愛華網(wǎng)本文為MFI大類資產(chǎn)研究系列之四。作者為MFI首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家江勛、研究員金淳筠。本報(bào)告授權(quán)寧波銀行轉(zhuǎn)載刊發(fā)，版權(quán)歸MFI所有。
與死神共舞：“全球化不可能三角”下的全球
Macrosystem Finance Institute 2015.08.27
歷經(jīng)一個(gè)半月的反思及閉關(guān)建模，今日起MFI恢復(fù)公開推送研究作品。
毫無疑問，我們的世界出了問題，乃至于許多投資者恐慌性的認(rèn)為大蕭條已來臨。本期，我們對危機(jī)的根源、結(jié)構(gòu)、性質(zhì)、解決方案給出一個(gè)較為系統(tǒng)的，但框架性的研究。凡十五條。
這一研究基于我們構(gòu)建的CCC三周期模型。我們的結(jié)論是，當(dāng)前不是1929，這只是在通往蕭條之路上的一次重要的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。
■當(dāng)前全球危機(jī)的根源、結(jié)構(gòu)及性質(zhì)
1）我們對長波周期（康波周期）的定義是全球資本積累系統(tǒng)（體系）的生命周期。長波周期具有隔代遺傳特性。本輪長波周期大衰退（第五輪），在機(jī)制上與第四輪長波衰退（1968年-1982年，大滯脹）截然不同，而類似于第三輪（1919年-1935年）。我們在5月的MFI大類資產(chǎn)論壇北京場曾專題論述之。
2）本輪長波周期，全球構(gòu)建的是以美元為中心，以資本收益率為核心反饋機(jī)制的資本積累系統(tǒng)，上一輪的核心反饋機(jī)制則是生產(chǎn)利潤率。在結(jié)構(gòu)上，通過美元掙脫黃金變成純粹的信用貨幣、浮動匯率及打開全球資本賬戶，人們寄希望于通過解放貨幣供給約束，來解決根深蒂固的米德沖突問題，但代價(jià)是另一根深蒂固問題——馬克思沖突的加劇。
米德沖突，即單一貨幣政策下，內(nèi)部均衡與外部均衡不可得兼，本質(zhì)是資本全球化與生產(chǎn)資料國別化的沖突，非貿(mào)易品部門和貿(mào)易品部門不可能同時(shí)均衡。馬克思沖突，即生產(chǎn)社會化與生產(chǎn)資料私人所有的沖突，技術(shù)深化導(dǎo)致“剩余價(jià)值”膨脹，貧富差距無可挽回的擴(kuò)大。資本積累結(jié)構(gòu)的惡化，將不可避免的，通過主權(quán)債務(wù)積累，而反噬信用貨幣之供給能力。
因此，開放經(jīng)濟(jì)體系根深蒂固的矛盾就是，貨幣供給約束與米德沖突、馬克思沖突三者不可能同時(shí)得到解決。我們命名為“長波不可能三角”或“全球化不可能三角”。
3）“長波不可能三角”的演化，就是長波周期“復(fù)蘇——繁榮——衰退——蕭條”循環(huán)的元結(jié)構(gòu)。信用貨幣供給的緊縮，終究將導(dǎo)致米德沖突與馬克思沖突同時(shí)惡化，并導(dǎo)致整個(gè)全球資本積累體系的崩潰。
1929年大崩潰是第三代全球資本積累系統(tǒng)的徹底崩盤，第五代系統(tǒng)的崩潰時(shí)間大約在5年后。盡管目前全球風(fēng)聲鶴唳，但現(xiàn)在，不會是1929年。
無論從米德沖突（全球非美貨幣貶值，貨幣政策邊際上失效）、馬克思沖突（基尼系數(shù)畸高，超主權(quán)金融部門或集團(tuán)日益主導(dǎo)主權(quán)國家經(jīng)濟(jì)政策），貨幣供給約束（美聯(lián)儲加息）上看，全球都已經(jīng)具備了進(jìn)入大蕭條的一切條件。但目前仍然存在改善機(jī)制。
4）全球大蕭條來臨之條件是：
A，美元與人民幣雙本位，雙積累中心的初步構(gòu)建，并形成中國與資源品國家的閉環(huán)資本對流；
B，中美利差大幅削減，并不斷向平價(jià)靠近；
C，從全球CT（carrytrade,套利套息交易）到FDI，全球資本項(xiàng)目的積累機(jī)制遭到深度破壞。
5）就目前而言，人民幣國際化尚處于路徑選擇關(guān)口（直接通過歐亞政治經(jīng)濟(jì)軍事聯(lián)盟構(gòu)建閉關(guān)商品定價(jià)體系，還是繼續(xù)綁定美元資本輸出），中國的終極QE尚未出爐（須等到金融混業(yè)化，剛兌局部破，地方資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)重組之后）。
而自2012年美國對Libor操縱案進(jìn)行強(qiáng)制處罰（實(shí)際上是試圖控制離岸美元市場定價(jià)），及經(jīng)過2012年9月開始至今，次中心貨幣（日元、歐元、英鎊等）——資源貨幣（盧布、雷亞爾、澳元等）——生產(chǎn)貨幣（人民幣、新臺幣、韓元等）的輪番貶值，全球CT機(jī)制已經(jīng)遭到比較嚴(yán)重破壞。但是FDI機(jī)制仍然健全。新興國家主動的快速本幣貶值，使得新興經(jīng)濟(jì)體的資本外逃量級整體是可控的。
因此，目前危機(jī)并非大蕭條來臨。而是大蕭條之前的一次重大結(jié)構(gòu)調(diào)整，可謂之二次次貸危機(jī)，是長波衰退的第二次沖擊，第三次沖擊可能在2017-2018年。
中國股災(zāi)并非二次次貸危機(jī)的原因，中國股災(zāi)只是長波不可能三角作用下，中國資本積累空間被封死（貨幣政策被內(nèi)外同時(shí)鎖定）的結(jié)果，是全球系統(tǒng)性危機(jī)演化的有機(jī)組成部門。新興市場國家的本幣暴跌，也包含了主動控制的戰(zhàn)略性意圖，不能全部歸咎于人民幣貶值沖擊。
■當(dāng)下危機(jī)的解決機(jī)制
6）究其核心，全球要穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，必須打開美元-人民幣的貨幣政策空間。其他舉措，比如平準(zhǔn)基金入市、美國推遲加息等等都是技術(shù)性的。
我們認(rèn)為，只要美國不放棄財(cái)政重整，那么美元加息就是必須也是必然的，美元必須要維系在較為強(qiáng)勢的位置。美聯(lián)儲很難再實(shí)施QE（量化寬松）。因此，由于美元明確的而進(jìn)入長期的升值通道（中級調(diào)整繼續(xù)），美元-人民幣之間，原來通過經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙重積累的模式已經(jīng)告終。某種程度上，這場危機(jī)也代表著中國模式的告終。因此，美元-人民幣必須要重新樹立一套掛鉤積累模式。
7）我們認(rèn)為，恰當(dāng)及目前中美雙方正在商討的方式，是“離岸信用寬松”，簡稱“離岸寬松”。
8）1998年亞洲金融危機(jī)以來，美元體系根深蒂固的“特里芬難題”始終未能解決，這一矛盾表現(xiàn)為：美國在岸金融市場與離岸金融市場的信用爭奪。
美元的流動性供給=在岸發(fā)行+離岸發(fā)行-美元凈回流=（美聯(lián)儲在岸基礎(chǔ)貨幣發(fā)行+在岸金融市場的信用派生）+（貿(mào)易逆差+離岸金融市場二次信用發(fā)行）-資本項(xiàng)下順差
原則上，美元基礎(chǔ)貨幣頭寸都在美國本土，而離岸市場上的所謂美元，都是信用貨幣。同時(shí)，作為雙重屬性的貨幣（本幣+國際貨幣），美元的發(fā)行權(quán)也是雙重的，離岸市場的存在對維系美元地位起著重要作用。美聯(lián)儲并不掌握絕對的發(fā)行權(quán)，離岸金融市場由于其特殊甚至超主權(quán)的監(jiān)管環(huán)境，體現(xiàn)了作為國際貨幣的美元對信用發(fā)行權(quán)及獨(dú)立清算體系的強(qiáng)烈訴求。
而美元的離岸發(fā)行，60年代以來，一直以歐洲美元市場為中心。而亞洲美元（亞洲國家積累了龐大的美元儲備），則被鎖入美元資本市場以支持在岸美元發(fā)行，這正是在岸與離岸的信用爭奪。
如上所述，由于美國對歐洲美元市場體系的持續(xù)清理和壓制，導(dǎo)致國際跨境金融機(jī)構(gòu)自2012年之后持續(xù)削減歐洲美元之資產(chǎn)負(fù)債表，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)及收入顯著萎縮。這顯然惡化了新興市場國家的美元積累水平，而流動性危機(jī)導(dǎo)致次貸危機(jī)之后的第二輪全球庫存周期的萎靡和紊亂。美元在岸邊際上的回收及離岸信用的萎縮，這種雙重?cái)D壓不斷造成生產(chǎn)國及資源國的"流動性真空"，是目前非美國家爆發(fā)二次次貸危機(jī)的直接推動者。
同時(shí)，這也證明了，從新興市場國家出逃的資本，并沒有大規(guī)模進(jìn)入歐美市場（我們還缺乏完整數(shù)據(jù)勾稽，但從局部披露數(shù)據(jù)及歐美資產(chǎn)價(jià)格看，邏輯是成立的。2015年6月美國國際資本凈流出1103億美元，5月凈流入1150億美元），這些美元可能只是被消滅了。當(dāng)一個(gè)債務(wù)被注銷時(shí)（償還了，或者違約了成為壞賬），信用貨幣與債務(wù)是互鎖的，債務(wù)的消失也就意味著貨幣的消失。
9）在這一框架下，逃離“流動性真空”的辦法是，美國與中國（或許還應(yīng)該有日本）協(xié)同在亞洲構(gòu)建一個(gè)新的離岸美元市場——亞洲美元，以對沖歐洲美元的信用緊縮。
具體方式是，中國適當(dāng)減持美國國債（消息稱最近兩周中國減持了1000億以上的美債，因此美債收益率并未大幅下行）回收美元。該部分美元頭寸的用途有二：
A，在外匯市場購買人民幣，支持本幣匯率（因此，相應(yīng)需要國內(nèi)寬松以對沖流動性缺口，是以有了“雙降”）。
B，通過境外金融機(jī)構(gòu)分支，進(jìn)行離岸信用派生。這些信用貨幣，可以與亞洲國家進(jìn)行融通。
同時(shí)，我們認(rèn)為中美勢必要進(jìn)行一帶一路框架中融資及計(jì)價(jià)貨幣的重新探討，而亞洲美元市場，將與之相匹配。一帶一路的真正啟動，才能使得亞洲美元的需求擴(kuò)張（比如印尼高鐵，中方承諾提供40億美元長期貸款），帶動貨幣乘數(shù)。
這一策略，我們稱之為“離岸信用寬松”，簡稱“離岸寬松”。
10）離岸寬松將能實(shí)現(xiàn)的中間目標(biāo)是：
A，穩(wěn)定人民幣幣值，否則如果人民幣失控，勢必將推動全球FDI機(jī)制逆向運(yùn)動，大蕭條提前來臨。
B，中期內(nèi)打壓美元，在美元貶值的基礎(chǔ)上，人民幣可控貶值，綜合實(shí)現(xiàn)人民幣有效匯率指數(shù)貶值10%以上。
C，重新打開美元-人民幣貨幣政策空間。美元的離岸寬松，將能對沖美聯(lián)儲的加息。這樣美聯(lián)儲的策略就是“對沖加息”。人民幣在兌美元相對穩(wěn)定，對一籃子貨幣貶值的條件下，貨幣政策空間進(jìn)一步打開，流動性環(huán)境的修復(fù)有助于穩(wěn)定國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格。
D,構(gòu)建人民幣國際化的務(wù)實(shí)通道。
11）我們認(rèn)為，中美在聯(lián)合救市上已經(jīng)取得諒解，在“離岸寬松——亞洲美元——人民幣國際化”這一方案上，可能正在靠近。我們期待賴斯訪華之后，中美的進(jìn)一步談判。
■對大類資產(chǎn)的簡要看法
12）只要美元-人民幣貨幣政策空間的打開，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的緊縮螺旋的拐點(diǎn)就將來臨。剛兌開始打破之后，中國貨幣政策的空間將真正打開（作為對沖控制，金改勢在必行）。
我們認(rèn)為，新的資產(chǎn)重估的路徑可能是：債券——商品——權(quán)益。但是歐美股市，我們認(rèn)為需要一次可控的較大調(diào)整。目前來說，我們?nèi)匀徊荒艽_定美股超長周期牛市是否已終結(jié)。
13）全球的CT平倉沖擊巨大，其一般沖擊路徑是：人民幣貶值——新興市場貨幣貶值——?dú)W元日元CT盤平倉回流——美國資產(chǎn)在新興市場資產(chǎn)貶值及風(fēng)險(xiǎn)疊加——非美避險(xiǎn)貨幣上漲，美元跌，黃金漲。
但是這里的另一個(gè)因素，可能正是亞洲儲備國家的上述美元“離岸寬松”。
接下來就是對風(fēng)險(xiǎn)的階段性修復(fù)，從而看到了美元的反彈。但我們認(rèn)為美元的中期調(diào)整仍未結(jié)束。CT平倉亦未結(jié)束。中國“雙降”對國際資本在匯率貶值上構(gòu)成的心理壓力仍然較大。
但是，我們在邊際上，正在靠近風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)重估的拐點(diǎn)。
14）就國內(nèi)股市而言，我們在7月9日的報(bào)告中的判斷顯然有誤，我們從8月開始認(rèn)定，我們已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)快速熊市（我們曾在平臺內(nèi)加以點(diǎn)評）。我們傾向于認(rèn)為目前第一個(gè)底部正在構(gòu)成，但仍有二次探底，或在四季度。確認(rèn)之后，我們方可進(jìn)入廣義牛市的第二期，俗稱“牛二”。
15）廣義牛市的基礎(chǔ)，是中國對資本積累水平的提升，因此廣義牛市的基礎(chǔ)仍然存在，沒有被破壞，只是被修正。
廣義牛市第一期（2012年年底創(chuàng)業(yè)板走牛——2015年6月）的基礎(chǔ)是金融自由化。本質(zhì)是，中國試圖通過私人部門來進(jìn)行實(shí)現(xiàn)金融深化。股災(zāi)標(biāo)志著，利率雙軌制的失敗，金融闖關(guān)的失敗，及改革第一次試驗(yàn)的失敗?！芭６钡幕A(chǔ)，將是中國通過改造國有部門（核心是控制“地方軍閥”），來進(jìn)行金融深化。在此階段，人民幣國際化必須要取得突破。
