貝樂斯：四個基本判斷和一個假說2012-7-25

幾個基本判斷：

一、中國存在嚴重的房地產(chǎn)泡沫，而且泡沫已經(jīng)見頂。

－－－未來房地產(chǎn)泡沫的終結(jié)，必將極大的影響經(jīng)濟。美國房價于2006年4月見頂，2008年發(fā)生金融危機。

二、過去三年，為了應(yīng)對金融危機而推出的四萬億，造成了金融系統(tǒng)的信用泡沫。

－－－未來信用泡沫的終結(jié)，將會是一個去杠桿的過程。在這個過程中信用將收縮，許多依靠短債商業(yè)模式的企業(yè)，包括銀行和地下金融等將會逐漸暴露出問題。未來還會有更多的企業(yè)破產(chǎn)跑路的事件。

三、中國的固定資產(chǎn)投資已經(jīng)到了拐點，其內(nèi)在模式存在嚴重問題，超高速增長不可持續(xù)。

－－－以前的超前建設(shè)曾經(jīng)被后來的經(jīng)濟增長所證明是可行的。但是，四萬億的基建投資，后續(xù)現(xiàn)金流不足，不但沒有促進經(jīng)濟效率的提高，還起到了緊縮的作用。

四、中國進入的可能不是簡單的衰退，而是蕭條。

－－－衰退與蕭條的區(qū)別在于，衰退是央行貨幣緊縮后的經(jīng)濟收縮，會隨貨幣政策的放松而結(jié)束。而蕭條是去杠桿的一部分，簡單的貨幣政策放松無法奏效。在去杠桿的蕭條期間，通常金融資產(chǎn)的50％以上會被摧毀，股票下跌80％左右，伴以大規(guī)模的財富重新分配。去杠桿最終很有可能以大規(guī)模印錢而解決。如果這個可怕的場景在中國發(fā)生，那些只擁有人民幣資產(chǎn)，擁有大量房產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)的人會受到巨大的損失。

經(jīng)濟為什么不行了？一種假說

在有穩(wěn)定收入情況下，個人/公司可以借貸進行消費/投資。一方的消費/投資就是其他人的收入。收入隨借貸-〉消費/投資的循環(huán)不斷增加，繼而不斷增加借貸，形成良性循環(huán)的上升債務(wù)周期。在正常的市場經(jīng)濟，借貸/放貸是基于借貸者未來能夠還本付息的信心。這種信心會因為預(yù)計借貸方無法還本付息而失去，從而導(dǎo)致信貸中斷。中國經(jīng)濟與一般的市場經(jīng)濟的區(qū)別在于，即使現(xiàn)金流不足以償付本息，在政府的強力推動下，企業(yè)/政府還會進一步借貸，銀行還會進一步放貸。這樣一來，債務(wù)周期的上行幅度被強行加大了。債務(wù)杠桿上行的速度比一般市場經(jīng)濟快許多倍。與之相應(yīng)的，債務(wù)危機的程度也進一步加劇了。債務(wù)周期的下行可能也會更劇烈。

2008年的4萬億，實際上是政府強行驅(qū)動的上升債務(wù)周期，以抵御外界的沖擊。但是，由于大部分基建項目收入非常有限，建成后無法還貸，更無法進一步投資，被迫進入惡性的去杠桿過程。由于基建項目現(xiàn)金流有限，無法繼續(xù)借貸并持續(xù)投資，相關(guān)各方的收入就減少。收入減少，也就不能繼續(xù)借更多的債，從而相關(guān)各方的對外投資/消費也進一步減少，繼而影響到更廣泛的經(jīng)濟層面。從表面上看，就是需求萎靡，貸款意愿不強。實際上，這是典型的巨額基建投資后遺癥。沒有持續(xù)現(xiàn)金流的基建必然導(dǎo)致目前的狀況。更多的基建只能延緩并再次加重問題。從目前糟糕的經(jīng)濟表現(xiàn)看，基建，包括高鐵 并沒有真正帶動實體經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展。

這些基建項目的共性就是“一錘子買賣”，當(dāng)初建設(shè)的時候極大地推動了各行各業(yè)的發(fā)展，GDP增長迅速。但是一旦建成，現(xiàn)金流就難以支付貸款，也就無法自身良性循環(huán)，繼續(xù)建設(shè)。與此同時，所謂的基建提高經(jīng)濟效率，從目前的情形看，4萬億項目對經(jīng)濟效率的提高小于投資斷崖的下行壓力。也就是說基建項目并沒有產(chǎn)生持續(xù)性的增長。

如果單純降息，由于4萬億已經(jīng)讓政府主導(dǎo)的各投資方杠桿達到了極限（鐵道部就是最好的例子），無法進一步提高杠桿，對投資的促進作用不大。因此，即使再次降息，也不會有太明顯的作用。如果再次強行推動投資，那么很多壞賬就會惡化，造成無序的去杠桿，在非常短暫的亢奮后進一步惡化經(jīng)濟。稍微好的選擇是政府自己提高杠桿，發(fā)債并用財政資金促進投資。但是，幾萬億的瘋狂投資之后，哪里還有能投而不影響利益集團的項目呢（如教育、醫(yī)療、市政排水等民生）。

可能的走勢：經(jīng)濟對降息反應(yīng)不大，繼續(xù)降息，直到通脹（但經(jīng)濟不一定能起來）。因此，短期會是通縮，中長期會通脹，尤其是國際上如果進入通脹周期，對中國影響非常大。

注：本文使用了Ray Dalio的“EconomicMachine"分析框架。

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