“手游并購(gòu)風(fēng)生水起”、“藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)狂奔”，醒目標(biāo)題背后是近年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)輕資產(chǎn)類公司風(fēng)起云涌的并購(gòu)浪潮。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的大背景下，成長(zhǎng)型公司為緊抓新興產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展機(jī)遇，利用資本力量快速實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)。

一、輕資產(chǎn)類公司并購(gòu)估值爭(zhēng)議不斷

每一個(gè)并購(gòu)交易披露之后，外部行業(yè)觀察者、財(cái)經(jīng)媒體、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)等都會(huì)圍繞交易價(jià)格進(jìn)行多角度分析，通過(guò)對(duì)比行業(yè)類似收購(gòu)，以判斷并購(gòu)的出價(jià)是否合理。

比如同樣使用收益法估值，掌趣科技在收購(gòu)動(dòng)網(wǎng)先鋒時(shí)，后者的資產(chǎn)增值高達(dá)15倍；而此前博瑞傳播收購(gòu)漫游谷時(shí)，后者的資產(chǎn)增值不過(guò)6.49倍。是什么原因造成了相同行業(yè)中不同的公司收購(gòu)價(jià)值增值的評(píng)估差異如此巨大？

2013年2月美盛文化出資1980萬(wàn)元收購(gòu)締順科技51%股權(quán)，而截至2012年底締順科技總資產(chǎn)為4392萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為-2493萬(wàn)元，2012年?duì)I業(yè)收入751萬(wàn)元，凈利潤(rùn)-839萬(wàn)元。收購(gòu)“資不抵債”的公司其價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)是什么？

2013年7月16日，百度與網(wǎng)龍簽訂諒解備忘錄，以合計(jì)19億美元的代價(jià)購(gòu)買91無(wú)線的全部已發(fā)行股本，超過(guò)2005年雅虎對(duì)阿里巴巴的10億美元投資，成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)有史以來(lái)最大的并購(gòu)交易。91無(wú)線真值19億美元嗎？

一個(gè)個(gè)爭(zhēng)議背后，圍繞著一個(gè)核心問(wèn)題：如何對(duì)輕資產(chǎn)類公司進(jìn)行并購(gòu)估值？

表1并購(gòu)事件中公司價(jià)值評(píng)估結(jié)果的爭(zhēng)議

資料來(lái)源：賽迪經(jīng)智2013，08

二、如何對(duì)輕資產(chǎn)類公司估值？

就輕資產(chǎn)類公司而言，典型如公關(guān)類、廣告類、互聯(lián)網(wǎng)類、游戲類等公司由于其有形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例較低，公司價(jià)值更多體現(xiàn)為品牌影響力、核心技術(shù)、持續(xù)研發(fā)能力、業(yè)務(wù)拓展力、渠道覆蓋度等無(wú)形資產(chǎn)。

并購(gòu)本質(zhì)上也是交易，交易成功的基礎(chǔ)之一是雙方在交易價(jià)格上達(dá)成一致。對(duì)此類公司進(jìn)行并購(gòu)價(jià)值評(píng)估時(shí)需要考慮該類公司的特點(diǎn)，以獲得買賣雙方共同認(rèn)可的價(jià)值基礎(chǔ)。

公司價(jià)值評(píng)估有收益法、市場(chǎng)法、資產(chǎn)法三大類評(píng)估方法。輕資產(chǎn)類公司有形資產(chǎn)占比低、無(wú)形資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值難以評(píng)估，因此在并購(gòu)估值時(shí)通常都不使用資產(chǎn)法，比較常用的是以收益法作為評(píng)估基礎(chǔ)，同時(shí)輔以市場(chǎng)法進(jìn)行交叉驗(yàn)證。

表2 公司價(jià)值評(píng)估方法

資料來(lái)源：賽迪經(jīng)智2013，08

（一）收益法估值應(yīng)用最為廣泛

輕資產(chǎn)類公司股權(quán)賬面價(jià)值通常都比較低，公司價(jià)值主要體現(xiàn)在著作權(quán)、管理團(tuán)隊(duì)、推廣渠道等盈利能力上，在進(jìn)行并購(gòu)價(jià)值評(píng)估時(shí)通常都會(huì)使用收益法，實(shí)際交易價(jià)格也多以此為基礎(chǔ)進(jìn)行微調(diào)。

近年來(lái)輕資產(chǎn)類游戲公司如掌趣科技收購(gòu)動(dòng)網(wǎng)先鋒、博瑞傳播收購(gòu)漫游谷、華誼兄弟收購(gòu)銀漢科技、大唐電信收購(gòu)要玩娛樂(lè)、浙報(bào)傳媒收購(gòu)杭州邊鋒中，最終交易價(jià)格都是以收益法評(píng)估價(jià)值為基礎(chǔ)。

圖1 游戲類公司收益法估值與交易價(jià)格比較

資料來(lái)源：賽迪經(jīng)智2013，08

實(shí)際上，掌趣科技在收購(gòu)動(dòng)網(wǎng)先鋒100%股權(quán)時(shí)分別采取了收益法和資產(chǎn)法進(jìn)行評(píng)估，最終采用了收益法的評(píng)估結(jié)果作為交易價(jià)格的基礎(chǔ)。博瑞傳播收購(gòu)漫游谷70%股權(quán)也同時(shí)采用了上述兩種方法，最終也選擇以前者作為交易基礎(chǔ)。資產(chǎn)法對(duì)價(jià)值的評(píng)估更多基于其歷史價(jià)值，而收益法則是基于資產(chǎn)未來(lái)盈利能力的評(píng)估，后者更符合收購(gòu)者持續(xù)運(yùn)營(yíng)該資產(chǎn)的初衷。

圖2 收益法、資產(chǎn)法估值與實(shí)際交易價(jià)格比較

資料來(lái)源：賽迪經(jīng)智2013，08

而藍(lán)色光標(biāo)在收購(gòu)博杰廣告和分時(shí)傳媒時(shí)，都分別采取了收益法和市場(chǎng)法（市盈率法）進(jìn)行評(píng)估，最終也選擇了以收益法評(píng)估結(jié)果作為最終交易價(jià)格。同樣是市場(chǎng)法評(píng)估，對(duì)博杰廣告的市場(chǎng)法評(píng)估值和收益法評(píng)估值差異不大，而分時(shí)傳媒的市場(chǎng)法評(píng)估值高于收益法評(píng)估值66.68%，主要原因是可比公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域與評(píng)估對(duì)象并不完全相同，即便對(duì)財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行調(diào)整，也難以消除業(yè)務(wù)差異的影響；特別是一些輕資產(chǎn)類公司缺乏可比的上市公司，造成了市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)果應(yīng)用受到限制。

圖3 收益法、資產(chǎn)法估值在藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)中的應(yīng)用

資料來(lái)源：賽迪經(jīng)智2013，08

收益法評(píng)估的核心是用于評(píng)估的收益類型、收益增長(zhǎng)率和折現(xiàn)率，收益類型和折現(xiàn)率相對(duì)容易達(dá)成共識(shí)，而增長(zhǎng)率是并購(gòu)雙方評(píng)估的焦點(diǎn)，也是決定最終收購(gòu)價(jià)格的關(guān)鍵。由于收益法能夠?qū)?biāo)的公司的收益特性、未來(lái)成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行綜合考慮，評(píng)估被收購(gòu)標(biāo)的長(zhǎng)期的盈利能力，因此成為并購(gòu)操作中價(jià)值評(píng)估的常用方法。

（二）市場(chǎng)法適合與對(duì)賭相結(jié)合

很多輕資產(chǎn)類公司屬于近年來(lái)快速興起的新興產(chǎn)業(yè)，歷史波動(dòng)性較大，未來(lái)增長(zhǎng)率難以預(yù)期；而不同公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)特征也各不相同，如何確定合適的折現(xiàn)率也是問(wèn)題。上述原因?qū)е率找娣ㄔu(píng)估有時(shí)雙方難以達(dá)成共識(shí)，在此情況下，采取相對(duì)簡(jiǎn)單的市場(chǎng)法進(jìn)行估值，輔以業(yè)績(jī)承諾條款，可以將收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配。

在2011年7月，藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)精準(zhǔn)陽(yáng)光、美廣互動(dòng)時(shí)，采用了市場(chǎng)法中的市盈率法，按照精準(zhǔn)陽(yáng)光2011年承諾的稅后利潤(rùn)的10.5倍和10倍市盈率確定了最終的交易價(jià)格。一旦承諾實(shí)現(xiàn)，即按照約定支付對(duì)價(jià)；若無(wú)法實(shí)現(xiàn)，支付對(duì)價(jià)將進(jìn)行調(diào)整。

表3 市場(chǎng)法估值在藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)中的應(yīng)用

資料來(lái)源：賽迪經(jīng)智2013，08

（三）戰(zhàn)略收購(gòu)需考慮協(xié)同價(jià)值

估值的實(shí)質(zhì)是對(duì)收購(gòu)標(biāo)的未來(lái)收益進(jìn)行評(píng)估，但是收益法、市場(chǎng)法、資產(chǎn)法集中在對(duì)標(biāo)的公司本身價(jià)值的評(píng)估，難以評(píng)價(jià)并購(gòu)整合產(chǎn)生后的交叉銷售、渠道共享、專利互用、技術(shù)分享等產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。

2013年7月百度收購(gòu)91無(wú)線，給后者全部股權(quán)估值19億美元；而此前91無(wú)線擬在香港創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)，其估值僅有10億美元。百度收購(gòu)的溢價(jià)如此之高，主要原因是獲取移動(dòng)生態(tài)和應(yīng)用分發(fā)方面的資產(chǎn)對(duì)百度構(gòu)建完整的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)意義重大。雖然業(yè)界普遍認(rèn)為百度收購(gòu)91無(wú)線的出價(jià)超出預(yù)期，但是此項(xiàng)收購(gòu)的戰(zhàn)略意義重大，對(duì)百度的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)有巨大的提升作用。

美盛文化收購(gòu)締順科技控股權(quán)也出于戰(zhàn)略層面的考慮。盡管后者凈資產(chǎn)為-2493萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為-839萬(wàn)元，已經(jīng)處于嚴(yán)重虧損狀態(tài)，但是前者依然出資1980萬(wàn)獲得后者51%股權(quán)。美盛文化認(rèn)為締順科技作為動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)鏈的重要一環(huán)，收購(gòu)?fù)瓿珊螽a(chǎn)業(yè)鏈條的整合有望與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。

早在2005年，雅虎以其在中國(guó)的全部資產(chǎn)加上10億美元現(xiàn)金獲得阿里巴巴集團(tuán)40%的經(jīng)濟(jì)利益和35%的投票權(quán)，而阿里巴巴2005年的營(yíng)業(yè)收入不過(guò)7.38億元人民幣，稅后利潤(rùn)只有0.7億元人民幣?，F(xiàn)在來(lái)看雅虎的該項(xiàng)戰(zhàn)略投資是其有史以來(lái)最成功的收購(gòu)，因?yàn)?012年9月阿里巴巴回購(gòu)雅虎20%股權(quán)時(shí)，支付后者近76億美元。而雅虎剩余20%的股權(quán)價(jià)值在阿里巴巴上市后估計(jì)將超過(guò)200億美元。

事實(shí)上，輕資產(chǎn)類公司戰(zhàn)略性的收購(gòu)很可能在未來(lái)產(chǎn)生極大的協(xié)同價(jià)值，導(dǎo)致此類并購(gòu)常常出現(xiàn)大幅溢價(jià)。對(duì)此類并購(gòu)標(biāo)的的估值不僅僅要考慮被收購(gòu)公司本身在未來(lái)產(chǎn)生的收益，還需要綜合考慮該資產(chǎn)經(jīng)過(guò)整合后與公司既有資產(chǎn)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，以綜合評(píng)估收購(gòu)價(jià)值。

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