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博盈投資并購重組案例解析

博主叉叉

前言

幾個月的時間，一系列精巧的并購重組設(shè)計方案，成功的使得一家名不見傳的鋼構(gòu)企業(yè)入主一家上市公司，控制權(quán)悄然發(fā)生變更的同時，又避開了重大資產(chǎn)重組的認(rèn)定，繞過了證監(jiān)會的審核，成功完成了預(yù)定的目標(biāo)。這就是博盈投資并購重組案例，成為11月份資本市場令人矚目的事件。

在這次的事件中，東營市英達(dá)鋼結(jié)構(gòu)有限公司從一家規(guī)模一般的企業(yè)一躍成為了上市公司的控股股東，硅谷天堂也憑借著其過人的資本運作水平大賺一筆，同時與另外四家投資企業(yè)長沙澤瑞創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、長沙澤洺創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波貝鑫股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波理瑞股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）成為了上市公司的財務(wù)投資者，未來預(yù)期退出時獲得十多倍甚至幾十倍的投資收益。在時下PE進(jìn)入寒冬的時間內(nèi)，獲得了穩(wěn)定的退出渠道和不菲的收益。

博盈投資并購重組案例是國內(nèi)比較罕見具有很高分析價值的案例：在這個案例的設(shè)計中，將前端跨境并購海外資產(chǎn)、中間定向發(fā)行及控制權(quán)變更和最后購買、處置標(biāo)的資產(chǎn)（Steyr Motors GmbH，中文譯名為“斯太爾動力有限公司”）一氣呵成，迅速而沒有疏漏，顯示了方案設(shè)計者高超的資本運作手法和對國內(nèi)并購重組方面的深刻理解和把握，同樣，對于操作方跟證監(jiān)會的溝通也起到重要作用，畢竟上市公司控制權(quán)變更如此重大事件必定已經(jīng)跟監(jiān)管機(jī)構(gòu)打好招呼并獲得得其默許。

硅谷天堂的Buyout

事情緣起奧地利的Steyr MotorsGmbH公司（斯太爾動力有限公司），這家公司是一個名字叫ING.Rudolf Mandorfer 的成立的一家公司，但是它之所以被硅谷天堂看中，是因為它收購了1864年創(chuàng)立于奧地利、有著近150年歷史的奧地利大型國有汽車集團(tuán)斯太爾-戴姆勒-普赫集團(tuán)（Steyr-Daimler-Puch Group）的一部分資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)是關(guān)于連體機(jī)身發(fā)動機(jī)的技術(shù)（Monoblock技術(shù)資產(chǎn)）。當(dāng)年斯太爾-戴姆勒-普赫集團(tuán)為了這部分技術(shù)曾經(jīng)投入了1.2億歐元進(jìn)行研發(fā)。

RudolfMandorfer等一幫人在收購了該部分資產(chǎn)后，Steyr Motors GmbH 發(fā)展的并不盡人意，這幾年來發(fā)展不大，利潤反而呈下滑的趨勢。

Steyr MotorGmbH 2009年、2010年、2011年、2012年前三季度的銷售收入分別為2768萬歐元、2209萬歐元、2948萬歐元、1835萬歐元（預(yù)計全年2500萬歐元），只能保持穩(wěn)定趨勢，但是利潤在逐年下滑，預(yù)計2012年的全年利潤稅前利潤能有50萬歐元已經(jīng)非常不錯。

Steyr MotorGmbH是一家典型的技術(shù)型和研發(fā)型的公司，公司的偏科現(xiàn)象十分嚴(yán)重，重研發(fā)輕生產(chǎn)銷售是其不能發(fā)展壯大的根本原因。

SteyrMotors的研發(fā)團(tuán)隊成員主要來自世界著名的發(fā)動機(jī)和汽車配件設(shè)計和制造公司，如前斯太爾-戴姆勒-普赫集團(tuán)、寶馬汽車公司（BMW）、奧地利李斯特內(nèi)燃機(jī)及測試設(shè)備公司（AVL）、麥格納國際公司（MAGNA）、曼公司（MAN）、德國弗里德里希港ZF公司（ZF）和德國克諾爾集團(tuán)（KNOWRR BREMSE）等，確保了Steyr Motors持續(xù)的研發(fā)和創(chuàng)新能力。

作為一家技術(shù)強(qiáng)勁的公司，傳承了戴姆勒和寶馬投入1.2億歐元“下一代新型柴油機(jī)”項目，在后續(xù)的研發(fā)中，形成了四大柴油發(fā)動機(jī)的核心技術(shù)：機(jī)身一體化、高壓泵噴嘴技術(shù)、氣缸模塊化組合技術(shù)和獨立發(fā)動機(jī)電控系統(tǒng)，Steyr Motors目前在高性能低排放柴油機(jī)、航空柴油發(fā)動機(jī)、獨立的共軌噴射系統(tǒng)、共軌四氣門柴油發(fā)動機(jī)（三缸、四缸、六缸）、兩缸增程柴電混動乘用車領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)具備世界領(lǐng)先水平。

公司之所以不能快速發(fā)展，起因在于其銷售的能力并不強(qiáng)，這也是技術(shù)型公司通常遇到的問題。Steyr Motors GmbH 每年自己生產(chǎn)的發(fā)動機(jī)只能賣出3000臺左右，由于其對于其他市場的銷售能力和了解程度不夠，在進(jìn)入其他國家市場的時候，遇到了瓶頸和阻礙。最終他們只能夠靠授權(quán)使用發(fā)動機(jī)的技術(shù)來獲取部分收入，如Steyr Motors將柴油發(fā)動機(jī)許可證許可給GAZ（俄羅斯嘎斯集團(tuán)）、韓國DAEWOO重型卡車（韓國大宇）等生產(chǎn)；將噴射供油裝置許可證許可給LUCAS/DELPHI（盧卡斯/德爾福公司）、BOSCH（博世公司）、GAZ和AM General生產(chǎn)并運用到其各自的產(chǎn)品中。

就這樣一個公司，進(jìn)入了硅谷天堂等一撥資本運作人的法眼，他們要找的正是這樣的一家公司：

1、技術(shù)水平很強(qiáng)勁，這正是國內(nèi)的企業(yè)所稀缺的。

2、而公司的整體不算處于經(jīng)營良好的狀態(tài)，盈利比較低，整體的估價不會被抬的特別高，符合低買的特征。

3、Steyr Motors GmbH的生產(chǎn)能力也比較弱，而國內(nèi)的制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈配套已經(jīng)完全可以滿足生產(chǎn)M14發(fā)動機(jī)的水準(zhǔn)，更可以通過國產(chǎn)化來降低發(fā)動機(jī)的生產(chǎn)成本。

可以說，這樣一家公司，只要能把它的銷售問題解決，那么技術(shù)強(qiáng)勁的公司就是一個寶藏。而如何解決銷售問題，也正是投資者所疑惑及期待的。

2012年剛過完年，在完成了一系列的上市公司并購方案設(shè)計后，硅谷天堂開始行動。

硅谷天堂為了收購SteyrMotors專門成立一家持股公司“武漢梧桐硅谷天堂投資有限公司”，注冊資本3億元人民幣。公司成立后，硅谷天堂又馬不停蹄的開展跨境收購，2012年4月武漢梧桐以3,425萬歐元收購了Steyr Motors 100%的股權(quán)。收購?fù)瓿珊?，Steyr Motors的持股情況如圖1所示。

資產(chǎn)收購?fù)瓿梢院?，?gòu)成了武漢梧桐全資持有SteyrMotors的股份，而硅谷天堂也在計劃中將該塊資產(chǎn)打包賣給博盈投資。

博盈科技募集資金投向中表述：“公司擬使用本次募集資金協(xié)議購買天津桐盈所持武漢梧桐100%股權(quán)。該股權(quán)預(yù)評估值為5.5億元。公司與天津桐盈在前述預(yù)評估值基礎(chǔ)上協(xié)商確定武漢梧桐100%股權(quán)本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格為5億元。如下圖所示，本次股權(quán)收購?fù)瓿珊?，武漢梧桐成為公司的全資子公司，Steyr Motors成為公司的全資孫公司?！?/p>

如果按照這個價格，硅谷天堂4月份設(shè)立武漢梧桐的時候，實際投入的資本金為3個億，中間用著3個億購買了Steyr Motors的股權(quán)，幾個月的時間，將其轉(zhuǎn)讓給博盈科技，價格為5個億，盈利為2個億人民幣，大賺一筆。硅谷天堂深得Buy out的精髓，成功的進(jìn)行了一次低買高賣的操作。

重組過程：各方利益訴求

從確定博盈投資要收購武漢梧桐進(jìn)而控制SteyrMotors 開始，整個的設(shè)計方案也就浮出了水面。這次并購重組并非是正常的定向增發(fā)股份換取資產(chǎn)的設(shè)計，而是巧妙的將兩部分分開，一方面使得上市公司的實際控制權(quán)通過定向增發(fā)變成了大股東，另一方面也使得資產(chǎn)出售方獲得了現(xiàn)金資產(chǎn)，甚至如此巧妙的設(shè)計，讓人不禁懷疑操作方故意將實際控制人選擇英達(dá)鋼構(gòu)的目的在于規(guī)避重大資產(chǎn)重組的認(rèn)定。

我們看圖2顯示的整個的操作過程，就能夠清晰明了的知道本次收購的過程和結(jié)果。

為什么選擇博盈投資來并購SteyrMotors呢，從并購來看，博盈投資也并非此次并購事件的主導(dǎo)者，之所以選擇博盈投資來購買Steyr Motors主要是因為博盈投資的股權(quán)比較分散，最大的股東是一家名為“恒豐制動”的公司，實際控制人為羅小峰、盧婭妮，持有博盈投資7.18%的股份，股權(quán)十分分散，有利于在并購后成為實際控制人。博盈投資的業(yè)務(wù)為汽車零配件業(yè)務(wù)，跟標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)務(wù)類似，存在相關(guān)性，博盈投資的官方解釋為，因為現(xiàn)有業(yè)務(wù)盈利能力不足，想擴(kuò)展新業(yè)務(wù)。

圖2：并購重組全程圖

所以硅谷天堂聯(lián)合了幾家有限合伙以及英達(dá)鋼構(gòu)，對博盈投資聯(lián)合注入資金，讓博盈投資用于本次收購。為了規(guī)避自身的嫌疑，硅谷天堂在里面僅占了7.61%的股份（即天津硅谷天堂恒豐股權(quán)投資基金所持股份，天津硅谷天堂恒豐為硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司之孫公司）。但是即使這種，也無法消除監(jiān)管層、投資者對其的質(zhì)疑，硅谷天堂聯(lián)合其他資金共同投資，其他資金在其中僅僅起到了財務(wù)投資者的作用，明顯存在其他PE將資金跟隨硅谷天堂行動的作為，要說其中間沒有一些類似一致行動的關(guān)系，可能信的人不多。

新時代證券出具一個意見，做了如下解釋，也勉強(qiáng)能解釋的通：“博盈投資本次非公開發(fā)行募集資金的總額為1,499,999,481元，其投向包括收購標(biāo)的公司100%股權(quán)項目，Steyr Motors增資擴(kuò)產(chǎn)項目、公司技術(shù)研發(fā)項目和補(bǔ)充流動資金四個項目。本次非公開發(fā)行募集資金用途并非特別針對收購標(biāo)的公司100%股權(quán)項目。因天津恒豐以現(xiàn)金199,999,899元認(rèn)購本次非公開發(fā)行的41,928,700股股份，僅占本次募集資金總額的13.33%，且本次用于收購標(biāo)的公司的資金僅占募集資金總額的33.33%。因此，天津恒豐實際認(rèn)購標(biāo)的公司股權(quán)項目的資金為募集資金總額的13.33%*33.33%=4.44%。博盈投資本次購買的標(biāo)的公司100%股權(quán)的價值為人民幣5億元，大部分來源于其他認(rèn)購人的現(xiàn)金。同時，天津恒豐與標(biāo)的公司的股東非同一主體?！彼詿o法按照前述條款認(rèn)定為重大資產(chǎn)重組。

對于長沙澤瑞創(chuàng)投、長沙澤洺創(chuàng)投以及寧波貝鑫投資、寧波理瑞投資而言，他們分別占有19.02%和15.21%的股份，屬于第一大股東和并列第二大股東。但是他們屬于純財務(wù)的投資者，能夠在重大資產(chǎn)重組中分得一杯羹對其來說已經(jīng)滿足，誰都知道4.77元一股的購買價格，在公告以后必定是翻倍的收益，作為PE來說，占股份越多越好，但是并不希望自己成為實際控制人，他們一般不會參與企業(yè)的運作。

因此長沙澤瑞創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、長沙澤洺創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波貝鑫股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波理瑞股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）作出如下特別承諾，若最終成為博盈投資股東，在作為博盈投資股東的期間內(nèi)，僅作為博盈投資的財務(wù)投資者，承諾無條件、不可撤銷的放棄所持博盈投資股權(quán)所對應(yīng)的提案權(quán)、表決權(quán)，不向博盈投資推薦董事、高級管理人員人選，新時代證券認(rèn)為，上述四家企業(yè)在通過本次非公開發(fā)行成為博盈投資股東后，其所持股票將不具備表決權(quán)。

這樣，解決了其雖然占有股份較多，但不成為實際控制人的問題。實際控制人落在了英達(dá)鋼構(gòu)的頭上，最終英達(dá)鋼構(gòu)以15.21%的股份比例成為了控股股東。

難以解釋為什么英達(dá)鋼構(gòu)作為一家名不見傳的鋼構(gòu)企業(yè)，涉足成為一家汽車零配、發(fā)動機(jī)行業(yè)的控股股東，如果說是濰柴動力、蘇常柴等還可以理解，英達(dá)鋼構(gòu)的出現(xiàn)很容易讓人質(zhì)疑其代持的性質(zhì)，有可能隱瞞了后面的真實實際控制人。據(jù)說，策劃者剛開始時就接觸過了濰柴動力等柴油發(fā)動機(jī)企業(yè)，但是因為價格等問題沒能談攏，最后選定了英達(dá)鋼構(gòu)。

之所以懷疑英達(dá)鋼構(gòu)是一個傀儡，還在于英達(dá)鋼構(gòu)2011年的公司總資產(chǎn)才不到4個億，而本次英達(dá)鋼構(gòu)為了購買博盈投資定向發(fā)行的股票所付出的現(xiàn)金就是4個億，資金從哪里來的？

英達(dá)鋼構(gòu)的解釋為：

“用于本次認(rèn)購股份的資金全部來源于自籌資金，不存在信息披露義務(wù)人的資金來源不合法的情形，不存在利用本次權(quán)益變動所得的股份向銀行等金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押取得融資的情形，不存在直接或間接來源于上市公司及其關(guān)聯(lián)方的情況?！?/p>

并沒有解答資金來源問題，背后的資金提供者、實際控制人被隱瞞的可能性十分大，這也引起了投資者的不滿，認(rèn)為這有悖于證監(jiān)會的信息披露真實、準(zhǔn)確、完整的宗旨。

最后，還有博盈投資原股東的動機(jī)。對于他們來說，本身占有博盈投資的股權(quán)比例都及其分散，大股東僅占7.18%的股份，而且博盈投資業(yè)績不行，導(dǎo)致其股價持續(xù)下跌低迷，原股東也希望通過并購重組重振一下股價，對其股權(quán)財富有較強(qiáng)增值。

并購前后，公司股東變化情況如下：

股東名稱	非公開發(fā)行前		非公開發(fā)行后
	持股總數(shù)	比例	持股總數(shù)	比例
荊州市恒豐制動系統(tǒng)有限公司	17,000,000	7.18%	17,000,000	3.08%
北京嘉利恒德房地產(chǎn)開發(fā)有限公司	12,850,063	5.43%	12,850,063	2.33%
北京環(huán)球京彩國際信息技術(shù)發(fā)展有限公司	5,445,935	2.30%	5,445,935	0.99%
吳和平	2,600,031	1.10%	2,600,031	0.47%
廣西華創(chuàng)投資有限公司	2,460,000	1.04%	2,460,000	0.45%
蔣網(wǎng)新	2,426,500	1.02%	2,426,500	0.44%
北京摩亞訊科技有限公司	1,728,124	0.73%	1,728,124	0.31%
張韜	1,445,500	0.61%	1,445,500	0.26%
羅庚樵	1,400,000	0.59%	1,400,000	0.25%
付亞明	1,361,699	0.57%	1,361,699	0.25%
東營市英達(dá)鋼結(jié)構(gòu)有限公司	0	0%	83,857,400	15.21%
長沙澤瑞創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）	0	0%	52,410,900	9.51%
長沙澤洺創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）	0	0%	52,410,900	9.51%
寧波貝鑫股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）	0	0%	41,928,700	7.61%
寧波理瑞股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）	0	0%	41,928,700	7.61%
天津硅谷天堂恒豐股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）	0	0%	41,928,700	7.61%
其他股東	188,134,440	79.43%	188,134,440	34.11%
合計	236,852,292	100%	551,317,592	100.00%

英達(dá)鋼構(gòu)的業(yè)績承諾

3億元買入轉(zhuǎn)手賣5億元合不合理？

這個問題仁者見仁，智者見智。但是從公平公正的角度來說，硅谷天堂這種類似自買自賣的方式還是引起了投資者的不滿。畢竟整個方案的策劃從2012年初就開始了，而且明顯整個方案的實施硅谷天堂在其中是主導(dǎo)者，這種能夠用3億元購買，卻一定要轉(zhuǎn)手獲益2億元過橋費的行為，是否存在損害投資者利益的方面？

另一方面，5億元的評估價值是否合理，也是值得質(zhì)疑的問題。

根據(jù)新時代證券的表述“在假設(shè)M14型柴油機(jī)的國產(chǎn)化采購代工計劃及配套項目能按照預(yù)期實施的前提下進(jìn)行相應(yīng)測算，未考慮經(jīng)濟(jì)型連體機(jī)身柴油機(jī)等其他可能帶來巨大收益的業(yè)務(wù)，據(jù)此，武漢梧桐2013年至2015年預(yù)計凈利潤約為1億元、1.2億元，1.4億元，相應(yīng)得到5.5億多元的預(yù)評估值?！?/p>

即本次評估的前提是M14型柴油機(jī)的國產(chǎn)化采購代工計劃和配套項目能夠按照預(yù)期濕濕的額前提下進(jìn)行測算，而這個前提的依據(jù)是募集資金能夠投入，用結(jié)果反導(dǎo)成因，也存在這不盡合理的地方。

英達(dá)鋼構(gòu)在完成本次收購時，做了一個書面承諾：

“在博盈投資本次非公開發(fā)行方案獲得博盈投資董事會、股東大會批準(zhǔn)，并經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會核準(zhǔn)且實施完畢后，武漢梧桐硅谷天堂投資有限公司（以下簡稱“標(biāo)的資產(chǎn)”）2013年度、2014年度、2015年度（以下統(tǒng)稱為“補(bǔ)償期限”）每年實現(xiàn)的經(jīng)審計扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于2.3億元、3.4億元和6.1億元。若每期實際扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤數(shù)未達(dá)到上述的凈利潤承諾數(shù)，英達(dá)鋼構(gòu)承諾將按承諾利潤數(shù)與實際盈利之間的差額對博盈投資進(jìn)行補(bǔ)償。英達(dá)鋼構(gòu)以本次非公開發(fā)行取得的博盈投資的股份優(yōu)先進(jìn)行補(bǔ)償；對于股份不足以補(bǔ)償?shù)挠囝~，英達(dá)鋼構(gòu)以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。”

即英達(dá)鋼構(gòu)很大程度上承擔(dān)了業(yè)績經(jīng)營的風(fēng)險，如果未來銷售存在風(fēng)險，由控股股東進(jìn)行兜底，給投資者增加信心。

結(jié)語

在上市渠道堵塞，排隊企業(yè)數(shù)量達(dá)到八百多家的今天，并購重組的崛起是必然的現(xiàn)象。一方面是券商、中介方面尋求新的利益增長點的訴求，另一方面是上市公司募集資金躺在賬上睡覺，急需尋找花錢的途徑，還有一大批企業(yè)想上市卻達(dá)不到上市的條件或者等不起漫長的上市過程，希望通過并購重組納入上市體系，分享上市的收益。

每一個新的案例的出現(xiàn)都代表了一種趨勢，一個新的突破點，博盈投資并購重組的案例已經(jīng)成功的實施了，監(jiān)管層也默許這種做法不屬于重大資產(chǎn)重組，但是卻引起了投行界的質(zhì)疑，連實際控制人都已經(jīng)變更了的資產(chǎn)重組還不能算重大資產(chǎn)重組，那投資者的利益如何保障。因此后續(xù)能否沿革學(xué)習(xí)博盈投資的做法，證監(jiān)會是否會出臺相關(guān)的限制措施，仍然是一個未知事項。

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