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車要先辦保險(xiǎn)出行，企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制才安全
------關(guān)于金融期貨的一些感悟
2014-01-23
來源 上海證券報(bào) | 作者 惠湄 葉苗
與國際市場相比，我們的金融期貨不是發(fā)展太快，而是太慢。金融期貨市場的健康成熟，是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要條件，是一個(gè)國家金融競爭力的重要組成部分。
不去滿足國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的避險(xiǎn)需求，讓中國經(jīng)濟(jì)和中國企業(yè)手無寸鐵直接對陣有著完善對沖避險(xiǎn)工具的外國競爭者，實(shí)在是不智之舉。發(fā)展金融期貨不是一帆風(fēng)順，不能單槍匹馬，不可急于求成，“不添亂、能幫忙”——這是我們發(fā)展金融期貨的原則。
⊙惠湄葉苗
記得某年在芝加哥訪問，遇到一位美國期貨業(yè)的資深同行，相談甚歡。也許是在國內(nèi)養(yǎng)成了逢人就談、逮著就問股指期貨的“職業(yè)病”，筆者十分自然地就問她：“假如沒有股指期貨，你的投資組合會是怎樣的結(jié)構(gòu)？”對方驚訝地睜大了眼睛， 稍作遲疑，攤了攤手說，她從來沒考慮過，不使用對沖避險(xiǎn)工具會是怎樣的情形。而她的表情仿佛還在說：“為什么眼前的中國人會問這樣的問題?！?/p>
從事金融期貨工作那么多年，到今天股指期貨也已經(jīng)上市近四年，但這一幕卻深深地印在了筆者的腦海里。也難怪，在美國運(yùn)用期貨工具進(jìn)行避險(xiǎn)保值，都已是企業(yè)申請銀行貸款的必要條件之一了。在其經(jīng)濟(jì)體系中，期現(xiàn)貨早就如同“孿生兄弟”密不可分，沒有期貨的保駕護(hù)航，現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性和穩(wěn)定性都難以保障，誰還有工夫去琢磨“假如沒有股指期貨”這種假設(shè)呢？
從上海到芝加哥，飛行距離是7000多公里，但橫亙在兩個(gè)社會對金融期貨的認(rèn)識“鴻溝”卻更為巨大，其背后則是對金融期貨的價(jià)值判斷差異。有感而發(fā)，在此想跟諸位讀者談幾點(diǎn)感悟。
一
金融期貨是個(gè)“舶來品”。1972年，芝加哥商業(yè)交易所（CME）外匯期貨合約。1975年，CME推出世界上第一個(gè)利率期貨合約。1982年，美國堪薩斯期貨交易所（KCBT）開發(fā)了指數(shù)期貨合約，使股票價(jià)格指數(shù)也成為期貨交易的對象。
年輕的中國資本市場，對于布雷頓森林體系解體后，匯率、利率大幅波動(dòng)，市場亟需管理波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)工具的歷史背景和時(shí)代特征，存在時(shí)間和空間上的巨大隔膜。對于金融期貨在“1987股災(zāi)”之后經(jīng)歷的“正名歷程”，也難有切身體會。甚至于直到今天，由于匯率利率市場化進(jìn)程尚處初期，我們對于滋生金融期貨的土壤仍然略顯陌生，出現(xiàn)一些質(zhì)疑是可以理解的。
盡管也歷經(jīng)了多年的股市大起大落，但追漲殺跌的投資文化、期盼救市托市的慣性心理，“新興加轉(zhuǎn)軌”下的獨(dú)特語境，都讓股指期貨這個(gè)新生事物面臨較為艱難的生長環(huán)境。尤其是2007年開始的次貸危機(jī)，加深了國內(nèi)許多人士對于金融期貨市場的疑慮，將創(chuàng)新等同于“亂象”，將金融期貨視為脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“奢侈品”，甚至提升到了影響國家安全的高度。不過，相比這些波瀾壯闊的歷史起來，金融期貨遭遇的質(zhì)疑，若干年后回看，既不是偶然也無法逃避，實(shí)在是整個(gè)改革轉(zhuǎn)型大潮中再尋常不過的小浪花而已。
所幸對于金融期貨的重要性，廣大市場主體已有共識。在金融危機(jī)風(fēng)波初定之時(shí)，中國資本市場監(jiān)管層就頗具勇氣地推出了股指期貨，并在三年之后再度推出國債期貨，足以令世界贊賞。美中不足的是，針對金融期貨市場建設(shè)“導(dǎo)致海外做空中國”、“不利于國內(nèi)投資者”等某些思維方式，雖然與當(dāng)年國人對電報(bào)、鐵路的評價(jià)似曾相識，但不可否認(rèn)在現(xiàn)階段有一定市場，并在一定程度上影響了決策，使得我們在國際競爭中處于不利格局。
“金融創(chuàng)新的本質(zhì)，在于滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造的需求。”可以說，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的需求萌發(fā)了包括金融期貨在內(nèi)的創(chuàng)新，而這些創(chuàng)新形成市場規(guī)模后，又反過來更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然邏輯。由耶魯大學(xué)管理學(xué)院國際金融中心威廉·N·戈茲曼和K·哥特·羅文霍斯特兩位教授編寫的《價(jià)值起源》，生動(dòng)形象地說明了這一點(diǎn)?！拔覀儾恢牢磥頃l(fā)生什么，有很多不確定性，所以我們才發(fā)明了對沖機(jī)制、發(fā)明了期貨期權(quán)來對抗風(fēng)險(xiǎn)。”“這樣的制度使得我們能夠分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，來控制不確定性給我們造成的影響。在這個(gè)過程當(dāng)中通過結(jié)構(gòu)化的風(fēng)險(xiǎn)安排把整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分配給那些出價(jià)最高的人，所以整個(gè)結(jié)構(gòu)性安排的本質(zhì)就是配置風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然這一輪金融危機(jī)的產(chǎn)生是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)過于集中所造成的，而不是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)分配?！?/p>
誠然，如果可以不理會日新月異的外部世界和經(jīng)濟(jì)需求，單純“田園牧歌”似的經(jīng)濟(jì)體系卻也看似平靜而美好。電話的鈴聲打斷了吟詩的思緒，火車的轟鳴沖淡了牧童的笛聲，期貨市場表面的波譎云詭也讓習(xí)慣傳統(tǒng)金融的人感到不安。金融創(chuàng)新在改變我們生活的同時(shí)，也讓我們失去了一些東西，甚至可能會加劇人性的貪欲，使得創(chuàng)新“違背初心”而走向異化之路。從不同的價(jià)值尺度判斷，其結(jié)論見仁見智。
但從國際競爭和國內(nèi)資源配置層面來看，不同的選擇意味著截然不同的結(jié)局。正如工業(yè)革命時(shí)代拒絕堅(jiān)船利炮，死守弓馬騎射，較量的結(jié)局已人盡皆知。在金融創(chuàng)新的時(shí)代猶疑觀望，不去滿足國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的避險(xiǎn)需求，讓中國經(jīng)濟(jì)和中國企業(yè)手無寸鐵直接對陣有著完善對沖避險(xiǎn)工具的外國競爭者，實(shí)在是不智之舉。對于金融期貨，正確的做法是“取其利，限其弊”，而不是因?yàn)榭赡艿娘L(fēng)險(xiǎn)束之高閣。殷鑒不遠(yuǎn)，來者可追。
“兩岸猿聲啼不住，輕舟已過萬重山?！比腥珪l(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，描繪了金融改革的藍(lán)圖，提出要讓市場在資源配置中起決定性作用，“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資。發(fā)展普惠金融。鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和產(chǎn)品?！边@些改革，自然包含了期貨市場的建設(shè)在內(nèi)。未來十年中國金融期貨市場的建設(shè)和發(fā)展，其前景毋庸置疑。
二
不可否認(rèn)，在質(zhì)疑批評金融期貨的聲音中，有不少真知灼見。例如各界人士對國家金融安全的思考，對期貨杠桿效應(yīng)的擔(dān)憂，對衍生品監(jiān)管是否得力的追問。更有人直言中國資本市場應(yīng)從西方金融危機(jī)吸取教訓(xùn)，避免背離金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本原。這些爭議原本就是市場發(fā)展不可或缺的組成部分，是市場人士深夜蹙眉、憂思難忘、奮筆疾書的拳拳之心。我們有對金融期貨市場的堅(jiān)定信心，不代表無視其蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，更不能對批評質(zhì)疑視而不見。資本市場的群體之復(fù)雜，利益之糾結(jié)，矛盾之尖銳，影響之廣泛，都注定了發(fā)展金融期貨不是一帆風(fēng)順，不能單槍匹馬，不可急于求成，而是應(yīng)抱著如履薄冰的態(tài)度?！安惶韥y、能幫忙”——這是我們發(fā)展金融期貨的原則。
所謂“不添亂”，是指金融期貨要牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。僅舉幾個(gè)通俗易懂的例子吧，比如完善的風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，實(shí)現(xiàn)了市場風(fēng)險(xiǎn)隔離。2006年監(jiān)管層單獨(dú)組建了中國金融期貨交易所來從事股指期貨交易運(yùn)作業(yè)務(wù)，股票的現(xiàn)貨交易則是在滬深現(xiàn)貨交易所進(jìn)行，從交易所的層面進(jìn)行了隔離，達(dá)到專業(yè)化管理的目的。投資者也需要專門開立相關(guān)的金融期貨賬戶，保證了市場風(fēng)險(xiǎn)的相對隔離。
再比如，中金所是境內(nèi)唯一實(shí)行會員分級結(jié)算制度的交易所。通過提高結(jié)算會員的資格標(biāo)準(zhǔn)，使實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)才能成為結(jié)算會員，其他不具備結(jié)算會員資格的交易會員必須通過結(jié)算會員進(jìn)行結(jié)算，這一做法有效控制與分散了市場風(fēng)險(xiǎn)，提高市場整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為股指期貨和國債期貨的安全上市和平穩(wěn)運(yùn)行提供了制度保障。
同時(shí)，中國期貨市場獨(dú)特的保證金監(jiān)控中心這一制度設(shè)計(jì)，能有效保護(hù)投資者的資金安全，配合監(jiān)管部門處置風(fēng)險(xiǎn)事件?？梢哉f，金融期貨的上市，依循的都是“最嚴(yán)的標(biāo)準(zhǔn)”，是“戴著鐐銬跳舞”。
總的來說，在股指期貨上，成功引入現(xiàn)金交割、分層結(jié)算、適當(dāng)性制度、跨市場監(jiān)管等制度及措施，有效防范、隔離和化解風(fēng)險(xiǎn)，沒有出現(xiàn)強(qiáng)平、強(qiáng)減等情形，交割期間期現(xiàn)貨市場價(jià)、量均保持平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)“上躥下跳”的“到期日效應(yīng)”。這些都是“不添亂”的具體表現(xiàn)，就不再一一贅述。
很多人擔(dān)心外資利用金融期貨危害國家金融安全，對此也有必要談?wù)劇Ｄ壳癚FII是外資運(yùn)用股指期貨的主要方式，監(jiān)管層對QFII投資股指期貨有嚴(yán)格的限制，對其金融期貨賬戶有嚴(yán)格的監(jiān)管，其在期指持倉所占比例也很小。另外，QFII參與國債期貨尚需一定時(shí)間，即便參與也將面臨嚴(yán)格的監(jiān)管。
事實(shí)上，金融市場的對外開放是大勢所趨，一個(gè)各方都能透明、公平、公正參與的，完善有效的風(fēng)險(xiǎn)管理市場體系，才是國家金融安全的“防火墻”。相反，將整個(gè)中國實(shí)體企業(yè)暴露在各種風(fēng)險(xiǎn)敞口中，將整個(gè)中國資本市場置放于單邊市場體系中，才是真將國家金融安全置于“火力點(diǎn)”，才會真正招致外界的挑戰(zhàn)。再試想，沒有股指期貨，那么一旦境外市場搶先上市更多中國指數(shù)概念的股指期貨產(chǎn)品，我國金融市場話語權(quán)就有旁落的危險(xiǎn)。操諸于人，無權(quán)置喙；還是操諸于己，悉心培育，哪個(gè)更有利于我國的金融安全？答案不言而喻。
對于金融期貨發(fā)展是否會過度的擔(dān)憂，我們應(yīng)把握好“場內(nèi)”和“場外”這個(gè)最基本的度。大家擔(dān)心“法興銀行”事件、“中航油”事件等重大風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)事件的肇源，主要來自于不受監(jiān)管、透明度差的復(fù)雜場外衍生品。這些過度發(fā)展的場外衍生品，容易導(dǎo)致不透明的交易，并引發(fā)難以估量的連鎖反應(yīng)，往往成為專業(yè)能力不強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)意識較弱的中國企業(yè)的“滑鐵盧”。相比來看，場內(nèi)市場的標(biāo)準(zhǔn)化合約、集中清算交割、公開交易、監(jiān)管嚴(yán)格、流動(dòng)性好等特點(diǎn)，恰好能杜絕以上事件的發(fā)生，甚至在真正的危機(jī)到來時(shí)，還能起到分散風(fēng)險(xiǎn)、平滑波動(dòng)的作用。我們積極發(fā)展的金融期貨市場，是場內(nèi)市場的重要一環(huán)，它越健康越成熟，中國經(jīng)濟(jì)和中國企業(yè)在重大風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)的“抵抗力”就越強(qiáng)。
對于場外衍生品在國內(nèi)的發(fā)展，則要未雨綢繆，提前布局，引入場內(nèi)清算，加強(qiáng)規(guī)范和監(jiān)管?！昂媳е?，生于毫末”，此時(shí)正本清源，才能促其健康成長。
三
再說個(gè)小故事，有一天，筆者打算開車外出，猛然發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)已經(jīng)過期了。于是思想斗爭了一番，是為了方便繼續(xù)開車上路，還是為了安全打車出行。萬一出現(xiàn)自己無法承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，那后果是無法設(shè)想的。于是，在重新上保險(xiǎn)之前的那段日子里，筆者基本上就老老實(shí)實(shí)地打車，乖乖地做個(gè)乘客，圖個(gè)心里踏實(shí)。
試想，一個(gè)保險(xiǎn)過期的車主尚且惴惴不安，換成一個(gè)缺乏避險(xiǎn)工具和產(chǎn)品的資本市場呢？那無非是兩種結(jié)果：一是像我那樣“膽小謹(jǐn)慎”的人多，大家都不去碰不去玩，“把車閑置在車庫里”，整個(gè)二級市場的流動(dòng)性受到削弱，從而影響市場功能的正常發(fā)揮。二是“膽大妄為”的人多，大家紛紛開著沒有保險(xiǎn)的車上路，既不減速也不提防，照玩不誤，一旦發(fā)生意外，負(fù)傷累累，只能自吞苦果，最后反過來又是責(zé)怪車的質(zhì)量，又是遷怒交警指揮不利。兩種結(jié)果，最終既傷害了現(xiàn)貨市場，又傷害了投資者自己。
深交所關(guān)于投資者結(jié)構(gòu)與行為的分析中顯示，投資者的非理性因素助推了股市波動(dòng)，以散戶為主的中國股市這種現(xiàn)象更加明顯。實(shí)證表明，低價(jià)股、績差股、高市盈率股和ST股的持有者與交易者主要為中小個(gè)人投資者。個(gè)人投資整體呈現(xiàn)的投機(jī)傾向較強(qiáng)。2011年，個(gè)人投資者的平均持股期限只有機(jī)構(gòu)投資者五分之一左右。學(xué)術(shù)界對非理性投資行為助推股市價(jià)格波動(dòng)和泡沫形成的機(jī)理也有理論和實(shí)證證明。特別值得注意的是，中小投資者的投資跟風(fēng)現(xiàn)象突出，容易形成群體性行為，引起股價(jià)暴漲暴跌。在6000多點(diǎn)的時(shí)候散戶紛紛入場，1600點(diǎn)的時(shí)候割肉的又大多是散戶，市場波動(dòng)幅度越大，中小投資者損失越大。
從長遠(yuǎn)看，只有降低股市波動(dòng)，使股市估值水平保持在一個(gè)相對合理的水平，通過長期持股獲得分紅和企業(yè)成長的收益，才能在股市中獲得良好的收益，也才能培育投資者的理性投資文化。
股指期貨推出后，股市長期波動(dòng)率顯著降低，2006年股市年化波動(dòng)率為22.20%，2007-2009年股市暴漲暴跌，波動(dòng)率大幅上升，分別達(dá)到36.66%、48.26%和32.53%，股指期貨上市的2010年回落到25.04%，之后到2013年的三年間維持在20-23%的水平，分別為20.58%、20.35%和23.45%。這其實(shí)已說明，股指期貨在客觀上加大了散戶的勝率，間接地服務(wù)了散戶。
我們都很難直接體會，今年在路上開車比去年更安全了。同樣，很多投資者在主觀上還感覺不到股指期貨帶來的好處，這也并不奇怪。相反，盡早盡快盡可能多地讓國內(nèi)廣大投資者分享和使用金融期貨的避險(xiǎn)功能，是市場組織者和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。
必須說明的一點(diǎn)是，不是直接操作股指期貨，才算是進(jìn)行了避險(xiǎn)。從實(shí)踐情況看，股指期貨市場依靠適當(dāng)性制度把關(guān)，從1.3億股票有效賬戶、78萬期貨客戶中，篩選出僅僅16萬有資金、有知識、有經(jīng)驗(yàn)的客戶參與股指期貨交易。這確實(shí)把很多投資者擋在了門外，引發(fā)了一些誤解，但沒有讓大量不適合參與的散戶盲目入市造成損失，對維護(hù)市場安全平穩(wěn)運(yùn)行、保護(hù)中小散戶利益起到了積極作用。
期貨本身是零和游戲，不存在股市的財(cái)富效應(yīng)，沒有普遍賺錢的可能。好比泳池分為深水區(qū)、淺水區(qū)，有人可以到深水區(qū)，有人要在淺水區(qū)游泳，這不是不公平，而是誠心保護(hù)。中小散戶可以買基金、買集合理財(cái)產(chǎn)品，更多通過中介機(jī)構(gòu)理財(cái)服務(wù)的形式，間接分享股指期貨的發(fā)展成果。
2003年，筆者在華爾街參觀一家基金，對方饒有興致地介紹了一款中國概念基金，于是就好奇地問他們，你們的大多數(shù)客戶應(yīng)該跟A股八竿子打不著吧，為啥要費(fèi)心費(fèi)力設(shè)計(jì)這么個(gè)產(chǎn)品呢？對方說，因?yàn)橐恍┟绹髽I(yè)在中國有業(yè)務(wù)，他們有這方面的投資需求，我們就要盡量滿足。后來聽說這款基金銷售得很不錯(cuò)。
如果現(xiàn)在國內(nèi)機(jī)構(gòu)能夠意識到廣大投資者對避險(xiǎn)工具的迫切需求，盡可能推出滿足各層次的產(chǎn)品，那么股指期貨能造福的范圍將越來越廣。當(dāng)然，進(jìn)一步完善交易制度、推出更多品種、降低交易成本、提升市場效率，為機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)推廣各類避險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)造一個(gè)良好環(huán)境，中金所責(zé)無旁貸。
每念及那位美國同行的驚訝表情，念及與成熟市場的巨大差距，就有一種“時(shí)不我予”的急迫感。但我們也應(yīng)有自信，一個(gè)曾經(jīng)害怕質(zhì)疑鐵路的國家，如今高鐵里程不也是全球第一了嗎？只要走對了方向，下定了決心，中國任何一個(gè)領(lǐng)域所蘊(yùn)藏的潛力都是驚人的。對于金融期貨市場建設(shè)，“實(shí)踐發(fā)展永無止境，停頓和倒退沒有出路”，以此與諸位讀者共勉。（作者供職單位為中國金融期貨交易所）
