愛(ài)華網(wǎng)——菲利普•A•費(fèi)雪
任何一個(gè)投資者，不管其是否承認(rèn)，都有意識(shí)或無(wú)意識(shí)地?fù)碛凶约旱耐顿Y理念?；诨久娴耐顿Y理念，主要分為價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資兩大流派，均起源于美國(guó)。美國(guó)充滿活力的經(jīng)濟(jì)、長(zhǎng)期上漲的股市為價(jià)值投資、成長(zhǎng)投資提供了豐厚的土壤，涌現(xiàn)出格雷厄姆這樣的價(jià)值投資理念的大師和菲利普•A•費(fèi)雪這樣的成長(zhǎng)投資理念的大師。中國(guó)已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，我們相信，中國(guó)也同樣會(huì)為價(jià)值投資理念和成長(zhǎng)投資理念提供廣闊的天地。對(duì)15年來(lái)基金所投資股票的回報(bào)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)A股長(zhǎng)期投資回報(bào)率最高的股票也多是長(zhǎng)期持續(xù)成長(zhǎng)股，如萬(wàn)科A、云南白藥、蘇寧電器等。以萬(wàn)科A為例，2007年10 月底，股價(jià)復(fù)權(quán)后漲幅超過(guò)1 796 倍（以發(fā)行面值1 元計(jì)算），同期深證成指的漲幅僅18倍。如果投資者能尋找到這類成長(zhǎng)股并長(zhǎng)期持有，也能像費(fèi)雪所說(shuō)的那樣獲得巨額回報(bào)。價(jià)值投資與成長(zhǎng)投資理念的興起
談起價(jià)值投資理念與成長(zhǎng)投資理念的興起，讓我們先回顧美國(guó)股市當(dāng)時(shí)的歷史背景。20 世紀(jì)30年代的“大蕭條”之前，美國(guó)股票市場(chǎng)秩序非常混亂，投機(jī)盛行，做莊猖獗，莊家與上市公司甚至與政府勾結(jié)在一起操縱股價(jià)，中小投資者的利益得不到保護(hù)。
在這種投資環(huán)境下，投資者不可能把注意力集中到上市公司本身。他們的“研究工作”大多是打聽(tīng)莊家動(dòng)向或上市公司的內(nèi)幕消息。與此相對(duì)應(yīng)，許多技術(shù)分析理論應(yīng)運(yùn)而生，技術(shù)分析并不研究上市公司本身，而是研究上市公司的股票價(jià)格走勢(shì)。隨著證券市場(chǎng)逐步完善，投資者發(fā)現(xiàn)這種脫離“基本面”的研究很多時(shí)候并沒(méi)有太大價(jià)值。證券本質(zhì)上是獲取未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價(jià)值的憑證，它的價(jià)值應(yīng)該由未來(lái)現(xiàn)金流決定。
1934年，格雷厄姆和多德合著的《證券分析》出版，開(kāi)啟了價(jià)值投資新時(shí)代。《證券分析》被譽(yù)為投資者的《圣經(jīng)》。有人這樣盛贊道：“他為選股奠定了方法論的基礎(chǔ)，而在此之前，選股與賭博這門(mén)偽科學(xué)毫無(wú)區(qū)別。投資業(yè)沒(méi)有他就如同共產(chǎn)主義沒(méi)有了馬克思——原則性將不復(fù)存在。”格雷厄姆明確了“投資”的定義，區(qū)分了投資與投機(jī)。他提到“投資是一種通過(guò)認(rèn)真的分析研究，有指望保本并能獲得滿意收益的行為。不滿足這些條件的行為就被稱為投機(jī)”。格雷厄姆反對(duì)投機(jī)所帶來(lái)的罪惡，主張投資者們的注意力不要放在市場(chǎng)行情上，而要把股票看作企業(yè)的份額，它的價(jià)值始終應(yīng)和整個(gè)企業(yè)的價(jià)值相呼應(yīng)。格雷厄姆致力于尋找和選擇那些便宜得幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的公司的股票，將此視為“安全邊際”，當(dāng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)投資；并講述了著名的關(guān)于“市場(chǎng)先生”的寓言，相信市場(chǎng)最終會(huì)反映股票的內(nèi)在價(jià)值。格雷厄姆的名著《證券分析》是在“大蕭條”時(shí)期問(wèn)世的，深深地打上了時(shí)代的烙印。當(dāng)時(shí)大量企業(yè)倒閉，格雷厄姆本人也差一點(diǎn)破產(chǎn)，因此格雷厄姆非常注重企業(yè)的清算價(jià)值，對(duì)“安全邊際”的標(biāo)準(zhǔn)非常嚴(yán)格。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這種經(jīng)典意義的價(jià)值投資方法的缺陷也逐漸顯現(xiàn)。
“二戰(zhàn)”結(jié)束后，伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)股市強(qiáng)勁回升。1959 年，菲利普•A• 費(fèi)雪出版了名著《怎樣選擇成長(zhǎng)股》，開(kāi)創(chuàng)了成長(zhǎng)型投資理念。費(fèi)雪自己也身體力行，從40年代開(kāi)始，對(duì)摩托羅拉、德州儀器等成長(zhǎng)型企業(yè)進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)30年的投資，獲得了以數(shù)十倍計(jì)的驚人業(yè)績(jī)。“成長(zhǎng)股”隨著該書(shū)暢銷成為投資者耳熟能詳?shù)拿~，成長(zhǎng)型投資從此成為與價(jià)值型投資并列的主流投資理念之一。巴菲特說(shuō)：“我有15%像費(fèi)雪，85%像格雷厄姆……盡管格雷厄姆和費(fèi)雪的投資方法不同，但他們?cè)谕顿Y界缺一不可?！?br />
現(xiàn)在看，費(fèi)雪以增長(zhǎng)為導(dǎo)向的投資方法，是價(jià)值投資的變種和分支。他認(rèn)為，投資者在經(jīng)濟(jì)大勢(shì)的預(yù)測(cè)上不應(yīng)花費(fèi)過(guò)多精力，而更應(yīng)該集中精力選擇能夠使自己以最小的代價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲得最大收益的公司。為了尋找這些成長(zhǎng)股，費(fèi)雪提出了15個(gè)要點(diǎn) 。他認(rèn)為，一家公司如果能夠符合其中相當(dāng)多的要點(diǎn)，就可以稱之為成長(zhǎng)股。這15 個(gè)要點(diǎn)如下：
1. 公司的產(chǎn)品或服務(wù)有沒(méi)有充分的市場(chǎng)潛力，至少幾年內(nèi)營(yíng)業(yè)額能否大幅成長(zhǎng)？
2. 為了進(jìn)一步提高總體銷售水平、發(fā)現(xiàn)新的產(chǎn)品增長(zhǎng)點(diǎn)，管理層是不是決心繼續(xù)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品或新工藝？
3. 和公司規(guī)模相比，公司的研究發(fā)展努力有多大效果？
4. 公司有沒(méi)有高人一等的銷售組織？
5. 公司利潤(rùn)率高不高？
6. 公司做了什么事來(lái)維持或改善利潤(rùn)率？
7. 公司的勞資和人事關(guān)系是不是很好？
8. 公司的高級(jí)主管關(guān)系很好嗎？
9. 公司管理階層的深度夠嗎？
10. 公司的成本分析和會(huì)計(jì)記錄做得如何？
11. 公司是不是在所處領(lǐng)域有獨(dú)到之處？
12. 公司有沒(méi)有短期或長(zhǎng)期的盈余展望？
13.在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，公司是否會(huì)大量發(fā)行股票，獲取足夠資金，以利公司發(fā)展？現(xiàn)有持股人的利益是否因預(yù)期中的成長(zhǎng)而大幅受損？
14.管理階層是不是只向投資人報(bào)喜不報(bào)憂？諸事順暢時(shí)口沫橫飛，有問(wèn)題或叫人失望的事情發(fā)生時(shí)則“三緘其口”？
15. 公司管理階層的誠(chéng)信及正直態(tài)度是否毋庸置疑？
在這15點(diǎn)中，費(fèi)雪非?？粗仄髽I(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的盈利能力，他也一直在追尋那些凈利潤(rùn)率持續(xù)高于行業(yè)均值的公司。他明確指出：“投資于利潤(rùn)率過(guò)低的公司絕對(duì)無(wú)法獲得最高長(zhǎng)期利潤(rùn)?！痹谒械臉?biāo)準(zhǔn)中，費(fèi)雪把公司管理層的誠(chéng)信狀況作為最后一條，也是最重要的一條。他曾寫(xiě)道：“不管其他所有事務(wù)上得到多高的評(píng)價(jià)，如果管理階層在對(duì)股東有無(wú)強(qiáng)烈的責(zé)任感一事上令人深感懷疑，投資人就絕對(duì)不要認(rèn)真考慮投資這樣一家公司?！?br />
后來(lái)，巴菲特融合了傳統(tǒng)的價(jià)值投資理論和成長(zhǎng)投資理論，成為集大成者，將價(jià)值投資帶入了全新的高度。巴菲特認(rèn)為，價(jià)值型與成長(zhǎng)型的投資理念是相通的，價(jià)值是一項(xiàng)投資未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，而成長(zhǎng)只是用來(lái)決定價(jià)值的預(yù)測(cè)過(guò)程。巴菲特在1992年致股東的信中說(shuō)：“我們把價(jià)值型與成長(zhǎng)型這兩種投資策略區(qū)分開(kāi)完全是無(wú)稽之談（必須承認(rèn)，幾年前我本人也犯了同樣的錯(cuò)誤）。我們認(rèn)為，這兩種投資策略在關(guān)鍵之處是相互一致的：成長(zhǎng)性總是價(jià)值評(píng)估的一部分，它構(gòu)成了一種變量，其重要程度在可以忽略不計(jì)到巨大無(wú)比之間，其對(duì)價(jià)值影響既可以是負(fù)面的，也可以是正面的?！卑殡S著巴菲特驕人的投資業(yè)績(jī)，融合了成長(zhǎng)型投資理念的價(jià)值投資對(duì)全球投資者都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。
“研究創(chuàng)造價(jià)值”理念引入中國(guó)
價(jià)值投資理念、成長(zhǎng)投資理念，都屬于基于基本面的投資理念，試圖通過(guò)基本面的研究來(lái)戰(zhàn)勝市場(chǎng)、獲取超額收益?；久嫜芯渴欠褚欢塬@取超額收益？這必須以市場(chǎng)是弱有效市場(chǎng)為前提。
“有效資本市場(chǎng)假說(shuō)”認(rèn)為，如果市場(chǎng)是強(qiáng)有效型或者半強(qiáng)有效型，那么研究沒(méi)有意義，因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格已經(jīng)反映了投資者能得到的所有信息，主動(dòng)投資變得沒(méi)有意義，被動(dòng)投資將是更有效的投資方式。然而，即便美國(guó)等成熟市場(chǎng)也不能說(shuō)是完全有效的市場(chǎng)，仍然存在著很多有效資本市場(chǎng)假說(shuō)無(wú)法解釋的現(xiàn)象。這意味著市場(chǎng)并沒(méi)有充分反映所有的能得到的公開(kāi)信息。如果深入地研究公開(kāi)信息，我們就能夠?qū)ふ页鲑嶅X(qián)機(jī)會(huì)。即便市場(chǎng)是有效的，那也不能說(shuō)所有的股票最終表現(xiàn)都一樣，總存在一些股票表現(xiàn)好于其他股票，或一些行業(yè)的表現(xiàn)優(yōu)于其他行業(yè)。如果我們研究并投資了這些表現(xiàn)較好的股票、行業(yè)，也可以超越基準(zhǔn)指數(shù)。這就是為什么研究能夠創(chuàng)造價(jià)值的原因。研究給投資者帶來(lái)的幫助無(wú)疑是巨大的，但資金規(guī)模不大的個(gè)人投資者往往難以體會(huì)到研究的重要作用。對(duì)基金公司等機(jī)構(gòu)投資者而言，研究水平高低則是影響生存的決定性因素。不同于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者具有資金規(guī)模大、投資期限長(zhǎng)等特點(diǎn)，這使機(jī)構(gòu)投資者注定成為市場(chǎng)中研究的主要力量。這并非出于它們的社會(huì)責(zé)任感，而是由市場(chǎng)生存法則決定。研究能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者能從競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，獲得高于市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的收益率，資金也會(huì)源源不斷地流向這類機(jī)構(gòu)。
中國(guó)A股市場(chǎng)歷史較短，信息披露還不完善、存在著大量的信息不對(duì)稱；投資者群體以個(gè)人投資者為主、機(jī)構(gòu)投資者占比很低，而個(gè)人投資者沒(méi)有精力和能力收集、處理大量的信息，這一切決定了A股市場(chǎng)是典型的弱有效市場(chǎng)。理論和實(shí)踐均表明，在弱有效市場(chǎng)中，基本面研究可以創(chuàng)造顯著的超額收益。
華夏基金在國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者中，較早引入了基本面投資理念，并將其概括為“研究創(chuàng)造價(jià)值”。這一理念是如何形成的呢？
1998年華夏基金成立之初，投研組織結(jié)構(gòu)上設(shè)置了研究部和投資部，但研究與投資的關(guān)系沒(méi)有理順。研究人員只做研究，投資人員只做投資，互相看不起，各做各的，兩個(gè)部門(mén)缺乏有效交流。1999年公司在東方花園飯店辦公時(shí)，研究部、投資部分別位于四樓和五樓。研究部的同事很勤奮、很努力，每日提供很多資訊信息、研究報(bào)告，但當(dāng)時(shí)做莊還是市場(chǎng)主流，基金公司依靠?jī)?nèi)部研究做投資的想法還得不到市場(chǎng)認(rèn)可，總體上研究與投資還是脫節(jié)。1999年底，在總結(jié)興華基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)中，我們意識(shí)到研究工作越來(lái)越重要。針對(duì)公司整體研究力量不強(qiáng)、尚未建立完整的研究平臺(tái)的現(xiàn)狀，我們決定將研究部與投資部合并為基金管理部，研究員與基金經(jīng)理的交流大大增強(qiáng)。
2000 年8月，我們?cè)诒本┫闵秸匍_(kāi)了對(duì)公司投資研究有重大歷史意義的“香山會(huì)議”，這次會(huì)議討論的是投資、研究、交易等核心問(wèn)題，重點(diǎn)是投資管理流程。會(huì)議氣氛特別熱烈，各種意見(jiàn)針?shù)h相對(duì)，會(huì)議從下午一直開(kāi)到次日凌晨?jī)牲c(diǎn)。最終，我們決定通過(guò)基金經(jīng)理選拔機(jī)制，打通投資與研究之間的壁壘，使研究員、交易員可以憑個(gè)人業(yè)務(wù)能力來(lái)競(jìng)選基金經(jīng)理。這些措施在加強(qiáng)投資隊(duì)伍梯隊(duì)建設(shè)的同時(shí)，客觀上提高了基金經(jīng)理對(duì)研究報(bào)告的重視程度，提高了投資決策質(zhì)量。
2001 年4 月，公司組織了包括絕大多數(shù)研究員在內(nèi)的26人考察團(tuán)赴加拿大考察學(xué)習(xí)，拜訪了多家基金公司、保險(xiǎn)公司和銀行，就我們最為關(guān)心的“如何處理投資與研究的關(guān)系、如何管理研究工作、如何規(guī)劃研究員的職業(yè)發(fā)展生涯”等問(wèn)題進(jìn)行了深入交流。給我印象最深刻的是在拜訪標(biāo)準(zhǔn)人壽資產(chǎn)管理公司時(shí)，他們的投資總監(jiān)特別強(qiáng)調(diào)In-houseResearch（內(nèi)部研究）的重要性，指出在形成內(nèi)部研究隊(duì)伍后，投資業(yè)績(jī)明顯改善。通過(guò)學(xué)習(xí)和交流，研究員認(rèn)識(shí)到研究工作的重要性，堅(jiān)定了做好研究工作的信心。
2001年下半年在準(zhǔn)備社?；鸸芾砣速Y格申報(bào)材料時(shí)，社保基金問(wèn)卷中有這樣一個(gè)問(wèn)題：“你們的投資理念是什么？”如何用簡(jiǎn)潔的語(yǔ)言來(lái)闡述我們的投資理念呢？社保小組進(jìn)行了熱烈的討論，各抒己見(jiàn)，但很難用簡(jiǎn)短的語(yǔ)言表達(dá)出來(lái)。突然，時(shí)任研究總監(jiān)林浩一拍桌子：“有了，PoweredbyResearch?！贝蠹叶颊J(rèn)為這句話有道理。結(jié)合社?；鸱€(wěn)健投資的要求，我們?cè)趩?wèn)卷中回答公司的投資理念是“研究創(chuàng)造價(jià)值”。最后，我們?nèi)缭斧@得了社?；鸸芾砣说馁Y格。
2001年底，公司第一只開(kāi)放式基金——華夏成長(zhǎng)基金發(fā)行，投資理念是“追求成長(zhǎng)性”和“研究創(chuàng)造價(jià)值”，這是公司基金產(chǎn)品第一次采用“研究創(chuàng)造價(jià)值”的提法。
與成長(zhǎng)股共舞
與價(jià)值投資理念和成長(zhǎng)投資理念相對(duì)應(yīng)，投資標(biāo)的可劃分為價(jià)值股與成長(zhǎng)股兩大類。
價(jià)值股是指這樣一類公司發(fā)行的股票，它的商業(yè)模式比較成熟穩(wěn)定、現(xiàn)金流波動(dòng)較小、盈利水平較高、紅利發(fā)放率較高。這類股票通常有低市盈率、低市凈率、高股息、高安全性等特征。
成長(zhǎng)股是指這樣一類公司發(fā)行的股票，它的銷售額和利潤(rùn)額持續(xù)增長(zhǎng)，速度快于整個(gè)國(guó)家和本行業(yè)的平均增速。這類股票的市盈率、市凈率通常比其他股票高。由于成長(zhǎng)型公司持續(xù)增長(zhǎng)能力強(qiáng)勁，它們發(fā)行的股票表現(xiàn)明顯好于市場(chǎng)平均水平，為投資者提供的超額收益非常明顯。一般來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)股分為經(jīng)典成長(zhǎng)股、周期成長(zhǎng)股、并購(gòu)成長(zhǎng)股等幾大類。
優(yōu)秀的成長(zhǎng)股一般具有如下特征：每個(gè)會(huì)計(jì)周期（每個(gè)經(jīng)濟(jì)周期）的利潤(rùn)都在穩(wěn)定增長(zhǎng)；產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與市場(chǎng)開(kāi)發(fā)能力強(qiáng)；始終處于行業(yè)領(lǐng)先地位，有很強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，在產(chǎn)業(yè)鏈上有一定的定價(jià)權(quán)——巴菲特所說(shuō)的“護(hù)城河”；擁有優(yōu)秀的管理層；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)基本投資于公司的未來(lái)發(fā)展，很少派發(fā)股息。
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在A股這樣新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)，嚴(yán)格意義上的價(jià)值股較少。價(jià)值股稀少的原因主要是：（1）A股長(zhǎng)期封閉運(yùn)行，與國(guó)際市場(chǎng)脫節(jié)，缺乏嚴(yán)格的退市制度，地方政府的“父愛(ài)主義”傾向鼓勵(lì)重組，使績(jī)差股長(zhǎng)期存在重組預(yù)期。（2）交易機(jī)制長(zhǎng)期只能單邊做多、缺乏做空機(jī)制，投資者結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者較少、個(gè)人投資者為主，使A股估值長(zhǎng)期偏高，盡管牛短熊長(zhǎng)，但在熊市中周期股、績(jī)差股仍然沒(méi)有跌透，往往直到熊市尾聲才有部分個(gè)股跌破凈資產(chǎn)。（3）上市公司重融資輕回報(bào)，不太愿意分紅，難以從“分紅收益率”角度挑選價(jià)值股；而且，低市盈率個(gè)股如果不分紅，也使市場(chǎng)參與者無(wú)法通過(guò)分紅來(lái)收回成本，只能通過(guò)投機(jī)炒作博取價(jià)差，使從“低市盈率”角度挑選價(jià)值股受到局限。因此，往往只有股市暴跌到一定程度才有階段性的價(jià)值型投資機(jī)會(huì)。投資機(jī)會(huì)要更多地從成長(zhǎng)股領(lǐng)域去發(fā)掘。
如何選擇成長(zhǎng)股？成長(zhǎng)股投資大師都有經(jīng)典論述，給出了具體的選股標(biāo)準(zhǔn)。費(fèi)雪給出了15條“軍規(guī)”，而巴菲特的選股原則可以概括為：最好是消費(fèi)壟斷企業(yè)；產(chǎn)品簡(jiǎn)單、易了解、前景看好；有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)史；經(jīng)營(yíng)者理性、忠誠(chéng)，始終以股東利益為先；財(cái)務(wù)穩(wěn)??；經(jīng)營(yíng)效率高、收益好；資本支出少、自有現(xiàn)金流充沛；價(jià)格合理。彼得•林奇給出了定量的選擇成長(zhǎng)股標(biāo)準(zhǔn)：公司規(guī)模??；新成立時(shí)間不長(zhǎng)；年平均增長(zhǎng)率20%~25%；采用PEG估值及未來(lái)的變化趨勢(shì)尋找目標(biāo)；投資快速成長(zhǎng)型公司一定要弄清楚增長(zhǎng)期什么時(shí)候結(jié)束，要明白自己的買(mǎi)入價(jià)格等。成長(zhǎng)股投資大師托馬斯•羅• 普萊斯（Thomas RowePrice，普信集團(tuán)創(chuàng)始人）有句經(jīng)典的話：“經(jīng)過(guò)幾年的思索，我現(xiàn)在越來(lái)越堅(jiān)信，最好的價(jià)值投資方式是，找到一個(gè)仍處于成長(zhǎng)周期內(nèi)的產(chǎn)業(yè)，判定該產(chǎn)業(yè)內(nèi)最具發(fā)展前景的公司，并長(zhǎng)期持有這些股票?！彼倪x股標(biāo)準(zhǔn)是：非同凡響的市場(chǎng)和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力；行業(yè)內(nèi)沒(méi)有強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；不受政府的嚴(yán)格管制；人力資源總成本極低，但單個(gè)雇員待遇較優(yōu)；每股收益能保持較高的增長(zhǎng)率。
雪拜• 科倫•戴維斯因“長(zhǎng)期成長(zhǎng)投資法”聞名于世。他認(rèn)為，優(yōu)秀的公司在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，反而可以利用競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的退出在未來(lái)獲得更大的發(fā)展，投資領(lǐng)域也有“瑞雪兆豐年”?！伴L(zhǎng)期成長(zhǎng)投資法”的精髓在于，在低價(jià)位買(mǎi)進(jìn)能夠持續(xù)成長(zhǎng)的公司并長(zhǎng)期投資，在選股時(shí)主要考慮以下因素：第一流的管理、管理層持股比例高、資本回報(bào)率高、運(yùn)營(yíng)成本低、不斷擴(kuò)張或主導(dǎo)的市場(chǎng)份額、成功的收購(gòu)紀(jì)錄、健康的資產(chǎn)負(fù)債表、產(chǎn)品或服務(wù)不會(huì)過(guò)時(shí)、成功的國(guó)際化運(yùn)營(yíng)、創(chuàng)新。選擇成長(zhǎng)股的標(biāo)準(zhǔn)很多，概言之最基本的標(biāo)準(zhǔn)無(wú)外乎管理層、公司治理、盈利模式的核心競(jìng)爭(zhēng)力等方面，結(jié)合A股市場(chǎng)的具體情況，可以歸納為6個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：
1. 廣闊成長(zhǎng)空間：行業(yè)銷售總額較大且持續(xù)增長(zhǎng)、公司市場(chǎng)份額持續(xù)提升、市值較低。
2.優(yōu)秀的商業(yè)模式和獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)業(yè)鏈地位有利、盈利能力強(qiáng)、存在行業(yè)壁壘（品牌、渠道、技術(shù)、資源等）。
3. 卓越企業(yè)家精神：核心人物威望高、具有正確的戰(zhàn)略眼光、管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、執(zhí)行力強(qiáng)。
4. 良好的公司治理結(jié)構(gòu)：股東和管理層利益一致、管理團(tuán)隊(duì)激勵(lì)充分。
5. 良好的溝通關(guān)系：公司公開(kāi)透明，與投資者保持良好關(guān)系。
6.合理的估值水平：市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PS）等較低。符合這些基本標(biāo)準(zhǔn)后，還必須進(jìn)行深入地調(diào)查研究，通過(guò)走訪競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、上下游企業(yè)和企業(yè)內(nèi)部各階層的人員，更深層次地了解企業(yè)，判斷企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的可持續(xù)性。
用一個(gè)例子也許能更好地說(shuō)明這一思想。弗雷德里克•R•科布里克是美國(guó)著名的成長(zhǎng)股基金經(jīng)理，他管理的“道富研究資本基金”被《今日美國(guó)》評(píng)為15 年來(lái)最優(yōu)秀的5只基金之一，科布里克“資本增值基金”則被評(píng)為20 世紀(jì)90年代大牛市中最優(yōu)秀的5 只基金之一。他的著作《大錢(qián)：挑選優(yōu)秀成長(zhǎng)股的7條法則》系統(tǒng)總結(jié)了投資成長(zhǎng)型公司的方法和BASM選股模型?？撇祭锟说耐顿Y理念強(qiáng)調(diào)以遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)來(lái)挑選偉大的企業(yè)，并以足夠的耐心長(zhǎng)期持有。在投資實(shí)踐中，科布里克運(yùn)用這一模型發(fā)掘了麥當(dāng)勞、聯(lián)邦快遞、耐克、微軟、戴爾、思科、谷歌等一系列大牛股，與之共同成長(zhǎng)并最終獲得豐厚回報(bào)。科布里克的方法蘊(yùn)含的恰恰是分享偉大企業(yè)成長(zhǎng)成果的思想。
那么，什么樣的行業(yè)容易找到成長(zhǎng)股？一般而言，科技、消費(fèi)行業(yè)是最容易產(chǎn)生成長(zhǎng)股的地方，可以從三個(gè)切入點(diǎn)尋找。
1. 從技術(shù)革命及產(chǎn)品生命周期尋找。經(jīng)濟(jì)史學(xué)家威廉• 斯特勞斯在《世代：1584 年到2069年的美國(guó)未來(lái)歷史》（Generations: The History of America’sFuture,1584~2069）中提出了兩代人構(gòu)成、完成技術(shù)創(chuàng)新周期的觀點(diǎn)：創(chuàng)新季、增長(zhǎng)繁榮季、震蕩季、成熟繁榮季，形成了80年的新經(jīng)濟(jì)周期。在大的技術(shù)創(chuàng)新周期下，又存在大量的應(yīng)用產(chǎn)品的S型普及周期。比如，手機(jī)普及率從1994年的10%迅速達(dá)到2007年的90%，孕育了成長(zhǎng)股諾基亞；2007 年恰巧是諾基亞走向沒(méi)落的年份，以蘋(píng)果為代表的智能手機(jī)迅速將前者取代。1929年美國(guó)家庭汽車(chē)普及率達(dá)到90%，持續(xù)10 年的大繁榮期也在這一年走向終結(jié)。寬帶技術(shù)普及率從2000 年的10%急劇上升至2008年的90%；如果沒(méi)有新一輪創(chuàng)新，成長(zhǎng)將走向終結(jié)。在大的技術(shù)創(chuàng)新框架下，把握新產(chǎn)品生命周期，是預(yù)測(cè)成長(zhǎng)股出現(xiàn)及終結(jié)的有效方法。
2. 從人口消費(fèi)周期尋找。哈里• 登特（Harry Dent）通過(guò)研究詳盡的人口經(jīng)濟(jì)學(xué)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，一代人從出生、成長(zhǎng)、成年、生育、退休，將分別造就嬰兒用品、教育、房地產(chǎn)、醫(yī)療衛(wèi)生等不同領(lǐng)域的景氣與不景氣交替。以美國(guó)為例，25~29歲是美國(guó)人家庭開(kāi)支增長(zhǎng)最快的階段，購(gòu)買(mǎi)住宅高點(diǎn)平均發(fā)生在31歲，醫(yī)療費(fèi)用支出在60歲以上快速上升。跟蹤嬰兒潮人口并對(duì)其進(jìn)行研究，有助于我們找出最易出現(xiàn)成長(zhǎng)股的領(lǐng)域。人口金字塔越是“不平衡”，人口經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究越有價(jià)值。中國(guó)是人口金字塔失衡的典型國(guó)家。過(guò)去10年中國(guó)房地產(chǎn)牛市與人口金字塔數(shù)據(jù)驚人地吻合，也孕育了像萬(wàn)科A這種上漲超1 000 倍的大牛股。
3.從特定經(jīng)濟(jì)體發(fā)展階段尋找。該角度對(duì)國(guó)際投資和全球資產(chǎn)配置更有意義。中國(guó)過(guò)去十幾年持續(xù)進(jìn)行的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化，實(shí)際上是在重復(fù)美國(guó)100年前的老路；越南基本在重復(fù)中國(guó)過(guò)去20年的老路。特定發(fā)展階段，總會(huì)有一些行業(yè)強(qiáng)勁發(fā)展，而該領(lǐng)域中的龍頭企業(yè)又能獲得超越該行業(yè)平均水平的成長(zhǎng)。比如特定階段的鋼鐵、汽車(chē)，特定階段的地產(chǎn)、家電等。我們應(yīng)從領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段半步甚至一步的角度，尋找高成長(zhǎng)領(lǐng)域，遴選出資質(zhì)優(yōu)異的公司。
科布里克認(rèn)為，一旦尋找到大牛股，就應(yīng)該牢牢抓住。有時(shí)候這些股票達(dá)到目標(biāo)價(jià)格、短期估值顯得略高，這時(shí)候仍可以將它們保留在組合里面，至多只是少量賣(mài)出。對(duì)偉大企業(yè)的估值應(yīng)該給予一定溢價(jià)。偉大企業(yè)能夠以自身的持續(xù)快速增長(zhǎng)，迅速降低動(dòng)態(tài)估值；如果僅僅因?yàn)槎唐诠乐德愿叨p易賣(mài)出，很可能在同樣的價(jià)位再也買(mǎi)不回來(lái)。即使遇到困境，偉大企業(yè)修正錯(cuò)誤的能力也比一般企業(yè)強(qiáng)。由于有“買(mǎi)不回來(lái)”的再投資風(fēng)險(xiǎn)，耐心持有偉大企業(yè)會(huì)比普通企業(yè)帶來(lái)更多回報(bào)。
A股市場(chǎng)從2005 年6 月觸底上揚(yáng)，到2006 年，一些優(yōu)質(zhì)的持續(xù)成長(zhǎng)股以當(dāng)期業(yè)績(jī)計(jì)算市盈率已經(jīng)上升至30倍，投資者對(duì)此非常困惑甚至獲利出局。后來(lái)的業(yè)績(jī)證明，當(dāng)時(shí)許多股票完全配得上而且應(yīng)該具有這樣的高估值水平。以蘇寧電器為例，2006年牛市初期就略顯高估，股價(jià)翻倍后，很多投資者獲利了結(jié)?；鸾?jīng)理經(jīng)過(guò)深入分析后發(fā)現(xiàn)，這些賣(mài)出的投資者并沒(méi)有意識(shí)到蘇寧電器擁有成為優(yōu)秀企業(yè)的潛質(zhì)：蘇寧電器管理層很好地執(zhí)行了正確的戰(zhàn)略，客戶滿意度很高并形成忠誠(chéng)度，市場(chǎng)份額不斷提升。基金經(jīng)理決定繼續(xù)重倉(cāng)持有，最終蘇寧電器在2007年大幅上漲，以豐厚收益回報(bào)了長(zhǎng)期投資的基金經(jīng)理。
成長(zhǎng)股投資案例分析
華夏基金奉行“研究創(chuàng)造價(jià)值”的投資理念，投資風(fēng)格總體而言偏好成長(zhǎng)型。近年來(lái)，通過(guò)深度研究，較好地把握了零售、食品飲料、醫(yī)藥、安防等成長(zhǎng)型行業(yè)中一些優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)投資的蘇寧電器、瀘州老窖、伊利股份、東阿阿膠、海康威視等成長(zhǎng)股表現(xiàn)突出，為基金投資者帶來(lái)了良好回報(bào)。尤其是對(duì)蘇寧電器、瀘州老窖的投資值得分析總結(jié)。
經(jīng)典成長(zhǎng)股：蘇寧電器
1990 年底，張近東先生靠十多萬(wàn)元資產(chǎn)、十幾名員工在南京寧海路一個(gè)不起眼的地方開(kāi)了100 平方米的小店。2000年，張近東先生實(shí)施二次創(chuàng)業(yè)，推進(jìn)全國(guó)電器連鎖經(jīng)營(yíng)。2001 年6 月，蘇寧電器連鎖集團(tuán)股份有限公司成立，注冊(cè)資本14.4億元。2003 年蘇寧電器營(yíng)業(yè)收入60 億元、利潤(rùn)0.99 億元，門(mén)店數(shù)40 家，其中23家分布在核心一線城市和江蘇二線城市，總經(jīng)營(yíng)面積僅19 萬(wàn)平方米，在家電連鎖行業(yè)內(nèi)部屬于行業(yè)第2名的位置，距行業(yè)首位國(guó)美電器還有一定的差距。2004 年7 月21 日，蘇寧電器在中小板掛牌上市。開(kāi)盤(pán)價(jià)29.88元，收盤(pán)價(jià)32.70 元，較發(fā)行價(jià)（16.33 元）翻了一番，成為市場(chǎng)第一高價(jià)股，總市值30.5億元，按2003年業(yè)績(jī)計(jì)算歷史市盈率為30倍。華夏基金的基金經(jīng)理、研究員在蘇寧電器上市前進(jìn)行了初步研究，所管理的主動(dòng)型基金申購(gòu)獲配了新股，華夏興安、華夏興科、華夏興業(yè)、華夏成長(zhǎng)等基金在上市當(dāng)天繼續(xù)買(mǎi)入，占蘇寧電器流通股本的2.2%。坦率地說(shuō)，由于家電連鎖行業(yè)屬于新事物，我們的認(rèn)識(shí)還有一個(gè)過(guò)程，當(dāng)時(shí)更多的是定性地判斷行業(yè)屬于新興業(yè)態(tài)，公司具有較大的發(fā)展空間，但后來(lái)公司能以如此高的速度持續(xù)增長(zhǎng)也是超出我們預(yù)期的，如果研究得更為前瞻、更為深入，我們應(yīng)該在上市首日投資得再多一些。而且，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)處于下跌中途，作為兩市第一高價(jià)股、較發(fā)行價(jià)漲幅翻番，且社會(huì)上存在著對(duì)于蘇寧與大股東之間房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的關(guān)系、利潤(rùn)真實(shí)性的質(zhì)疑，也使一些基金經(jīng)理心存猶豫。2004年8月，蘇寧電器上市之后第二周，基金經(jīng)理、研究員赴蘇寧電器實(shí)地調(diào)研，此后又多次調(diào)研，持續(xù)跟蹤，對(duì)蘇寧電器的行業(yè)空間、商業(yè)模式、成長(zhǎng)潛力、投資價(jià)值等有了更深刻的認(rèn)識(shí)。我們綜合研判，蘇寧電器具備成長(zhǎng)股所必備的基本要素：
一是廣闊的成長(zhǎng)空間。一方面，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和居民可支配收入的增長(zhǎng)，家電消費(fèi)需求持續(xù)增長(zhǎng)；另一方面，家電銷售的業(yè)態(tài)發(fā)生演進(jìn)，從過(guò)去依賴于百貨商場(chǎng)的家電柜臺(tái)、小家電門(mén)市等傳統(tǒng)渠道，轉(zhuǎn)為以專業(yè)家電連鎖業(yè)態(tài)為主，蘇寧、國(guó)美、大中、永樂(lè)等連鎖企業(yè)抓住歷史機(jī)遇迅速成長(zhǎng)。
二是優(yōu)秀的商業(yè)模式和獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)地位。第一，家電連鎖企業(yè)的盈利模式實(shí)質(zhì)上是家電制造商付給零售終端的銷售提成，家電連鎖企業(yè)付出的成本主要是店面租賃費(fèi)用和人工成本。由于家電制造業(yè)存在龐大的過(guò)剩產(chǎn)能，價(jià)值鏈的話語(yǔ)權(quán)逐漸向家電連鎖賣(mài)場(chǎng)傾斜。第二，家電價(jià)值量大，以規(guī)模采購(gòu)帶來(lái)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)對(duì)消費(fèi)者有巨大吸引力，抵消了相對(duì)于小家電門(mén)市的便利性劣勢(shì)和相對(duì)于百貨商場(chǎng)的購(gòu)物環(huán)境劣勢(shì)，從而消除了替代品威脅。第三，家電種類的增多和“一站購(gòu)齊”愿望使全品類、大陳列面積的家電賣(mài)場(chǎng)相對(duì)小家電門(mén)市、百貨和廠家自建或加盟終端更具優(yōu)勢(shì)。大部分家電，尤其是國(guó)產(chǎn)家電同質(zhì)性強(qiáng)，品牌拉力弱，進(jìn)一步增加了家電連鎖賣(mài)場(chǎng)渠道在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位。第四，獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)、擁有市場(chǎng)規(guī)模和品牌的連鎖企業(yè)，規(guī)范了售后服務(wù)和物流配送的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，加大了后來(lái)者進(jìn)入的難度。即使國(guó)外連鎖巨頭也不例外，美國(guó)家電連鎖巨頭百思買(mǎi)（BestBuy）的中國(guó)業(yè)務(wù)，因策略失誤，2011年3 月黯然收?qǐng)觥?br />
三是具有卓越的企業(yè)家精神。張近東先生白手起家，從空調(diào)一步步拓展到家電連鎖。創(chuàng)業(yè)過(guò)程中，張近東先生反復(fù)強(qiáng)調(diào)：“商業(yè)企業(yè)的立業(yè)之本就在于誠(chéng)信。百年蘇寧電器的最終目標(biāo)是打造中國(guó)最優(yōu)秀的連鎖網(wǎng)絡(luò)服務(wù)品牌，誠(chéng)信一直是蘇寧電器經(jīng)營(yíng)的基本之道?！碧K寧電器快速發(fā)展后，張近東先生也一直保持蘇寧電器創(chuàng)業(yè)時(shí)代“執(zhí)著拼搏、永不言敗”的精神。
四是良好的公司治理結(jié)構(gòu)。蘇寧電器管理層股權(quán)激勵(lì)到位，股東、高管、機(jī)構(gòu)投資者、中小股東持股結(jié)構(gòu)合理。張近東先生認(rèn)為，一家企業(yè)只有采取社會(huì)化管理方式，將企業(yè)轉(zhuǎn)化為所有員工和社會(huì)公有資產(chǎn)，才能實(shí)現(xiàn)真正的持續(xù)成長(zhǎng)。他在企業(yè)上市前就做好了“股權(quán)大派送”方案，計(jì)劃逐步稀釋自己的股權(quán)，將股權(quán)“送給”蘇寧電器的數(shù)位高管。
五是合理的估值水平。蘇寧電器上市當(dāng)日按2004年預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)攤薄市盈率22倍，考慮到未來(lái)的高速業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，增長(zhǎng)率調(diào)整后的市盈率非常低，屬于經(jīng)典的成長(zhǎng)股。
基金經(jīng)理經(jīng)過(guò)調(diào)研，加深了理解和認(rèn)識(shí)，于2004 年8 月、9 月繼續(xù)增持蘇寧電器。2004 年底，蘇寧電器股價(jià)在46元附近上下波動(dòng)，較上市當(dāng)日收盤(pán)價(jià)上漲近45%，同期上證綜指從1 450 點(diǎn)下跌到1 260 點(diǎn)附近，跌幅約13%。2005年初，A股市場(chǎng)單邊下跌，蘇寧電器股價(jià)卻節(jié)節(jié)攀升，于4 月14 日突破70 元，較上市首日上漲已經(jīng)超過(guò)1 倍，按2004年每股收益2.31 元計(jì)算，靜態(tài)市盈率又超過(guò)30倍。部分基金經(jīng)理出于對(duì)漲幅較大、短期靜態(tài)市盈率較高、股價(jià)是否會(huì)補(bǔ)跌回調(diào)的擔(dān)心，部分減持了蘇寧電器。事后看，這是我們對(duì)成長(zhǎng)股投資缺乏經(jīng)驗(yàn)的表現(xiàn)；公司的高速增長(zhǎng)使動(dòng)態(tài)市盈率再度下降到很低的水平，應(yīng)該堅(jiān)定地持股不動(dòng)。4月，公司內(nèi)部長(zhǎng)期跟蹤蘇寧電器的研究員做出了遠(yuǎn)較賣(mài)方報(bào)告樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)2005 年、2006 年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入將分別實(shí)現(xiàn)160億元（增長(zhǎng)75%）、260億元（增長(zhǎng)64%），利潤(rùn)年均增長(zhǎng)70%以上。研究員強(qiáng)力推薦道：“無(wú)論從整個(gè)市場(chǎng)的容量變化趨勢(shì)，還是家電連鎖對(duì)其他業(yè)態(tài)的整合看，蘇寧電器未來(lái)的空間都非常大?！焙髞?lái)的結(jié)果證明，這兩年收入預(yù)測(cè)非常精準(zhǔn)，利潤(rùn)增長(zhǎng)還超出了預(yù)測(cè)，2005年凈利潤(rùn)3.5 億元，增長(zhǎng)94%，2006 年凈利潤(rùn)7.6 億元，增長(zhǎng)117%。5月，大盤(pán)加速下跌探底，部分基金經(jīng)理重新開(kāi)始增持蘇寧電器，最早是華夏回報(bào)基金，接著是華夏成長(zhǎng)基金，后來(lái)華夏興業(yè)基金、華夏興和基金以及社保基金某組合也紛紛增持。至7月初，華夏基金的主動(dòng)型基金持有蘇寧電器流通盤(pán)的3.2%。
2005 年是蘇寧電器第一個(gè)完整的上市年度，2005年蘇寧電器收入、利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)，完全符合我們內(nèi)部深度研究的前瞻性分析，公司良好的執(zhí)行力也增強(qiáng)了我們的信心。2006年初，研究員通過(guò)翔實(shí)的跟蹤調(diào)研，對(duì)行業(yè)演變趨勢(shì)和蘇寧電器發(fā)展趨勢(shì)再次進(jìn)行了深度分析，認(rèn)為“股價(jià)已經(jīng)嚴(yán)重偏離基本面，維持強(qiáng)烈買(mǎi)入評(píng)級(jí)”。這時(shí)，基金經(jīng)理對(duì)蘇寧電器的高成長(zhǎng)性沒(méi)有懷疑。
2006 年1 月開(kāi)始，基金開(kāi)始全面戰(zhàn)略增倉(cāng)，到6 月增發(fā)前，我們共持有蘇寧電器1 300萬(wàn)股，占蘇寧電器總股本的3.9%和流通股近12%，市值約6.5億元，躋身最大機(jī)構(gòu)股東。華夏回報(bào)持倉(cāng)市值占基金凈值7.5%，華夏興華基金、華夏成長(zhǎng)、華夏中小板ETF占比都在5%左右。6月，蘇寧電器首次再融資，定向增發(fā)2 500 萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)48 元，融資12億元。盡管發(fā)行價(jià)比較高，較二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格僅折價(jià)2%，但我們又投資了600萬(wàn)股，成為認(rèn)購(gòu)最多的機(jī)構(gòu)之一。
2006 年中期，蘇寧電器市值達(dá)200 億元，超過(guò)國(guó)美、永樂(lè)市值總和，較上市之初增長(zhǎng)了近6倍。鑒于漲幅巨大，有些機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始賣(mài)出，落袋為安。在巨大盈利面前，是獲利了結(jié)，還是繼續(xù)持有，基金經(jīng)理意見(jiàn)不一?；鸾?jīng)理、研究員再次頻繁調(diào)研，通過(guò)對(duì)其區(qū)域門(mén)店滲透和收入規(guī)模研究后，認(rèn)為蘇寧電器的增長(zhǎng)空間依然非常大，“成長(zhǎng)剛剛開(kāi)始，堅(jiān)定看好”。
基金經(jīng)理們吸取了2005 年初簡(jiǎn)單地因?yàn)槎唐跐q幅大而減倉(cāng)的教訓(xùn)，從2006年下半年到2007年，基金經(jīng)理一直在以不同的幅度加倉(cāng)。隨著蘇寧電器股價(jià)繼續(xù)上漲，華夏回報(bào)、回報(bào)二號(hào)、華夏成長(zhǎng)等基金持有蘇寧電器股票市值占基金凈值的比例一度達(dá)到8%~9%，其中華夏回報(bào)和回報(bào)二號(hào)一度超9.5%（2007年4月份），接近法規(guī)上限10%，只能通過(guò)小幅減持來(lái)滿足合規(guī)要求；華夏興華基金、華夏紅利、華夏行業(yè)持倉(cāng)占基金凈值比例達(dá)到6%~7%。2007年10 月，我們共持有蘇寧電器1.27 億股，占蘇寧電器總股本9%以上，市值高達(dá)93億元以上，獲利數(shù)十億元，是蘇寧電器最大的機(jī)構(gòu)投資者。
2007 年12 月起，我們判斷股市的長(zhǎng)期趨勢(shì)轉(zhuǎn)入熊市，而且蘇寧電器門(mén)店的基數(shù)規(guī)模已經(jīng)較大、增長(zhǎng)率遞減（蘇寧電器2005~2007年連續(xù)3 年每年的利潤(rùn)接近翻番，但2008 年利潤(rùn)增速放緩至約50%，2009、2010 年利潤(rùn)增速放緩至約33%，2010年利潤(rùn)增速放緩至約20%；2007年底恰為其利潤(rùn)增速放緩的拐點(diǎn)），基金經(jīng)理開(kāi)始系統(tǒng)性減持。我們減持時(shí)，蘇寧電器的高管曾抱怨說(shuō)：“在我們身上你們都掙了這么多，為什么還要賣(mài)？”減持不代表我們不認(rèn)可蘇寧電器，蘇寧電器的確是一家優(yōu)秀的上市公司，我們也不懷疑蘇寧電器還會(huì)增長(zhǎng)，但蘇寧電器市值超過(guò)1000億元，又已經(jīng)過(guò)了高速增長(zhǎng)的時(shí)代，增速將持續(xù)放緩，從成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值股的過(guò)程中，往往會(huì)伴隨著劇烈的估值中樞下沉，不再適合像以往那樣重倉(cāng)投資。
蘇寧電器借力股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，從行業(yè)的趕超者成為行業(yè)的領(lǐng)跑者，2010 年10 月8 日蘇寧電器股價(jià)最高為1 374.27元（復(fù)權(quán)價(jià)），是發(fā)行價(jià)16.33 元的84 倍，是上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)29.88 元的46倍。同時(shí)，長(zhǎng)期投資者伴隨著蘇寧電器的成長(zhǎng)也獲得了豐厚的回報(bào)。從2004 年8 月起，華夏基金兩次戰(zhàn)略投資蘇寧電器，先后投入20多億元，2005 至2007 年，投資收益分別為2 850 萬(wàn)元、7.5 億元、40.8億元，收益頗豐。這就是成長(zhǎng)股的魅力。
轉(zhuǎn)型成長(zhǎng)股：瀘州老窖
有這樣一類企業(yè)，它有較好的底蘊(yùn)、潛在的資源，但因機(jī)制、管理等種種原因陷入困境，股價(jià)也長(zhǎng)期低迷；一旦這些制約因素發(fā)生積極向上的變化，企業(yè)就有可能重新煥發(fā)生機(jī)，基本面和股價(jià)都形成拐點(diǎn)。
處于拐點(diǎn)前的成長(zhǎng)股無(wú)疑是市場(chǎng)中的“黑馬”，常常不被市場(chǎng)關(guān)注，但企業(yè)如果成功跨過(guò)拐點(diǎn)，將從“黑馬”變成“白馬”，投資這類“轉(zhuǎn)型成長(zhǎng)股”，將帶來(lái)比投資業(yè)績(jī)穩(wěn)定的“白馬股”更高的回報(bào)。2005年，瀘州老窖高端品種“國(guó)窖1573”的放量，徹底改變了企業(yè)命運(yùn)并成就了基金經(jīng)理投資轉(zhuǎn)型成長(zhǎng)股的經(jīng)典之作。
瀘州老窖是中國(guó)濃香型白酒發(fā)源地，以眾多獨(dú)特優(yōu)勢(shì)在中國(guó)酒業(yè)獨(dú)樹(shù)一幟。公司擁有的“瀘州老窖老窖池群”始建于明朝萬(wàn)歷年間（約1573年），連續(xù)使用至今，是我國(guó)現(xiàn)存建造時(shí)間最早、連續(xù)使用時(shí)間最長(zhǎng)、保護(hù)最完整的釀酒窖池。百年以上老窖池1 600多口，被稱為“活的國(guó)寶”，具有顯著的資源優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)，1996年被列為全國(guó)重點(diǎn)文物保護(hù)單位，并以世界釀造史上的奇跡載入《吉尼斯世界紀(jì)錄》。建國(guó)初期，瀘州老窖被評(píng)為“老八大名酒”之一，具有崇高的行業(yè)地位。
但在21世紀(jì)初，瀘州老窖采取的是“民酒”戰(zhàn)略，要打造讓一般老百姓喝得起的酒，高檔產(chǎn)品開(kāi)發(fā)不足，中低檔產(chǎn)品價(jià)位和盈利能力偏低，難以抵御同業(yè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)。2001年，瀘州老窖實(shí)現(xiàn)銷售收入9.96 億元，凈利潤(rùn)0.85 億元，分別較2000年下降44.08%、47.46%。同期，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入16.18 億元，凈利潤(rùn)3.28億元。同為中國(guó)八大名酒，差別竟如此巨大。
2003年后，居民收入大幅提高，商務(wù)宴請(qǐng)快速增長(zhǎng)，白酒需求大大增加。酒文化是中國(guó)文化的重要組成部分，源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，文人雅士飲酒作詩(shī)，商務(wù)交流宴會(huì)“無(wú)酒不成席”。白酒消費(fèi)具有相當(dāng)程度的“剛性”。白酒行業(yè)基本擺脫了消費(fèi)稅帶來(lái)的沖擊，年增速約20%，高端白酒年增速約30%。但轉(zhuǎn)型前的瀘州老窖抱著金碗受窮，由于缺乏高端產(chǎn)品，沒(méi)有享受到高端白酒細(xì)分子行業(yè)的高速增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)仍處于困境，股價(jià)也一直萎靡不振。2001年8 月至2004 年6 月底，瀘州老窖股價(jià)下跌了近30%，而茅臺(tái)股價(jià)同期上漲了約15%。
2004 年5 月29日，瀘州老窖新任董事長(zhǎng)謝明和新任總經(jīng)理張良走馬上任。新管理層宣布，要變“民酒”為“名酒”，力推高端子品牌“國(guó)窖1573”，力爭(zhēng)重返白酒行業(yè)的領(lǐng)先地位。股票市場(chǎng)只有寥寥幾家券商還發(fā)布瀘州老窖的研究報(bào)告，評(píng)級(jí)多是“落后大市”；投資者已經(jīng)很久沒(méi)有關(guān)注這家企業(yè)，對(duì)這一重大的變化波瀾不驚。
在瀘州老窖重大人事和戰(zhàn)略變動(dòng)前后，我們開(kāi)始研究這家企業(yè)?；鸾?jīng)理、研究員2004~2005 年間赴瀘州老窖調(diào)研多達(dá)7次，通過(guò)頻繁的調(diào)研，和管理層、業(yè)務(wù)人員、經(jīng)銷商等充分溝通交流，對(duì)企業(yè)有了深入的了解，對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型成功具有信心。瀘州老窖正在進(jìn)行一系列的改革：一是重塑品牌。消費(fèi)者以往對(duì)瀘州老窖的印象是老名酒，但產(chǎn)品就是幾元錢(qián)、十幾元錢(qián)的低端產(chǎn)品，短期內(nèi)要讓消費(fèi)者迅速改觀有難度，公司正確地建設(shè)新的高端子品牌“國(guó)窖1573”，終端定價(jià)超過(guò)茅臺(tái)、五糧液，樹(shù)立高端形象；通過(guò)大規(guī)模廣告，選擇性地對(duì)一些公務(wù)、商務(wù)活動(dòng)頻繁的終端（酒店、會(huì)所、俱樂(lè)部等）進(jìn)行重點(diǎn)投入，建立起“消費(fèi)領(lǐng)袖”口碑。二是充分重視建設(shè)銷售網(wǎng)絡(luò)、掌控銷售終端。與許多老酒企不同，瀘州老窖大膽地引入應(yīng)屆大學(xué)生做市場(chǎng)銷售人員，鋪設(shè)了“省區(qū)經(jīng)理—區(qū)域主管—業(yè)務(wù)代表”三級(jí)銷售網(wǎng)絡(luò)，精耕細(xì)作。這些年輕人思想開(kāi)放，敢作敢為，市場(chǎng)意識(shí)和服務(wù)意識(shí)強(qiáng)，為瀘州老窖市場(chǎng)化操作模式打下基礎(chǔ)。三是注重經(jīng)銷商利益，給經(jīng)銷商豐厚的利潤(rùn)空間?？偨?jīng)理張良談到終端維護(hù)時(shí)，一直強(qiáng)調(diào)“使經(jīng)銷商獲得很好的回報(bào)是非常重要的”?！皣?guó)窖1573”終端價(jià)格高于茅臺(tái)、五糧液，而出廠價(jià)遠(yuǎn)低于茅臺(tái)、五糧液，給經(jīng)銷商留下了豐厚的利潤(rùn)空間；同時(shí)公司投入了大量的廣告宣傳和營(yíng)銷費(fèi)用幫助開(kāi)拓市場(chǎng)。我們調(diào)研經(jīng)銷商了解到，經(jīng)銷商對(duì)公司的這些策略都充分認(rèn)可，經(jīng)銷商做“國(guó)窖1573”比做別的白酒更賺錢(qián)，“國(guó)窖1573”站穩(wěn)了腳跟并逐漸推廣開(kāi)來(lái)。
2004 年一季度，華夏回報(bào)、華夏成長(zhǎng)試探性地少量買(mǎi)入瀘州老窖。2004年中期，華夏成長(zhǎng)、華夏回報(bào)、華夏興和基金繼續(xù)增倉(cāng)，總持股數(shù)量達(dá)到900萬(wàn)股。事后看，盡管公司戰(zhàn)略已經(jīng)轉(zhuǎn)型，但傳導(dǎo)到經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善還需要時(shí)間，當(dāng)時(shí)賬面利潤(rùn)還很微薄，靜態(tài)市盈率還很高，股票市場(chǎng)仍把瀘州老窖當(dāng)成低價(jià)垃圾股；
2004年年中由于宏觀調(diào)控，股市單邊下行，瀘州老窖和其他低價(jià)垃圾股股價(jià)一起持續(xù)大跌，基金經(jīng)理被迫止損，準(zhǔn)備再次尋找合適的入場(chǎng)時(shí)機(jī)。
2004 年三季度，股市出現(xiàn)一波反彈，似乎有所企穩(wěn)，華夏基金管理的社保基金某組合逐步加倉(cāng)瀘州老窖。三季度末持股量達(dá)759萬(wàn)股，華夏興和基金和另外一只社保基金組合也買(mǎi)入，至年末華夏基金持有瀘州老窖近1 100 萬(wàn)股，占瀘州老窖總股本的1.3%，持有市值5000 萬(wàn)元。當(dāng)年瀘州老窖每股收益0.05 元，股價(jià)4 元左右，市盈率高達(dá)70多倍，市場(chǎng)單純從靜態(tài)市盈率角度還是把它當(dāng)成低價(jià)垃圾股，仍然持觀望態(tài)度，我們對(duì)瀘州老窖的投資顯得非常孤獨(dú)、另類。2005年上半年股市繼續(xù)下跌，上證綜指最低跌至998 點(diǎn)，瀘州老窖股價(jià)又跌至3 元多。從4 元多跌到3元多，盡管相對(duì)于一兩年后幾十元錢(qián)的股價(jià)來(lái)說(shuō)都是“地板價(jià)”，但在當(dāng)時(shí)浮虧達(dá)到百分之幾十。投資這樣一只缺乏短期業(yè)績(jī)的股票，又出現(xiàn)巨大的浮虧，基金經(jīng)理們壓力非常大。
我們又去了企業(yè)跟蹤調(diào)研，判斷2005年將成為瀘州老窖利潤(rùn)的拐點(diǎn)：前幾年的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、營(yíng)銷隊(duì)伍擴(kuò)張、廣告和營(yíng)銷費(fèi)用投入等，都是長(zhǎng)遠(yuǎn)正確的事，但在前期會(huì)使利潤(rùn)大幅下降。股票市場(chǎng)過(guò)于注重短期盈利，忽略了企業(yè)基本面的改善。到2005年，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、營(yíng)銷隊(duì)伍的建設(shè)基本完成，廣告和營(yíng)銷費(fèi)用的投放也達(dá)到相當(dāng)高的水平，我們預(yù)計(jì)2006年銷售費(fèi)用的絕對(duì)金額短期內(nèi)基本見(jiàn)頂，2006年銷售收入增長(zhǎng)的同時(shí)銷售費(fèi)用不會(huì)大幅增加，從而使銷售費(fèi)用率下降，新增的收入扣除所得稅等之后基本都將轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，凈利潤(rùn)的增速將超出收入增速，體現(xiàn)出較高的經(jīng)營(yíng)杠桿。（實(shí)際上，2004年公司的銷售收入為12.80 億元，銷售費(fèi)用為3.21 億元，凈利潤(rùn)為0.33 億元；2005 年公司的銷售收入為14.56億元，其中“國(guó)窖1573”實(shí)現(xiàn)銷售收入4.5 億元，同比翻番，銷售費(fèi)用3.49 億元，凈利潤(rùn)為0.44 億元；2006年公司銷售收入增長(zhǎng)到19.26 億元，其中“國(guó)窖1573”實(shí)現(xiàn)銷售收入9 億元，同比再翻番，銷售費(fèi)用的絕對(duì)金額下降到2.94億元，凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)到3.22 億元，是2005 年的7.3 倍。）
經(jīng)過(guò)跟蹤調(diào)研，我們堅(jiān)定了持有的信心。下半年，瀘州老窖成為較早進(jìn)行股權(quán)分置改革的個(gè)股，在路演過(guò)程中，公司基本面的改善逐漸被股票市場(chǎng)所了解，股價(jià)也終于出現(xiàn)向上的拐點(diǎn)，基金經(jīng)理們也繼續(xù)追加了投資。年末，上證綜指全年下跌超過(guò)8%，瀘州老窖股價(jià)全年上漲超過(guò)60%，當(dāng)年貴州茅臺(tái)股價(jià)上漲51%，瀘州老窖股價(jià)年度漲幅首次超越貴州茅臺(tái)。年末，我們持有瀘州老窖超過(guò)2100 萬(wàn)股（含公司股改送股），占瀘州老窖總股本的2.4%，持有市值8 000 萬(wàn)元，盈利超過(guò)2 000萬(wàn)元。
2006 年，瀘州老窖“國(guó)窖1573”放量態(tài)勢(shì)明顯，成長(zhǎng)性確立無(wú)疑。無(wú)論是賣(mài)方券商，還是買(mǎi)方基金、QFII均意識(shí)到瀘州老窖的投資價(jià)值?；鸾?jīng)理測(cè)算，隨著“國(guó)窖1573”的銷量從幾百噸擴(kuò)大到幾千噸，經(jīng)營(yíng)杠桿盡顯，業(yè)績(jī)彈性很大，2007年每股業(yè)績(jī)可能會(huì)達(dá)到1 元左右。這是非常大膽的前瞻性預(yù)測(cè)，因?yàn)?005年每股收益僅0.054元，事后證明，這個(gè)長(zhǎng)線預(yù)測(cè)相當(dāng)準(zhǔn)確（2007 年年報(bào)每股收益0.89元）。在投資成長(zhǎng)股時(shí)，首先要大膽假設(shè)，根據(jù)公司的行業(yè)市場(chǎng)容量、市場(chǎng)份額空間、商業(yè)模式、議價(jià)能力、核心競(jìng)爭(zhēng)力等設(shè)想出公司的遠(yuǎn)大前景（BigPicture），之后再小心求證，持續(xù)地跟蹤驗(yàn)證。
值得一提的是，在2006 年6 月，股價(jià)上漲到10元多的時(shí)候，瀘州老窖還推出了極富創(chuàng)新精神的定向增發(fā)方案：擬向管理層和經(jīng)銷商定向增發(fā)股票，價(jià)格定在12元多，比市價(jià)還高。管理層和經(jīng)銷商擬“高價(jià)”入股，首先體現(xiàn)了管理層經(jīng)銷商對(duì)公司未來(lái)的信心，按金融理論，在信息不對(duì)稱的情況下，“內(nèi)部人買(mǎi)入”是非常強(qiáng)烈的公司價(jià)值低估的信號(hào)，跟隨內(nèi)部人買(mǎi)入往往具有超額收益；其次，通過(guò)對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)，可以改善國(guó)有企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制，使其和流通股東利益一致；對(duì)管理層及其激勵(lì)機(jī)制的考察，是選股系統(tǒng)中最重要的因素之一（令人遺憾的是，對(duì)管理層增發(fā)的部分，幾經(jīng)修改直至2010年才實(shí)施）；再次，經(jīng)銷商入股，可使經(jīng)銷商與公司牢固地捆綁在一起，建立長(zhǎng)期的共同利益關(guān)系，有助于推動(dòng)公司的銷售收入快速增長(zhǎng)。
隨著公司的成長(zhǎng)性持續(xù)得到驗(yàn)證，我們也繼續(xù)大幅增加倉(cāng)位，2006 年末，我們持有瀘州老窖超過(guò)5 350萬(wàn)股，占瀘州老窖總股本的6%，持股市值達(dá)13.37億元。當(dāng)年瀘州老窖因業(yè)績(jī)出色，股價(jià)大漲486%，大幅跑贏貴州茅臺(tái)341%的漲幅。我們?cè)跒o州老窖上的盈利超過(guò)3億元。
2007年，公司仍然高速增長(zhǎng)，股票市場(chǎng)幾乎所有賣(mài)方都推薦瀘州老窖，幾乎所有買(mǎi)方都投資瀘州老窖。一季度，華夏基金全部主動(dòng)型基金都持有瀘州老窖，持股總量達(dá)到7500 萬(wàn)股，二季度增至8 400 萬(wàn)股，占瀘州老窖總股本的9.7%。三季度，A股市場(chǎng)整體估值水平過(guò)高，瀘州老窖股價(jià)最高76.6元，即使以2007年的預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)來(lái)看動(dòng)態(tài)市盈率也高達(dá)86倍（這說(shuō)明在大牛市里，高成長(zhǎng)股的估值有時(shí)候會(huì)達(dá)到令人難以想象的地步），我們開(kāi)始減持瀘州老窖。2007 年底持股數(shù)量降至6 500萬(wàn)股，實(shí)現(xiàn)投資收益約20 億元。2008 年一季度末再度減持到5 300 萬(wàn)股（后因送股增加到1億股）。
2009 年起，瀘州老窖的規(guī)模逐漸擴(kuò)大，利潤(rùn)增速放緩到30%的水平，高成長(zhǎng)股的特性不再明顯，估值重心開(kāi)始下移至15倍市盈率左右，轉(zhuǎn)化為低市盈率的價(jià)值股。我們?cè)?009 年的大反彈行情中先是最高增持到1.4億股（占總股本的10%），后逐步兌現(xiàn)盈利，到2009 年末持股數(shù)量降為2 100萬(wàn)股，對(duì)瀘州老窖的大規(guī)模投資告一段落。
從2004 年開(kāi)始投資瀘州老窖到2009 年，華夏基金投入的資金最高達(dá)20 億元，持股最多時(shí)（2009年）占總股本的10%、占流通股本的19.58%，持股市值達(dá)65 億元，僅2007 年就兌現(xiàn)投資收益20 億元。2004~2005年瀘州老窖股價(jià)在4 元左右波動(dòng)，經(jīng)過(guò)幾次送股后，股價(jià)最高上漲到76.6 元（復(fù)權(quán)股價(jià)超過(guò)101 元），最高漲幅超過(guò)25 倍，是2005年中~2007年整輪牛市漲幅最大的股票之一。我們管理的基金通過(guò)投資瀘州老窖為基金投資者創(chuàng)造了可觀回報(bào)。
值得一提的是華夏管理的社?；鹉辰M合，幾任基金經(jīng)理均長(zhǎng)期堅(jiān)定地持有瀘州老窖。2004 年年報(bào)顯示，2004 年底重倉(cāng)持有瀘州老窖758 萬(wàn)股，此后每個(gè)季度都現(xiàn)身于十大流通股東名單、股數(shù)變化不大，2005 年年報(bào)顯示 2005 年底該組合持有 8 931 393股，此后直至 2007 年中報(bào)，連續(xù) 7 個(gè)季度持股數(shù)都是 8 931 393 股，完整地享受了該股從 2005 年最低 3.1 元到2007 年最高 76.6元的驚人漲幅。2007年三季報(bào)，該組合從十大流通股東名單中消失。這個(gè)例子可以充分體現(xiàn)華夏基金是如何通過(guò)長(zhǎng)期持有成長(zhǎng)股并獲得豐厚回報(bào)的。
通過(guò)簡(jiǎn)單對(duì)以上兩個(gè)成長(zhǎng)股案例的回顧，我們可以提煉出成長(zhǎng)股兩個(gè)非常重要的特征：一是成長(zhǎng)股有鮮明的時(shí)代特征。比如，在以房地產(chǎn)銷售、固定資產(chǎn)投資為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的發(fā)展階段，萬(wàn)科A和三一重工也符合周期性成長(zhǎng)股的標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)檫@一經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段給相應(yīng)行業(yè)及公司帶來(lái)了廣闊的發(fā)展空間。蘇寧電器的成長(zhǎng)階段也契合了中國(guó)家電需求持續(xù)高增長(zhǎng)和家電銷售業(yè)態(tài)革命的背景。在目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，未來(lái)的成長(zhǎng)股會(huì)更多產(chǎn)生于消費(fèi)服務(wù)、醫(yī)療保健、科技、機(jī)器替代人工等領(lǐng)域，這符合時(shí)代發(fā)展的規(guī)律。二是優(yōu)秀的管理層和良好的體制。管理層和體制是決定一家公司能否在同行中脫穎而出，能否在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中持續(xù)成長(zhǎng)的關(guān)鍵因素，轉(zhuǎn)型成長(zhǎng)類公司也往往是先有體制或管理團(tuán)隊(duì)的變革，再有公司的轉(zhuǎn)型成功。從某種意義上說(shuō)，尋找成長(zhǎng)股可以簡(jiǎn)單地總結(jié)為兩點(diǎn)，幸運(yùn)的行業(yè)和優(yōu)秀的管理層。
判斷成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)性來(lái)源和持續(xù)性是成長(zhǎng)型投資的關(guān)鍵。發(fā)現(xiàn)處于生命周期早期的成長(zhǎng)股并以較低價(jià)格買(mǎi)入是成長(zhǎng)型投資獲得超額收益的關(guān)鍵，而規(guī)避偽成長(zhǎng)股和在成長(zhǎng)增速放緩時(shí)及時(shí)賣(mài)出是防范成長(zhǎng)股風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。成長(zhǎng)并不必然增加公司的內(nèi)在價(jià)值。資本殺手型的公司，其投入資本回報(bào)率（ROIC）低于加權(quán)平均資金成本（WACC），其增長(zhǎng)得越快，越需股東和債權(quán)人持續(xù)地投入（例如重資產(chǎn)低回報(bào)率的航空業(yè)和造紙業(yè)），對(duì)企業(yè)價(jià)值的毀損越嚴(yán)重。成長(zhǎng)股在成長(zhǎng)過(guò)程中也會(huì)遇到階段性地不達(dá)預(yù)期或遭遇意外事件沖擊的情況，如果公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力并未被損毀，這種“天使墮落”（FallingAngel）式的下跌往往是成長(zhǎng)股較好的買(mǎi)點(diǎn)。
A 股市場(chǎng)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)，嚴(yán)格意義上的價(jià)值股較為稀缺，通過(guò)尋找成長(zhǎng)股戰(zhàn)勝基準(zhǔn)是中國(guó)基金經(jīng)理投資時(shí)的主要選擇。A股市場(chǎng)正逐步成熟，各項(xiàng)制度逐步完善，一些質(zhì)地較好的大型公司的估值已經(jīng)降至較有吸引力的水平，和國(guó)際接軌。更多優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)、高科技企業(yè)上市，市場(chǎng)廣度和深度都將進(jìn)一步改善。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型、市場(chǎng)規(guī)模的增大、成熟度的提高，“齊漲共跌”的現(xiàn)象難以再現(xiàn)，公司基本面將主導(dǎo)股價(jià)的表現(xiàn)，上市公司的股價(jià)表現(xiàn)將呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)分化。價(jià)值型和成長(zhǎng)型的投資都有充分施展的空間，基金經(jīng)理在投資風(fēng)格、投資策略上可以有更多的選擇。對(duì)成長(zhǎng)型基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，如何在這些眾多標(biāo)的中，成功地發(fā)掘到“明日之星”，尋找到優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股并與之共同成長(zhǎng)，是巨大的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。
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