愛華網(wǎng)“鼓勵(lì)上市公司通過換股合并、資產(chǎn)置換、定向增發(fā)、引入戰(zhàn)略投資者等方式，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，”央行上?？偛吭谧蛱彀l(fā)布的《中國(guó)區(qū)域金融穩(wěn)定報(bào)告》中，首度鮮明地表達(dá)了對(duì)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組的支持。興業(yè)證券分析師認(rèn)為，資產(chǎn)注入符合股東的一致利益?！肮筛摹焙?，大股東的行為從“掏空上市公司”向“資產(chǎn)注入”轉(zhuǎn)變。對(duì)大股東而言，其所控制的資產(chǎn)注入上市公司后，能夠通過資本市場(chǎng)獨(dú)特的定價(jià)機(jī)制分享股價(jià)上漲帶來的溢價(jià)收益，將凈利潤(rùn)再放大為更可觀的市值，實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值最大化，而且退出機(jī)制暢通。同時(shí)由于總股本擴(kuò)張，融資能力大幅增強(qiáng)。另外，大股東將大量的場(chǎng)外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，以及最終的整體上市，將直接提升了A股上市公司的質(zhì)量，特別是大型國(guó)有企業(yè)整體上市，將使藍(lán)籌股隊(duì)伍迅速擴(kuò)大，增強(qiáng)了上市公司的行業(yè)代表性，從而增強(qiáng)了中國(guó)股市的“經(jīng)濟(jì)晴雨表”功能，對(duì)于牛市行情的可持續(xù)發(fā)展有著積極作用，有利于增強(qiáng)A股市場(chǎng)在全球的影響力，最終確保A股市場(chǎng)真正成為對(duì)中資股定價(jià)的主體。
一、資產(chǎn)注入&整體上市概述
股權(quán)分置改革是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的里程碑，進(jìn)入2007年后，股改獲得巨大成功已基本上得到了各方共識(shí)，市場(chǎng)的投資主線也正在由點(diǎn)及面的鋪散開來，目前市況來看，資產(chǎn)注入、整體上市概念正成為一個(gè)主題，就更深一層次來分析，以資產(chǎn)注入為手段的整體上市等資本運(yùn)作，將成為與股權(quán)分置改革同等級(jí)別的一場(chǎng)市場(chǎng)變革。
2006年重新恢復(fù)了中斷許久的股票市場(chǎng)融資，制度性變革和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的雙重推動(dòng)造就了牛市的興起。毫無疑問，在這種良性循環(huán)下，2007年我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)張依然會(huì)延續(xù)。但這種擴(kuò)張將不再是單純依賴于IPO，通過對(duì)現(xiàn)有上市公司的資產(chǎn)注入、整合也將成為資本市場(chǎng)擴(kuò)張的常態(tài)，在資產(chǎn)注入基礎(chǔ)上，進(jìn)一步深化成的整體上市，特別是央企背景的整體上市，將為資本市場(chǎng)帶來更多的題材和故事。
從某種意義上講，資產(chǎn)注入、整體上市的實(shí)質(zhì)是上市公司的擴(kuò)張。
目前上市公司擴(kuò)張有兩條途徑：
第一種是內(nèi)涵式擴(kuò)張，即通過主業(yè)做大，以原始積累的方式，平穩(wěn)提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和資產(chǎn)規(guī)模，但這種擴(kuò)張一般是循序漸進(jìn)式的，往往受制于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)周期變化、宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化等因素，擴(kuò)張過程相對(duì)比較緩慢。
第二種是外延式擴(kuò)張，即集團(tuán)公司、大股東等通過資產(chǎn)置換、定向增發(fā)、增資擴(kuò)股、整體上市等模式，將上市公司打造成為母公司資本運(yùn)作的平臺(tái)，外延式擴(kuò)張歸根結(jié)底是通過注資行為，將大量大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)資本化、證券化，進(jìn)而完成上市公司的資產(chǎn)規(guī)模提升。
近年證券市場(chǎng)的一個(gè)顯著變化需要引起關(guān)注，除公司業(yè)績(jī)提升的內(nèi)涵式增長(zhǎng)外，A股市場(chǎng)以資產(chǎn)注入、整體上市為主題的企業(yè)外延式增長(zhǎng)越來越受到關(guān)注，也往往帶來的股價(jià)驚人上漲。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、整體上市等不僅僅是個(gè)股的炒作題材，目前已經(jīng)變成惠及整個(gè)市場(chǎng)的制度性變革。2007年整體上市和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入漸有成為市場(chǎng)主題投資熱點(diǎn)的趨勢(shì)，并且可以預(yù)期隨著央企改革的深入，大量擁有央企背景的上市公司，將有望得到新的價(jià)值重估機(jī)遇，更多的上港集團(tuán)或滬東重機(jī)的故事將在市場(chǎng)中誕生。
二、資產(chǎn)注入&整體上市必要性和可行性
（一）資產(chǎn)注入&整體上市是資本市場(chǎng)發(fā)展的必然
股改完成后，資本市場(chǎng)正在進(jìn)入一個(gè)新的時(shí)期，上市公司大股東通過資產(chǎn)注入模式，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)資產(chǎn)整體上市，有著各方利益趨同的必然性和必要性，這其中，又以央企的整體上市最為引人關(guān)注，目前可以從政府、企業(yè)、資本市場(chǎng)三個(gè)層面去尋找答案。
A、政府層面有推進(jìn)資產(chǎn)注入&整體上市的動(dòng)力
1、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求
國(guó)有企業(yè)是中國(guó)最核心的經(jīng)濟(jì)體，國(guó)企經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)直接反映在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面。在加入WTO后，在十一五規(guī)劃明確提出后，國(guó)有資本仍然面臨做大做強(qiáng)的重任，國(guó)企改革正逐漸從重制度改革轉(zhuǎn)向重效益提升，而現(xiàn)實(shí)反映，無論效益效率還是激勵(lì)機(jī)制，上市公司正是當(dāng)前最活躍的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，利用資本市場(chǎng)平臺(tái)、擴(kuò)大直接融資，是國(guó)有企業(yè)迅速實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張的重要手段，除了IPO外，資產(chǎn)注入、整體上市方式助推國(guó)企資產(chǎn)證券化也更為直接，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展頗具正面推動(dòng)作用。
2、做強(qiáng)央企的政治任務(wù)
國(guó)資委高層多次強(qiáng)調(diào)，要好極推進(jìn)中央企業(yè)的調(diào)整重組，最終形成百家左右主業(yè)突出、技術(shù)先進(jìn)、機(jī)制靈活、具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、具有較強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)集團(tuán)，2010年實(shí)現(xiàn)50家央企進(jìn)入世界500強(qiáng)。在這種政策背景下，央企的整體上市將成為資本市場(chǎng)的一道景觀，包括資產(chǎn)注入等資本運(yùn)作在內(nèi)的一系列整合動(dòng)作，將具有培育民族資本、壯大民族產(chǎn)業(yè)的意義。
3、國(guó)有資產(chǎn)保值增值使命
證券市場(chǎng)是通過虛似資本實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)、企業(yè)價(jià)值最大化的場(chǎng)所，通過公眾募資上市有利于企業(yè)的資本效率得到發(fā)揮。央企作為國(guó)有資產(chǎn)，面臨著保值增值的重任，十多年中國(guó)股市的先行經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，已為國(guó)資保值增值提供了新的思路，上市公司大股東、母公司有必要充分利用二級(jí)市場(chǎng)這一平臺(tái)，打造、整合相關(guān)資產(chǎn)，從而造就具業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)。
B、企業(yè)層面有進(jìn)行資產(chǎn)注入&整體上市的需求
1、完善產(chǎn)業(yè)鏈，提高行業(yè)集中度
由于歷史原因，上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不甚完善，一般僅僅集中于產(chǎn)業(yè)鏈中的一環(huán)，而集團(tuán)與上市公司在上下游產(chǎn)業(yè)鏈上往往會(huì)有承上啟下關(guān)系，在目前國(guó)民經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的背景下，上市公司大股東有將全部資產(chǎn)集中注入，通過整體上市提升完善上市公司產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)、提升業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的需求。
2、優(yōu)化公司治理，利于市值考核
當(dāng)前在中央力推股權(quán)激勵(lì)、市值考核的背景下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層的積極性將被充分調(diào)動(dòng)：股權(quán)激勵(lì)是目前推行現(xiàn)代企業(yè)制度的一項(xiàng)創(chuàng)新，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞，將與企業(yè)高管的利益直接掛鉤，企業(yè)高管經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)越完備、資產(chǎn)質(zhì)量越高，公司的治理結(jié)構(gòu)越完善，達(dá)成激勵(lì)的目標(biāo)越具有可行性；同時(shí)，國(guó)資委希望在未來幾年內(nèi)將央企通過整合并購(gòu)縮減到100家以下，提升集團(tuán)公司的競(jìng)爭(zhēng)力，做大企業(yè)資產(chǎn)有迫切的政治要求。利用上市公司平臺(tái)整合資源、注入資產(chǎn)整體上市無疑是一條捷徑。
3、上市公司與大股東整合資源，理順關(guān)系的要求
股改完成實(shí)現(xiàn)了全流通，大股東和流通股股東的利益趨同。因此具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的大股東實(shí)現(xiàn)整體上市，其所持有的、獲得流通權(quán)的股權(quán)價(jià)值與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)直接相關(guān)，注入資產(chǎn)如果能夠增加上市公司利潤(rùn)，就可以通過虛似經(jīng)濟(jì)最大化地撬動(dòng)總市值。
過去的歷史表明，上市公司與大股東之間，往往存在著較多的關(guān)聯(lián)交易，無論關(guān)聯(lián)交易的受益方是誰，但在這種關(guān)系長(zhǎng)期存在之下，企業(yè)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的能力將會(huì)弱化；更何況也還潛在一定的利益輸送或利益損害的可能。整體上市無疑有利于在集團(tuán)和上市公司利益趨同背景下，盡大可能地降低關(guān)聯(lián)交易，減少利潤(rùn)漏出。
另外，上市公司大股東、集團(tuán)公司急需要資金發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，也可以通過將原有產(chǎn)業(yè)注入上市公司，來獲得資金全力轉(zhuǎn)型。上市公司可通過向其他股東定向增發(fā)得到資金，轉(zhuǎn)而收購(gòu)大股東資產(chǎn)。這種模式應(yīng)該是雙贏的格局：母公司撇清紛雜的資產(chǎn)全力挺進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)，而上市公司獲得大股東的原有資產(chǎn)，等同于集團(tuán)大股東借殼，但在從屬關(guān)系、控制權(quán)上獲得全面的獨(dú)立與更新。
C、市場(chǎng)層面有關(guān)注資產(chǎn)注入&整體上市題材的傾向
1、營(yíng)造行情熱點(diǎn)的需要
證券市場(chǎng)在經(jīng)歷股權(quán)分置改革后，投資者充分享受了制度性變革帶來的盈利機(jī)會(huì)。投資熱點(diǎn)的營(yíng)造方面，除了從行業(yè)景氣度的變化中去尋找個(gè)股價(jià)值重估外，主題投資也是今年以來行情活躍的關(guān)鍵因素之一，大股東資產(chǎn)注入、集團(tuán)整體上市等題材興起，其覆蓋面較廣，且模糊了行業(yè)類別估值界限，也符合當(dāng)前投資偏好多樣化的特征。
2、增加優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌上市公司供給
可以參考的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，權(quán)重大盤藍(lán)籌是整個(gè)股市的根基，成熟的市場(chǎng)應(yīng)該具有大量的高流動(dòng)性、高成長(zhǎng)性的大盤藍(lán)籌公司作為“穩(wěn)定器”。我們的證券市場(chǎng)不應(yīng)僅僅滿足于大盤藍(lán)籌的IPO，上市公司要提升估值水平，通過利潤(rùn)增長(zhǎng)、擴(kuò)大再生產(chǎn)、紅利轉(zhuǎn)投資等原始積累是固有模式，而大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入與整體上市也是績(jī)優(yōu)藍(lán)籌誕生的一條捷徑。
3、機(jī)構(gòu)主流資金建倉(cāng)的必然要求
今年以來，開放式基金銷售火爆，大量新增高規(guī)?；鹦枰线m的投資對(duì)象，不斷涌入的QFII等外資也在尋找更新更多高流動(dòng)性的、具有業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性保障的中長(zhǎng)線投資品種，目前A股市場(chǎng)中績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)藍(lán)籌相對(duì)偏少、資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)偏小，難以滿足日益壯大的入市資金的建倉(cāng)需求，基金等機(jī)構(gòu)青睞的優(yōu)質(zhì)投資品種流動(dòng)性不足，在局部造成大盤藍(lán)籌供不應(yīng)求的不平衡，導(dǎo)致熱門品種不必要的估值偏高。這種現(xiàn)狀客觀上也需要具有強(qiáng)大集團(tuán)公司背景的上市公司，以資產(chǎn)注入、整體上市方式增加流通股本的供給，同時(shí)也達(dá)到平滑因大盤藍(lán)籌稀缺造成的流動(dòng)性溢價(jià)的目標(biāo)。
?。ǘ┳C券市場(chǎng)的成熟完善為資產(chǎn)注入&整體上市提供了條件支持
1、歷史局限改變
由于歷史原因，滬深上市公司中，很大一部分是控股集團(tuán)公司拿出一部分資產(chǎn)來上市，大量母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并沒有體現(xiàn)在上市公司中，這在我國(guó)資本市場(chǎng)歷史過程中，有其形成的必然與合理性：一是當(dāng)時(shí)中國(guó)的A股市場(chǎng)正處于起步階段，參與證券市場(chǎng)的投資群體有其局限性，承接市場(chǎng)的資金實(shí)力有限，整個(gè)股市容量有限，大型集團(tuán)公司特別是央企無法整體在A股市場(chǎng)上市，只能拿出部分資產(chǎn)A股上市，或在海外上市；二是當(dāng)時(shí)不少企業(yè)的整體效益并不符合上市條件，出于國(guó)企改制試驗(yàn)的要求，僅拿出部分資產(chǎn)上市，客觀上也造成了這種產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)上市企業(yè)資產(chǎn)不完全、規(guī)模偏小、行業(yè)代表性不夠的現(xiàn)狀。
我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了十余年的發(fā)展，無論從上市公司規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量、市值水平、投資參與群體都有了質(zhì)的飛躍，特別是2006年以來中國(guó)銀行、工商銀行等大型國(guó)有企業(yè)的IPO成功，股市表現(xiàn)出海納百川的氣概，市場(chǎng)已完全能夠承接超級(jí)流通規(guī)模的國(guó)企、央企上市融資。同時(shí)，包括大量央企在內(nèi)的國(guó)有大中型企業(yè)集團(tuán)，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)效益等已較我國(guó)剛推行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之初取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。在總結(jié)了上市公司多年資本市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)有上市企業(yè)背后的集團(tuán)資產(chǎn)整體資產(chǎn)上市條件也日趨成熟。大型國(guó)企特別是央企通過現(xiàn)有上市公司整合資產(chǎn)，以資產(chǎn)注入方式實(shí)現(xiàn)整體上市，已具備可操作性和相對(duì)成熟市場(chǎng)環(huán)境的支持。
2、政策制度支持
首先，國(guó)有資本調(diào)整與國(guó)有企業(yè)重組的戰(zhàn)略方向的提出，是資本市場(chǎng)資產(chǎn)注入、整體上市概念興起的必要條件：
2006年12月，國(guó)資委發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》，明確表示將加快推進(jìn)股份制改革，指出國(guó)有企業(yè)特別是央企要通過改制、資產(chǎn)注入、重組上市等方式來做大做強(qiáng)，其中明確表示了“積極推進(jìn)具備條件的中央企業(yè)母公司整體改制上市或主營(yíng)業(yè)務(wù)整體上市；鼓勵(lì)、支持不具備整體上市條件的中央企業(yè)，把優(yōu)良主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)逐步注入上市公司，做優(yōu)做強(qiáng)上市公司?！?007年力推央企資產(chǎn)注入、整體上市得到了政策的大力支持和鼓勵(lì)，有了綱領(lǐng)性質(zhì)的指導(dǎo)文件。
其次，中央企業(yè)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制確立，也使得利用資本市場(chǎng)、利用上市公司平臺(tái)整合集團(tuán)資產(chǎn)有現(xiàn)實(shí)的緊迫性：
早在2004年6月份，國(guó)資委就發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)中央企業(yè)清理整合所屬企業(yè)減少企業(yè)管理層次有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》，提出了央企整合的初步思路。2004年10月，國(guó)資委主任李榮融在東北三省考察央企時(shí)曾表態(tài)：央企不能在本行業(yè)內(nèi)進(jìn)入前三名，就無法成為骨干、支柱。對(duì)不是行業(yè)排頭兵的企業(yè)，下一步將作調(diào)整。李榮融還指出，中央企業(yè)調(diào)整整合重組后，最終將形成80至100家左右主業(yè)突出、技術(shù)先進(jìn)、機(jī)制靈活、具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、有較強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)集團(tuán)公司。由此看來，“引導(dǎo)和鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高、具有優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)聯(lián)合重組”已成為國(guó)資委整合央企的既定策略。就運(yùn)作方式和手段來看，整體上市是央企利用資本市場(chǎng)的必由之路，而對(duì)現(xiàn)有下屬上市公司進(jìn)入資產(chǎn)注入來達(dá)此目標(biāo)，無疑是最有效和最直接的。
第三，股權(quán)分置改革的推進(jìn)和完成，也為資產(chǎn)注入、整體上市等資本運(yùn)作提供了配套政策的支持不僅僅是國(guó)資委層面，證監(jiān)會(huì)作為市場(chǎng)的監(jiān)管者，也就資產(chǎn)注入、整體上市等表達(dá)過支持和肯定的意見，在《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》中，明確提出：
“在解決股權(quán)分置問題后，支持績(jī)優(yōu)大型企業(yè)通過其控股的上市公司定向發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)整體上市”。同時(shí)，《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)于資產(chǎn)注入的具體操作也有了進(jìn)一步指導(dǎo)，為整體上市提供了制度的保障。
三、資產(chǎn)注入&整體上市-股市新風(fēng)景線
1、上市公司股本規(guī)模擴(kuò)大，有利于機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入，增加市場(chǎng)投資品種，解決流動(dòng)性難題
眾從所周知，自去年以來，全球性資金的流動(dòng)性泛濫，造就了投資的熱潮，無論商品還是資本市場(chǎng)，均受到大量新增的資金的沖擊，我國(guó)A股市場(chǎng)在成功迎接了中行、工行等超級(jí)大盤股上市后，也進(jìn)入了一個(gè)新的時(shí)期，大批開放式股票基金募集成立，并在賺錢效應(yīng)下，更多的新設(shè)基金被追捧。市場(chǎng)投資群體發(fā)生了根本的結(jié)構(gòu)性變化，以基金為首的機(jī)構(gòu)投資力量成為主流資金力量已成為現(xiàn)實(shí)。
在這種背景下，客觀需要更多的具有流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)的、績(jī)優(yōu)藍(lán)籌品種供應(yīng)，僅依靠穩(wěn)定節(jié)奏的IPO，大型藍(lán)籌公司上市的步調(diào)仍顯稍緩，證券市場(chǎng)中適合大資金中長(zhǎng)線建倉(cāng)的上市品種仍處于供不應(yīng)求狀態(tài)，機(jī)構(gòu)資金過于集中于少數(shù)大盤藍(lán)籌，也不利于理性投資理念的傳導(dǎo)。
上市公司背后的集團(tuán)企業(yè)資產(chǎn)，如果選擇見效迅速的資產(chǎn)注入方式，直接融入到資本市場(chǎng)來，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的整體上市，無疑將加大這種流動(dòng)性供應(yīng)，增加市場(chǎng)投資品種，以滿足不斷增長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資力量建倉(cāng)需求。
2、將從根本上改變?cè)衅髽I(yè)的面貌，業(yè)績(jī)提升，估值水平上升
一般而言，企業(yè)集團(tuán)與關(guān)聯(lián)上市公司之間往往存在著實(shí)力的差距，具有不對(duì)稱性，實(shí)力較強(qiáng)、資產(chǎn)種類較多、質(zhì)量較佳的一方往往是集團(tuán)公司，據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，去年以來通過股改和定向增發(fā)等方式，已經(jīng)有200多家上市公司涉及到或者正在審議資產(chǎn)注入，注入的資產(chǎn)包括土地、股權(quán)以及與上市公司原產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的上下游資產(chǎn)等。整體上市將有利于提高上市公司質(zhì)量，提高上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。過往案例表明，通過集團(tuán)整體上市方式注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以大幅度改善上市公司的基本面，提高上市公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模與業(yè)績(jī)，從而進(jìn)一步提升估值，并在證券市場(chǎng)以股價(jià)上漲的方式最終體現(xiàn)出來。
此外，上市公司其內(nèi)在估值是否合理，主要看業(yè)績(jī)等基本面因素的變化及趨勢(shì)，在一個(gè)時(shí)點(diǎn)上往往是靜態(tài)的。而通過大股東資產(chǎn)注入甚至集團(tuán)整體上市，新的上市公司將等同于新股上市，根據(jù)新增資產(chǎn)的質(zhì)量、盈利預(yù)期，將重新挖掘估值空間，市場(chǎng)對(duì)其重新定位將構(gòu)筑新的股價(jià)運(yùn)行空間。投資者如果挖掘出其中的機(jī)會(huì)，將享受到超越同期市場(chǎng)的超額收益。
3、集團(tuán)公司與上市公司利益趨同，減少關(guān)聯(lián)交易，完善公司治理結(jié)構(gòu)
由于歷史遺留原因，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)中的上市公司往往和大股東存在著或多或少的關(guān)聯(lián)交易情況，大股東通過關(guān)聯(lián)交易占用上市公司資金，置換優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等轉(zhuǎn)移利益的情況時(shí)有發(fā)生。然而股改全流通以后，在大股東利益和上市公司利益一致的情況下，大股東轉(zhuǎn)移利益的動(dòng)機(jī)就將不復(fù)存在，此時(shí)關(guān)聯(lián)交易眾多反而給上市公司的經(jīng)營(yíng)和管理帶來諸多不便。大股東為了解決這種情況往往就會(huì)把關(guān)聯(lián)性的資產(chǎn)全部注入到上市公司中，以簡(jiǎn)化上市公司經(jīng)營(yíng)管理過程。這也往往是大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的主要促發(fā)原因。由此促成的集團(tuán)資產(chǎn)整體上市，將有利于上市公司完全建立現(xiàn)代企業(yè)制度，理順股權(quán)結(jié)構(gòu)，明確利益關(guān)系，也有利于提高企業(yè)信息透明度，使投資公眾回避因信息的主客觀不對(duì)稱而形成的潛在投資風(fēng)險(xiǎn)。
4、完善產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，使上市公司更具行業(yè)代表性
我國(guó)證券市場(chǎng)歷史原因造成的弊端正有待消除：部分上市公司資產(chǎn)只是集團(tuán)部分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)對(duì)集團(tuán)公司大股東依賴性過大，同時(shí)上市資產(chǎn)規(guī)模偏小，產(chǎn)業(yè)鏈不完整，在業(yè)內(nèi)的代表性、競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力均不強(qiáng)。
在新的產(chǎn)業(yè)政策的推動(dòng)下，為避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?yàn)橥晟飘a(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)做大做強(qiáng)上市公司，許多大企業(yè)大集團(tuán)，特別是央企向上市公司注入資產(chǎn)，更多地行業(yè)整合角度去思考問題，從現(xiàn)實(shí)來看，資產(chǎn)注入、整體上市將會(huì)更多地發(fā)生在核心的工業(yè)性行業(yè)和有關(guān)國(guó)計(jì)民生的重點(diǎn)行業(yè)，大股東利用資產(chǎn)注入實(shí)現(xiàn)整體上市后，更多同類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和上下游關(guān)聯(lián)資產(chǎn)均進(jìn)入上市公司，有利于進(jìn)一步發(fā)揮企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)及管理優(yōu)勢(shì)，降低交易費(fèi)用與交易成本，進(jìn)而有利于充分利用好資本市場(chǎng)的資源配置功能與產(chǎn)業(yè)整合功能。上市公司由原先單一的產(chǎn)業(yè)鏈中的一段，到全面完善產(chǎn)業(yè)鏈，更能反映行業(yè)的特征、更具代表性，市場(chǎng)需求的傳導(dǎo)更為直接，股市將真正實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)睛雨表的功能。
5、有利于全流通后股價(jià)的維護(hù)
股改完成之前，由于股利和義務(wù)的不對(duì)稱性，大股東對(duì)上市公司的股價(jià)表現(xiàn)并不太在意，但是，隨著股改的完成，上市公司大股東和中小投資者擁有一致的價(jià)值評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，尤其是股權(quán)激勵(lì)、市值考核等配套措施的逐步落實(shí)，將集團(tuán)公司股東、高管、中小投資者等各方利益有機(jī)的結(jié)合在一起。使得大股東更加關(guān)心公司的價(jià)值提升、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、市場(chǎng)形象及股價(jià)表現(xiàn)，將上市公司作為資產(chǎn)與業(yè)務(wù)整合的平臺(tái)，進(jìn)一步有愿望將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司中，切實(shí)提高上市公司的投資價(jià)值，再通過股價(jià)上漲和市值上升來實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值最大化，并充分享受股價(jià)上漲引發(fā)虛擬資本增長(zhǎng)所帶來的財(cái)富效應(yīng)。
資產(chǎn)注入：黑馬的搖藍(lán)
股權(quán)分置改革使得大小股東利益趨同，大股東從昔日的利益“攫取”變成目前的利潤(rùn)注入。大股東（集團(tuán)公司）紛紛通過定向增發(fā)等方式向上市公司注入部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，甚至以整體上市的方式把全部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，通過提升上市公司估值來達(dá)到利益的最大化。因此，整體上市或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入將成為貫穿整個(gè)２００７年甚至之后較長(zhǎng)時(shí)間的重要投資主題。投資者可從以下三大捷徑尋寶：
從股改承諾中尋寶
股權(quán)分置改革，以對(duì)價(jià)的提出達(dá)成了兩類股東間的利益的一致，除了送股對(duì)價(jià)外，大股東承諾上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)價(jià)值的重估，往往是獲得流通股東認(rèn)可的重要因素，從已經(jīng)股改的個(gè)股來看，有一些公司大股東在股改方案中明確承諾在完成股改后未來的兩年內(nèi)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逐步注入上市公司，這樣對(duì)上市公司的整體經(jīng)營(yíng)能力將有較大的提高。
從央企的資產(chǎn)整合中尋找機(jī)會(huì)
國(guó)資委發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》，對(duì)國(guó)資控制領(lǐng)域和央企改革方向給出明確指導(dǎo)，與其央企的資產(chǎn)整合將成為今后一段時(shí)間資本市場(chǎng)的重要主題。央企控股上市公司有２種情形：央企和上市公司一對(duì)一；一家央企控股多家上市公司。從邏輯上講，一家央企只對(duì)應(yīng)一家上市公司的，在控股權(quán)能夠保證的情況下，大股東注入資產(chǎn)的可操作性和必然性較強(qiáng)。
從集團(tuán)公司與股份公司的關(guān)系尋找機(jī)會(huì)
大股東實(shí)力也是挖掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入題材的重要標(biāo)準(zhǔn)，集團(tuán)公司與上市公司實(shí)力相差懸殊的，即所謂的“大集團(tuán)、小股份”，進(jìn)行資產(chǎn)注入，實(shí)現(xiàn)整體上市的可行性也較大。比如電力行業(yè)，無論水電火電，集團(tuán)公司大股東的資產(chǎn)規(guī)模、質(zhì)量基本上都遠(yuǎn)超上市公司，一旦發(fā)生整體上市，上市公司價(jià)值重估的空間將得到極大的拓展
附注：
資產(chǎn)注入：通常是上市公司的大股東把自己的資產(chǎn)出售給上市公司。原則上注入的資產(chǎn)應(yīng)該質(zhì)量較高、盈利能力較強(qiáng)、與上市公司業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)比較密切，這樣有助于提升上市公司業(yè)績(jī)，所以市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)提升股價(jià)。
換股合并：
概念 《公司法》第184條規(guī)定：“公司合并可以采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散。公司合并時(shí)，合并各方的債權(quán)、債務(wù)，應(yīng)當(dāng)由合并后存續(xù)的公司或者新設(shè)的公司承繼。”同時(shí)，《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）第四章“上市公司收購(gòu)”第92條規(guī)定：“通過要約收購(gòu)或者協(xié)議收購(gòu)方式取得被收購(gòu)公司股票并將該公司撤銷的，屬于公司合并，被撤銷公司的原有股票，由收購(gòu)人依法更換?！?/p>
公司合并中，按出資方式大致分為現(xiàn)金合并、換股合并、綜合證券收購(gòu)合并三種。由于綜合證券收購(gòu)合并兼有換股合并與現(xiàn)金合并方式的特征，在此不作討論。
企業(yè)并購(gòu)交易的支付結(jié)構(gòu)為現(xiàn)金33%，股票支付39%，混合支付28%。因此，從美國(guó)企業(yè)合并的發(fā)展演變我們可以看出，換股合并已成為企業(yè)合并最基本的合并方式。特別是隨著戰(zhàn)略性并購(gòu)的發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)所涉及的規(guī)模日益龐大，以股票為主要支付方式的合并已經(jīng)占到了戰(zhàn)略性并購(gòu)的80%以上。
應(yīng)用
國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上真正意義的換股合并從清華同方（相關(guān)，行情）與山東魯穎電子的合并開始。在清華同方換股合并山東魯穎后，市場(chǎng)上又陸續(xù)有一些上市公司進(jìn)行了換股吸收合并，這些合并都屬于試點(diǎn)性質(zhì)，主要在上市公司與非上市公司之間進(jìn)行。原水股份（相關(guān)，行情）與凌橋股份之間的合并，本可以開創(chuàng)國(guó)內(nèi)上市公司與上市公司換股合并的先河，但最終因雙方合并中存在的障礙太多而流產(chǎn)。在這些合并中，由于上市公司具有利用資本市場(chǎng)直接融資的優(yōu)勢(shì)，在合并中占有較為主動(dòng)的地位，合并帶有明顯的“大魚吃小魚”的特征，“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”方式的換股合并較少。
1、換股合并的動(dòng)因
（1）隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展，一批上市公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展到了一定的規(guī)模后，迫切需要找到除依靠自身積累發(fā)展方式以外的其他方式來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)。資本市場(chǎng)為企業(yè)通過合并發(fā)展奠定了一定的基礎(chǔ)，企業(yè)的換股合并已成為現(xiàn)實(shí)的可能。同時(shí)從企業(yè)的外部環(huán)境看，隨著中國(guó)企業(yè)與國(guó)外企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越來越直接和激烈，國(guó)內(nèi)企業(yè)在市場(chǎng)環(huán)境的推動(dòng)下迫切需要壯大自身的資本實(shí)力參與國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。
（2）歷史遺留問題的原因。1998年前，除上市公司股票在深、滬交易所上市外，還有一些公司的股權(quán)證在一些地方產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌進(jìn)行柜臺(tái)交易。1998年國(guó)務(wù)院發(fā)布了《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于清理整頓場(chǎng)外非法股票交易方案的通知》，規(guī)定要求暫停各地方產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌的股權(quán)的流通，并鼓勵(lì)上市公司與那些行業(yè)相同或相近、資產(chǎn)質(zhì)量較好、有發(fā)展前景的柜臺(tái)掛牌企業(yè)實(shí)施吸收合并。為了解決這部分在各地產(chǎn)權(quán)交易中心停止交易的股權(quán)證的出路，國(guó)家進(jìn)行了吸收合并試點(diǎn)，希望通過試點(diǎn)達(dá)到解決歷史遺留問題的目的。
在這種背景下，1998年清華同方首先以向山東魯潁電子定向增發(fā)新股的方式進(jìn)行了換股合并試點(diǎn)。清華同方合并案后，上市公司換股吸收合并原在各地非法場(chǎng)所交易的非上市公司成為解決歷史遺留問題的切實(shí)可行的全新模式。
2、折股比例的確定
折股比例作為換股合并的關(guān)鍵，直接關(guān)系到合并雙方股東的利益并進(jìn)而決定了合并成功與否，因此，折股比例的確定需要有較高的準(zhǔn)確性與藝術(shù)性。目前國(guó)內(nèi)上市公司進(jìn)行換股合并時(shí)通常采用每股成本價(jià)值加成法的股權(quán)處置方法確定折股比例，即以合并方經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的，合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)為合并雙方的成本價(jià)值，并根據(jù)預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)，確定折股比例的一種方法。以清華同方與魯穎電子的折股比例的確定為例，其公式是：折股比例=（合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)）×（1+預(yù)期加成系數(shù)）。清華同方與魯穎電子合并基準(zhǔn)日（1998年6月30日）兩者的凈資產(chǎn)分別為3。32元和2。49元，清華同方的預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)為35%，換股比例等于（3。30/2。49）（1+35%）=1。8，即每1。8股魯穎電子股份換取1股清華同方股份。除每股成本價(jià)值加成法外，一些上市公司在確定換股比例時(shí)，還對(duì)清華同方這種公式進(jìn)行了一定程度的修正，但其公式基礎(chǔ)都是合并基準(zhǔn)日合并雙方的凈資產(chǎn)，并綜合考慮雙方的融資能力、企業(yè)信譽(yù)等因素來確定，而不是以企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)來確定折股比例。每股成本價(jià)值加成法簡(jiǎn)便易行，但顯得不夠嚴(yán)謹(jǐn)與合理。在清華同方與魯穎電子合并案例中，兩公司都未解釋公司為何要采用每股成本價(jià)值加成法來確定折股比例，特別是公司的預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)是如何確定的，預(yù)期加成系數(shù)確定時(shí)考慮了哪些因素，各因素在預(yù)期加成系數(shù)計(jì)算公式中的參數(shù)大小也無從考證。
折股比例的確定帶有較強(qiáng)的主觀性是我國(guó)已有換股合并案中存在的突出問題。除合并雙方的賬面價(jià)值及其他一些因素外，在我國(guó)證券市場(chǎng)中合并雙方存在方式的差異是合并中確定折股比例的另一至關(guān)重要因素。合并雙方存在方式的差異是指合并雙方的一方具有上市公司地位而另一方為非上市公司。在我國(guó)，公司上市受到嚴(yán)格的管制，已上市公司較非上市公司多了上市指標(biāo)這一無形資產(chǎn)。公式中沒有將存在方式差異作為確定折股比例的一種依據(jù)，但在實(shí)際確定時(shí)這一因素必然成為合并方（上市公司）向被合并方討價(jià)還價(jià)的重要籌碼。通過合并，非上市公司可以達(dá)到“借殼上市”的目的，變相獲得上市指標(biāo)這一稀缺資源，因此在確定折股比例時(shí)上市公司明顯較非上市公司占有主動(dòng)，但也并不能就此認(rèn)為合并對(duì)非上市公司不利。因此，在現(xiàn)有情況下要對(duì)折股比例進(jìn)行相對(duì)科學(xué)的定量分析有較大的難度。合并中，只要雙方均達(dá)到合并的目的，對(duì)合并雙方有利，即使折股比例不盡科學(xué)，只要合并雙方接受，也可以認(rèn)為是合理的折股比例。部分公司換股合并時(shí)換股比例確定的情況見表1。
3、換股合并的主管部門
《公司法》第183條規(guī)定：股份有限公司合并或者分立，必須經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門或者省級(jí)人民政府批準(zhǔn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司章程指引》第170條對(duì)有關(guān)合并的程序作了原則性規(guī)定，其中第四點(diǎn)規(guī)定，公司合并應(yīng)依法辦理有關(guān)審批手續(xù)。以上規(guī)定明確了公司合并必須經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門或省級(jí)人民政府批準(zhǔn)。但對(duì)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門究竟是誰沒有進(jìn)一步明確。從已完成的合并案例分析，法規(guī)中的“國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門”主要是指中國(guó)證監(jiān)會(huì)和地方證管辦。
4、上市公司吸收合并非上市公司
由于上市公司“殼”資源在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上具有較高的價(jià)值，新設(shè)合并后，合并存續(xù)公司作為新公司要想獲得上市地位還需符合有關(guān)《公司法》、《證券法》的規(guī)定，所以上市公司與非上市公司合并時(shí)都是上市公司吸收合并非上市公司。通過吸收合并（與新設(shè)合并相比）可以減少合并過程中有關(guān)手續(xù)的辦理，保留上市公司經(jīng)營(yíng)相對(duì)持續(xù)與穩(wěn)定，保留在資本市場(chǎng)直接融資的能力，同時(shí)被合并方的非上市公司還可達(dá)到借殼上市的目的。
5、新增發(fā)股份的上市
上市公司換股合并非上市公司后，新增發(fā)用于換股的社會(huì)公眾股經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，可在3年后上市流通。由于從清華同方換股合并開始尚沒有一家公司換股股票在合并后期滿3年，所以新增部分股份都還沒有上市。新增股份上市后是否會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)產(chǎn)生沖擊，目前尚無法估量，但由于新增部分股份都較上述公司已流通部分的股份數(shù)量小，因此新增股份上市后對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的壓力不會(huì)很大。[1]
資產(chǎn)置換：
是指上市公司控股股東以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或現(xiàn)金置換上市公司的呆滯資產(chǎn),或以主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)置換非主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)等情況,包括整體資產(chǎn)置換和部分資產(chǎn)置換等形式。
資產(chǎn)置換將帶來什么？
資產(chǎn)置換后,公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將得以調(diào)整,資產(chǎn)狀況將得以改善。
資產(chǎn)置換中應(yīng)注意什么？
1，雙方的公允價(jià)值和計(jì)稅價(jià)值。
2，換出資產(chǎn)的稅的處理和換入資產(chǎn)進(jìn)項(xiàng)稅的處理
3，換出資產(chǎn)在換前的業(yè)務(wù)處理（比如：換出固定資產(chǎn)要先通過清理）
4，換入資產(chǎn)的入帳價(jià)值
5，流轉(zhuǎn)稅和所得稅
比如，稅法上對(duì)此叫以物易物，視同銷售和購(gòu)買兩個(gè)環(huán)節(jié)。
此時(shí)換出的資產(chǎn)就涉及到所得稅的調(diào)整 。
6，有關(guān)部門的文件。
如你換出的資產(chǎn)是抵押的資產(chǎn)或是投資者以實(shí)物投資投入的資產(chǎn)。
定向增發(fā)：非公開發(fā)行即向特定投資者發(fā)行，實(shí)際上就是海外常見的私募，中國(guó)股市早已有之。但是，作為兩大背景下——即新《證券法》正式實(shí)施和股改后股份全流通——率先推出的一項(xiàng)新政，如今的非公開發(fā)行同以前的定向增發(fā)相比，已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)的變化。
在2006年證監(jiān)會(huì)推出的《再融資管理辦法》(征求意見稿)中，關(guān)于非公開發(fā)行，除了規(guī)定發(fā)行對(duì)象不得超過１０人，發(fā)行價(jià)不得低于市價(jià)的９０％，發(fā)行股份１２個(gè)月內(nèi)(大股東認(rèn)購(gòu)的為３６個(gè)月)不得轉(zhuǎn)讓，以及募資用途需符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、上市公司及其高管不得有違規(guī)行為等外，沒有其他條件，這就是說，非公開發(fā)行并無盈利要求，即使是虧損企業(yè)只要有人購(gòu)買也可私募。
到目前為止，滬深股市已有G華新、G重汽、G太鋼、G建投、G泛海、G京東方、G天威、G陽(yáng)光等公司提出了非公開發(fā)行計(jì)劃，包括已經(jīng)實(shí)施的G鞍鋼，以及以前曾提出定向增發(fā)的海南航空(增發(fā)28億股)等，非公開發(fā)行的陣營(yíng)正在逐漸壯大。非公開發(fā)行的最大好處是，大股東以及有實(shí)力的、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的大投資人可以以接近市價(jià)、乃至超過市價(jià)的價(jià)格，為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風(fēng)險(xiǎn)。由于參與定向的最多10名投資人都有明確的鎖定期，一般來說，敢于提出非公開增發(fā)計(jì)劃、并且已經(jīng)被大投資人所接受的上市公司，通常會(huì)有較好的成長(zhǎng)性。
非公開發(fā)行還將成為股市購(gòu)并的重要手段和助推器。這里包括兩種情形：一種是大投資人(例如外資)欲成為上市公司戰(zhàn)略股東、甚至成為控股股東的，以前沒有私募，它們要入股通常只能向大股東購(gòu)買股權(quán)(如摩根斯坦利及國(guó)際金融公司聯(lián)合收購(gòu)海螺水泥14.33%股權(quán))，新股東掏出來的錢進(jìn)的是大股東的口袋，對(duì)做強(qiáng)上市公司直接作用不大。相信只要有幾家企業(yè)帶頭，整個(gè)市場(chǎng)就可大大活躍起來，并從中創(chuàng)造出多姿多彩的各種新概念和新題材。另一種是通過私募融資后去購(gòu)并他人，迅速擴(kuò)大規(guī)模，到目前為止，提出非公開發(fā)行的都是將募股資金用于建設(shè)新的生產(chǎn)線，或購(gòu)買大股東的資產(chǎn)，在當(dāng)前總體產(chǎn)能過剩的大背景下，為什么不能設(shè)想讓私募成為股權(quán)購(gòu)并和產(chǎn)業(yè)購(gòu)并的重要手段，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整作貢獻(xiàn)呢？
