愛華網(wǎng)投資長(zhǎng)江電力的要點(diǎn)（作者：jh786）
（一） 本人投資了大量的長(zhǎng)江電力股票，以前很少寫文字，現(xiàn)在把整個(gè)思維過程用文字記錄下來。 自從上一輪大牛市賺了很多錢后，總是希望能買一個(gè)商業(yè)鋪面做地主。由于對(duì)這個(gè)是外行，對(duì)比來對(duì)比去總是沒有下手。最終發(fā)現(xiàn)，即使買了每年的租金收益也不過3%多一點(diǎn)。以我的了解，有些股票就可以實(shí)現(xiàn)。而且買個(gè)商業(yè)鋪面至少是幾十萬上百萬，而股票幾千元就可以投資，門檻很低。商業(yè)地產(chǎn)目前的產(chǎn)權(quán)是四十年，而很多股份公司的經(jīng)營(yíng)理論上可以永續(xù)。 長(zhǎng)江電力就是這么一只股票，按照現(xiàn)在的股價(jià)，分紅會(huì)超過3%。當(dāng)然，有人會(huì)問，怎么保證公司每年都分這么多，商業(yè)地產(chǎn)每年都可以收租金的（其實(shí)這個(gè)說法沒有考慮空置率）。關(guān)于這個(gè)，長(zhǎng)江電力在股改的時(shí)候有承諾，每年可分配利潤(rùn)的65%（2011年后是50%以上）必須用于分紅。長(zhǎng)江電力的業(yè)績(jī)主要來源于發(fā)電，雖然每年的來水情況會(huì)不同，但是長(zhǎng)期看會(huì)有一個(gè)平均來水量，對(duì)應(yīng)到發(fā)電量就是每年大概1000億度電。在電價(jià)不上漲的情況（幾乎不可能會(huì)下調(diào)），每年對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流150-170億，現(xiàn)階段對(duì)應(yīng)利潤(rùn)在80億左右，折舊在58億。每年的還貸款會(huì)減少利息的支出，會(huì)讓凈利潤(rùn)每年增長(zhǎng)8%左右。如果折舊完畢后業(yè)績(jī)會(huì)突增一大塊，對(duì)應(yīng)的折舊費(fèi)用會(huì)轉(zhuǎn)到公司的稅前利潤(rùn)中去。 以上結(jié)果是以長(zhǎng)江電力現(xiàn)有資產(chǎn)（三峽電站和葛洲壩電站）為基礎(chǔ)的，以盡量悲觀的原則，沒有考慮水電價(jià)格的上漲和后續(xù)金沙江四大電站的注入對(duì)業(yè)績(jī)的增厚。（二） 上面提到了長(zhǎng)江電力的分紅以及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、利潤(rùn)、折舊等，這次談?wù)劰镜墓乐怠１M管很多投資者都不太關(guān)注分紅率，但分紅的重要性在西格爾的《投資者的未來》中有詳細(xì)的闡述，當(dāng)然僅僅以分紅率來看顯然不全面。以今天的收盤價(jià)，對(duì)應(yīng)市值110億，市盈率大概14倍，這樣看來似乎沒有什么估值優(yōu)勢(shì)。 這個(gè)問題就要從公司的會(huì)計(jì)制度說起。水電投資都是從大量的負(fù)債開始，因此水電的主要成本主要是財(cái)務(wù)成本（貸款利息）以及折舊，人工和管理成本的比重非常小。公司的折舊政策是三峽大壩、水輪機(jī)、發(fā)電機(jī)的折舊年限分別為45年、18年、18年。大壩的實(shí)際使用年限應(yīng)該有200年吧，極端的有說1000年的。水輪機(jī)、發(fā)電機(jī)應(yīng)該也有50-60年的壽命。如果考慮到公司計(jì)提大修的費(fèi)用，折舊這部分的現(xiàn)金流完全可以看成是利潤(rùn)。也就是說過度的折舊隱藏了很多利潤(rùn)。考慮稅收因素，那么公司的真實(shí)利潤(rùn)應(yīng)該在120-130億，而不是現(xiàn)在的80億左右。1100億的市值對(duì)應(yīng)每年120-130億的實(shí)際收益。長(zhǎng)江電力有很多可供出售資產(chǎn)和長(zhǎng)期投資，這部分大概100億吧，如果剔除這部分，則是1000億的市值對(duì)應(yīng)每年120-130億的實(shí)際收益。這樣看來到還是個(gè)不錯(cuò)的買賣，就當(dāng)自己開水電站了。
（三） 再談?wù)勊娦袠I(yè)和長(zhǎng)江電力的商業(yè)模式。要對(duì)一家公司估值，深入了解其商業(yè)模式是必不可少的。 從兩市兩千多只個(gè)股中，長(zhǎng)江電力的商業(yè)模式可以說是最簡(jiǎn)單的公司了，概括來說就是水流=電流=現(xiàn)金流。公司的毛利高達(dá)60%，我印象中除了一些白酒公司外，很少有這么高的。一家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表作假，一般會(huì)在原材料、庫存、應(yīng)收賬款、費(fèi)用（如廣告費(fèi)、研發(fā)費(fèi)、銷售費(fèi)用等等）這幾個(gè)方面出問題。我們來看看長(zhǎng)江電力，對(duì)于公司來說原材料和庫存就是來水，不像很多企業(yè)會(huì)面臨原材料漲價(jià)的問題。發(fā)出的電都是電網(wǎng)吸納的，電網(wǎng)是不會(huì)拖欠銷售款的，不像其他企業(yè)需要專門做銷售和收款的工作。由于水電的上網(wǎng)電價(jià)大大低于火電，所以根本不存在賣不出去的情況，這點(diǎn)以后專門再討論。水電是個(gè)非常傳統(tǒng)的行業(yè)，不需要廣告費(fèi)、研發(fā)費(fèi)等。再回頭看看前面幾點(diǎn)，原材料、庫存、應(yīng)收賬款、費(fèi)用（如廣告費(fèi)、研發(fā)費(fèi)、銷售費(fèi)用等等），公司即便是想大規(guī)模的作假都找不到地方，加上現(xiàn)在的很多投資者都具備很專業(yè)的素質(zhì)，完全能輕松找出其中的疑點(diǎn)。所以，在我看來兩市中這個(gè)公司是最最簡(jiǎn)單的了。
（四） 公司的護(hù)城河，這一點(diǎn)是不可忽視的。 水電作為一種資源，對(duì)于終端客戶，發(fā)出的電是沒有差異的，那么構(gòu)成公司的護(hù)城河只能是低成本。每度電的成本大概是這樣：水電5-7分，火電0.3-0.4元（受煤炭影響波動(dòng)很大），核電0.6-0.8元，風(fēng)電和光伏在1元以上。以上看出，水電的成本優(yōu)勢(shì)不言而喻。所以正常情況下，水電不存在賣不出去的情況。當(dāng)然有些地方保護(hù)的原因，位于四川的二灘有過不能滿發(fā)而棄水的現(xiàn)象，但這不是主流。同作為水電，長(zhǎng)江電力和其他地方的水電相比，又有什么優(yōu)勢(shì)呢？三峽發(fā)出的電，很多是送往沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的，這些地方都是缺電的大省，將來以四川為首的水電資源豐富的地方發(fā)出的水電也會(huì)輸送到這些地方。以三峽電站相對(duì)于二灘電站來說，同樣輸送到江蘇，由于線路損失，每度電的落地成本三峽電站會(huì)少7分錢。從地理位置上，三峽及葛洲壩電站有很強(qiáng)的距離優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然隨著特高壓的建設(shè)，這個(gè)優(yōu)勢(shì)會(huì)有所縮小。水電有個(gè)特點(diǎn)，一旦建成，建設(shè)成本就鎖定了。三峽和葛洲壩的電站的成本是鎖定的，而其他后續(xù)開工的水電站，建設(shè)成本漲了很多。以葛洲壩為例，當(dāng)年的建設(shè)成本是40億，如果現(xiàn)在重置恐怕400億都不止。如果以最近雅礱江開發(fā)的水電投資額來看，長(zhǎng)江電力的的重置成本高達(dá)5000億以上。 綜上所述，長(zhǎng)江電力的三峽和葛洲壩電站有著極大的成本優(yōu)勢(shì)，構(gòu)成了公司重要的護(hù)城河。
（五） 每次和人交流，一提到這個(gè)股票，都會(huì)指出成長(zhǎng)性的問題。的確，和有些企業(yè)動(dòng)輒百分之幾十的增長(zhǎng)率相比，長(zhǎng)江電力確實(shí)不值一提。不過，并非沒有想象的空間。 從公司內(nèi)部的情況看，逐步還貸后，每年的財(cái)務(wù)費(fèi)用不斷降低，相對(duì)于凈利潤(rùn)每年有8%左右的增長(zhǎng)。上游金沙江四大電站的注入，相當(dāng)于新增兩個(gè)長(zhǎng)江電力，會(huì)給二級(jí)市場(chǎng)帶來想象空間。但是也要注意，保守一點(diǎn)僅僅看成是想象。因?yàn)榇蠊蓶|在注入的時(shí)候不會(huì)給予二級(jí)市場(chǎng)的股東多大的便宜可占，不過增厚每股的業(yè)績(jī)還是可以期待的。 公司經(jīng)營(yíng)的外部因素，倒是有一個(gè)爆炸性的題材，就是水火電的同價(jià)。這是電力法規(guī)定了的，只是到目前還未實(shí)現(xiàn)，但將來肯定是個(gè)趨勢(shì)。以現(xiàn)在長(zhǎng)江電力的上網(wǎng)價(jià)大概每度電0.23元，而火電的上網(wǎng)價(jià)在0.40元以上。公司的成本是不變的，電價(jià)每上漲一分，就會(huì)增加10億的稅前收入。所以只要沒有實(shí)現(xiàn)水火電同價(jià)，這個(gè)預(yù)期就一直存在。 公司每年分紅完畢后，會(huì)結(jié)余幾十億的現(xiàn)金，完全是個(gè)內(nèi)金融的公司。如果能夠好好利用這筆錢，在投資上取得高收益，也會(huì)成為公司高成長(zhǎng)的一個(gè)來源。
（六） 說到股票，往往不得不談到莊家這個(gè)問題。所謂長(zhǎng)江電力的莊家就是大股東三峽總公司自己。2007年大股東對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，股價(jià)下跌長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，讓二級(jí)市場(chǎng)的參與者心痛萬分，至今心有余悸。但是最近的情況發(fā)生了微妙的變化，之前大股東三總為了在二級(jí)市場(chǎng)低價(jià)增持，頻繁釋放利空打壓股價(jià)。到2012年的一季度，三總的持股已經(jīng)到達(dá)73%多，接近退市75%的上限。也就是說，三總客觀上已經(jīng)沒有打壓股價(jià)的主觀愿望了，而是轉(zhuǎn)向希望股價(jià)上漲。隨著金沙江上游的電站注入的時(shí)間越來越近，公司收購(gòu)所需要的資金很可能會(huì)通過增發(fā)解決一部分資金。如果是針對(duì)大股東的定向增發(fā)，一定對(duì)股價(jià)不利。但是三總的持股已經(jīng)接近75%的上限，顯然不會(huì)這樣做。如果是面向二級(jí)市場(chǎng)的高價(jià)增發(fā)，公司顯然會(huì)用各種手段讓股價(jià)上漲。如果公司完全采用貸款和發(fā)債的形式，那么這種情況更好，不會(huì)攤薄原股東的收益。
（七） 前面談了很多公司正面的內(nèi)容，這里要談?wù)劰镜娘L(fēng)險(xiǎn)問題。1、大股東操縱股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 三總曾經(jīng)有過對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育的惡劣行為，恣意操縱股價(jià)。不過對(duì)于長(zhǎng)期投資者，這個(gè)不是大問題。畢竟這個(gè)不影響公司的內(nèi)在價(jià)值。2、來水風(fēng)險(xiǎn) 每年的來水會(huì)有波動(dòng)，從而引起業(yè)績(jī)的波動(dòng)。不過長(zhǎng)期而言有個(gè)來水的平均值。如果某一年來水很少，而股價(jià)有處在低位的時(shí)候，往往是長(zhǎng)線買入的好點(diǎn)。3、高價(jià)收購(gòu)四大電站 前面的地下電站的收購(gòu)，價(jià)格超出預(yù)期30億，導(dǎo)致股價(jià)下跌超過10%，市值損失超過100億。四大電站的收購(gòu)，大股東不會(huì)給二級(jí)市場(chǎng)的投資者大便宜，我們只能期待一個(gè)合理的價(jià)格。當(dāng)然，如果收購(gòu)價(jià)高了，可能最后確認(rèn)的上網(wǎng)電價(jià)也會(huì)相應(yīng)提高。4、公司每年分紅完畢后還會(huì)剩余幾十億的現(xiàn)金，堪稱類金融的公司，這幾十億如何應(yīng)用成為關(guān)鍵 如果公司胡亂投資或者利益輸送，則是投資者的不幸。好在公司現(xiàn)在的投資都基本集中在電力行業(yè)，在其能力范圍之類，還沒有大的失誤。曾經(jīng)高價(jià)入股中電新能源，但在中小股東的壓力下最后也取消了這筆交易。話又說回來，和大股東相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，A股中又有幾家可以避免。但愿管理層的道德水平再高一點(diǎn)。
（八） 關(guān)于估值，這是個(gè)仁者見仁智者見智的問題，很難有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，這里僅僅給出個(gè)參考。長(zhǎng)江電力未來的確定性是非常強(qiáng)的，這類公司很適合用現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法。按照保守的原則對(duì)其進(jìn)行估值：1、只對(duì)三峽和葛洲壩電站估值，不考慮后續(xù)注入資產(chǎn)對(duì)每股業(yè)績(jī)的增厚效應(yīng)。2、不考慮今后電價(jià)的上漲，電價(jià)下跌顯然也是不可能。3、按照前面的分析，每年的自由現(xiàn)金流按125億計(jì)算，公司零增長(zhǎng)。4、無風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債收益率長(zhǎng)期看平均在5%-6%，保守一些折現(xiàn)率按照9%計(jì)算。5、永續(xù)年金增長(zhǎng)率按保守原則算0。 按照上述現(xiàn)金流折現(xiàn)估值為每股13.77元，現(xiàn)價(jià)6.85元，相當(dāng)于5折買入。
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網(wǎng)友評(píng)論：
matias：這個(gè)公司不在于成長(zhǎng)，不在于其他，在于有一個(gè)坑兒子的爹。但就這一條，哥不愿意碰。曾經(jīng)有人說，三峽的水就是長(zhǎng)電小散的淚，匯集成河。jh786：是這個(gè)問題。但A股中這種情況太普遍了，相對(duì)來說三總還不算太壞。matias：這還不算太壞？好吧，你的忍耐力，我大大D佩服。每次那塊石頭都說和氏璧，賣給兒子；兒子不能自己去買石頭嗎？jh786：關(guān)于你提到的風(fēng)險(xiǎn)，我在文中有所闡述。我買它有我自己的特殊原因，文章的開始部分已經(jīng)說了。公司每年的分紅水平和我的工資收入差不多，相當(dāng)于家里多一個(gè)上班。不代表我推薦別人買，我也不會(huì)推薦別人買。
閃閃紅星：長(zhǎng)電面臨兩個(gè)問題：1、巨額三峽基金如何分?jǐn)偅?、如何置入金沙江下游巨型電站。不確定性很大，目前的高分紅是集團(tuán)的需要。
風(fēng)在云顛：樓主的確很辛苦，對(duì)公司有一定的了解，說了一大堆，但我想說的是成本并不能成為水電企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，更別說什么護(hù)城河了。三峽總公司修了這么多的水電站，照樣會(huì)賣出去電，按照中央維穩(wěn)的政策，市場(chǎng)上用電量就這么多，這就說明以后長(zhǎng)江電力發(fā)的電會(huì)有一部分會(huì)被擠掉，毫無成長(zhǎng)性言。是否值得投資？慎行。jh786：成長(zhǎng)性在文中有闡述，話有說回來沒有成長(zhǎng)性不等于沒價(jià)值，關(guān)鍵是股價(jià)是否足夠的低。
厚德載福：基本認(rèn)同博主（除估值外）的觀點(diǎn)。按成本重置看現(xiàn)價(jià)低；可以作為固定收益類的配置品種；最大的風(fēng)險(xiǎn)是國(guó)企體制的風(fēng)險(xiǎn)；以后高價(jià)收購(gòu)電站基本上管理層肯定還會(huì)進(jìn)行，前面的地下電站的收購(gòu)嚴(yán)重傷透了投資者的心。三總的思路是超虛高價(jià)建電站，長(zhǎng)江電力再溢（合理）價(jià)現(xiàn)金收購(gòu)，管理層獲取利益風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁投資者。
石上：如果希望考慮投資水電股，川投能源也可以作為選項(xiàng)。公司持有48%股權(quán)（另外52%由國(guó)投電力持有）的二灘水電開發(fā)有限責(zé)任公司擁有雅礱江流域梯級(jí)電站的開發(fā)權(quán)。 目前二灘站（330萬千瓦）已經(jīng)投產(chǎn)，官地電站一半投產(chǎn)，2012-2015年將有錦屏一級(jí)（360萬千瓦）、錦屏二級(jí)（480萬千瓦）、桐子林（60萬千瓦）、官地電站（240萬千瓦）相繼投產(chǎn)，裝機(jī)容量將從450萬千瓦增加到1470萬千瓦。2025年全面投產(chǎn)，總裝機(jī)容量3000萬千瓦。 除了二灘水電公司48%的股權(quán)外，川投能源還持有大渡河水電公司10%的股權(quán)，大渡河公司擁有大渡河干流16個(gè)水電項(xiàng)目的開發(fā)權(quán)，目前已有龔嘴、銅街子、瀑布溝、深溪溝電站，合計(jì)526萬千瓦機(jī)組投入運(yùn)營(yíng)，另有大崗山電站（260萬千瓦）、猴子巖電站（170萬千瓦）獲得核準(zhǔn)，預(yù)計(jì)將在2015-2016年、2016-2017年投產(chǎn)。 此外，川投能源還有田灣河梯級(jí)三個(gè)電站（仁宗海、金窩、大發(fā)）80%的股權(quán)。
石上：同作為水電，長(zhǎng)江電力和其他地方的水電相比，又有什么優(yōu)勢(shì)呢？ 輸送到江蘇，由于地理位置上，三峽及葛洲壩電站的確有很強(qiáng)的距離優(yōu)勢(shì)，線路損失小。 但是，三峽水庫的幾大功能中，汛期防洪是第一，為此，來水豐富的夏季必須維持低水頭運(yùn)行，發(fā)電讓位于防汛。 而二灘水庫的設(shè)計(jì)方案是不承擔(dān)上下游的防洪任務(wù)，也無防洪限制水位。由于泄洪能力大，二灘水庫為高水位運(yùn)行，機(jī)組耗水率低，流域統(tǒng)調(diào)后，經(jīng)濟(jì)效益更高?，F(xiàn)在有了直流高壓線路，可以低成本對(duì)抗遠(yuǎn)距離。
老僧：1、將來上游電站都建成后，加上地下電站，三峽電站來水正常的年發(fā)電量是1000億度，加上葛洲壩應(yīng)該是1160度。這是三峽集團(tuán)第一任老總陸老說的。2、有了上游水庫增加的防洪庫容，三峽水庫將來的汛期運(yùn)行水位應(yīng)該可以提高十米左右，一開始論證時(shí)就論證過這個(gè)方案，好像唯一的問題是泥沙問題，但有了上游的水庫泥沙就不是問題了。3、三峽水庫引起的最大的問題是清水下泄，刷低了下游的河床，但是將來這就不僅是三峽自己的問題了，我不相信國(guó)家會(huì)炸掉上游所有的水庫來解決這一問題，應(yīng)該會(huì)在下游修一些水利工程解決來這一問題。4、三峽還有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是在戰(zhàn)爭(zhēng)中遭到核彈的攻擊（常規(guī)武器的攻擊問題不大），長(zhǎng)電的投資者必須愿意承擔(dān)這一風(fēng)險(xiǎn)。5、9%的貼現(xiàn)率夠保守了，三峽債券的收益率比國(guó)債高不了多少，當(dāng)然需要考慮杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。6、三峽集團(tuán)自己用長(zhǎng)電的分紅投資風(fēng)電，我們可以拿分紅的錢到香港買風(fēng)電的股票，現(xiàn)在絕對(duì)不比他自己投風(fēng)電多花錢，哈哈，但愿香港的風(fēng)電股票總是這么便宜。7、如果長(zhǎng)電不漲，那很好啊，可以用每年的分紅來增持，不一定比自己投資水電站貴。沒有人希望豬肉天天漲價(jià)，即使自己冰箱里存了半片豬肉也是這樣，不知道為什么換了股票就不一樣了。豬肉天天吃，股票也可以年年買啊。8、希望中國(guó)將來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度降到5%以下，降到1%更好了，那時(shí)長(zhǎng)電估值的貼現(xiàn)率就會(huì)降到4.5%（日本的股權(quán)資本成本大概在5%-6%之間）。當(dāng)然這可能只在使用紅利貼現(xiàn)法時(shí)適用。9、金沙江下游的電站還是應(yīng)該考慮的，只要能按照增發(fā)價(jià)格增持股票，保持自己在公司中的持股比例不變，增發(fā)價(jià)格是不影響價(jià)值的。我估計(jì)收購(gòu)價(jià)格是帳面值的一點(diǎn)三倍左右，電價(jià)前兩座應(yīng)該在0.3元左右，后兩座在0.35元左右。10、大家都對(duì)三峽集團(tuán)有意見，實(shí)際上一任老總是很不錯(cuò)的，當(dāng)時(shí)他在整體上市時(shí)就想把金沙江電站項(xiàng)目一起裝進(jìn)來，那樣基本上不需要支付溢價(jià)，他當(dāng)時(shí)征求基金的意見，結(jié)果被這幫短視的投機(jī)分子給攪黃了，肉食者鄙，不能遠(yuǎn)謀啊！11、三峽集團(tuán)的能力是有目共睹的，國(guó)內(nèi)哪一家電力公司都不敢不服他爭(zhēng)取政策、搶占資源的能力。當(dāng)然國(guó)內(nèi)已經(jīng)沒有大的水電資源了，只剩下西藏了。周邊的俄羅斯和巴基斯坦倒是有很多豐富的、沒開發(fā)的水電資源。12、中電新能源的入股價(jià)是每股凈資產(chǎn)，除非在二級(jí)市場(chǎng)上買，這已經(jīng)是最低價(jià)了。13、我覺得2020年以后長(zhǎng)電的分紅比率還會(huì)大幅提高，那時(shí)沒有大項(xiàng)目了，每年接近200億的折舊就很難花出去。而且到那時(shí)國(guó)家就會(huì)逼迫他高分紅了，進(jìn)入老齡化社會(huì)以后養(yǎng)老金會(huì)有很大缺口的，不從賺錢的國(guó)企拿錢還能有別的解決辦法嗎？總不能讓我們70歲以后退休吧！
老僧：長(zhǎng)江電力的相對(duì)優(yōu)勢(shì)：1、三峽控制流域面積大，不同年份來水相對(duì)均衡，與常年平均來水相比，即使百年不遇的枯水年現(xiàn)金流也只下降30%左右，利潤(rùn)下降50%左右。遇到同樣情況雅礱江的波動(dòng)就大多了（可以看一下去年二灘電站的效益情況）。長(zhǎng)江電力是永遠(yuǎn)也不會(huì)虧損的公司。2、長(zhǎng)電將來的項(xiàng)目今年應(yīng)該就全面開工了，而雅礱江還有很多項(xiàng)目沒開工，且地質(zhì)結(jié)構(gòu)更不穩(wěn)定，不敢說將來都能按計(jì)劃開工。只要壩址出現(xiàn)地震，新項(xiàng)目恐怕就遙遙無期了。尤其是龍頭水庫如果不開工對(duì)整體效益的影響太大了。3、三峽處于全國(guó)電網(wǎng)的連結(jié)點(diǎn)，將來電力消納比較方便，輸電距離也要近一些。4、三峽的電不受地方牽制，壩址、庫區(qū)、消納地處于不同的行政區(qū)，這點(diǎn)很重要。三位一體的電站都有核定的電價(jià)不到位、經(jīng)濟(jì)困難時(shí)被迫降價(jià)的問題，二灘就是這樣。5、三峽集團(tuán)獲取資源、協(xié)調(diào)政策的能力要比國(guó)開投、四川國(guó)投強(qiáng)多了。6、只有承擔(dān)社會(huì)職能的國(guó)企才有可能顧及社會(huì)輿論，才有可能顧及小投資者的利益。 還有一點(diǎn)，自己擁有和兩家共同擁有是有本質(zhì)的區(qū)別的，后者誰都控制不了現(xiàn)金流，在公司的發(fā)展上面兩家都說了不算，不可能有真正的戰(zhàn)略。
四維估值：未來資源稅問題；管理層現(xiàn)金流亂用，收益低；資產(chǎn)注入欺負(fù)散戶；生態(tài)維護(hù)問題；估值高問題。老火煲湯：“未來資源稅問題；管理層現(xiàn)金流亂用，收益低；資產(chǎn)注入欺負(fù)散戶”是國(guó)企的通病了，散戶想的和大股東想的根本就是不同的訴求。比如長(zhǎng)江電力要溢價(jià)1倍參股00735，評(píng)估高價(jià)注入發(fā)電資產(chǎn)之類。又比如神華集團(tuán)用了N多年的火車車廂都要評(píng)估后溢價(jià)裝入股份公司。 設(shè)想長(zhǎng)期靠分紅來跑贏CPI，難！
hbwhzs：我也是長(zhǎng)電的老股東。大致的計(jì)算差不多的，有2個(gè)長(zhǎng)期因素一直不確定：1、西線南水北調(diào)，這個(gè)如果在2030年進(jìn)行，會(huì)不會(huì)大大減少來水，進(jìn)而影響長(zhǎng)期估值；2、三峽大壩運(yùn)行這些年下來，外界職責(zé)的環(huán)保負(fù)面影響。 我能理解的有兩個(gè)提法：（1）庫區(qū)淹沒的植被，相當(dāng)于是增加了碳排放；（2）清水下泄，降低了下游的河床，導(dǎo)致洞庭湖每年會(huì)有一段時(shí)期極度干旱。環(huán)保的影響，未來會(huì)不會(huì)增加三峽電站的支出項(xiàng)？老僧：我看過南水北調(diào)的影響方面的論文，對(duì)三峽影響很小，對(duì)金沙江影響大一些，但應(yīng)該可以通過上調(diào)電價(jià)來解決。清水下泄肯定是問題，但不會(huì)是由長(zhǎng)電買單的。碳排放是一次性的，而且溫帶氣候的電站排放很小，真正有問題的是巴西的電站。Danielz：我也覺得三峽環(huán)境影響對(duì)長(zhǎng)電是大隱患。一旦內(nèi)部評(píng)估出來對(duì)環(huán)境有影響，為了面子肯定不會(huì)拆壩，那么降水位運(yùn)行的話，收入就大減了。老僧：所謂環(huán)境影響原來說得最多的是消落帶問題，是因?yàn)樗蛔兓鸬摹，F(xiàn)在這一問題看來遠(yuǎn)沒有某些人宣揚(yáng)的那樣嚴(yán)重，而且也不是沒有解決辦法的（已研究一種可適應(yīng)水位變化的植物）。另一個(gè)環(huán)境問題就是前面說過的清水下泄問題了。兩個(gè)問題都不能夠通過降低水位來解決。關(guān)于三峽的很多問題都是偽專家杜撰出來的，按照某個(gè)對(duì)文史哲出身的人有偏見的教授的話，是對(duì)科學(xué)無知的人杜撰出來的。hbwhzs：西線南水北調(diào)，上周看到轉(zhuǎn)貼的長(zhǎng)電網(wǎng)站上的答復(fù)，“從長(zhǎng)江上游引水入黃河，以解決中國(guó)西北地區(qū)和華北部分地區(qū)干旱缺水問題。途徑青藏高原，海拔高，地質(zhì)的構(gòu)造復(fù)雜，地震烈度大，且要修建200米左右的高壩和長(zhǎng)達(dá)100公里以上的隧洞，工程技術(shù)復(fù)雜，耗資巨大，因此現(xiàn)仍處于可行性研究的過程中。規(guī)劃調(diào)水170億立方米，按三峽電站當(dāng)前綜合耗水率5.1立方米每千瓦時(shí)考慮，將減少發(fā)電33億千瓦時(shí)電量，如果考慮在三峽樞紐工程棄水期調(diào)水，將減少調(diào)水電量損失?！比绻沁@種預(yù)期倒可以接受。長(zhǎng)電大股東和管理層這兩年給小股東吃下的蒼蠅實(shí)在太多，非常倒胃口。我現(xiàn)在對(duì)于這種治理缺陷的公司，寧可當(dāng)現(xiàn)金替代品了。
向往自由：水輪機(jī)、發(fā)電機(jī)折舊用20年比較合理，主要有兩點(diǎn)：1、三峽電站的設(shè)備是長(zhǎng)期運(yùn)行的設(shè)備，用的時(shí)間長(zhǎng)容易損耗，估計(jì)20年內(nèi)的時(shí)間里面的設(shè)備基本上斷斷續(xù)續(xù)換了一遍；2、折舊是按當(dāng)時(shí)成本價(jià)來計(jì)算的，重置時(shí)，設(shè)備的價(jià)格估計(jì)是當(dāng)年的好幾倍了，一次性支出較大，考慮這個(gè)因素，平攤下來，自由現(xiàn)金流125億不至于，100億差不多。jh786：從葛洲壩電站的情況看水輪機(jī)壽命遠(yuǎn)不至20年，所以不太同意你的觀點(diǎn)。向往自由：一般來說直接壽命是不止20年，水輪機(jī)的壽命和負(fù)荷，水輪機(jī)安裝高度，各種不確定因素都要考慮，特別是水輪機(jī)的轉(zhuǎn)速，發(fā)電機(jī)的負(fù)荷調(diào)整都是由于調(diào)速器控制的，雖然設(shè)計(jì)了很多保護(hù)，還有水輪機(jī)都是專門定制的，每一個(gè)水輪機(jī)的設(shè)計(jì)都是根據(jù)具體情況設(shè)計(jì)的，到底設(shè)計(jì)有沒有問題，是需要時(shí)間檢驗(yàn)的，但是人為因素，客觀因素都存在，綜合這些情況壽命在20-40年不等，但是投資就是考慮保守估計(jì)，不要過于樂觀。我就是水輪機(jī)專業(yè)的，呵呵。jh786：感謝專業(yè)人士的提醒。我曾經(jīng)查過，目前三峽電站有單機(jī)70萬KW/H共26臺(tái)機(jī)組（未含地電），單機(jī)價(jià)格低于5億，也就是總共低于130億，占總造價(jià)1800億的7%，對(duì)財(cái)務(wù)的影響可見如此而已。另外，從葛洲壩的運(yùn)行來看，水輪機(jī)20年的壽命的確太過于保守。向往自由：呵呵，因?yàn)槲揖驮谒娬竟ぷ?，所以相?duì)比較清楚，三峽應(yīng)該來說在我們水電行業(yè)里面的最好的，當(dāng)然人均收入也是最高的，我聽我同事說三峽的值班員都是清華畢業(yè)的。三峽來水相對(duì)穩(wěn)定，發(fā)電量也相對(duì)固定，收入也比較確定，利潤(rùn)也相對(duì)確定，唯一不確定的話我對(duì)國(guó)企不太信任，國(guó)企的的領(lǐng)導(dǎo)一般只會(huì)考慮自身及員工利益，對(duì)小股東不太負(fù)責(zé)；同事很容易為了政績(jī)，容易拍屁股進(jìn)行一些決定。比如收購(gòu)三峽地下廠房機(jī)組，我覺得完全是沒必要的，純粹浪費(fèi)錢，26臺(tái)機(jī)組完全可以勝任1000億度的發(fā)電量，只要機(jī)組年發(fā)電小時(shí)在4813小時(shí)就夠了，也是我不投資長(zhǎng)江電力重要的原因。還有國(guó)企一般是把政府利益，企業(yè)利益放在首位，小股東放在最后吧，說不定哪天又決定一個(gè)啥決策，損害股東利益。當(dāng)然假如企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)能老實(shí)管理（不需要多大能力，保證電站不出大事故就足夠了），把安全和小股東的利益放在首位，不瞎投資，堅(jiān)持大比例分紅，長(zhǎng)江電力還是一筆不錯(cuò)的投資。jh786：專業(yè)人士，不錯(cuò)不錯(cuò)，希望多討論。你說的這些問題我都有預(yù)期和考慮，這家公司最大的風(fēng)險(xiǎn)就是來自于大股東、管理層以及政策風(fēng)險(xiǎn)。
老僧：在電價(jià)有很大的調(diào)高余地的情況下，不大可能有什么失誤。現(xiàn)在的水電電價(jià)理論上是和成本掛鉤的，每個(gè)千瓦一萬多元錢都可以算過來帳，成本的安全邊際很大。再一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是選址和施工的風(fēng)險(xiǎn)了，施工的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是三峽集團(tuán)承擔(dān)的，三峽的壩址按照一個(gè)國(guó)際知名的專家的說法是上帝賜予的，金沙江四座電站的要差一些，將來真出問題了也就是多花一點(diǎn)錢補(bǔ)救一下。與其他的生意相比，水電的風(fēng)險(xiǎn)是最小的，其他的行業(yè)無論規(guī)模做到多大，曾經(jīng)多么輝煌，都會(huì)虧損，會(huì)倒閉啊。 換件的成本都在當(dāng)期成本列支，三峽的固定資產(chǎn)賬面價(jià)值中最大的一塊是搬遷成本，其次是大壩成本，再次是收購(gòu)時(shí)的溢價(jià)，發(fā)電設(shè)備占得比例很小。
向往自由：水電站只要有水，就是坐地生錢的金雞，在將來通貨膨脹，物價(jià)上漲的預(yù)期下，長(zhǎng)江電力確實(shí)是一個(gè)穩(wěn)妥的投資。三峽牛啊，直接歸國(guó)調(diào)調(diào)度，省級(jí)調(diào)度、網(wǎng)調(diào)都拿它沒辦法啊。典型的資源壟斷，唯一不足的地方，就是電價(jià)很難漲上去，它的電價(jià)是國(guó)家發(fā)改委直接控制的，按成本核算，漲電價(jià)難度極大。
天地俠影：對(duì)于沒有成長(zhǎng)性的企業(yè)，其永續(xù)性是重要的參考價(jià)值。三峽大壩，永續(xù)經(jīng)營(yíng)是根本不可能的；關(guān)于泥沙淤積的問題，網(wǎng)上也有許多的研究。唯一有利的，可能是電價(jià)的逐步上調(diào)，但是發(fā)電量，必然呈下降趨勢(shì)。 考慮分紅、永續(xù)經(jīng)營(yíng)，市場(chǎng)中應(yīng)該有比長(zhǎng)江電力更好的投資標(biāo)的，我說的不是銀行。石上：關(guān)于水庫泥沙淤積的問題，有許多的研究。但是泥沙淤積在庫底，庫容會(huì)減少，只要不淤積到進(jìn)水口，有效水頭就不會(huì)降低，水量大體相當(dāng)?shù)那闆r下，發(fā)電量不會(huì)有很大影響。 要考慮永續(xù)問題，恐怕連太陽都不行。生年不滿百，常懷千歲憂。呵呵，開個(gè)玩笑！天地俠影：三峽大壩的可怕之處在于，其泥沙淤積在重慶上游。自然災(zāi)難也許日將顯現(xiàn)。
遠(yuǎn)子：新建或未來注入電站的建造成本和盈利與三峽估計(jì)會(huì)差很多，再加上高溢價(jià)注入以后是會(huì)削弱每股收益和分紅的。
roe07：這個(gè)估值太樂觀，而且邏輯上有一些錯(cuò)誤的地方。整體來說，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)還是不夠。比如這句“不考慮后續(xù)注入資產(chǎn)的業(yè)績(jī)?cè)龊瘛?，注入也可以是?duì)原股份的稀釋的。國(guó)企干這種事還少嗎？
study：滬市規(guī)定股本超4億股的公司，大股東的持股上限是90%，而不是75%。請(qǐng)樓主注意！ 長(zhǎng)電2011年財(cái)務(wù)費(fèi)用為42.8億，帶息負(fù)債綜合融資成本約5.08%。2012年因此可減少財(cái)務(wù)費(fèi)用2.17億，折0.01318元/股，較2011年凈利潤(rùn)0.4667元/股而言，約可提升2.82%。所以樓主所說的“從公司內(nèi)部的情況看，逐步還貸后，每年的財(cái)務(wù)費(fèi)用不斷降低，相對(duì)于凈利潤(rùn)每年有8%左右的增長(zhǎng)”，是不是太樂觀了？ 關(guān)于金沙江電站注入，最壞的結(jié)果是：評(píng)估高溢價(jià)增殖，對(duì)大股東定向增發(fā)。老僧：國(guó)企確實(shí)有很多缺點(diǎn)，但和民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相比，還是可以接受的。三峽總公司前一任老總對(duì)小股東還是不錯(cuò)的，對(duì)外投資也很謹(jǐn)慎。新任老總上臺(tái)辦的第一件事就讓人不滿，但這并不代表他以后會(huì)總是有意損害小股東的利益。我覺得投資一家有社會(huì)責(zé)任感的國(guó)企還是比投資一般的國(guó)企好一些。至于民營(yíng)企業(yè)我在香港見識(shí)過了，躲著點(diǎn)不犯錯(cuò)。自己有那個(gè)能耐可以自己創(chuàng)業(yè)，但是某些行業(yè)自己有錢也進(jìn)不去，我覺得那才是投資者應(yīng)該關(guān)注的對(duì)象。 三峽集團(tuán)還不能算是一個(gè)不要臉的企業(yè)，持股增加到90%是不可能的。定向增發(fā)給別人倒有可能，按照現(xiàn)在的價(jià)格買長(zhǎng)電應(yīng)該比自己投資某些成本高的水電合適。jh786：非常同意你對(duì)長(zhǎng)江電力大股東風(fēng)險(xiǎn)的判斷。盡管大股東不盡人意，但還是不算太出格。老僧：再說如果有錢的話，只要按照增發(fā)價(jià)格增持，保持自己在公司總股本中原有的占比，增發(fā)價(jià)格的高低并不會(huì)讓大股東占便宜。當(dāng)然，多數(shù)個(gè)人股東還是希望大股東率領(lǐng)自己占新進(jìn)入的股東的便宜的，這一點(diǎn)在對(duì)大股東定向增發(fā)的情況下就不能實(shí)現(xiàn)了。jh786：是的，對(duì)大股東的定向增發(fā)是件讓人頭疼的問題。厚德載福：同意你“某些行業(yè)自己有錢也進(jìn)不去，我覺得那才是投資者應(yīng)該關(guān)注的對(duì)象”的觀點(diǎn)。問題是這些行業(yè)都是國(guó)企，管理層的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。老僧：投資總要面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，如果找到一個(gè)不需要面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)或企業(yè)，那一定是隱含的風(fēng)險(xiǎn)沒有被發(fā)現(xiàn)。面對(duì)國(guó)企管理層的風(fēng)險(xiǎn)總要比面對(duì)民營(yíng)企業(yè)造假行騙的風(fēng)險(xiǎn)要好得多。香港上市的高回報(bào)率民營(yíng)企業(yè)造假行騙的比率在30%以上，國(guó)內(nèi)的大概也強(qiáng)不了多少。資源壟斷型央企管理層的能力對(duì)企業(yè)的發(fā)展影響沒有那么大，相對(duì)其資產(chǎn)和盈利而言浪費(fèi)和貪污的影響有限，所以相對(duì)而言還算是好的投資品種。
三山晨光：長(zhǎng)電的長(zhǎng)線投資價(jià)值是不言而喻的，這種公司拿個(gè)十年八年，拿個(gè)壓箱，是個(gè)不錯(cuò)的選擇，但想暴利可能性也不大，具體參考對(duì)象可以看香港上市的電能實(shí)業(yè)代碼00006，只要平常心放在那，養(yǎng)老金入市是最佳選擇品種，進(jìn)去了就可以不考慮出來了。 三峽和金沙江上四個(gè)電站都是水電資源型的，前期投資大，但回報(bào)穩(wěn)定，根子在于水是老天給的，不象火電要花買煤的錢，從投資后變動(dòng)成本角度，太陽能，風(fēng)電，水電都是低的，但是風(fēng)能太陽能不是經(jīng)常有，晚上、沒風(fēng)就頭疼，水也是靠天，但基本還是有的，只是多一點(diǎn)少一點(diǎn)。 中國(guó)電力體制改革停滯了好多年，朱當(dāng)總理的時(shí)代定了方案，2002年2月，在經(jīng)歷了數(shù)年的爭(zhēng)論、博弈和妥協(xié)之后，國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于印發(fā)電力體制改革方案的通知》（國(guó)發(fā)[2002]5號(hào)，“五號(hào)文件”），揭開了電力改革序幕，提出了廠網(wǎng)分開、主輔分離、輸配分開和競(jìng)價(jià)上網(wǎng)四大改革目標(biāo)。廠網(wǎng)后來分開了，有了五大電力集團(tuán)，也成立了兩大電網(wǎng)，國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)，結(jié)果溫當(dāng)總理電改老推不動(dòng)，直到前些年才把兩大電網(wǎng)主輔分離，接下去輸配分開和競(jìng)價(jià)上網(wǎng)還要下一個(gè)十年?，F(xiàn)在電力最肥的肥貓是兩大電網(wǎng)，靠壟斷的過路費(fèi)賺個(gè)盆滿缽滿，但好日子也到頭了，現(xiàn)在國(guó)家已經(jīng)意識(shí)到電網(wǎng)獨(dú)買獨(dú)賣，壓榨上下游客戶的危害，電力法規(guī)定的同網(wǎng)同價(jià)就沒實(shí)行過，反而是發(fā)改委搞標(biāo)桿電價(jià)，電監(jiān)會(huì)都被涼在一邊。標(biāo)桿電價(jià)是什么概念？成本高賣高價(jià)，成本低賣低價(jià)，呵呵，這是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，絕對(duì)不是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，水電價(jià)格因?yàn)槌杀镜?，水電上網(wǎng)價(jià)就被壓的比較低，普遍比火電低一毛錢，無形就降了水電回報(bào)吸引力，也降低了水電投資的動(dòng)力，因此，電力還不是一個(gè)市場(chǎng)，只是在發(fā)電側(cè)，也是就各個(gè)電廠形成競(jìng)爭(zhēng)，售電側(cè)沒有競(jìng)爭(zhēng)?，F(xiàn)在電監(jiān)會(huì)就是想靠電廠和大客戶直售電，避開電網(wǎng)，如果電網(wǎng)的壟斷受管制，可以想象一下，如果長(zhǎng)江電力能直接售電給最終用戶，按水火同價(jià)，漲一毛錢，一年就可以增收100億利潤(rùn)，所以長(zhǎng)江電力的未來與電力體制改革是非常相關(guān)的。當(dāng)然，長(zhǎng)期投資者要耐心，只要你等的起，天會(huì)亮的，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)肯定不會(huì)讓成本最低的企業(yè)吃虧的。就象十多年煤炭市場(chǎng)化給煤企帶來機(jī)會(huì)一樣，計(jì)劃電轉(zhuǎn)向市場(chǎng)電，也給電企帶來機(jī)會(huì)。 投資要有想象力。
劉彥明：未來收購(gòu)“增厚每股的業(yè)績(jī)”，竊認(rèn)為這一問題并不重要，而是要求每股內(nèi)含每年的發(fā)電量不能下降。如此博弈，才會(huì)雙贏，現(xiàn)在的中小投資者一定要敢于投反對(duì)票。
forcode：見我之前有關(guān)長(zhǎng)江電力和三峽的推論，我用腳本抓取三峽出庫入庫流量及上下游水位，構(gòu)建了一個(gè)數(shù)據(jù)庫，與歷年發(fā)電量及投產(chǎn)功率做統(tǒng)計(jì)模型。三峽上半年發(fā)電量實(shí)際值出來了，348億度，我的預(yù)測(cè)值為340，誤差2%。 三峽水情預(yù)測(cè)發(fā)電量的模型已經(jīng)做好了，R2居然有0.86，挺不錯(cuò)了吧！不過最近幾年的預(yù)測(cè)值跟歷史實(shí)際值之間的誤差在正負(fù)15%以內(nèi)，不算很好：發(fā)電量=-40.643-0.0000089*出庫流量+0.08*投產(chǎn)功率+0.0000474*入庫流量 三峽電站2012年第二季度的發(fā)電量預(yù)計(jì)在190-230之間，三個(gè)模型的預(yù)測(cè)值分別為213、181和191，模型有一定誤差，而且沒有考慮地下電站的影響，今年二季度的出庫、入庫、水頭、裝機(jī)功率均為近四年最高值，所以我猜測(cè)發(fā)電量比較可能在210-220億度左右。 假設(shè)第二季度三峽電站發(fā)電量為215億度，則相比去年同期185億度增長(zhǎng)16%；上半年累計(jì)發(fā)電量340億度，相比去年同期319億度增長(zhǎng)6.6%。主要還得看3季度的表現(xiàn)了，今天三峽入庫到2.5萬了，真正的汛期才算開始了。
數(shù)字世界：長(zhǎng)電今年的凈利潤(rùn)達(dá)到90億以上概率極大，年折舊增加到約62億（增加了地電，暫時(shí)按照綜合折舊率4%，剩余3臺(tái)機(jī)組折舊率減半），合計(jì)現(xiàn)金流是152億或者以上，明年分紅65%，剩余現(xiàn)金流也將達(dá)到93億上下，在不進(jìn)行任何投資的假設(shè)下，用不了10年，就可以還貸完畢，減少財(cái)務(wù)費(fèi)用43億，稅后利潤(rùn)增加32億，2022年開始有機(jī)組就陸續(xù)折舊完畢（主要折舊資產(chǎn)是大壩，這個(gè)就早了）。
四維估值：考慮到公共事業(yè)公司的價(jià)格管制和高價(jià)收購(gòu)集團(tuán)公司資產(chǎn)及大股東侵占小股東利益，合理價(jià)位應(yīng)該是12%回報(bào)，這種公司1pb是值得持有的，或者收購(gòu)?fù)晁屑瘓F(tuán)公司資產(chǎn)時(shí)再介入，我在等這一天，已經(jīng)等了3年，再等2年也沒關(guān)系。jh786：你怎樣看待水電的折舊？如果你同意我文章中的觀點(diǎn)，那么以現(xiàn)價(jià)為基準(zhǔn)，每年的權(quán)益增加大約就是12%。四維估值：關(guān)鍵是折舊的錢怎么用，有一部分折舊將來是要花的，大部分是購(gòu)買溢價(jià)資產(chǎn)。還有我很擔(dān)心將來賺錢后要提高資源水稅。緩慢增長(zhǎng)型關(guān)鍵還是看他的分紅率，起碼要到5%，沒到手的都是假的。
醫(yī)藥商業(yè)：原來我也琢磨過長(zhǎng)江電力，感到有兩個(gè)致命的問題：1、長(zhǎng)電最大的問題是僅僅只有一個(gè)客戶，而且這個(gè)客戶還是一個(gè)有無限壟斷權(quán)力的惡霸，如果這個(gè)惡霸決定長(zhǎng)電的上網(wǎng)電價(jià)永遠(yuǎn)不漲，中小投資者咋辦？2、大股東侵占小股東利益，如果高價(jià)收購(gòu)母公司資產(chǎn)這個(gè)游戲繼續(xù)下去，上市公司就是一個(gè)提款機(jī)而已。 這種公司你沒法算，除非你知道國(guó)家電網(wǎng)準(zhǔn)備怎么搞。jh786：這兩個(gè)問題幾乎是眾人皆知的，眾人皆知的風(fēng)險(xiǎn)在某種程度上已經(jīng)不是風(fēng)險(xiǎn)。電網(wǎng)的改革阻力會(huì)很大，但總會(huì)推進(jìn)，畢竟不可能長(zhǎng)時(shí)間的違背基本規(guī)律，就像均值回歸。大股東的問題幾乎是A股所有公司的問題，相對(duì)來說長(zhǎng)江電力還算好的。高價(jià)收購(gòu)，目前只是地下電站上比較突出。投資不可能不面臨風(fēng)險(xiǎn)，完美的標(biāo)的往往對(duì)應(yīng)的是高昂的股價(jià)。forcode：所謂高價(jià)收購(gòu)地下電站，也不一定就對(duì)，這只是以目前的情況來評(píng)估的，這個(gè)問題要用動(dòng)態(tài)的眼光來看，看你愿意持有多久，放在十年二十年的跨度來看地下電站，考慮到將來的梯級(jí)調(diào)度、電價(jià)上調(diào)，或許并不算買貴了。獨(dú)孤飛雪：其實(shí)要不是2008年的雪災(zāi)，國(guó)家電網(wǎng)可能不會(huì)有今天這么強(qiáng)勢(shì)，電力改革早就推進(jìn)了。發(fā)改委早就想拆國(guó)家電網(wǎng)，但是國(guó)家電網(wǎng)老總劉振亞抓住2008年雪災(zāi)，說輸配電必須一起，好協(xié)調(diào)，也才能大筆投資?，F(xiàn)在國(guó)家電網(wǎng)搞三集五大，把人財(cái)物的權(quán)力全部往上收，架空了區(qū)域電網(wǎng)，現(xiàn)在區(qū)域電網(wǎng)就是一個(gè)軀殼了，區(qū)域電網(wǎng)的資產(chǎn)已經(jīng)全部放到省網(wǎng)了，現(xiàn)在明顯就是跟發(fā)改委對(duì)著干、現(xiàn)在就是怕拆掉，今年印度發(fā)生大停電事故（美國(guó)也有大停電事故），估計(jì)又給了國(guó)家電網(wǎng)理由，證明輸配電一體化優(yōu)勢(shì)（說明下：電力調(diào)度室這樣的，國(guó)調(diào)，網(wǎng)調(diào)，省調(diào)，地調(diào)，縣調(diào)；這里面的關(guān)系都是上級(jí)調(diào)下級(jí)，執(zhí)行力很強(qiáng)的，一臺(tái)機(jī)組甩負(fù)荷，處罰是是很嚴(yán)重的，從國(guó)調(diào)到水電廠的值班員都把穩(wěn)定運(yùn)行放第一要?jiǎng)?wù)，直接和收入掛鉤的，從這點(diǎn)來看國(guó)家電網(wǎng)的壟斷確實(shí)為了電網(wǎng)穩(wěn)定，而印度區(qū)域電網(wǎng)各自為政，國(guó)調(diào)調(diào)不動(dòng)網(wǎng)調(diào)，網(wǎng)調(diào)調(diào)不動(dòng)省調(diào)，結(jié)果負(fù)荷不平衡造成大停電事故）。畢竟近20年國(guó)家電網(wǎng)沒出過什么大的大停電事故，為止但是今年是***關(guān)鍵時(shí)期，劉振亞也要下臺(tái)了，國(guó)家電網(wǎng)的走勢(shì)未來還有很大變數(shù)，照這樣發(fā)展下去其實(shí)跟鐵道部差不多，大的讓人可怕；不過國(guó)家電網(wǎng)會(huì)改革，但是怎么改，目前誰知道呢。醫(yī)藥商業(yè)：是的，所以為什么要與虎謀皮呢？有超強(qiáng)護(hù)城河的不是長(zhǎng)江電力，而是它唯一的客戶——國(guó)家電網(wǎng)。這其實(shí)是一個(gè)簡(jiǎn)單得不能再簡(jiǎn)單的事實(shí)，如果持倉的朋友有勇氣面對(duì)這個(gè)事實(shí)的話！為什么幾乎人人都會(huì)常常對(duì)重要的事實(shí)視而不見呢？因?yàn)槿诵钥偸菢酚诤葱l(wèi)自己的立場(chǎng)，而不是樂于反思自己的盲點(diǎn)的（特別是當(dāng)我們倉位太重和SunkCost太高之后）jh786：國(guó)家電網(wǎng)的護(hù)城河來自行政，長(zhǎng)江電力的護(hù)城河來自于自然壟斷，兩者根本不是一回事。如果要說堅(jiān)固性，自然壟斷顯然是強(qiáng)于行政壟斷的。兩者是上下游的公司，你不能用一個(gè)壟斷去否定另一個(gè)壟斷。況且，我文章中根本沒有考慮電價(jià)的上漲因素，電網(wǎng)不至于還會(huì)讓它降電價(jià)吧。
宋成軍：可能你的偏好是股票，所以對(duì)鋪面投資分析有些不足。一般鋪面購(gòu)買金額與年租金之比為20-25,也就是投資的時(shí)候按當(dāng)時(shí)的租金需要25年收回成本。但通貨膨脹和人流增加的雙重因素會(huì)導(dǎo)致租金一般一年一調(diào)甚至半年一調(diào)，實(shí)際收回成本的時(shí)間一般不超過10年，快一點(diǎn)的8年就行。這還光是租金，10年內(nèi)地價(jià)升值一般也能翻上三五番。如果眼光獨(dú)到碰上新商業(yè)中心開發(fā)成功，一兩年內(nèi)翻個(gè)兩三番也很多。 當(dāng)然，這只是我看到的成功案例，失敗的可能也不少，但總的來說，鋪面投資一定劣于股票尤其像長(zhǎng)江電力這樣的臃腫央企，不是很說得過去。長(zhǎng)期投資者：從租售比這個(gè)角度看問題確實(shí)很有價(jià)值，現(xiàn)在大部分地方的租售比都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于20-25吧，我們這里的接近于40，基本不抵存在銀行一年的利息。通貨膨脹這個(gè)對(duì)決策的的影響不大，人流的增加其實(shí)很大程度上是取決于政策的因素，多數(shù)是無法判斷的。對(duì)于大部分地方來說地價(jià)升值這個(gè)因素目前其實(shí)也是接近尾聲。所以投資商鋪成功超過股票收益可能也只是在特定時(shí)期特定地點(diǎn)的一種現(xiàn)象。不過反過來說，投資股票是需要專業(yè)的水平才能取得正收益，大部分人的收益是負(fù)的吧。 對(duì)于商鋪投資不懂，股票投資也外行的人來說，目前買長(zhǎng)江電力這種股票雖然不會(huì)有太大的收益，但至少跑贏存款利息，趕的時(shí)候好的話，也可能翻倍。jh786：對(duì)于商鋪，我不是一無所知。由于工作的原因，我能接觸到很多商業(yè)樓盤。你所說的情況是前幾年的狀態(tài)。以成都為例，2008年以后在傳統(tǒng)商業(yè)黃金口岸推出的適合個(gè)人投資者的新盤，沒有一個(gè)是成功的。我也有親戚在做服裝生意，直觀的感受進(jìn)入今年不少商鋪的租金是下降的，而且呈現(xiàn)空置狀態(tài)。如果不是通過關(guān)系拿到一個(gè)好的價(jià)格，現(xiàn)在入手商業(yè)鋪面風(fēng)險(xiǎn)是非常的大。forcode：電子商務(wù)的發(fā)展，可能使得商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值和前景增加了不確定性。四五年前，華強(qiáng)北的一個(gè)幾平米的小鋪位，據(jù)說年租金幾十萬，現(xiàn)在商戶因?yàn)榫〇|、淘寶的競(jìng)爭(zhēng)擠壓紛紛退組?？梢灶A(yù)見的是，百貨類也會(huì)因?yàn)殡娚潭至骱芏嗳巳?，未來比較有價(jià)值的商業(yè)地產(chǎn)可能還是汽火車站周邊、萬達(dá)類娛樂餐飲購(gòu)物綜合體。宋成軍：商鋪也好股票也好，這幾年收益都很差，主要原因還是在于宏觀經(jīng)濟(jì)下行傳遞的影響。不過商鋪是買得早肯定賺錢，股票卻不一定。呵呵
我心蕩漾：這個(gè)企業(yè)如果是個(gè)私企投資價(jià)值肯定很大，但國(guó)企要打折扣了，國(guó)企內(nèi)部人控制往往會(huì)認(rèn)為操縱利潤(rùn)以應(yīng)對(duì)考核壓力。其次大股東持股比例這么高還會(huì)產(chǎn)生亂投資破壞公司價(jià)值的舉動(dòng)。
上帝的拾荒者：再好的商業(yè)模式，碰到政治，都會(huì)起不了作用?？瓷先ラL(zhǎng)電商業(yè)模式簡(jiǎn)單，實(shí)質(zhì)上里面水太深，我們外部人很難看清它的未來。forcode：這個(gè)理由可以否定所有國(guó)企了，巴菲特為什么還可以買入中石油？上帝的拾荒者：巴菲特投資決策時(shí)是非常關(guān)心管理層對(duì)公司的影響的，我相信他買中石油時(shí)候，他對(duì)管理層行為是有把握的，同樣，如果自信能把握長(zhǎng)電管理層行為，當(dāng)然我說的是概率論上的把握，那可以投資。我只是說大多數(shù)投資者無法把握，我也沒有把握，所以放棄。jh786：大股東的風(fēng)險(xiǎn)，我在文章中有描述。其實(shí)你講的政治問題，A股所有的公司都會(huì)面臨，包括民營(yíng)企業(yè)，這是中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況。
長(zhǎng)期投資者：估值這個(gè)東西很有藝術(shù)性，我們?cè)诠乐档臅r(shí)候其實(shí)還是需要給自己留下很大的冗余空間的。對(duì)于長(zhǎng)電這種彈性空間并不大的公司，極端的根據(jù)某一方面的優(yōu)勢(shì)來估值其實(shí)都不是很好的選擇。1、這種公司大體上還是跟大盤正相關(guān)，整體來看A股的好多年的波動(dòng)中軸在1.5PB左右，未來趨勢(shì)是慢慢下降，降到1PB跟H股接軌是早晚的事，對(duì)于長(zhǎng)電這種彈性空間不大的公司，價(jià)格中樞下降也是必然的事。我們從這個(gè)角度看長(zhǎng)電的風(fēng)險(xiǎn)雖然不大，機(jī)會(huì)也并不大。2、從行業(yè)屬性角度看，公用事業(yè)這個(gè)行業(yè)雖然有護(hù)城河，但并不具備太多可復(fù)制性，無論從空間還是資本規(guī)模上，除非出現(xiàn)老巴式投資管理人（順便說一句大部分的資產(chǎn)收購(gòu)都是對(duì)小股東不利），所以價(jià)格并沒有太都的溢價(jià)理由，也不屬于投資人偏好的類型。3、長(zhǎng)電比較確定的就是業(yè)績(jī)，雖然增長(zhǎng)空間不大，但比較穩(wěn)定。10PE（多年利潤(rùn)平均）以下應(yīng)該是比較穩(wěn)當(dāng)?shù)耐顿Y區(qū)間。4、我們從入股的角度看，這個(gè)生意是個(gè)合算的買賣，這個(gè)前提是我們永遠(yuǎn)不賣出，這本身就是有點(diǎn)理想狀態(tài)，所以從這個(gè)角度推出的結(jié)論還是要留足安全的空間。畢竟我們二級(jí)市場(chǎng)的收益是靠股價(jià)上漲賣出來實(shí)現(xiàn)的。5、如果單純卡分紅率的話，不達(dá)到8%以上收益率其實(shí)沒有投資價(jià)值的，我們面對(duì)真實(shí)15%的通貨膨脹，每年3%的收益實(shí)際上別說增值，連保值都做不到，尤其時(shí)間成本越長(zhǎng)越不合算。6、投資當(dāng)我們能把確定的一部分做好，其實(shí)很多時(shí)候還是要靠運(yùn)氣的。 結(jié)論：目前價(jià)格可以買入一部分，越跌越買作為現(xiàn)金儲(chǔ)備，等待牛市到來，目前價(jià)格就要高倉位買入，個(gè)人持保留態(tài)度。forcode：長(zhǎng)江電力的資本支出跟普通企業(yè)的資本支出有著本質(zhì)的差異：一般企業(yè)的資本支出（例如廣告、研發(fā)、原料等）主要是為了維持原有資產(chǎn)的盈利能力，如果不投入廣告、研發(fā)和原料，原有的落后產(chǎn)品就無法暢銷、甚至因?yàn)槿鄙僭蠠o法生產(chǎn)；長(zhǎng)江電力的資本支出并不是用來維持原有資產(chǎn)的盈利能力，在發(fā)電機(jī)組和大壩的生命周期之內(nèi)，就算不再支出大筆資本來收購(gòu)新機(jī)組，并不會(huì)削弱原有機(jī)組的發(fā)電和盈利能力。 如果長(zhǎng)江電力除了現(xiàn)有水電資產(chǎn)之外，不再收購(gòu)新的水電資產(chǎn)呢？而且等三峽本身的發(fā)電機(jī)組和大壩徹底報(bào)廢之后也不再更新。那今天所有的折舊都成了自由現(xiàn)金流。 其實(shí)，長(zhǎng)江電力歷年的大筆資本支出，每一項(xiàng)都可以看作是一筆單獨(dú)的新投資，都會(huì)產(chǎn)生新回報(bào)；跟原有資產(chǎn)是相對(duì)獨(dú)立的。afa68：有理。是該區(qū)分維護(hù)性支出和擴(kuò)張性支出。
jh786：自由現(xiàn)金流的說法有點(diǎn)學(xué)究氣了，我看到一位朋友的通俗說法，其實(shí)原理都一樣： 三峽電站今年才算完成建設(shè)，開始進(jìn)入利潤(rùn)釋放期，以前屬于投入期 與上游水庫聯(lián)合調(diào)度，三峽電站年發(fā)電量可達(dá)1000億度，收入=1000億度x0.25元/度=250億元 長(zhǎng)江電力2007-2011年凈利潤(rùn)率分別為：61.50%，44.63%，41.93%，37.59%，37.20% 凈利潤(rùn)率取2011年最低值37.20%，每年凈利潤(rùn)=250億元x37.20%=93億，加上折舊費(fèi)60億（計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，其實(shí)是可支配的活錢），每年手握現(xiàn)金153億元 三峽電站使用50年（葛洲壩已經(jīng)使用30年，計(jì)劃20年后才更新機(jī)組），產(chǎn)生現(xiàn)金50x153=7650億元 以今天收盤價(jià)計(jì)算，長(zhǎng)江電力市值：165億股x6.51=1074億元，以此價(jià)格買下長(zhǎng)江電力，看看收益如何？ 減去2012年第一季報(bào)負(fù)債867億元，7650億元-867億元=6783億元（第一季度的現(xiàn)金、第二季度的收益就忽略不計(jì)了），平均每年收入6783/50=135.66億元，相當(dāng)年收益13%（135.66億元/1074億元） 另外免費(fèi)贈(zèng)送葛洲壩電站及7家控股公司、8家參股公司的股權(quán)（包括湖北能源，廣州控股，上海電力等上市公司股權(quán)）forcode：這個(gè)算法簡(jiǎn)化了點(diǎn)，沒考慮折現(xiàn)率，也沒有考慮每年13%的收益再投資帶來的額外利潤(rùn)。不過大體是這樣的，平均每年大約會(huì)有10-14%的回報(bào)率。 其實(shí)可以假設(shè)從2012年開始，長(zhǎng)江電力一分錢都不分紅，每年的自由現(xiàn)金流全部還債，大約6年時(shí)間可以還清全部債務(wù)。之后，每年的實(shí)質(zhì)性資本支出（流出企業(yè)的資本支出）大頭就沒有每年40多億的財(cái)務(wù)費(fèi)用這一項(xiàng)了，每年140億的正現(xiàn)金流可以全部來投資生息，這樣估價(jià)會(huì)方便一些。
jh786： 傳言一：向溪總作價(jià)1600億，長(zhǎng)電出資336億，川云云川出資144億注冊(cè)資本 ，并公司負(fù)債1120億，收購(gòu)三總1600億資產(chǎn)。長(zhǎng)電增加負(fù)債336億，利息約20億，影響收益1毛多，合資公司折舊60億，利息60億，剩余利潤(rùn)百分之60分紅，增加長(zhǎng)電利潤(rùn)60億，正影響3毛以上。 總結(jié)：股本不擴(kuò)張，方案直接增加長(zhǎng)電收益2毛一股，隨著利息降低和折舊降低，龐大的長(zhǎng)電收益節(jié)節(jié)高。 傳言二：【網(wǎng)傳長(zhǎng)電收購(gòu)向溪時(shí)間安排】今年向家壩2臺(tái)，3年溪洛渡12臺(tái)，向家壩4臺(tái)。 明年向家壩溪洛渡蓄水調(diào)試投產(chǎn)任務(wù)艱巨，且向家壩2臺(tái)投產(chǎn)過少，三總不考慮注入，但三總會(huì)代長(zhǎng)電組好公司，長(zhǎng)電后續(xù)再收購(gòu)三總股份。 14年年中或者汛后停牌注入，一攬子方案，包括已投產(chǎn)18臺(tái)，且打包后續(xù)8臺(tái)，類似于地下電站分步走，但方案一步到位，股東大會(huì)一次表決即可。
jh786：轉(zhuǎn)網(wǎng)上看到的別人的內(nèi)容： 對(duì)于大型藍(lán)籌股票的估值，主流的有現(xiàn)金流法、市盈率法、資產(chǎn)重置法等。以下是長(zhǎng)電基本的估值邏輯，希望大家能一起探討。 一、現(xiàn)金流法：此算法較復(fù)雜，假設(shè)條件也較多，我就拿來主義，按主流券商保守算法（暨不考慮長(zhǎng)電基本面的任何變化）的結(jié)果，長(zhǎng)電估值應(yīng)在8元以上。 二、市盈率法：長(zhǎng)電即使維持現(xiàn)狀，即不擴(kuò)張也不漲電價(jià)，也是財(cái)務(wù)上能非常穩(wěn)定成長(zhǎng)的藍(lán)籌股，屬于典型的債券型股票，對(duì)應(yīng)5～6%的長(zhǎng)期年收益率，估值應(yīng)在15～20倍。長(zhǎng)電目前年收益在0.55～0.65之間，靜態(tài)估值也應(yīng)該在8.25～13元之間。如果考慮成長(zhǎng)性，估值還可大幅上升。 三、資產(chǎn)重置法：由于水電資產(chǎn)的不可復(fù)制和稀缺性，采取資產(chǎn)重置成本法進(jìn)行估值是最科學(xué)合理的。目前大型優(yōu)質(zhì)水電的建設(shè)加配套和移民成本一般在12000元/千瓦以上，而且還在繼續(xù)上升。長(zhǎng)江電力目前裝機(jī)近2500萬千瓦，重置成本為3000億，扣除880億的負(fù)債，凈價(jià)值為2120億元，折合每股高達(dá)12.8元。而且，長(zhǎng)電負(fù)債每年能減少近100億元，重置成本還在隨通貨膨脹、移民和征地成本不斷上升，一減一增，每年每股凈價(jià)值就能增加近1元。 更重要的是，上述算法均沒有計(jì)入長(zhǎng)電巨大的規(guī)模增長(zhǎng)（板上釘釘?shù)氖墙鹕辰掠嗡碾娬鞠喈?dāng)于兩個(gè)三峽的容量增長(zhǎng)空間）和電價(jià)巨大的上升空間（電力改革在***后加快市場(chǎng)化改革的預(yù)期很強(qiáng)烈，大家可以留意下任發(fā)改委主任尤權(quán)在電監(jiān)會(huì)任上時(shí)的講話，還有李**去年訪問歐洲時(shí)的議程）。而且，長(zhǎng)電是目前股市真正抗周期的股票，比專家們鼓吹的茅臺(tái)、醫(yī)藥要強(qiáng)很多。白酒和藥品畢竟是消費(fèi)品，不可能抵抗大的經(jīng)濟(jì)周期的，只是周期波動(dòng)性比資源性和重工業(yè)要好一點(diǎn)。但長(zhǎng)電是真正與經(jīng)濟(jì)周期無關(guān)的公司：清潔能源+低電價(jià)+強(qiáng)大的輸出電網(wǎng)=電網(wǎng)包銷甚至搶銷。長(zhǎng)電的波動(dòng)，唯一的因素就是長(zhǎng)江來水，但在中長(zhǎng)期來看，波動(dòng)是均衡的，長(zhǎng)期投資可以忽略。 長(zhǎng)電目前3～5折的股價(jià)，加上極大的成長(zhǎng)想象空間，居然無人問津，淪落為低迷的僵尸股。但很多包裝上市的垃圾股，卻在各種短期政策消息中、重組題材中上躥下跳，可見目前市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者和大部分散戶是怎樣的投資理念，也難怪證監(jiān)會(huì)副主席都忍不住直接發(fā)聲讓機(jī)構(gòu)投資人挖掘長(zhǎng)電等股票的價(jià)值，引導(dǎo)市場(chǎng)的正確估值體系。
星流：這個(gè)公司唯一我覺得不滿意的是公司管理層不行，收購(gòu)地下電站這種事，很可能在未來收購(gòu)中發(fā)生。買了這個(gè)股，就有可能要提心吊膽過日子。今年應(yīng)該是長(zhǎng)江來水比較高，如果明年來水比較低，業(yè)績(jī)降一些，估值再低些，可以抵消將來收購(gòu)的影響的話，我也想配置一點(diǎn)。
墨香：談的不錯(cuò)，很客觀，很平和。我在55168早年也有一篇關(guān)于長(zhǎng)江電力的文章。一直跟蹤著。 長(zhǎng)江電力未來的看點(diǎn)1、四大水電站的收購(gòu)，我認(rèn)為是利好，前面地下電站收購(gòu)價(jià)格高了，給人一直罵這次估計(jì)收斂一點(diǎn)，回想當(dāng)年整體上市，業(yè)績(jī)是增長(zhǎng)的。sosme對(duì)長(zhǎng)江電力過去的評(píng)價(jià)是錯(cuò)誤的。我最討厭數(shù)據(jù)一大堆，卻抓不住要害的。2、水火同價(jià)，這里涉及利益格局的變化，很難，但值得期待。3、將來折舊結(jié)束，業(yè)績(jī)突增。 順便每年拿拿分紅。 長(zhǎng)江電力是透明的，長(zhǎng)江電力是傻瓜也能管理好的公司，即使出了個(gè)笨蛋，大家也可以罵一罵。在文化日益墮落的今天，民營(yíng)企業(yè)一樣靠不住，所以還是長(zhǎng)電好。
