(nèi)部應從節(jié)點控制轉(zhuǎn)向全過程監(jiān)督，只有充分調(diào)查后才可上報材料；第二，加強法規(guī)建設，建立完整的執(zhí)業(yè)操作準則。盡管統(tǒng)一的適用于所有案例的盡職調(diào)查標準可能并不存在，但應完善修改保薦人盡職調(diào)查準則，鼓勵行業(yè)和保薦人對保薦中存在的風險點進行歸納和整理，以利于提高自身的執(zhí)業(yè)水平；第三，投行需要根據(jù)發(fā)行人的具體情況，有針對性地進行盡職調(diào)查，必須對每個發(fā)行人進行全面的審慎調(diào)查和判斷，改變目前不制作統(tǒng)一盡職調(diào)查計劃的簡單化執(zhí)業(yè)套路；應改變投行是“盡職調(diào)查資料復印機”的局面[vii]，不僅要全面收集資料，更應全面分析和核查，并形成核查結(jié)論文件；第四，發(fā)現(xiàn)故意不披露信息的，直接退回，避免這種投機闖關行為消耗審核資源；第五，大力推進投行盡職調(diào)查電子化作業(yè)水平，通過電子化底稿系統(tǒng)保障盡職調(diào)查的高效率。

必須指出的是，目前中國證監(jiān)會在盡職調(diào)查充分性的監(jiān)管程度越來越高，隨時調(diào)閱底稿的威懾力保證了投行從項目承做開始就完善工作底稿制作。

（二）專家意見和非專家意見

咨詢過程中，對于專家意見，保薦人認為他們知識水平達不到專家水平并無法核實專家的報告。不過，他們贊同，保薦人應抱著提問求證的心態(tài)，嚴謹?shù)卦u估專家報告。部分保薦人提出質(zhì)疑，指美國及澳洲的“合理依賴”模式并不支持該建議，即要求保薦人積極地顯示其依賴專家乃屬合理做法。他們提議，該建議應修訂為，除非保薦人依賴專家報告的做法并不合理，否則應容許保薦人如此行事。

另一方面，對于非專家的第三方意見，部分保薦人向來依賴通常由第三方顧問提供的行業(yè)研究來草擬行業(yè)概覽等主要部分。有批評者認為，部分行業(yè)報告將公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)呈述得過于樂觀，舉例而言，某些行業(yè)報告營造出公司的業(yè)務在某假定的獨特市場上“具領導地位”的表象。在該等情況下，保薦人沒可能對第三方擬備的數(shù)據(jù)進行充足的盡職審查。

香港證監(jiān)會在咨詢總結(jié)中認為，保薦人就專家報告達致結(jié)論時，應考慮以下四點： (a) 專家的資格、經(jīng)驗及獨立性； (b) 專家的工作范圍； (c) 專家報告所依據(jù)的關鍵基準及假設；及 (d) 專家意見連同專家報告所載的其他數(shù)據(jù)。同時保薦機構(gòu)可以采用非專家的第三方報告，但不能免除自身的責任。香港證監(jiān)會重申，保薦人必須就專家報告及第三方的調(diào)研結(jié)果采取所需步驟。

境內(nèi)投行同樣存在類似的問題，一方面，對于專家意見（如審計意見），監(jiān)管理念并不贊同“除非專家報告不合理，就可以允許引用”的理念，而是要求保薦機構(gòu)積極主動對專家意見進行審慎核查；另一方面，對于非專家意見，核查不嚴，一度出現(xiàn)了“購買論文”方式來進行引用。

我國《保薦人盡職調(diào)查工作準則》對有無中介機構(gòu)意見內(nèi)容如何適用做了規(guī)定，但執(zhí)行中存在諸多紕漏。建議：第一，保薦人必須保持專業(yè)的懷疑態(tài)度；第二，保薦機構(gòu)借鑒上述四要點，采取必要的步驟證明其依賴專家的工作是合理的，特別是對于涉及財務信息的重大問題，如銀行賬戶和貨幣資金流向、存貨、重大固定資產(chǎn)、收入、客戶、成本、供應商、利潤、關聯(lián)方等容易出現(xiàn)重大舞弊風險的問題，必須獨立核查，不能僅僅依賴專家意見；第三，允許保薦人依賴第三方進行盡職調(diào)查，應采取審慎嚴格的方式核查，但是保薦人不能轉(zhuǎn)授盡職調(diào)查責任；同時投行和第三方機構(gòu)之間應簽訂數(shù)據(jù)信息引用協(xié)議，規(guī)范雙方法律責任；第四，保薦機構(gòu)要嚴肅內(nèi)部紀律管理，嚴禁從業(yè)人員慫恿發(fā)行人購買論文捏造數(shù)據(jù)等違反職業(yè)道德的行為。

（三）管理層討論與分析和財務信息披露

香港證監(jiān)會認為，對于管理層討論及分析的財務數(shù)據(jù)披露部分，保薦人應與上市申請人的管理層及相關中介機構(gòu)緊密合作，共同編制適當及易于理解的內(nèi)容，以免投資者不能輕易識別重大關鍵數(shù)據(jù)。保薦人應注意：(a)是否有任何事宜對上市申請人過往的財務表現(xiàn)造成了重大影響；(b) 是否有任何重大因素或事件可能會影響到申請人日后的財務表現(xiàn)；及 (c) 是否有任何須作進一步查詢或在管理層討論及分析部分加以披露的特殊項目或不尋常會計處理方法。

作為前瞻性信息的強制性要求，管理層討論分析在內(nèi)地招股書中越來越演變?yōu)槌Ｒ?guī)的財務信息分析，和行業(yè)業(yè)務及公司發(fā)展無法建立有機聯(lián)系。對于各類會計政策披露上，更是照抄會計準則，這一點在收入確認上尤其明顯。造成這種情況根源在于，第一，內(nèi)地投行尚未真正重視對管理層討論分析和業(yè)務技術(shù)的探討，其核心根源在于一切以過會為目的，而無需擔心后續(xù)發(fā)行所致；第二，對各類重要信息沒有足夠重視；第三，相關財務信息披露準則指引缺失；第四，我們尚未建立前瞻性信息披露的安全港規(guī)則[viii]，以FACEBOOK招股書披露[ix]為例，其中就單設一個專門章節(jié)，明確各種特定詞匯下如“可能”、“預計”等信息均屬于前瞻性信息，對投資者提出預警。

此次，香港證監(jiān)會的修訂內(nèi)容對于境內(nèi)投行的啟示在于，第一，投行必須盡力與發(fā)行人的管理層等進行合作，認真的撰寫該部分內(nèi)容；第二，應特別注意對重大變化的數(shù)據(jù)、潛在變化趨勢、異常的財務信息、非財務信息和財務信息的結(jié)合等做出準確的描述；第三，目前已經(jīng)頒布了及時性和盈利性指引，未來還應該制定財務和非財務等信息披露指引、業(yè)務技術(shù)披露指引等；第四，推動安全港規(guī)則的設定，這樣才能激發(fā)投行信息披露的主觀能動性。

（四）申請即披露

咨詢過程，保薦人商號及市場人士均表示，上市申請日期至實際上市之間相隔一段頗長時間，刊登申請版本或會引起一些實際問題，例如過早披露公司數(shù)據(jù)。

香港證監(jiān)會認為，該等條文將有助提升文件初稿的質(zhì)素。配以更為精簡的首次公開招股申請程序，應可縮短上市申請的日期與實際上市之間相隔的時間。在簡化監(jiān)管程序而實施的相關措施配合下，在港交所網(wǎng)站刊登申請版本的建議是適當之舉。

2008年7月中國證監(jiān)會曾經(jīng)發(fā)布相關通知，要求申報即披露，遭遇境內(nèi)投行的強烈抗議，最后不了了之。后略有改進，提前到完成反饋意見后到初審會前，即收到很良好的監(jiān)督效果，數(shù)起惡性造假案例就是新聞媒體質(zhì)疑下發(fā)現(xiàn)的。目前，新股發(fā)行體制改革要求申報即披露。毫無疑問，接受社會公眾，特別新聞媒體和利益相關者的監(jiān)督，有著非常積極的意義。

（五）保薦機構(gòu)的內(nèi)控機制和資源支持

香港證監(jiān)會認為保薦人須設立適當?shù)南到y(tǒng)、監(jiān)控措施及程序： (a)制定適當?shù)谋M職審查計劃；(b) 實施該盡職審查計劃； (c)監(jiān)督及管理執(zhí)行工作的職員； (d)審核盡職審查工作的水平及范圍，以及主要人員及交易小組的表現(xiàn)；及 (e)將關鍵事項上報管理層或其指定的委員會作決定。

近年來香港保薦人失職案例中，多數(shù)保薦人的內(nèi)部控制存在明顯缺失，如南華融資、工商東亞等案例。為此，香港證監(jiān)會對它們的整改措施均包括聘請獨立的會計師事務所檢討內(nèi)控和合規(guī)制度。

目前，我國內(nèi)地投行普遍存在著強調(diào)業(yè)績的同時，則是忽視風控合規(guī)建設。

第一，許多證券公司的內(nèi)核小組及投行質(zhì)量控制部門不獨立，合規(guī)風控流于形式。2012年證監(jiān)會曾發(fā)布過《保薦機構(gòu)內(nèi)部控制指引》（征求意見稿），要求將投行質(zhì)量控制部門獨立于投行，由不同的高級管理人員分管，由于行業(yè)反對聲音較大，至今尚無下文。從券商核心業(yè)務來看，自營、經(jīng)紀、資產(chǎn)管理等都有對應的內(nèi)控指引，唯獨投行沒有內(nèi)控指引。從監(jiān)管俘獲理論的角度來看，投行綁架了證監(jiān)會。建議投行應旗幟鮮明的將內(nèi)核機構(gòu)、質(zhì)量控制部門獨立于投行系統(tǒng)；第二，同時保薦機構(gòu)應加強中后臺建設，配備深孚眾望的質(zhì)量控制高級別專業(yè)人員，強化對案例資源的整理，加強業(yè)務技能培訓，為一線業(yè)務部門提供業(yè)務支持；第三，保薦機構(gòu)應在各種信息披露規(guī)則指導下，發(fā)揮主觀能動，以勤勉盡職的態(tài)度就具體項目制定盡職調(diào)查方案。

四、保薦機構(gòu)的法律責任

有關保薦人是否需要承擔法律責任成為最具爭議的議題之一。咨詢結(jié)果顯示，該建議得到大部分買方機構(gòu)的支持，而保薦人和律師事務所則多數(shù)表示強烈反對。部分回應者指出保薦人并不適用于現(xiàn)行《公司條例》第40條規(guī)定的“發(fā)起人”，認為香港證監(jiān)會提議是要擴展該條文的適用主體。

與7年前提議遭拒不同，香港證監(jiān)會并未在增加保薦人法律責任上做出明顯讓步。香港證監(jiān)會強調(diào)，相反，這些問題顯示出香港有必要厘清分歧，明確保薦人是否受到現(xiàn)有招股書民事及刑事法律責任條文的約束。香港證監(jiān)會認為，這樣的認定（保薦人無須承擔法律責任）將與其他主要市場在法律責任方面采取的態(tài)度不符，并會損害香港作為基于法治和高水平監(jiān)管的市場形象。”

香港證監(jiān)會將建議修訂《公司條例》，藉此清楚訂明招股章程民事及刑事法律責任條文均適用于保薦人。此外，刑事法律責任應規(guī)定由控方承擔舉證責任。證監(jiān)會認為第40A條下的刑事法律責任條文只會直接適用于保薦人商號。不過，如有證據(jù)證明任何隸屬保薦人商號的個人有串謀的，亦須同樣負責。

目前我國《刑法》第160條規(guī)定的欺詐發(fā)行股票債券罪，其主體要件限于股份有限公司、有限責任公司（包含直接責任人員）等；同時，《刑法》對會計師、資產(chǎn)評估師等違法應該承擔的刑事責任規(guī)定比較到位，但是對保薦人所應承擔的刑事責任缺乏相應的規(guī)定。以綠大地案為例，保薦機構(gòu)負有不可推卸的責任，但無法追究刑事責任。若要追究刑事責任，就要對《刑法》進一步修訂，徹底明確保薦人的犯罪主體資格。對內(nèi)地投行業(yè)監(jiān)管來說，追究保薦機構(gòu)（及保薦代表人）刑事責任可能成為一個備選的有效政策手段。這也是注冊制實施下的一個極其重要的制度保障。

進一步思考——新股發(fā)行改革和注冊制背景下境內(nèi)投行的未來走向

此次，香港保薦制度的修改同樣是在問題累積和行業(yè)趨勢發(fā)生重大變化下做出的應對之舉，這對我們而言，更是進一步的啟示，在注冊制改革背景下，我們更要對境內(nèi)投行的未來走向要做出對應的思考。

一、投行導向的根本改變——擯棄過度強調(diào)業(yè)績的有毒文化

目前投資銀行的運作中普遍存在著業(yè)績第一的文化。采取作坊式承包制及巨額提成機制往往導致項目團隊以“過會”為工作中心目標，因而會誘導舞弊和造假。另外，獎金一次性發(fā)放，不和項目后續(xù)執(zhí)行周期（如持續(xù)督導等）匹配起來，對上市后的規(guī)范運作存在嚴重影響，甚至監(jiān)管機構(gòu)不得不設立一些制度（如深交所的持續(xù)督導專員制度）來補救這種情況。

投資銀行應改變以往的利益導向機制，過分追求業(yè)績的文化是有毒的，容易導致中介機構(gòu)放松自我約束，在業(yè)績和風險控制沖突時候，往往犧牲的就是風控。因此，投行應改變以往的利益分配格局，改變單純以項目為中心的考核機制，實現(xiàn)獎金的年度遞延發(fā)放，采取更加合理的大部門運作機制。

二、正確應對各類創(chuàng)新業(yè)務和投行轉(zhuǎn)型帶來的機會和風險

目前投資銀行面對的市場化和創(chuàng)新業(yè)務的機遇不可謂不多，如儲架發(fā)行[x]、并購基金、資產(chǎn)管理、資產(chǎn)證券化等。以儲架發(fā)行為例，在以往幾度提及，未來在再融資中也將落實，這個制度對發(fā)行人發(fā)行時機選擇具有更大的彈性，在一定程度上也可以降低承銷風險，但也給投行的盡職調(diào)查提出了更高的要求，使投行面臨更大的法律風險。再以資產(chǎn)證券化為例，投行更需要財務測算和風險控制能力，投行面臨很大的挑戰(zhàn)。投行對市場化的追求應保持足夠的警覺。創(chuàng)新業(yè)務是“雙刃劍”，并不能簡單理解為“松綁”，市場化一方面固然會促進效率，另一方面也要求市場主體具有適應市場化的更高專業(yè)要求與作業(yè)標準。這一點值得轉(zhuǎn)型下的投行管理者們深思。

三、注冊制改革與信息披露理念對市場格局的影響

隨著注冊制和信息披露的理念在改革中的不斷落實，市場格局將發(fā)生重大變化。第一，投行將不再將企業(yè)上市作為其唯一的目標，而是為企業(yè)搭建多渠道的融資平臺和多樣化的產(chǎn)品服務，如并購基金、股權(quán)質(zhì)押、債務融資、新三板、資產(chǎn)管理等。投行將由通道角色向全方位金融服務商發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。進而言之，投行的價值發(fā)現(xiàn)功能和交易撮合角色將會得到更大的促進；第二，投行工作重心取向發(fā)生了重大變化，不再以迎合監(jiān)管機構(gòu)需要為中心，而轉(zhuǎn)變?yōu)闈M足各投資者信息披露需要為中心；第三，投行的風險控制意識得以加強。對于風險較大的業(yè)務，投行可能權(quán)衡風險后放棄，要通過細分優(yōu)勢展業(yè)，不斷樹立口碑和細分優(yōu)勢；第四，樹立正確的職業(yè)觀，注冊制的引入將不會降低對盡職調(diào)查的要求，將改變以往薦而不保的局面。徹底改變以往的執(zhí)業(yè)模式，從財務粉飾或操縱合謀者的不良角色中脫離出來。確保在尊重企業(yè)實際情況的基礎上，披露其改進和完善的路徑和方式；第五，隨著審核理念的轉(zhuǎn)變，各類發(fā)行人的內(nèi)部控制將得到更高的重視，因為企業(yè)內(nèi)部控制的有效性將決定了發(fā)行信息披露的真實性和可靠性。第六，隨著各方主體歸位盡責，新股發(fā)行停頓現(xiàn)象和堰塞湖現(xiàn)象應該會消失。

四、小結(jié)——歸位盡責

筆者認為，香港保薦制度改革的核心理念是在“充分盡職調(diào)查”和“信息充分披露”理念下的歸位盡責。綜合上文內(nèi)容，下面的表格做了簡要總結(jié)，謹為本文結(jié)論。注冊制下，中國投行的道路任重道遠。

[i] http://www.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/consultation/doc?refNo=12CP1，2013年12月26日訪問有效。后文相關內(nèi)容均從此處引用。

[ii] http://www.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/consultation/conclusion?refNo=12CP1，2013年12月26日訪問有效。后文相關內(nèi)容均從此處引用。

[iii] http://www.hkex.com.hk/chi/rulesreg/listrules/mbrulesup/mb_rupdate32_cover_c.htm，

2013年12月26日訪問有效。

[v]所謂狹義投行業(yè)，僅指證券發(fā)行承銷和并購重組，2013年證券從業(yè)資格考試教材《證券發(fā)行與承銷》第一章。根據(jù)我國的制度和實務，保薦機構(gòu)和主承銷商合為一體，如無特別指明，本文所提及的保薦機構(gòu)、投行、主承銷商等都指同一含義。

[vi]張國峰：《企業(yè)上市典型案例深度剖析:疑難問題與解決對策》，法律出版社，2010第1版，隨后投行小兵、光大證券、張?zhí)m田等均出版了相關專著。

[vii] http://finance.ifeng.com/a/20131101/10984945_0.shtml，證監(jiān)會調(diào)查人員指出，目前中介機構(gòu)關鍵是其在工作中的責任心問題，若中介機構(gòu)不能客觀獨立、勤勉盡責的工作，那么他們的工作過程就是“復印機”，看似材料很充分，形式很完美，作用其實不大。

[viii]美國對前瞻性信息的披露過去一度持懷疑和限制的態(tài)度，現(xiàn)在則是鼓勵為主，強制為輔。鼓勵主要體現(xiàn)在證券立法（《私人證券訴訟改革法》）和SEC規(guī)則（175號規(guī)則）為前瞻性信息披露提供的“安全港”（safeharbor），以及法院通過判例確定的“提示注意”原則（“bespeakscaution”doctrine）；強制則是指SECREGULATION S-K ITEM303 “管理層對財務狀況和經(jīng)營結(jié)果討論和分析”（MD&A）所規(guī)定的披露義務。

[ix] http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000119312512034517/d287954ds1.htm，F(xiàn)ACEBOOK招股說明書，相關前瞻性信息提示見其中“SPECIALNOTE REGARDING FORWARD-LOOKING STATEMENTS”一節(jié)。2013年11月7日訪問有效。

[x] 公司債中目前采用儲架發(fā)行辦法，但首發(fā)業(yè)務和權(quán)益類再融資業(yè)務尚未采用。

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