愛華網(wǎng)不過不用擔(dān)心，雖然基金君不上班，但是不會(huì)失聯(lián)。
基金君已獲得邱國(guó)鷺先生同意。從今天起，連續(xù)五天將推送：邱國(guó)鷺先生的新書《投資中最簡(jiǎn)單的事》部分章節(jié)。
以下是第一篇：
以實(shí)業(yè)的眼光做投資
作者：邱國(guó)鷺
十幾年前我剛進(jìn)入基金業(yè)的時(shí)候，曾經(jīng)問過公司的一個(gè)資深合伙人，怎樣才能成為一名優(yōu)秀的基金經(jīng)理。他說，其實(shí)很簡(jiǎn)單，你只要記住兩條：第一，把客戶的錢當(dāng)作自己的錢來珍惜；第二，把二級(jí)市場(chǎng)的股票投資當(dāng)做一級(jí)市場(chǎng)的實(shí)業(yè)投資來分析。
這是不是一門好生意？
如果是以自己的錢做實(shí)業(yè)投資的話，首先要考慮的問題就是：這是不是一門好生意。但是二級(jí)市場(chǎng)有時(shí)就偏愛“爛生意”。比如說，2013年市場(chǎng)中非常火爆的手機(jī)游戲行業(yè)，就是一門爛生意。
根據(jù)艾瑞咨詢的不完全統(tǒng)計(jì)，2012年僅僅蘋果的IOS平臺(tái)，就有3883家公司推出的10400款手機(jī)游戲，如果考慮到安卓平臺(tái)那就更是不計(jì)其數(shù)了。在這么多的游戲當(dāng)中，月流水過千萬的卻屈指可數(shù)。
即使你行大運(yùn)出了一款火爆的游戲，產(chǎn)品的生命周期一般也就三到六個(gè)月，之后你必須能夠推出另一款火爆的游戲。而事實(shí)上，數(shù)千家游戲開發(fā)商中，能夠連續(xù)推出兩款火爆游戲的真是鳳毛麟角。絕大多數(shù)的手機(jī)游戲目前僅是單機(jī)游戲，單機(jī)游戲的特點(diǎn)就是生命力短。這一點(diǎn)上和網(wǎng)頁游戲很像，事實(shí)表明，頁游行業(yè)的內(nèi)容開發(fā)方很難做大，只是市場(chǎng)選擇對(duì)此視而不見罷了。
手游不像端游那樣有較好的用戶黏度，一款重度端游可以火個(gè)五年十年，靠的是在游戲中建立起一種深度互動(dòng)的、牢固的社會(huì)關(guān)系。但是社交游戲也不能保證一定持續(xù)火，就像Facebook上曾經(jīng)一統(tǒng)江湖的Zynga，過去這一年多樣股價(jià)暴跌80%。幾年前，火得不能再火的偷瓜偷菜游戲，也是熟人之間的社交游戲，但是火過一陣子也就沒聲沒息了，這樣的商業(yè)模式你怎么給高估值呢？他今年賺的錢再多，你怎么能夠知道三年后五年后這家公司是否還能夠像現(xiàn)在一樣的紅火呢？而且，手機(jī)游戲內(nèi)容開發(fā)商的議價(jià)權(quán)其實(shí)是很弱的，主要的錢都被平臺(tái)商賺走。
大家都想成為平臺(tái)，但是，要成為一個(gè)平臺(tái)又談何容易？蘋果體系下只有一個(gè)平臺(tái)，安卓平臺(tái)最后成功的可能也只有兩三個(gè)，再加上騰訊的微信平臺(tái)鐵定又要分流走很多的游戲玩家。在這樣的形勢(shì)下，手機(jī)游戲開發(fā)商其實(shí)只能是人為刀俎我為魚肉，把百分之七八十的收入讓平臺(tái)分走。
市場(chǎng)只看到了7億手機(jī)用戶這個(gè)巨大的市場(chǎng)，而忽視了這其實(shí)是個(gè)競(jìng)爭(zhēng)無比激烈、一將功成萬骨枯的行業(yè)。人們只看到了成功的“一將”，而選擇性地忽視了“枯了的萬骨”。任何公司只要跟手游沾點(diǎn)邊，就能夠被暴炒，甚至就連旅游景點(diǎn)公司推出個(gè)手機(jī)自助游軟件也能夠受到市場(chǎng)的追捧。市場(chǎng)的非理性可見一斑。
企業(yè)的商業(yè)模式和現(xiàn)金流狀況
以自己的錢做實(shí)業(yè)投資要考慮的第二個(gè)問題就是這門生意的現(xiàn)金流狀況如何，畢竟，做生意的最終目的是賺取現(xiàn)金流。
2013年受市場(chǎng)熱捧的電影行業(yè)其實(shí)是個(gè)現(xiàn)金流狀況很差的行業(yè)。中國(guó)每年拍七百多部電影，只有兩百多部能夠上映，其中票房能夠超過五億的屈指可數(shù)。即使賺了五億的票房，算是大獲成功的電影了，你扣除分給院線的一半，再扣除發(fā)行費(fèi)宣傳費(fèi)，制片方能夠拿到手的，大概也就只有2億元多一點(diǎn)，再扣除給編劇、導(dǎo)演、制片和演員的薪酬和拍攝中的各種成本，最后剩下的凈利潤(rùn)可能也只有幾千萬了。
更難的是，從現(xiàn)金流的角度看，拍電影你得先寫劇本，然后請(qǐng)導(dǎo)演、搭班子、雇演員，先是一大筆現(xiàn)金流出，然后一年半載之后，影片開始發(fā)行、宣傳，又是一大筆費(fèi)用，而且電影公映之后你要等好幾個(gè)月才能夠從票房中分到錢。所以很多電影公司，不管利潤(rùn)怎樣，現(xiàn)金流都是大幅為負(fù)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力特別弱，一有風(fēng)吹草動(dòng)就容易元?dú)獯髠?br />
不論是美國(guó)的百年老店米高梅，還是后起之秀夢(mèng)工廠，只要有一片大制作成為票房毒藥，都逃脫不了破產(chǎn)和被收購的命運(yùn)。美國(guó)的電影業(yè)發(fā)展了上百年之后，居然沒有一家獨(dú)立的電影公司，全都成為大型的綜合傳媒集團(tuán)的一部分了，這也體現(xiàn)了電影作為一個(gè)獨(dú)立的商業(yè)模式的內(nèi)在缺陷。
另外，電影的定價(jià)權(quán)掌握在導(dǎo)演和演員手里，觀眾買票到電影院是去看范冰冰、徐崢和馮小剛的，不是去看電影公司的，所以名導(dǎo)演和名演員的薪酬總能漲到電影制片方不怎么賺錢的水平。就好比歐洲的足球俱樂部，球星天價(jià)收入，俱樂部虧損，原因很簡(jiǎn)單，訂價(jià)權(quán)在球星手里。迪斯尼能夠上百年屹立不倒，很重要的原因是米老鼠和唐老鴨不會(huì)要求漲片酬。
用自己的錢做實(shí)業(yè)投資的人，除了些另有所圖的暴發(fā)戶以外，其實(shí)很少有人會(huì)真金白銀地去砸重金投電影的，因?yàn)檫@是個(gè)現(xiàn)金流很差、不確定性很高的行業(yè)。A股的電影公司動(dòng)輒兩三百億市值，但是與他們相同體量的在美股上市的中國(guó)電影公司的市值卻只有15億人民幣，相差十幾倍。
我們?cè)賮肀容^一下房地產(chǎn)公司的商業(yè)模式，北上廣深隨便賣棟別墅，都是幾千萬利潤(rùn)，頂?shù)蒙弦黄秒娪傲?。拍電影不一定每片都能火，而別墅幾乎每棟都賣得掉。再從現(xiàn)金流的角度看，地產(chǎn)公司只要出錢拍了地，挖個(gè)坑、做個(gè)沙盤就可以預(yù)售了，客戶就排著隊(duì)把錢交上，他用你的錢蓋你的房子，其實(shí)自己對(duì)現(xiàn)金流的要求并不高（盲目高價(jià)拿地的除外）。
行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和公司的比較優(yōu)勢(shì)
用自己的錢做實(shí)業(yè)投資要考慮的第三個(gè)問題就是行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，和你是否具有比較優(yōu)勢(shì)?；蛘哒f，你要作為一個(gè)后來者，想對(duì)既有的龍頭老大進(jìn)行顛覆，你要看你能夠提供為客戶提供哪些不可比擬的價(jià)值，你相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪里？
互聯(lián)網(wǎng)金融也是2013年的市場(chǎng)熱點(diǎn)。許多人認(rèn)為，再過五年十年，傳統(tǒng)銀行作為一個(gè)行業(yè)即將消失，所有的一切都會(huì)被網(wǎng)絡(luò)銀行替代。其實(shí)網(wǎng)絡(luò)銀行并不是什么新鮮事物。１４年前我研究生畢業(yè)后買的第一輛新車，就是在美國(guó)的網(wǎng)絡(luò)銀行中得到貸款。當(dāng)時(shí)只要在網(wǎng)絡(luò)上面填一張表格，第二天早上，快遞就把一張支票送到我手里，然后我把那張支票拿去4Ｓ店，就買下了一輛新車，用戶體驗(yàn)可謂極佳。
2003年，人們都認(rèn)為，十年后所有的傳統(tǒng)銀行都將被網(wǎng)絡(luò)銀行替代，我也深信不疑。然后，十年過去了，美國(guó)的銀行業(yè)仍然是富國(guó)、ＪＰ摩根的天下，而我鐘愛的那家網(wǎng)絡(luò)銀行，也在2007年破產(chǎn)了，甚至都沒熬到金融危機(jī)的到來。
2013年有許多研究員來向我推薦互聯(lián)網(wǎng)金融的股票，都說互聯(lián)網(wǎng)會(huì)取代傳統(tǒng)銀行，我就問他們一個(gè)問題，為什么網(wǎng)絡(luò)銀行在美國(guó)、韓國(guó)、日本、歐洲這些互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)比我們要更為發(fā)達(dá)的國(guó)家嘗試了十幾年都沒有取得成功？沒有人能夠回答這個(gè)問題。
有的說是因?yàn)槠放坪托湃蔚那啡?。但我們可以看看美?guó)運(yùn)通的例子，這也是金融業(yè)中的老牌企業(yè)，巴菲特幾十年來的重倉股，品牌號(hào)召力不可謂不強(qiáng)，客戶的信任度不可謂不高，他們也曾經(jīng)搞過網(wǎng)絡(luò)銀行，我還曾經(jīng)是他們的客戶，它的銀行卡可以在任何銀行的ＡＴＭ取款，美國(guó)運(yùn)通替你出手續(xù)費(fèi)，付的存款利息也比許多傳統(tǒng)銀行高，你可以和其它銀行一樣寫支票、在線支付，用戶體驗(yàn)無比的好，但最后也沒有做成功。
互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)是“人生人”，優(yōu)勢(shì)在于能以極低成本服務(wù)無數(shù)客戶，規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)在“人多”，二八現(xiàn)象不明顯，是典型的散戶經(jīng)濟(jì)，得散戶者得天下。銀行業(yè)的本質(zhì)是“錢生錢”，規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)在“錢多”， 80%的業(yè)務(wù)來自20%的客戶，二八現(xiàn)象顯著，得大戶者得天下，而那20%的大客戶是需要線下的高端服務(wù)的。這就是網(wǎng)絡(luò)銀行至今在歐美日韓都沒有找到很成功的案例的重要原因。看一下日本最成功的網(wǎng)絡(luò)銀行樂天銀行，成立12年了，420萬客戶，才600億人民幣的存款，人均存款1.5萬元。比較一下國(guó)內(nèi)某股份行的私人銀行部門，2萬客戶，4000億存款，人均2000萬存款，高下立現(xiàn)。
而且，互聯(lián)網(wǎng) “人生人”主要靠?jī)蓷l，一是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（例如淘寶，買家多賣家就多，賣家多買家更多；社交網(wǎng)站，美女多帥哥就多，帥哥多美女更多），二靠人多提升用戶體驗(yàn)（搜索，人越多搜索越精確；大眾點(diǎn)評(píng)，人多點(diǎn)評(píng)越靠譜）?？上?，網(wǎng)絡(luò)銀行并不會(huì)因?yàn)橛脩舳喽纬删W(wǎng)絡(luò)效應(yīng)或者提升用戶體驗(yàn)，因此優(yōu)勢(shì)并不明顯。
中國(guó)電子商務(wù)增長(zhǎng)速度比美國(guó)快得多，于是許多人就認(rèn)為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)銀行業(yè)的顛覆也會(huì)比美國(guó)快得多。其實(shí)，這種觀點(diǎn)忽略了中美兩國(guó)的產(chǎn)業(yè)格局的巨大差異。
美國(guó)的線下零售業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)時(shí)就已經(jīng)很強(qiáng)大了，涌現(xiàn)了沃爾瑪、家得寶、塔吉特、百思買等一批世界級(jí)的零售巨頭，因此美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)線下零售很難徹底顛覆，目前美國(guó)的前10大電子商務(wù)網(wǎng)站大多是傳統(tǒng)零售企業(yè)所經(jīng)營(yíng)的。
中國(guó)的線下零售業(yè)由于地方保護(hù)主義，并未形成沃爾瑪、家得寶那樣的全國(guó)性大企業(yè)，而且線下零售的物流成本、租金成本等居高不下，從出廠價(jià)到零售價(jià)鏈條過長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)效率低下、加價(jià)倍率過高，所以天貓、京東、唯品會(huì)等電商企業(yè)才能一路摧枯拉朽、攻城略地，可以說，中國(guó)線下零售的分散和低效是中國(guó)線上電商迅速崛起的重要原因。
相反，中國(guó)的線下銀行業(yè)比起美國(guó)的線下銀行業(yè)要集中得多了，五大國(guó)有銀行和上市股份制銀行的市場(chǎng)份額、資本實(shí)力、品牌認(rèn)知、網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，都遠(yuǎn)勝于美國(guó)同行，因此，互聯(lián)網(wǎng)銀行想要顛覆中國(guó)銀行業(yè)，難度將遠(yuǎn)勝于顛覆零售行業(yè)，原因很簡(jiǎn)單，就是因?yàn)榫€下對(duì)手要強(qiáng)大得多。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，銀行是有資本充足率要求的，上市股份制銀行的凈資本動(dòng)則兩三千億，這是過去十幾年的行業(yè)利潤(rùn)留存和資本市場(chǎng)多次融資后形成的積累，單這一條就不是新設(shè)立的互聯(lián)網(wǎng)銀行一朝一夕能夠趕上和顛覆的。
相比之下，中國(guó)的基金行業(yè)比起美國(guó)來說弱得多，美國(guó)最大的資產(chǎn)管理公司一家就管理了3萬多億美元的資產(chǎn)，而中國(guó)的整個(gè)基金行業(yè)加起來才管理了3萬多億元人民幣，差距巨大。同時(shí)，基金行業(yè)不象銀行業(yè)有那樣高的資本金門檻，國(guó)內(nèi)的大型基金公司管理著數(shù)千億的資產(chǎn)，但是注冊(cè)資本金大多才一兩億，凈資產(chǎn)也才二三十億。因此，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)金融首先從基金業(yè)取得突破也就順理成章了。
美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)金融，真正受沖擊的，其實(shí)就是傳統(tǒng)的券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，對(duì)銀行業(yè)至今為止的影響并不大。那些認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)該能夠輕易地?fù)魯鹘y(tǒng)銀行的觀點(diǎn)，是嚴(yán)重地低估了中國(guó)銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。其實(shí)，銀行在IT和科技上的投入，絲毫不比互聯(lián)網(wǎng)公司少，互聯(lián)網(wǎng)金融崛起的結(jié)果更可能是科技進(jìn)步幫助傳統(tǒng)銀行業(yè)更好地服務(wù)于既有客戶，而不是顛覆性地改變行業(yè)現(xiàn)有格局。
喜新厭舊和皇帝的新衣
大家都喜歡新東西，但是，有沒有人想過，為什么幾年前爆炒的風(fēng)電、光伏、LED、電子書、鋰電池等新興產(chǎn)業(yè)千般扶植卻總是爛泥糊不上墻？為什么銀行地產(chǎn)百般打壓卻總是賺得盆滿缽滿？這是內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)規(guī)律、行業(yè)格局、供需關(guān)系和商業(yè)模式?jīng)Q定的，這些都是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。
做投資，要研究的就是這些不以人的意志為轉(zhuǎn)移的規(guī)律，而不是整天去猜測(cè)市場(chǎng)的情緒變化。猜測(cè)別人的情緒變化，有時(shí)能給我們帶來收益，但那是不能夠持久的。而那些經(jīng)濟(jì)規(guī)律、行業(yè)特質(zhì)、商業(yè)模式，是客觀存在的，你只要研究透了，它在三五年內(nèi)是不會(huì)有大的變化的，它能為理解這些規(guī)律的投資人提供持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
本文寫于創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)出歷史新高之日，多少有些不合時(shí)宜。但是，皇帝沒穿衣服，卻必須有人指出，即使是在市場(chǎng)的一片火熱和喧囂中。這樣的火熱和喧囂還能持續(xù)多久，誰也不知道，但是，即使在炒作和投機(jī)經(jīng)常盛行的A股市場(chǎng)中，理性也只會(huì)遲到，卻從來不會(huì)缺席。
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