愛華網(wǎng)轉(zhuǎn)載 醫(yī)藥中間體行業(yè)新股深度解讀 劉鶴經(jīng)濟思路深度解讀
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上篇：醫(yī)藥中間體行業(yè)
一、行業(yè)概況
1、行業(yè)簡介
醫(yī)藥中間體行業(yè)是指那些按照嚴格的質(zhì)量標準用化學合成或生物合成方法為制藥企業(yè)生產(chǎn)加工用于制造成品藥品的有機/無機中間體或原料藥的化工企業(yè)。這里將醫(yī)藥中間體分為CMO、CRO兩種子行業(yè)。
CMO：ContractManufacturingOrganization指委托合同生產(chǎn)企業(yè)，就是說制藥公司將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包給合作方。醫(yī)藥CMO行業(yè)的業(yè)務(wù)鏈一般是從專用醫(yī)藥原料開始。行業(yè)公司需采購基礎(chǔ)化學原料并分類加工成專用醫(yī)藥原料，再加工逐漸形成原料藥起始物料、cGMP中間體、原料藥和制劑。目前各大跨國制藥企業(yè)傾向與少數(shù)核心供應(yīng)商建立長期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，該行業(yè)內(nèi)公司生存的好壞通過其合作伙伴基本一目了然。
CRO：Contract(Clinical)ResearchOrganization指委托合同研究機構(gòu)，制藥公司將研究環(huán)節(jié)外包給合作方。目前該行業(yè)主要以定制生產(chǎn)、定制研發(fā)以及醫(yī)藥合同研究、銷售為主要合作方式，不管是哪種方式，不論醫(yī)藥中間體產(chǎn)品是否為創(chuàng)新產(chǎn)品，評判企業(yè)的核心競爭力仍舊以研發(fā)技術(shù)為第一要素，側(cè)面反映為公司的下游客戶或者合作伙伴。
2、行業(yè)規(guī)模、發(fā)展速度、主要廠商等
專業(yè)醫(yī)藥調(diào)研咨詢機構(gòu)IMSHealthIncorporated的數(shù)據(jù)顯示2012年全球醫(yī)藥市場規(guī)模達到9590億美元，預(yù)計2017年全球醫(yī)藥市場規(guī)模將達到12000億美元，按此推算2012-2017年全球醫(yī)藥市場規(guī)模年均復合增長率達到4.6%。全球醫(yī)藥市場規(guī)模是全球農(nóng)藥市場規(guī)模18倍左右。
2010年，全球醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)行業(yè)的市場規(guī)模為240億美元，占同期全球藥品市場規(guī)模的2.80%。2011-2014年，預(yù)計全球醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)行業(yè)將保持8.86%的年均復合增長率，高于同期全球藥品市場的增長速度。
2010年，中國醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)市場規(guī)模為17億美元，到2015年預(yù)計將增長到31億美元，年均復合增長率為12.77%。結(jié)合國內(nèi)上市公司的相關(guān)信息，大型廠商基本以定制生產(chǎn)為主要經(jīng)營模式，在定制生產(chǎn)模式下，大客戶和供應(yīng)商之間的合作關(guān)系比較穩(wěn)定，而且合作越密切，信任度越高，大客戶提供的合作類目就會越多。更換供應(yīng)商需要長時間的考察期，因此，作為一個粘性極強的生意，醫(yī)藥中間體行業(yè)企業(yè)的現(xiàn)階段主攻方向為國外知名藥企。
從目前看，國內(nèi)醫(yī)藥中間體行業(yè)規(guī)模僅數(shù)百億元，全球規(guī)模也在數(shù)百億美元。但考慮到可比公司產(chǎn)品的競爭對手大多在2-3家，公司一旦進入醫(yī)藥巨頭的核心供應(yīng)商體系，不論是在生產(chǎn)規(guī)?；蛘呤敲噬隙季S持在相當穩(wěn)定的狀態(tài)。個人認為，目前外部環(huán)境尚不具備條件形成依靠環(huán)保減少供給端，以技術(shù)和成本優(yōu)勢勝出的沙漠之花企業(yè)，更大可能是依托技術(shù)優(yōu)勢形成規(guī)模優(yōu)勢，進而打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，形成某一細分醫(yī)藥領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。
國內(nèi)外部分廠商：
其中，博騰股份雖然在全球醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)業(yè)務(wù)市場占有率僅有0.34%，但在收入上占比1%，已形成一定的影響力。另有部分上市公司受益于上游成本回落以及定制化生產(chǎn)，近年來逐漸擴大醫(yī)藥中間體相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模，醫(yī)藥中間體行業(yè)蒸蒸日上。
這里展開一點關(guān)于與醫(yī)藥中間體相關(guān)的農(nóng)藥中間體情況（部分公司在這兩塊都有涉獵，且農(nóng)藥中間體比重更高）。醫(yī)藥中間體市場容量（約1800億元）是農(nóng)藥中間體（約500億元）的3倍以上。農(nóng)藥中間體和醫(yī)藥中間體，既有共同點，也有明顯差異。共同點是農(nóng)藥中間體和醫(yī)藥中間體的客戶重疊度很高，技術(shù)重疊度也較高。差異點是醫(yī)藥中間體是一個要求更加嚴苛的業(yè)務(wù)，比如，生產(chǎn)工藝必須符合GMP標準。
二、行業(yè)市場結(jié)構(gòu)分析
1、供需關(guān)系
2010-2020年，全球醫(yī)藥市場將迎來一波專利到期的高潮，其中2013-2020年全球每年專利到期品種平均超過200個，國際上稱之為“專利斷崖（PatentCliff）。自2000年以來，全球仿制藥市場的增速持續(xù)超過整個醫(yī)藥市場的增速，其增長速度是專利藥的兩倍有余。2013年全球仿制藥市場規(guī)模預(yù)計達到1800億美元，按此推算2005-2013年全球仿制藥市場規(guī)模的CAGR預(yù)計達到14.7%。有關(guān)機構(gòu)預(yù)測未來5年全球仿制藥的市場規(guī)模將以10%-14%的速度遞增，遠高于整個醫(yī)藥行業(yè)4%-6%的預(yù)期增速。由此推斷，仿制藥市場的發(fā)展將明顯帶動醫(yī)藥中間體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
歐美客戶由于環(huán)保、成本、原研藥的專利到期等因素更加愿意將部分生產(chǎn)工藝轉(zhuǎn)移到中國，伴隨國內(nèi)本土的生產(chǎn)能力和研發(fā)能力迅速崛起以及中間體著多品種、小批量的特征，醫(yī)藥中間體企業(yè)有能力接收，且在吸納相關(guān)的合成工藝達產(chǎn)后，更具規(guī)模優(yōu)勢。
2、國內(nèi)廠商的主要產(chǎn)品及在投項目情況（因本題以醫(yī)藥中間體為研究對象，以下數(shù)據(jù)均摘取公司在醫(yī)藥中間體的相關(guān)數(shù)據(jù)）。
雅本化學：主要產(chǎn)品包括抗腫瘤藥中間體、抗癲癇藥中間體以及抗病毒類中間體。其中，抗癲癇藥中間體ABAH已于2014年10月正式投產(chǎn)，產(chǎn)能1000噸，據(jù)中金公司提供數(shù)據(jù)，預(yù)計該項目增厚利潤在3000萬元以上。（另有農(nóng)藥中間體項目厚增利潤1億元以上）。
公司已投產(chǎn)BAZI、替尼類、多糖類以及抗病毒類中間體，且有新客戶訂單，有券商預(yù)計合計收入在1億元以上，毛利率40%左右。多糖類藥物全球僅3家生產(chǎn)，預(yù)計未來3年收入有望達數(shù)千萬美元，毛利率50%以上。
博騰股份主要產(chǎn)品為抗艾滋病、降血脂、鎮(zhèn)痛的醫(yī)藥中間體，產(chǎn)品競爭對手大多2-3家，由于采取定制模式研發(fā)生產(chǎn)，公司產(chǎn)品的產(chǎn)銷率一直圍繞100%波動。
聯(lián)化科技主要產(chǎn)品包括防治乳腺癌、心血管系統(tǒng)等，增發(fā)募投項目“年產(chǎn)300噸淳尼胺、300噸氟唑菌酸、200噸環(huán)丙嘧啶酸項目”2014年起陸續(xù)投產(chǎn)，達產(chǎn)后預(yù)計增加4.40億元收入和0.94億元利潤總額。
對氯苯甲腈另有2家生產(chǎn)。本公司技術(shù)的獨創(chuàng)性使得公司保持明顯的成本優(yōu)勢，產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量57%以上，出口量占全國總出口量的約65%以上。鄰氯苯甲腈另有3家生產(chǎn)。本公司技術(shù)比較先進，成本明顯占有優(yōu)勢，是全球生產(chǎn)規(guī)模最大，占有率最高。2-氨基-5-硝基苯酚的另一廠家對本公司構(gòu)不成實質(zhì)性威脅。
華邦穎泰：除公司自產(chǎn)醫(yī)藥制劑（皮膚藥、結(jié)核藥）外，開發(fā)多個潛力品種：地奈德乳膏、左西利嗪口服液、甲強龍（注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉）、復方倍他米松、莫西沙星等，另并購明欣、鶴鳴山、百盛藥業(yè)，切入多個大藥領(lǐng)域。
三、行業(yè)結(jié)構(gòu)分析
1、行業(yè)中現(xiàn)有企業(yè)的優(yōu)劣
雅本化學：公司以定制生產(chǎn)為主要模式，近年來不斷加強技術(shù)創(chuàng)新，大力推廣CRO業(yè)務(wù)，積極推進定制研發(fā)服務(wù)，與國際制藥公司開展了研發(fā)服務(wù)合作，但由于缺乏完整的加工定制體系，一直在積極尋求醫(yī)藥中間體與原料藥成熟定制體系的收購機會，若成功可起到極強的協(xié)同作用。另，根據(jù)2012年報公司全體員工447人，本科以上33人，僅占7.4%，技術(shù)創(chuàng)新實力存疑。醫(yī)藥方面與羅氏、賽諾菲和強生均有專利期內(nèi)中間體研發(fā)與定制合作。公司是國內(nèi)少數(shù)幾家進入定制門檻的企業(yè)。
博騰股份：公司核心技術(shù)團隊、研發(fā)優(yōu)勢明顯，能夠提供一體化的定制研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)，并成為國內(nèi)一流醫(yī)藥中間體定制生產(chǎn)研發(fā)企業(yè)。公司主要是為跨國制藥公司和生物制藥的創(chuàng)新藥提供醫(yī)藥中間體定制研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)，目前已經(jīng)與全球前15大制藥公司中的11家建立了客戶關(guān)系。
聯(lián)化科技：定制模式與自產(chǎn)自銷模式相結(jié)合，定制模式比重連年加大。定制模式與自產(chǎn)自銷模式相結(jié)合，2005-2007年公司工業(yè)業(yè)務(wù)的經(jīng)營模式包括自產(chǎn)自銷和定制生產(chǎn)，定制生產(chǎn)的營業(yè)收入近三年占工業(yè)營業(yè)收入的比重分別為33.36%、39.87%和48.48%。公司與行業(yè)前20名客戶的大部分都有合作，醫(yī)藥項目儲備豐富，公司目前在GMP和非GMP方面已形成上百個項目儲備，上市藥品中間體項目近40個，完成生產(chǎn)技術(shù)驗證50余個產(chǎn)品。公司在2010年后將醫(yī)藥中間體的權(quán)重增加，農(nóng)藥穩(wěn)增長、醫(yī)藥快速發(fā)展；繼續(xù)按照以定制服務(wù)為主，為客戶提供生產(chǎn)技術(shù)服務(wù)（加快產(chǎn)品上市，降低成本、延長產(chǎn)品生命周期）。發(fā)展與客戶非競爭仿制藥為輔的思路拓展醫(yī)藥業(yè)務(wù)。公司核心技術(shù)是自主研發(fā)的氨氧化技術(shù)、氟化技術(shù)、加氫還原技術(shù)、環(huán)化合成技術(shù)、核苷類系列產(chǎn)品合成技術(shù)、格氏反應(yīng)技術(shù)、鈴木偶合技術(shù)、超低溫反應(yīng)技術(shù)等八大核心技術(shù)，降低了生產(chǎn)成本，提高了產(chǎn)品品質(zhì)。
針對定制生產(chǎn)的不同步驟，公司將研發(fā)體系設(shè)為矩陣式管理模式，包括三個層次：一是上海研發(fā)中心，主要負責新產(chǎn)品、新工藝開發(fā)；二是總部的研發(fā)部門，主要負責小試、中試及放大生產(chǎn)的研發(fā)工作，同時負責工藝技術(shù)改進；三是各子公司的技術(shù)部，主要負責生產(chǎn)工藝的技改微調(diào)。
2、行業(yè)進入壁壘
①客戶壁壘
醫(yī)藥行業(yè)為少數(shù)跨國制藥企業(yè)所壟斷。醫(yī)藥寡頭在外包服務(wù)商的選擇上非常謹慎，對新供應(yīng)商的考察期普遍較長。醫(yī)藥CMO企業(yè)需要滿足不同客戶的溝通模式，并需要接受長時間的持續(xù)考核方能獲得下游客戶的信任，進而成為其核心供應(yīng)商。
‚②技術(shù)壁壘
能否提供高技術(shù)附加值服務(wù)是醫(yī)藥外包服務(wù)企業(yè)的立身之本。醫(yī)藥CMO企業(yè)需要突破原路線的技術(shù)瓶頸或封鎖并提供制藥工藝優(yōu)化路線，以有效降低藥物生產(chǎn)成本。若無長時間、高成本的研發(fā)投入及技術(shù)儲備，行業(yè)外企業(yè)很難真正進入本行業(yè)。
③ƒ人才壁壘
制藥工藝的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化運營，需要一大批優(yōu)秀的研發(fā)、生產(chǎn)管理人才和項目執(zhí)行人員。CMO企業(yè)建立符合cGMP標準的行為模式，很難短時間內(nèi)建立一支具有競爭力的研發(fā)生產(chǎn)精英團隊。
④質(zhì)量監(jiān)管壁壘
FDA等藥品監(jiān)管機構(gòu)的質(zhì)量監(jiān)管要求日益嚴格，沒有通過審核的產(chǎn)品不能進入進口國市場。
⑤環(huán)保監(jiān)管壁壘
工藝落后的制藥企業(yè)將承擔高額的治污成本和監(jiān)管壓力，以生產(chǎn)高污染、高耗能、低附加值產(chǎn)品（如青霉素、維生素等）為主的傳統(tǒng)制藥企業(yè)將面臨加速淘汰。堅持工藝創(chuàng)新、開發(fā)綠色制藥技術(shù)已成為醫(yī)藥CMO行業(yè)未來發(fā)展方向。
3、醫(yī)藥中間體行業(yè)定制生產(chǎn)過程
定制產(chǎn)品根據(jù)與客戶合作的緊密程度，分為三個層次：
一是參與到客戶的研發(fā)新藥階段，這需要公司研發(fā)中心具備較強的創(chuàng)新能力；
二是對客戶的中試產(chǎn)品進行放大，滿足大規(guī)模生產(chǎn)的工藝路線，這需要公司對產(chǎn)品的工程放大能力和對定制產(chǎn)品技術(shù)進行的后期持續(xù)工藝改進能力，從而滿足產(chǎn)品規(guī)模生產(chǎn)的需要，持續(xù)不斷的降低生產(chǎn)成本，提升產(chǎn)品的競爭能力；
三是對客戶大生產(chǎn)階段的產(chǎn)品進行工藝消化和改進，從而達到國外公司的質(zhì)量標準。
四、行業(yè)特點
行業(yè)周期性：
醫(yī)藥CMO行業(yè)受下游醫(yī)藥行業(yè)整體需求的影響而波動，周期性與醫(yī)藥行業(yè)基本保持一致。這些影響分為外在因素和內(nèi)在因素：
外在因素主要指宏觀經(jīng)濟周期和新藥上市審批周期，對創(chuàng)新藥研發(fā)外包影響較大。FDA等藥品監(jiān)管機構(gòu)對新藥的審批節(jié)奏同樣對本行業(yè)有一定影響，主要指新藥審批的時間跨度和獲批新藥數(shù)量，當有利于制藥公司時會加大醫(yī)藥外包服務(wù)的需求。
內(nèi)在因素主要是創(chuàng)新藥專利保護周期。創(chuàng)新藥的專利保護一旦到期，制藥企業(yè)將不得不面對仿制藥的重大沖擊，這將促使其將自有生產(chǎn)供應(yīng)鏈進行外包以求降低生產(chǎn)成本，同時給醫(yī)藥CMO企業(yè)帶來更多商業(yè)機會。
區(qū)域性及季節(jié)性特征：
1）區(qū)域性特征
有著高端技術(shù)壁壘的醫(yī)藥外包服務(wù)產(chǎn)業(yè)正逐漸向新興國家進行轉(zhuǎn)移，極少數(shù)優(yōu)秀的中國醫(yī)藥CMO企業(yè)已形成與歐美傳統(tǒng)優(yōu)勢CMO企業(yè)的對抗局面。
2）季節(jié)性特征
對于醫(yī)藥CMO企業(yè)來說，制藥公司的預(yù)算管理、研發(fā)生產(chǎn)周期安排等因素會直接影響醫(yī)藥CMO企業(yè)各季度的收入。
ƒ醫(yī)藥CMO行業(yè)的技術(shù)要求較高，尤其體現(xiàn)在制藥工藝的研發(fā)。制藥工藝相關(guān)的知識產(chǎn)權(quán)是醫(yī)藥行業(yè)的重要組成部分。醫(yī)藥CMO企業(yè)還需要提供持續(xù)的工藝優(yōu)化服務(wù)，在保證藥品市場供應(yīng)的同時幫助制藥公司降低生產(chǎn)成本；在藥物專利到期前后，醫(yī)藥CMO企業(yè)以創(chuàng)新的乃至顛覆性的技術(shù)改進生產(chǎn)工藝或突破專利壁壘，從而達到大幅度降低生產(chǎn)成本的目的。以上都要求醫(yī)藥CMO企業(yè)具備強大的技術(shù)儲備和具有持續(xù)創(chuàng)新能力的研發(fā)團隊。
從這點看，由于2013-2020年為專利藥到期的高峰期，今后5年也必將是醫(yī)藥中間體行業(yè)發(fā)展的又一大機遇。
五、部分公司相關(guān)數(shù)據(jù)
‚①營收、利潤情況
其中，聯(lián)化科技、雅本化學醫(yī)藥中間體占營業(yè)收入比例較低，雅本化學多年來醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)變動幅度不大，聯(lián)化科技盡管連年利潤增幅較大，但醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)增長相對緩慢，其近幾年營業(yè)收入占比一直圍繞10%上下波動，與此相對應(yīng)的是醫(yī)藥中間體利潤占比相對較低。博騰股份主營醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)，營業(yè)收入在多年發(fā)展后已接近產(chǎn)能頂峰，利潤穩(wěn)健增長，發(fā)展趨勢良好。
ƒ②歷年毛利率
聯(lián)化科技最近幾年毛利逐年上升，聯(lián)系前面的收入加大，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。雅本化學連年下降，競爭力趨弱。博騰股份毛利平穩(wěn)，生產(chǎn)穩(wěn)定。
③歷年扣非后ROE
雅本化學ROE在南通基地投產(chǎn)后有望得到好轉(zhuǎn)，博騰股份、聯(lián)化科技在10年開始緩慢下滑，而從營收、毛利等指標看運營正常，博騰股份的費用攀升拖累ROE表現(xiàn)，聯(lián)化科技則是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)下滑。
④各公司存貨統(tǒng)計
這里，因考慮到公司基本都采取定制生產(chǎn)的經(jīng)營模式，存貨基本對應(yīng)了公司今后一年的業(yè)務(wù)情況。聯(lián)化科技存貨增長速度加快。
⑤應(yīng)收賬款情況
盡管聯(lián)化科技、博騰股份隨著業(yè)務(wù)量增加應(yīng)收賬款隨之增長，但雅本化學在業(yè)務(wù)量有所萎縮的前提下，應(yīng)收賬款并未有所好轉(zhuǎn)，體現(xiàn)整個醫(yī)藥中間體行業(yè)的劣勢。
⑥資產(chǎn)負債情況
其中，雅本化學于11年成功登陸深交所，資產(chǎn)負債率大幅回落；13年因應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)大幅提高，短期借款高等原因大幅上升，14年負債加大，繼續(xù)擴張。博騰股份則因過去幾年生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定，數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，且公司于2014年上市，募資成功后資產(chǎn)負債率有望創(chuàng)出新低。
⑦經(jīng)營現(xiàn)金流
聯(lián)化科技經(jīng)營現(xiàn)金流有明顯改善，雅本化學14年出現(xiàn)恢復性增長。與之對應(yīng)的博騰股份相當穩(wěn)健。
六、結(jié)論
1、行業(yè)規(guī)模及發(fā)展速度看，短期仍處于藍海搶占市場的狀況。各公司充分利用醫(yī)藥行業(yè)定制生產(chǎn)研發(fā)的渠道特點（每一品種大約2-3家核心供應(yīng)商），搶占并擴大市場份額，形成各自的產(chǎn)業(yè)特色。
2、渠道是基礎(chǔ)，研發(fā)技術(shù)是核心。類似雅本化學這樣具備直接供貨條件的中間體公司更應(yīng)該注重研發(fā)（公司顯然也意識到這種問題，近年研發(fā)占比逐步提高），或通過并購等方式實現(xiàn)技術(shù)上的突破，從而穩(wěn)定市場份額。
3、博騰股份在可比公司中研發(fā)實力強悍，不僅在研發(fā)團隊、研發(fā)技術(shù)上具備先天優(yōu)勢，從營業(yè)收入規(guī)模上也遠遠領(lǐng)先其他公司?？梢姡t(yī)藥中間體行業(yè)的技術(shù)壁壘相對較高，盡管雅本化學、聯(lián)化科技也能參與該行業(yè)，但參與程度普遍較低，更多的是依托長期合作伙伴關(guān)系形成的一種伴生成長。
有鑒于此，筆者認為應(yīng)尋找類似博騰股份這種具備核心技術(shù)、具有強大的研發(fā)團隊的企業(yè)，或者有實力整合產(chǎn)業(yè)鏈，形成某幾種醫(yī)藥中間體品種的市場壟斷。只有這樣企業(yè)才能夠深植于醫(yī)藥中間體行業(yè)，才具備成長空間。
附錄：之前我個人對于該行業(yè)公司聯(lián)化科技的一些看法
行業(yè)優(yōu)勢：農(nóng)藥和醫(yī)藥中間體行業(yè)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，原因包括：中國技術(shù)的崛起、更低的成本、不需要考慮環(huán)保……同時CMO行業(yè)的粘性很高，在定制生產(chǎn)模式下，大客戶和供應(yīng)商之間的合作關(guān)系比較穩(wěn)定，而且合作越密切，信任度越高，大客戶提供的合作類目就會越多。大客戶一般不輕易更換供應(yīng)商，因為更換的成本太高，你要選擇一家新的供應(yīng)商需要考察很久，確保無誤才能采購，而且換供應(yīng)商還會導致供貨可能續(xù)不上，所以，CMO是一個粘性極強的生意。
行業(yè)劣勢：精細化工行業(yè)中的企業(yè)要么與某些大客戶有長期合作，定制生產(chǎn)；要么就在行業(yè)內(nèi)競爭比較激烈的細分行業(yè)中分一杯羹。前者是非標準化的產(chǎn)品，對于供給者，規(guī)模優(yōu)勢是比較重要的，后者是標準化產(chǎn)品，較低的成本結(jié)構(gòu)是存活下來的基礎(chǔ)。而從行業(yè)來講本身的擴張的復制性并不好，換句話說需要投入大量固定資產(chǎn)，也就限制的擴張的速度。另外一點就是其投入期與獲益期并不匹配。此外，中間體企業(yè)的行業(yè)天花板非常明顯，且背靠大客戶毛利率并不高，因為基本沒有定價權(quán)。如果進軍非定制類產(chǎn)品，標準化工品的競爭又非常激烈，那么企業(yè)靠什么勝出？依靠環(huán)保減少供給端，技術(shù)和成本優(yōu)勢勝出的沙漠之花企業(yè)在哪里？
再看聯(lián)化科技
聯(lián)化科技經(jīng)歷了兩個發(fā)展階段，ROE很好的體現(xiàn)了快速增長期與平穩(wěn)期。08年-10年ROE處于擴張階段，伴隨的凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的雙重提升，在更大的資本規(guī)模上保持更高的盈利水平；自10年以后，ROE從25%回到18%，期間凈利率在提升，但是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一路下滑。從某種意義上講，背靠大客戶的存量增長，很難復制之前的高速增長，客戶的天花板是有限的，即存量客戶的訂單有限的。投入期與獲益期在時間的維度上并不匹配，那么ROE的下滑在所難免。
從行業(yè)的角度看，中間體的公司都會面臨一個天花板的問題，所以從農(nóng)藥中間體行業(yè)發(fā)展的角度看，現(xiàn)在已經(jīng)錯過了投資聯(lián)化科技的最佳時間了，公司顯然也知道這個問題，也在積極轉(zhuǎn)型。
所以公司2010年后ROE的突變，主要是公司發(fā)展戰(zhàn)略做出了一些重要調(diào)整：第一，將醫(yī)藥中間體的權(quán)重增加，農(nóng)藥穩(wěn)增長、醫(yī)藥快速發(fā)展（突破性成長）。第二，從定制生產(chǎn)到定制服務(wù)。為客戶提供生產(chǎn)技術(shù)服務(wù)（加快產(chǎn)品上市，降低成本、延長產(chǎn)品生命周期）。
公司的轉(zhuǎn)型是對的，因為醫(yī)藥中間體市場容量是農(nóng)藥中間體的數(shù)倍，新的成長空間才能打開。農(nóng)藥中間體和醫(yī)藥中間體的客戶重疊度很高，技術(shù)重疊度也較高。只是醫(yī)藥中間體要求更嚴格。
再說轉(zhuǎn)型這個問題，從化工行業(yè)的附加值來看，原料藥行業(yè)>醫(yī)藥中間體行業(yè)>普通精細化工產(chǎn)品行業(yè)。我們看到原料藥行業(yè)利潤波動很大，市場空間也有限，所以國內(nèi)的原料藥企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)型做制劑。這里思考一下，是不是中間體行業(yè)也是類似的邏輯呢？但中間體企業(yè)由于行業(yè)屬性的關(guān)系，轉(zhuǎn)型恐怕也沒那么容易吧？從這一點上看，我更喜歡向諾普信這樣的中下游制劑企業(yè)，面向終端消費的發(fā)展空間更大，并別提諾普信還在積極收購上游的原藥和中間體公司了。
拋開行業(yè)的缺點，我覺得中間體行業(yè)有必要深入研究一下，還是一門不錯的生意，畢竟農(nóng)藥、醫(yī)藥中間體全球市場空間巨大，且隨著歐美的大型農(nóng)藥和醫(yī)藥廠商的原研藥的專利逐步到期，競爭激烈，還有環(huán)保，成本壓力。中國本土的中間體生產(chǎn)企業(yè)在技術(shù)上已經(jīng)崛起。全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移效應(yīng)明顯，中間體的產(chǎn)能在這兩年快速轉(zhuǎn)移到中國。
華邦穎泰(SZ002004)聯(lián)化科技(SZ002250)雅本化學(SZ300261)博騰股份(SZ300363)有必要繼續(xù)深入研究。
下篇：新股深度解讀——博濟醫(yī)藥（CRO行業(yè)）分析
博濟醫(yī)藥是一家從事新藥研發(fā)外包服務(wù)的新型高新技術(shù)企業(yè)。公司為醫(yī)藥企業(yè)和其他新藥研發(fā)機構(gòu)的新藥研發(fā)提供臨床前研究服務(wù)、臨床研究服務(wù)、技術(shù)成果轉(zhuǎn)化服務(wù)以及與新藥研發(fā)有關(guān)的其他咨詢服務(wù)等，協(xié)助客戶快速、高效地完成新藥研發(fā)的各個階段。經(jīng)十余年的發(fā)展，公司在技術(shù)實力、服務(wù)范圍、營業(yè)收入、團隊建設(shè)等方面都已躋身我國CRO公司中領(lǐng)先的位置，成為我國規(guī)模領(lǐng)先、具有較大市場影響力的中大型本土CRO公司之一，是國內(nèi)最具規(guī)模的集藥學、藥理毒理、臨床研究、注冊申報和項目轉(zhuǎn)讓等于一體的醫(yī)藥研發(fā)全流程“一站式”服務(wù)的提供商。公司曾與兩百余家知名醫(yī)藥企業(yè)開展了業(yè)務(wù)合作。
先簡單說一下醫(yī)藥中間體行業(yè)，醫(yī)藥中間體行業(yè)可以細分為CMO、CRO兩種子行業(yè)。CMO：指委托合同生產(chǎn)企業(yè)，就是說制藥公司將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包給合作方。CRO：指委托合同研究機構(gòu)，制藥公司將研究環(huán)節(jié)外包給合作方。本文將主要分析CRO行業(yè)（關(guān)于CMO行業(yè)會單獨再發(fā)文）。
在外部監(jiān)管日益嚴格、市場競爭日趨激烈的環(huán)境中，制藥企業(yè)必須盡力縮短新藥研究開發(fā)的時間、控制成本支出，降低研發(fā)失敗的風險。而CRO公司可以在短時間內(nèi)迅速組織起一支具有高度專業(yè)化和具有豐富經(jīng)驗的臨床前研究和臨床研究隊伍，縮短新藥研發(fā)周期，降低新藥研發(fā)費用，從而幫助制藥企業(yè)在新藥研發(fā)過程中實現(xiàn)“高質(zhì)量的研究和低成本的投入”。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，CRO所承擔的項目與申辦者承擔的項目相比，大約可以節(jié)省1/4-1/3的時間。在此背景下，專注于新藥臨床研究的CRO公司憑借其規(guī)?；蛯I(yè)化的優(yōu)勢得以快速發(fā)展。
總的來說，CRO服務(wù)內(nèi)容如下：
根據(jù)BusinessInsights2011年發(fā)布的數(shù)據(jù)，2010年全球CRO行業(yè)的市場容量為232億美元，預(yù)計2011年至2016年，全球CRO行業(yè)市場將保持10%左右的年均增長速度，至2016年，全球CRO行業(yè)的市場容量將有望達到426億美元。在全球生物醫(yī)藥領(lǐng)域，CRO公司的數(shù)量已超過1100家，其中排名靠前的昆泰（QuintilesTransnational）、科文斯（Covance）、PPD、查爾斯河實驗室（CharlesRiverLabs）和百瑞精鼎（Parexel）的年營業(yè)收入均已突破10億美元。全球CRO行業(yè)的國際化趨勢也越來越明顯，CRO企業(yè)集中分布的地區(qū)也逐步從北美、西歐等國家向新興市場國家轉(zhuǎn)移。美國、西歐的CRO市場規(guī)模的年增長率相對于其余國家和地區(qū)來說相對較小，分別為9.60%和9.40%，而東歐、中國、印度、亞洲其余國家、拉丁美洲和其他地區(qū)的年增長率將可分別達到11.40%、20.00%、14.85%、15.60%和9.80%。
可以看出，中國CRO行業(yè)的20%的增長速度居全球首位。行業(yè)能保持這個增速是非常驚人的！
中國增速較快的原因一方面是因為我們醫(yī)藥需求的市場空間很大，一方面是因為我們擁有廉價的勞動力，一方面是因為我們的技術(shù)進步明顯，不過也正是因為這樣，也導致了國內(nèi)的市場競爭也異常激烈（美國最大的5家CRO公司在新興市場的業(yè)務(wù)收入占比均已超過50%，而這一比例在未來還有望繼續(xù)增長）。目前我國本土CRO公司大多業(yè)務(wù)比較單一，與國際巨頭相比，競爭力較弱，差距還比較明顯。但正因如此，我國的CRO行業(yè)也面臨著巨大的發(fā)展?jié)摿Α?br>
從所承擔的業(yè)務(wù)內(nèi)容來看，我國的CRO公司可以分為三類：第一，從事臨床前研究的CRO公司。這部分CRO公司主要從事與新藥研發(fā)有關(guān)的化學合成、化合物篩選、工藝和質(zhì)量標準研究、藥理學及毒理學實驗等業(yè)務(wù)內(nèi)容；第二，從事新藥臨床研究的CRO公司。這部分CRO公司主要從事新藥臨床研究方案的設(shè)計、研究過程的監(jiān)查、研究數(shù)據(jù)的管理和統(tǒng)計分析等業(yè)務(wù)；第三，從事新藥研發(fā)咨詢、代理新藥注冊申請等業(yè)務(wù)的CRO公司。雖然各類CRO公司數(shù)量眾多，但是有實力向客戶提供全流程研發(fā)外包服務(wù)的CRO公司數(shù)量仍十分有限。
我國CRO行業(yè)的市場競爭格局可以劃分為三個層次：首先，昆泰、科文斯、PPD等大型跨國CRO公司以及藥明康德、尚華醫(yī)藥等大型CRO公司得益于強大的資金實力、龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模、豐富的項目經(jīng)驗，占據(jù)著我國CRO行業(yè)的頂尖位置。這些CRO公司承擔了大量的跨國藥企在我國的新藥研發(fā)工作，但其占國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)的外包服務(wù)市場份額較低。其次，以泰格醫(yī)藥、博濟醫(yī)藥為代表的本土中大型CRO公司，已逐漸從行業(yè)競爭中脫穎而出。在技術(shù)實力和服務(wù)質(zhì)量等方面，也已逐步向大型跨國CRO公司靠攏。最后，除了上述兩類CRO公司外，行業(yè)內(nèi)還存在著大量的小型CRO公司，這些小型CRO公司以提供技術(shù)難度較低的注冊申報為主，未建立起充足的技術(shù)人員團隊，無法提供系統(tǒng)的臨床前研究和臨床研究服務(wù)。
在不考慮跨國醫(yī)藥巨頭的情況下（跨國公司和中國企業(yè)所面對的客戶不同，前者是國際醫(yī)藥巨頭，后者是國內(nèi)醫(yī)藥公司，因此競爭并不是太大），博濟醫(yī)藥國內(nèi)的主要競爭對手包括：藥明康德、尚華醫(yī)藥、泰格醫(yī)藥。
1.博濟醫(yī)藥
公司已躋身我國CRO公司中領(lǐng)先的位置，成為我國規(guī)模領(lǐng)先、具有較大市場影響力的中大型本土CRO公司之一。
公司的主要客戶包括山東步長制藥股份有限公司、山東羅欣藥業(yè)集團股份有限公司、四環(huán)醫(yī)藥控股集團有限公司、江蘇譽康藥業(yè)有限公司、悅康藥業(yè)集團有限公司、揚子江藥業(yè)集團或其下屬公司等國內(nèi)知名的制藥企業(yè)；同時，通過多年的穩(wěn)步發(fā)展，公司積累了較為豐富的行業(yè)經(jīng)驗與資源，與北京協(xié)和醫(yī)院、北京大學第一醫(yī)院、四川大學華西醫(yī)院、吉林大學第一醫(yī)院、第三軍醫(yī)大學第一附屬醫(yī)院等國內(nèi)一流的醫(yī)療機構(gòu)都有開展藥物臨床研究合作。
截至2014年末，博濟累計為客戶提供臨床研究服務(wù)400多項，其中，化藥1類新藥臨床研究項目27個、中藥1類新藥臨床研究項目2個、生物制品1類臨床研究項目5個，累計協(xié)助客戶獲得新藥證書55件、藥品注冊批件64件、中藥保護品種證書13件。公司研發(fā)人員占比16.67%。研發(fā)費用占比營收為4.96%，過去幾年穩(wěn)步提升中。
2011-2014年公司營收分別為：9868萬、12559萬、13641萬、14387萬，凈利潤分別為2664萬、3330萬、3516萬、3796萬?？梢钥吹讲徽摖I收還是凈利潤，公司的增速都在放緩，也從側(cè)面說明了行業(yè)太熱門必然引發(fā)高度的競爭（價格戰(zhàn)）。
公司各項細分收入如下：
目前公司毛利率為49.36%，過去幾年基本保持了50%左右的毛利率，凈利率為26.4%，保持較好。負債率保持在30%左右，ROE為18.3%，相比較前幾年有所下滑，主要是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在下滑。公司的應(yīng)收款和存貨將控制的尚可，基本上增速同比的營收，2014年分別為5708萬、3605萬。經(jīng)營現(xiàn)金流凈額2014年下滑了41%至2569萬。
此次公司共募集19450萬元，分別用于：藥物評價中心建設(shè)項目、臨床研究服務(wù)網(wǎng)絡(luò)擴建項目、藥學研究中心擴建項目。
2.藥明康德：藥明康德是我國最早進入CRO行業(yè)的公司之一，成立于2000年，是目前國內(nèi)乃至亞洲領(lǐng)先的CRO公司之一，其核心業(yè)務(wù)包括從藥物發(fā)現(xiàn)到開發(fā)的制藥服務(wù)，生物制品、醫(yī)療器械開發(fā)和測試服務(wù)，以及全面的毒理服務(wù)；藥物中間體、高效能原料藥(APIs)的生產(chǎn)服務(wù)，細胞銀行服務(wù)，細胞療法和基于化合物和組織產(chǎn)品的cGMP生產(chǎn)。2007年在美國上市（NYSE:WX）。
藥明康德2011-2014年收入分別為25.66億、31.42億、35.25億、41.27億（按歷史匯率折算成人民幣），凈利潤分別為5.1億、5.44億、6.99億、6.86億。營收增速這兩年從20%放緩到15%，凈利潤增速較慢。目前ROE為14.83%，相比較2011年之前的20%以上ROE有所下滑。
公司目前市值170億人民幣，PE歷史最高不過26倍，目前為24.5倍，PB為3倍，當然這個PE要感謝美股兩年的牛市，要知道公司在2010-2012年這三年的PE不過10-13倍之間。
3.尚華醫(yī)藥：尚華醫(yī)藥成立于2002年，于2010年在美國上市（NYSE:SHP）。核心業(yè)務(wù)包括為國內(nèi)外客戶提供組合化學、藥物化學、合成化學等領(lǐng)域的科研服務(wù)；化工醫(yī)藥產(chǎn)品質(zhì)量測試；醫(yī)藥生物技術(shù)引進、孵化以及成果產(chǎn)業(yè)化等業(yè)務(wù)。尚華醫(yī)藥的主要客戶集中在北美地區(qū)。尚華醫(yī)藥2011營業(yè)收入為6.9億人民幣，凈利潤6900萬元。該公司2013年初完成私有化交易，現(xiàn)已退市，故此后未獲得其營業(yè)收入公開數(shù)據(jù)。
4.泰格醫(yī)藥：成立于2004年，總部位于杭州，專注于為醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)提供I-IV期臨床試驗、數(shù)據(jù)管理與生物統(tǒng)計、注冊申報等服務(wù)。2014年末研發(fā)費用占比營收為5.1%（過去幾年分別為9%、8.7%、6.3%，14年研發(fā)支出在增長，但公司營收爆發(fā)性增長）。
泰格醫(yī)藥2011-2014年營收分別為：1.93億、2.54億、3.37億、6.25億，凈利潤分別為0.48億、0.68億、0.94億、1.25億，營收增速這兩年非常高，復合增速45%以上，特別是2014年營收同比增長了85.6%（公司生產(chǎn)線擴張），凈利潤增速有所放緩，從2011年的57%放緩至2014年的33.4%（行業(yè)競爭開始激烈）。
公司毛利率基本保持在45%以上，目前為47.32%，凈利率基本保持在25%以上，2014年放緩至21.84%（同比下滑6.3個百分點），負債率為32.5%（2013年僅為6.54%，主要是產(chǎn)能投產(chǎn)所致），ROE在上市前的2011年為40.8%，目前為15.44%。
總的來說盈利水準和博濟醫(yī)藥基本無差別，ROE毛利率都相仿。不過資產(chǎn)質(zhì)量不敢恭維，目前泰格醫(yī)藥應(yīng)收款高達3.02億，同比增長132%，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額下滑43%至4366萬。
目前公司市值176億，PE高達141倍，PB為20.4倍。相比較藥明康德在41.3億收入、6.9億利潤的情況下，市值不過170多億……我只能說，感謝CCTV，感謝天朝A股，感謝萬惡的資本主義……
結(jié)論：看好行業(yè)的發(fā)展，公司和泰格醫(yī)藥盈利水平相仿，收入是泰格醫(yī)藥的1/4，利潤是其1/3，如果在同等估值的情況下，公司市值起碼應(yīng)該有50-60億。建議申購，長期可以關(guān)注，但目前估值嚇人。
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