愛華網(wǎng)原文地址：ROA ROE ROIC ROCE 回報率比較作者：皓月
ROA ROE ROIC ROCE 回報率比較
轉(zhuǎn)載自：barron 博客 (2009-11-04 ）
投資分析經(jīng)常用到各種回報率，常用的有資產(chǎn)回報率（ROA），凈資產(chǎn)回報率（ROE），投入資本回報率（ROIC），使用資本回報率（ROCE）。
在這幾個回報率中，除了ROA和ROE的定義比較明確外，其他的兩個有各種不同的定義，只能選取一種通用的定義。
資產(chǎn)回報率(ROA)
資產(chǎn)回報率是凈利潤比上總資產(chǎn)，也就是所有負(fù)債加股東權(quán)益。這個回報率衡量的是資產(chǎn)的回報率。但是一個公司資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)價值更多的是反映了歷史而不是當(dāng)前，而且不同的行業(yè)的ROA具有不可比性。最簡單的例子，很多類金融企業(yè)有無息流動負(fù)債，增加了總資產(chǎn)，降低了ROA，但是無償使用上下游資金實際上是公司有競爭力的體現(xiàn)。
凈資產(chǎn)回報率(ROE)
凈資產(chǎn)回報率ROE是凈利潤比上股東權(quán)益，也稱作股本回報率。ROE對股東來說意義最大，是股票復(fù)利增長的源泉。ROE可以在不同行業(yè)與不同企業(yè)之間橫向比較。相當(dāng)于股票這種“股權(quán)債券”的收益率。對投資人來說無論是投資鐵路還是互聯(lián)網(wǎng)，都相當(dāng)于是買了“股權(quán)債券”。在同等風(fēng)險情況下，當(dāng)然是收益率越高越好。而且，ROE還可以與政府債券、企業(yè)債券的收益率跨資產(chǎn)類別橫向比較。
ROE的問題在于無法反映債務(wù)杠桿對凈利潤的影響。如果一個企業(yè)借更多的債，一般就能產(chǎn)生更多凈利潤，ROE也會提高。但是這樣的提高是以犧牲企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健程度為代價的。因此，分析ROE一定要結(jié)合杜邦公式，并與同行業(yè)進(jìn)行比較。
投入資本回報率(ROIC)
投入資本回報率是EBIT（稅及利息前盈利）經(jīng)過稅率調(diào)整比上投入的資本，也就是股東權(quán)益加負(fù)債減去非運(yùn)營現(xiàn)金和投資。之所以用EBIT就是因為利息是由債務(wù)產(chǎn)生的，是對債權(quán)的回報，當(dāng)計算債權(quán)加股權(quán)的總的投入資本的回報率時應(yīng)該把利息加回來。
投入資本也可以表示為凈運(yùn)營資金（流動運(yùn)營資產(chǎn)減去無息流動負(fù)債）加固定資產(chǎn)，加無形資產(chǎn)及商譽(yù)，加其他運(yùn)營資產(chǎn)。
ROIC的問題在于沒有考慮無息流動負(fù)債的影響。ROIC實際上是衡量投入的總資本的使用效率，與平均資金成本W(wǎng)ACC相結(jié)合可以揭示一個企業(yè)的真正效率。ROIC < WACC 是賣空大師Jim Chanos經(jīng)常用來尋找賣空對象的一個重要指標(biāo)。
但是，ROIC對于類金融企業(yè)的分析不太容易。一些類金融企業(yè)如國美、蘇寧、聯(lián)想、格力等，占用了大量上下游資金作為無息流動負(fù)債，因此提高了EBIT。但是，和有息負(fù)債一樣，無息負(fù)債也存在風(fēng)險。雖然不用付利息，但是一旦經(jīng)營形式改變，這些資金很有可能像“熱錢”一樣撤走。國美在黃光裕被捕后就陷入了這樣的危險境地，只要供應(yīng)商撤資，國美就會破產(chǎn)。這些企業(yè)雖然ROIC很高，但是靜態(tài)不穩(wěn)定，動態(tài)穩(wěn)定。
使用資本回報率(ROCE)
使用資本回報率是EBIT（稅及利息前盈利）比上使用的資本，也就是所有有息負(fù)債加上股東權(quán)益。這個指標(biāo)與ROIC相近，但是使用的是EBIT而沒有經(jīng)過稅率調(diào)整，因此可以用來比較不同稅率的企業(yè)。ROCE也容易忽視公司無息負(fù)債的融資效應(yīng)。
這幾種經(jīng)常使用的回報率各有優(yōu)缺點，應(yīng)該結(jié)合使用，并且根據(jù)歷史數(shù)據(jù)判斷趨勢進(jìn)行分析。
蘇寧電器的百思買式ROIC (2010.06)
高增長、高回報、低杠桿，單從財務(wù)指標(biāo)來看，很少有公司能像蘇寧電器一樣持續(xù)創(chuàng)造如此靚麗的績效。自2004年上市以來，05年到08年蘇寧電器（002024）歸屬母公司凈利潤的增長率分別為94%、105%、103%和48%，ROE分別為30%、23%、32%和25%，債務(wù)權(quán)益比卻僅為7%、9%、5%和4%。由于付息債務(wù)比例很低，由財務(wù)報表測算的ROE與ROIC幾乎相等，理論上講，股權(quán)回報率基本上反映了企業(yè)的經(jīng)營回報水平。但即便說蘇寧電器的管理水平再過優(yōu)秀，連鎖零售行業(yè)每100元的資本投入會有每年30元的回報水平似乎也與一般的常識不符，這相當(dāng)于不到4年就可以全部收回資本，而這里的資本口徑涵蓋了這項經(jīng)營活動所對應(yīng)的所有投資。莫非這其中還有什么其他的謎團(tuán)有待解開。其實，對比一下美國電器連鎖巨頭BestBuy的年報，一切就都真相大白了。
翻開BestBuy2008年年報，第一頁為重要財務(wù)指標(biāo)概覽，接著是CEO致股東的信，然后便是一頁詳盡的ROIC計算方法及測算結(jié)果，這足以顯示公司對該指標(biāo)的重視。在指標(biāo)計算之前BestBuy對這一工作進(jìn)行了如下描述：計算的ROIC指標(biāo)表現(xiàn)了我們在經(jīng)營中所運(yùn)用資本的回報比率，我們使用該指標(biāo)衡量自己是否在運(yùn)營中有效的使用了投入的資本，包括自有的和借入的。在國內(nèi)即便是專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，對ROIC指標(biāo)的實踐運(yùn)用也還不是十分普遍，更不用說上市公司主動披露了。不僅如此，仔細(xì)分析BestBuy對ROIC的計算方法，它與通常使用的ROIC計算公式存在明顯不同，這種差異的核心表現(xiàn)就在于對經(jīng)營性租賃的特殊處理。
連鎖零售行業(yè)的一個突出特點在于其經(jīng)營場所的大部分都非自有，而是通過租賃獲得，在這種方式下由于財產(chǎn)的主要風(fēng)險并未轉(zhuǎn)移，因此在財務(wù)上被定義為經(jīng)營性租賃，對應(yīng)資產(chǎn)的價值體現(xiàn)于出租方而不是零售企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上，零售企業(yè)的租金則作為費(fèi)用項在損益中扣除。從表面來看，這種經(jīng)營活動并不會對零售企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債造成任何影響，但從經(jīng)濟(jì)實質(zhì)來看，經(jīng)營性租賃所對應(yīng)的資產(chǎn)和其他資產(chǎn)負(fù)債表所顯示的資產(chǎn)一樣，都是零售經(jīng)營中的必要投入，經(jīng)營性租賃資產(chǎn)的所有方和零售企業(yè)之間實際上是一種融資關(guān)系，只是這種關(guān)系并不反映在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，因此被稱為表外融資。所以從零售企業(yè)所使用的資本總量來看，必然應(yīng)該包含這部分資產(chǎn)才更合理。對于ROIC指標(biāo)而言，其最根本的經(jīng)濟(jì)意義就在于反映企業(yè)真實的資金運(yùn)營效益，因此如果不對連鎖零售行業(yè)的經(jīng)營性租賃進(jìn)行調(diào)整，就會對企業(yè)錯誤的估計企業(yè)運(yùn)營資金的總體規(guī)模，從而使該指標(biāo)喪失分析意義。
在BestBuy的ROIC計算中，對經(jīng)營性租賃的調(diào)整分為兩個方面：首先在NOPAT的計算中，從營業(yè)利潤中將已經(jīng)扣除的經(jīng)營性租賃租金加回，然后再減去租金中的折舊部分，并以此收益口徑和實際稅率計算NOPAT。這樣調(diào)整的原理在于，連鎖零售企業(yè)所支付的租金實際上包含兩個部分，一部分是出租資產(chǎn)的當(dāng)期折舊，另一部分則是企業(yè)通過這種方式進(jìn)行融資的成本。通過上述調(diào)整，實際上將經(jīng)營性租賃對損益的影響按照企業(yè)融資購買的方式進(jìn)行了還原。調(diào)整的第二個方面在于ROIC的分母，即投資資本。在這方面需要加回經(jīng)營性租賃所對應(yīng)的資金投入，這被稱為經(jīng)營性租賃的資本化。由于經(jīng)營性租賃的期限一般遠(yuǎn)小于資產(chǎn)壽命，因此直接在投資資本中加入該資產(chǎn)的凈值并不合理。到目前為止還沒有什么方法能準(zhǔn)確的確定企業(yè)經(jīng)營性租賃所對應(yīng)的資本規(guī)模，實踐中進(jìn)行資本化的方法主要包括兩種：租金折現(xiàn)法和8倍租金法。在租金折現(xiàn)法下，資本化的實現(xiàn)方式為對已簽訂租賃合約的未來租金按照一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)。而8倍租金法更屬于一種經(jīng)驗性方法，按照當(dāng)期租金的8倍來確定經(jīng)營性租賃的資本投入。一般來說租金折現(xiàn)法確定的經(jīng)營租賃資本化金額要小于8倍租金法。在BestBuy的年報中這兩種方法均有涉及，但在計算ROIC指標(biāo)中使用的應(yīng)該為第一種方法。
與蘇寧電器相比，BestBuy的負(fù)債結(jié)構(gòu)中應(yīng)付票據(jù)的比例很小，而即便是少量的應(yīng)付票據(jù)也被作為銀行借款的等價物對待，這實際上與應(yīng)付票據(jù)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵一致。雖然票據(jù)本身并沒有產(chǎn)生顯性的利息支出，但這個過程中銀行的信用支持非常明顯，一般情況下，企業(yè)實際上都通過各種手段在交易過程中補(bǔ)貼了持票人的貼現(xiàn)成本，因此從本質(zhì)上講，出票人不僅利用了銀行的信用而且也確實支付了這部分融資的成本，只是它并沒有直接體現(xiàn)在財務(wù)費(fèi)用中而已。因此，在測算企業(yè)實際運(yùn)用的資金總額時，像一般性的ROIC計算中將應(yīng)付票據(jù)作為無息流動負(fù)債處理是不合理的，更符合事實的做法應(yīng)該在投資資本中將應(yīng)付票據(jù)加回。當(dāng)然與此對應(yīng)的是也應(yīng)該在NOPAT中對已經(jīng)扣除相關(guān)融資費(fèi)用進(jìn)行加回，因為這種費(fèi)用雖然沒有直接體現(xiàn)為財務(wù)費(fèi)用，但實際上已經(jīng)以收入的減少或者營業(yè)成本的增加等方式實際發(fā)生了。
按照上述邏輯，讓我們重新對蘇寧電器的ROIC水平進(jìn)行測算。由于沒有經(jīng)營性租賃的詳盡信息，我們簡單的采用8倍租金法對租金進(jìn)行資本化，按照BestBuy年報中折舊占租金的比例，從05年到08年穩(wěn)定為52%上下，來近似估計蘇寧電器經(jīng)營性租賃資產(chǎn)的當(dāng)年折舊，同時按照5%的利率水平估計應(yīng)付票據(jù)所對應(yīng)的財務(wù)費(fèi)用，以25%為實際稅率假設(shè)。在上述假設(shè)下，蘇寧電器的實際ROIC水平從05年到08年較為穩(wěn)定，基本在10%上下，但顯然已經(jīng)與不加調(diào)整所計算的ROIC水平大相徑庭（見表）。
表：蘇寧電器調(diào)整前后ROIC 單位：千元
年份
2005
2006
2007
2008
調(diào)整前
NOPAT
435,816
880,107
1,621,424
2,055,813
IC
1,307,211
3,339,819
5,032,198
9,448,683
ROIC
33.3%
26.4%
32.2%
21.8%
調(diào)整后
NOPAT
626,801
1,261,979
2,284,278
3,009,842
IC
5,717,407
12,356,362
20,859,420
31,832,083
ROIC
11.0%
10.2%
11.0%
9.5%
由此可見，蘇寧電器的高股權(quán)回報水平在很大程度上是由高杠桿撬動的，只是這種杠桿不同于通常意義上債券或銀行借款的融資方式，由于會計記錄的原因它們并沒有在資產(chǎn)負(fù)債表中直接體現(xiàn)，因此簡單的依據(jù)通常的方法計算的財務(wù)比率就出現(xiàn)了嚴(yán)重失真。蘇寧電器的上述狀況在其他大量使用經(jīng)營性租賃以及應(yīng)付票據(jù)的公司同樣存在。
NOPAT：NOPAT(Net Operating Profit After Tax) 稅后凈營業(yè)利潤
稅后凈營業(yè)利潤：是指將公司不包括利息收支的營業(yè)利潤扣除實付所得稅稅金之后的數(shù)額）加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）是自由現(xiàn)金流量測算中重要的概念之一。它表示公司根據(jù)收付實現(xiàn)制扣減所得稅之后的營業(yè)利潤（息稅前利潤）。 因此，稅后凈營業(yè)利潤實際上是在不涉及資本結(jié)構(gòu)的情況下公司經(jīng)營所獲得的稅后利潤，也即全部資本的稅后投資收益，反映了公司資產(chǎn)的盈利能力。除此之外，還需要對部分會計報表科目的處理方法進(jìn)行調(diào)整，以確認(rèn)企業(yè)的真實經(jīng)營業(yè)績。
★ 稅后凈營業(yè)利潤的計算
稅后凈營業(yè)利潤 = 息稅前利潤 ×（1 - 所得稅率）+ 遞延稅款的增加
也可以這樣計算：
NOPAT＝EBITDA + 股息收入-折舊及攤銷 + NOPAT調(diào)整事項- EVA所得稅
“EPS+PE”的龐氏騙局 (2010.05)
一位國內(nèi)頗具專業(yè)知名度的投資人在接受媒體采訪時曾有過這樣的論述：“我曾總結(jié)過牛市的公式：股價增長的倍數(shù)=上市公司業(yè)績增長倍數(shù)×市盈率增長倍數(shù)”。換句話說，在市場環(huán)境一定的情況下，EPS的上升必然意味著股價的上漲。這種觀念在資本市場上非常流行，以至于在很多時候上述邏輯已經(jīng)演變成一種信仰，由此造成無數(shù)專業(yè)分析人員對企業(yè)當(dāng)年EPS永不停息的追逐與爭論。
不可否認(rèn)，在很多時候，EPS的提升與股價上漲這兩種現(xiàn)象的確同時發(fā)生，但如果就此得出結(jié)論“EPS上升是股價上漲的直接理由”，并將其作為現(xiàn)實投資的指導(dǎo)原則卻為時尚早。一方面，EPS上升同時股價下跌的相反事實同樣大量存在。其次，EPS上升對股價的支撐也不可能表現(xiàn)為按照PE倍數(shù)的直線放大。當(dāng)然，所有這些都將被“EPS+PE”的信徒們歸結(jié)為PE的下降，而不是其內(nèi)在邏輯的失靈。
事實上，上述邏輯只不過是PE計算公式的變形，只是原來作為自變量的股價現(xiàn)在成為了因變量，由于恒等關(guān)系自然存在，玄機(jī)只在于對PE的適時調(diào)整。然而除了這個因果倒置但卻頗具迷幻性的分析邏輯外，導(dǎo)致“EPS上升推動股價”觀念根深蒂固的還有兩個重要原因：兩種現(xiàn)象的部分同源性，以及屢試不爽的龐氏法則。
如果企業(yè)有基本面向好的信息出現(xiàn)，在其他因素不變的情況下，股價一般會做出積極的反應(yīng)。通常情況下，這些積極的信息也會對企業(yè)當(dāng)期的損益狀況產(chǎn)生影響，造成EPS的提升。本質(zhì)上講，EPS提升和股價上漲都是企業(yè)基本面因素向好的重要影響，也正是因為這種同源特征，才表現(xiàn)為兩種現(xiàn)象在很多時候會同時出現(xiàn)。這種同時出現(xiàn)顯然并不代表因果關(guān)系，EPS提升并不是股價上漲的真正動因，如果離開了基本面向好這個根源，同時出現(xiàn)也將不復(fù)存在。在很多情況下，基本面向好并不必然就表現(xiàn)為當(dāng)期甚至一段時期內(nèi)的EPS提升，例如資源型企業(yè)的重大勘探成果，技術(shù)型企業(yè)的重大研發(fā)進(jìn)步等，這些都會對股價產(chǎn)生積極的影響。更重要的是，EPS的提升也并不都代表企業(yè)持續(xù)贏利能力的改善，例如通過低效并購而增加的EPS，由于股票投機(jī)而偶然增加的EPS等。離開了EPS背后的基本面動因，EPS和股價之間就不會有任何聯(lián)系。
上述邏輯對于基本面分析來說再清晰不過了，但這并不能改變現(xiàn)時眾多人員對“EPS+PE”邏輯的熱衷，一些分析人員工作的全部意義僅在于對公司當(dāng)期EPS的“精準(zhǔn)”預(yù)測。對于他們來說，問題并不在于看不到EPS和股價之間的實際關(guān)系，而在于他們已經(jīng)熟悉甚至熱衷于由上述邏輯而衍生的一種交互作用的現(xiàn)象：有人相信EPS上升會提升股價，這些人就會在該信息出現(xiàn)時買入股票，買入行為推動了股價的上漲，股價的上漲促使更多的人相信EPS上升對股價的推動作用，從而有更多的人加入購買股票的行列，進(jìn)而導(dǎo)致股價的更進(jìn)一步上升。因此似乎總是有鐵的事實來證明“EPS+PE”邏輯的正確英明。
但如此的作用機(jī)制的本質(zhì)和由著名的麥道夫事件而引爆全球的龐氏騙局如出一轍：通過高額利潤的引誘吸引資金，通過增量資金而給予存量資金短期內(nèi)的真實回報，從而吸引更多資金加入淘金的大潮。這其中與真正投資產(chǎn)生回報的區(qū)別僅在于：在這一邏輯中回報只是來自增量資金而非投資項目本身，正因為此，在資金增量枯竭時就必然會顯示出騙局的本質(zhì)。
雖然并非有人刻意操控，但上述“EPS+PE”的估值邏輯卻完全符合龐氏騙局的核心特征，該機(jī)制所成就的股價上漲也必然將在增量資金退潮時崩潰。但就像古今中外的龐氏騙局層出不窮一樣，資本市場上的“EPS+PE”邏輯仍然方興未艾，甚至很可能長盛不衰，縱然有無數(shù)的人頭破血流，依然會有更多的人前仆后繼。
投資資本回報率(Return on Invested Capital)，簡稱ROIC
什么是資本回報率
資本回報率(Return on Invested Capital)是指投出和/或使用資金與相關(guān)回報（回報通常表現(xiàn)為獲取的利息和/或分得利潤）之比例。用于衡量投出資金的使用效果。資本回報率（ROIC）是用來評估一個公司或其事業(yè)部門歷史績效的指標(biāo)。貼現(xiàn)現(xiàn)金流,正如我們所知,它決定著任何公司的最終（未來）價值,它也是對公司進(jìn)行評估的一個最主要的指標(biāo)。
然而，在短期范圍內(nèi)，現(xiàn)金流對于評估公司績效就顯得不那么有用了，因為現(xiàn)金流很容易受人為操控。 例如，延遲現(xiàn)金支付，推遲廣告活動，或者削減研發(fā)費(fèi)用，等等。資本回報率是一個落后指標(biāo)（lagging indicator），就是說它所提供的信息反映的是公司的歷史績效。
資本回報率的應(yīng)用
資本回報率通常用來直觀地評估一個公司的價值創(chuàng)造能力。（相對）較高ROIC值，往往被視作公司強(qiáng)健或者管理有方的有力證據(jù)。但是，必須注意：資本回報率值高，也可能是管理不善的表現(xiàn)，比如過分強(qiáng)調(diào)營收，忽略成長機(jī)會，犧牲長期價值。
資本回報依據(jù)常識被大體定義為企業(yè)運(yùn)用資本獲得收入扣除合同性成本費(fèi)用后形成的剩余，在此基礎(chǔ)上報告進(jìn)一步把資本回報分解為資本所有者收益(即利潤)和社會收益(即相關(guān)政府稅收)兩個部分。
資本回報率的局限
作為一項會計評估方法，ROIC可能會存在以下隱患：
被管理者操縱； 受會計制度以及會計制度變更的影響； 受通貨膨脹以及匯率變換的影響。
可以確定的一點是，如果一個公司的經(jīng)營收入低于資本成本的話，那么通常它就不可能創(chuàng)造價值，除非它的ROIC超越資本成本（加權(quán)平均資本成本）。
資本回報率的計算公式
資本回報率(ROIC)＝
凈收入-稅收
總資本
＝
稅后營運(yùn)收入
總財產(chǎn) - 過?，F(xiàn)金 - 無息流動負(fù)債
對于某一具體的時期來說，更為精確的計算方法是
資本回報率(ROIC)＝
稅后、利息折舊提成前的凈營運(yùn)收入
總財產(chǎn) - 過剩現(xiàn)金 - 無息流動負(fù)債
ROIC=息稅前收益（EBIT）*（1-稅率）/投入資本
投入資本=股東權(quán)益+有息負(fù)債，不包括信用借款
ROIC=EBIT（1-稅率）/有息負(fù)債+權(quán)益。
公式中分子是指議價公司如果完全以權(quán)益籌資所應(yīng)報告的稅后利潤，分母是指公司所有要求回報的現(xiàn)金來源的總和，也就是說，盡管應(yīng)付賬款也是公司的一種現(xiàn)金來源，但因其未附帶明確的成本而被排除在外。實質(zhì)上，ROIC是生產(chǎn)經(jīng)營活動中所有投入資本賺取的收益率，而不論這些投入資本是被稱為債務(wù)還是權(quán)益。
ROIC與ROCE的比較
ROIC和ROCE都是常用的回報率。這兩者的異同在于哪里呢？
首先看ROIC：
ROIC的分子是EBIT x（1-Tax）而分母是總資產(chǎn)減去無利息流動負(fù)債。ROIC顧名思義是投入資本回報率。什么是投入資本呢？這沒有統(tǒng)一的答案。我的理解是無論主動被動，只要是被投入在公司里支持長期運(yùn)營的都是投入資本。可以看出在ROIC的投入資本里，包含了無息長期負(fù)債，有息負(fù)債和股東權(quán)益。
無息長期負(fù)債就包括長期遞延稅款、長期應(yīng)付款等等。這些資金雖然不是主動投入公司，但是被動投入用來支持公司長期運(yùn)營，所以也要算作投入資本的一部分。
再看ROCE：
在看ROCE之前先定義一下資產(chǎn)負(fù)債表。我對資產(chǎn)負(fù)債表的分類定義如下：
資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)是資產(chǎn)，分為四大類：固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及商譽(yù)、現(xiàn)金、運(yùn)營資產(chǎn)。我把除固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及商譽(yù)、現(xiàn)金外的所有資產(chǎn)統(tǒng)稱運(yùn)營資產(chǎn)。資產(chǎn)負(fù)債表的右側(cè)是負(fù)債及股東權(quán)益，分為三大類：股東權(quán)益、有息負(fù)債、無利息負(fù)債。而運(yùn)營資產(chǎn)（注意不包括現(xiàn)金）減去無利息負(fù)債（也就是運(yùn)營負(fù)債）就得到了凈運(yùn)營資金。
ROCE的分子是EBIT，也就是稅及利息前利潤。為什么用EBIT呢？首先，衡量一個企業(yè)內(nèi)在的盈利能力應(yīng)該盡量排除稅率的干擾，這樣才能公平的進(jìn)行不同企業(yè)的橫向比較。比如一個有3年稅收優(yōu)惠的企業(yè)，可能在前幾年凈利潤及EBITx（1-Tax）都非常好。但是如果與一個25%稅率水平的成熟企業(yè)比較就不公平了，因為低稅率并沒有反映公司的內(nèi)在運(yùn)營本質(zhì)。在這點上，ROCE就比ROIC更公平，因為ROIC用的是稅后的EBIT，受到了稅率的影響。另外，有息債務(wù)也是使用資本的一部分，由此產(chǎn)生的利息也要加回來，算作資本回報的一部分。
再看分母。什么是一個公司真正使用的資本呢？首先，資本必須是相對長期的。短期的“熱錢”不能算真正的資本。資本支持的是公司的長期資產(chǎn)。一個公司的固定資產(chǎn)是長期的，無形資產(chǎn)及商譽(yù)是長期的，而運(yùn)營所必需的凈運(yùn)營資金也是長期的，需要資本的支持。其次，“使用資本”應(yīng)該是主動用于支持公司長期運(yùn)營的，而不是被動的“被使用”。因此使用資本是固定資產(chǎn)加無形資產(chǎn)及商譽(yù)，再加凈運(yùn)營資金。
從另一個角度講，ROCE的分母還可以用股東權(quán)益加有息負(fù)債再減去現(xiàn)金來算。這與固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及商譽(yù)再加凈運(yùn)營資金完全一致，只不過一個是從資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)資產(chǎn)部分看，另一個是從資產(chǎn)負(fù)債表的右側(cè)負(fù)債及股東權(quán)益看。
ROIC與ROCE的區(qū)別在于兩點：
第一，分子是稅前的EBIT還是稅后的EBIT x（1-Tax）
第二，分母包含不包含現(xiàn)金及長期無息負(fù)債
這兩者的對比如下：
ROIC并非十全十美
ROIC(投入資本收益率)是受到很多投資者推崇的財務(wù)指標(biāo)。晨星公司股票研究部負(fù)責(zé)人帕特·多爾西在《股市真規(guī)則》一書中稱其為“一個久經(jīng)考驗的分析資本收益的比率......它是一個比資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率更全面、更好的度量盈利能力的工具?！辈贿^，高ROIC并不一定能轉(zhuǎn)化成高ROE，而后者與股票投資者的利益相關(guān)程度更高；其次，ROIC也并不必然能完全反映企業(yè)核心業(yè)務(wù)的盈利能力。
ROIC有其高明之處
ROIC的計算方法有很多版本，這里采用《股市真規(guī)則》中的方法：
ROIC=稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)/投資資本
稅后凈營業(yè)利潤=EBIT×(1-T)，EBIT為息前稅前利潤，T為企業(yè)所得稅稅率
投資資本=總資產(chǎn)-不附帶利息的流動負(fù)債-超額現(xiàn)金
在多爾西看來，ROIC的高明之處主要是去除了企業(yè)不同的融資決定造成的影響，不管是使用債權(quán)融資還是股權(quán)融資，這樣我們就可以盡可能地聚焦在核心業(yè)務(wù)的盈利能力上。更具體些，ROIC“改進(jìn)了資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，因為它把負(fù)債和權(quán)益放在一個彼此相當(dāng)?shù)奈恢蒙希核雅c負(fù)債相關(guān)的扭曲矯正過來，這些扭曲使公司在使用凈資產(chǎn)收益率時因為具有很高的杠桿作用看起來收益性很好”。
此外，由于ROIC在計算過程中剔除了超額現(xiàn)金等非經(jīng)營性資產(chǎn)的影響，人們認(rèn)為這樣可以更準(zhǔn)確地反映企業(yè)核心業(yè)務(wù)的盈利能力，這是因為企業(yè)績效與占用資源更加匹配。
高ROIC能轉(zhuǎn)化成高ROE么？
盡管ROIC有諸多好處，但對股票投資者來說，恐怕還是ROE更實惠。這就好像我們在計算好企業(yè)價值后，還要減去債權(quán)價值，得到的股權(quán)價值才是股票投資者的最終目標(biāo)。問題來了：某些上市公司ROIC高于ROE，但是投資者真的能夠期望高ROIC轉(zhuǎn)化成為高ROE么？
ROIC較ROE高的企業(yè)大致可以分為三類：第一類是少數(shù)股東權(quán)益收益率較高的企業(yè)；第二類是擁有較多超額現(xiàn)金或其它非經(jīng)營性資產(chǎn)的企業(yè)；最后一類是不使用或較少使用財務(wù)杠桿的企業(yè)。
先看第一類企業(yè)。在上市公司中，有很多企業(yè)少數(shù)股東比上市公司(母公司)的投資者要幸福得多。我們列出了一些這樣的公司。
以三愛富為例，以三季報數(shù)據(jù)計算，其少數(shù)股東權(quán)益收益率(少數(shù)股東損益/少數(shù)股東權(quán)益)為12.93%，而凈資產(chǎn)收益率只有1.58%。再考慮到三愛富還有12.10億元的銀行借款，這樣的公司，其ROIC要比ROE高很多，但是，這樣的高ROIC對投資者來說可能是沒什么意義的。
也許有投資者認(rèn)為三愛富等公司并非好的投資對象，那么以萬科為例，2008年三季報公布后，有投資者問為什么公司三季度營業(yè)收入同比增長74%而權(quán)益凈利潤下降了13.4%。萬科執(zhí)行副總裁兼新聞發(fā)言人肖莉在回答中，強(qiáng)調(diào)因為合作項目的存在，報表中結(jié)算收入和權(quán)益凈利潤存在口徑差異——其實就是少數(shù)股東損益的影響。2008年三季度，萬科的少數(shù)股東損益為1.12億元，而上年同期僅為4085萬元，增長了1.75倍。三季度少數(shù)股東權(quán)益收益率為1.66%，而凈資產(chǎn)收益率只有0.72%。從報表數(shù)據(jù)來分析，未來萬科少數(shù)股東損益對公司的影響還將更大。截至三季度末，萬科少數(shù)股東權(quán)益為67.62億元，而年初僅為46.41億元，增長了45.70%，與此同時歸屬于母公司所有者的權(quán)益僅增長了2.77%。由于萬科可以通過合作項目拿到價格低廉的土地，因此公司很有可能將這種經(jīng)營方式繼續(xù)發(fā)揚(yáng)光大，不過因此而得到的高ROIC對投資者來說是可望而不可及的。
對第二、三類企業(yè)的討論，以五糧液為例。2007年，五糧液凈資產(chǎn)收益率是15.35%，這家公司沒有銀行借款，少數(shù)股東損益占凈利潤的比例也幾乎可以忽略不計，造成ROIC與ROE差異的主要是超額現(xiàn)金。2007年末，五糧液的貨幣資金為40.61億元，而公司的總資產(chǎn)不過115.72億元，年營業(yè)收入更是只有73.29億元，無論是相對于資產(chǎn)還是收入，公司的現(xiàn)金都顯得過多。我們假設(shè)其中20億元為超額現(xiàn)金，據(jù)此計算公司的ROIC為19.31%。純粹按公司金融理論，五糧液只需簡單地做兩件事情就可以提高公司的凈資產(chǎn)收益率：適當(dāng)使用財務(wù)杠桿，將超額現(xiàn)金以現(xiàn)金紅利方式派發(fā)給股東。假設(shè)五糧液增加10億元的銀行借款，借款利率以一年期貸款基準(zhǔn)利率計；超額現(xiàn)金為20億元，全部派發(fā)給股東。這樣做之后，五糧液的資產(chǎn)負(fù)債率約為30%(依然很安全)，而凈資產(chǎn)收益率可以提升至20%以上。但是，這樣的好事能發(fā)生么？了解五糧液的投資者恐怕不會太樂觀。事實上，五糧液存在大量超額現(xiàn)金正是公司吝于分紅的結(jié)果。在2007年年報中，五糧液為不分紅羅列了整合五糧液集團(tuán)所屬酒類部分相關(guān)資產(chǎn)、構(gòu)建配送中心等五項理由，然而，即使是號稱以減少關(guān)聯(lián)交易為目的的資產(chǎn)整合也難以做到以股東利益為重。據(jù)報道，五糧液集團(tuán)的進(jìn)出口公司“變相”成了上市公司的一個購銷平臺，關(guān)聯(lián)交易巨大，受人詬病，在資產(chǎn)整合方案卻并無納入上市公司的打算。對此，五糧液董事長唐橋解釋道，“上市公司的酒主要通過集團(tuán)進(jìn)出口公司來銷售，是為了滿足'淡儲旺銷’的需要，從而減少上市公司大量流動資金的占用。”這顯然是借口。難道五糧液(上市公司)的資金匱乏么？事實上，公司存在大量的超額現(xiàn)金，卻只能放在銀行吃利息。上述報道最終得出的結(jié)論是“讓集團(tuán)的進(jìn)出口公司來承擔(dān)上市公司酒的存儲任務(wù)，而不是選擇其他的公司，也是為了保證集團(tuán)的利益。在采訪中，就有負(fù)責(zé)人向記者叫苦，'當(dāng)初，集團(tuán)將最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)剝離上市，現(xiàn)在，集團(tuán)還有15000人也要吃飯。’”到了2008年末，五糧液的資產(chǎn)整合方案尚未實施，而三季報顯示公司的貨幣資金從年初的40.61億元猛增到了58.39億元。
判斷盈利能力高低要系統(tǒng)分析
ROIC在判斷一家企業(yè)核心業(yè)務(wù)的盈利能力時，同時考慮股權(quán)和債權(quán)，這樣有效地防止了某些項目借助財務(wù)杠桿達(dá)到較高的股權(quán)投資收益率，不過，有時候考慮一下政府稅收的影響也是必要的。
我們以白酒行業(yè)幾家龍頭企業(yè)為例展開討論。2008年前3個季度，山西汾酒的凈資產(chǎn)收益率只有14.03%，而貴州茅臺為29.70%，五糧液為14.24%，瀘州老窖為32.86%。山西汾酒的ROE不但遠(yuǎn)低于貴州茅臺和瀘州老窖，甚至低于擁有大量超額現(xiàn)金以及有著極大嫌疑通過關(guān)聯(lián)方式向關(guān)聯(lián)方輸送利益的五糧液，這除了有公司經(jīng)營方面的因素外，還因為公司凈利潤中有相當(dāng)大的一部分為少數(shù)股東所占有。在這種情況下，ROIC指標(biāo)有助于投資者判斷山西汾酒的真正盈利能力。山西汾酒的少數(shù)股東損益之所以占凈利潤較大的比例，主要是因為上市公司占銷售公司的股權(quán)比例過低。熟悉白酒企業(yè)的投資者知道，很多企業(yè)設(shè)立了銷售子公司，將利潤更多地體現(xiàn)在銷售環(huán)節(jié)(即銷售公司)可以有效地規(guī)避消費(fèi)稅，雖然如此，山西汾酒的消費(fèi)稅負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)比同行為重。之所以會出現(xiàn)上述現(xiàn)象，是因為山西汾酒(母公司)向銷售子公司銷售時價格相對較低，使得公司產(chǎn)品的銷售利潤大多體現(xiàn)在了生產(chǎn)環(huán)節(jié)。2008年上半年，貴州茅臺合并報表的酒類產(chǎn)品毛利率為90.43%，母公司報表毛利率為67.35%，兩者相差23.08個百分點；同一時間山西汾酒合并報表酒類產(chǎn)品的毛利率為75.59%，母公司報表毛利率為65.34%，只相差10.24個百分點。正是由于消費(fèi)稅負(fù)擔(dān)以及少數(shù)股東損益等諸多因素的作用，盡管山西汾酒的毛利率在幾家白酒企業(yè)中并不算低，最終凈利潤率(歸屬于母公司股東的凈利潤/營業(yè)收入)卻最低。少數(shù)股東損益的影響ROIC可以消除，但對上述消費(fèi)稅的影響，ROIC也無能為力。從理論上說，山西汾酒可以通過降低(母公司)在生產(chǎn)環(huán)節(jié)方面的售價減少消費(fèi)稅的負(fù)擔(dān)，因此，其核心產(chǎn)品的盈利能力要強(qiáng)于報表所顯示的水平。當(dāng)然，也很有可能山西汾酒目前的稅負(fù)水平是公司本身所不能左右的，如果是那樣，則又是對我們前面所述企業(yè)業(yè)務(wù)的高盈利能力未必能轉(zhuǎn)化為投資者收益的又一例證。
好的財務(wù)指標(biāo)能夠為投資者提供分析的思路和線索，卻并不能代替對企業(yè)的深度分析，ROIC也是如此。
對投資者來說，發(fā)現(xiàn)高ROIC的上市公司固然不錯，不過如果這種高ROIC(在不增加風(fēng)險的情況下)能夠轉(zhuǎn)化成高ROE就更好了。
EVA告訴你不同的財富故事
從經(jīng)濟(jì)增加值的視角審視中國百強(qiáng)上市公司，將告訴你一個不同的創(chuàng)造或毀損財富的故事。沃倫·巴菲特在《致股東的信》里說過：“最值得擁有的公司能夠長期以非常高的回報率利用大筆不斷增值的資產(chǎn)；最不值得擁有的公司會反其道而行之，一貫以非常低的回報使用不斷膨脹的資產(chǎn)?！苯?jīng)濟(jì)增加值（EVA）就是這樣一個綜合考量企業(yè)使用資本的規(guī)模及運(yùn)用這些資本所獲得的回報水平的指標(biāo)。與傳統(tǒng)會計利潤不同，EVA 指從稅后凈營業(yè)利潤中扣除股權(quán)和債權(quán)投資者的全部投入的機(jī)會成本后的所得。而來自股東的資金成本通常要比債權(quán)人的資金成本高出許多，因為相比而言股東承擔(dān)的風(fēng)險更高。從 EVA 的視角審視中國百強(qiáng)上市公司，將告訴你一個不同的創(chuàng)造財富或毀損財富的故事。
僅在海外上市的百強(qiáng)公司，由于會計準(zhǔn)則的差別會使數(shù)據(jù)失去可比性。此次研究中我們沒有考察這些公司。同時在 A 股和海外上市的公司，則采用國內(nèi)會計準(zhǔn)則數(shù)據(jù)。金融類的上市公司因其特有的業(yè)務(wù)特性和 EVA 測算方法，研究中也予以剔除。研究的年度范圍是 2004~2008 這 5 年，有兩家百強(qiáng)公司上市時間較晚，沒有 5 年的完整數(shù)據(jù)，我們也予以剔除。剔除這三種情況后保留的公司共 58 家。將這些公司置于非金融類非 ST 類的所有 1,411 家 A 股公司中，我們可以更清晰地一窺百強(qiáng)公司價值創(chuàng)造和價值毀損的全貌。
（1） 年位居中國上市公司收入榜首的中國石化實現(xiàn)銷售收入 14,521 億元，凈利潤 297 億元。但該公司獲得這些收益運(yùn)用的資本總額高達(dá) 4,912 億元，其中股權(quán)資本為 3,301 億元，扣除所有資本的成本后中國石化的 EVA 為 －410 億元。這意味公司在 2008 年毀損了 410 億元的財富。在考察的所有 1,411 家 A 股公司中，中國石化運(yùn)用的資本僅次于中國石油，排第 2 位，資本效率居于 1,251 位。這種效率低下但規(guī)模龐大的特征，使該公司位于所有上市價值毀損榜的榜首。而 2007 年中國石化的 EVA 為 365 億元，EVA 在兩年間發(fā)生突變，主要是因為 2008 年原油價格高企導(dǎo)致的煉油部門大額虧損。資本規(guī)?；蛘哒f企業(yè)規(guī)模是一把雙刃劍，運(yùn)用得當(dāng)可以創(chuàng)造巨大財富，而一旦出現(xiàn)資本效率低下的情況，規(guī)模則成了毀損價值的最大元兇。
（2）在利用 EVA 分析企業(yè)價值創(chuàng)造能力時，行業(yè)景氣周期的原因會使得公司 EVA 波動較大，甚至在某些年份出現(xiàn)負(fù)值。比如上述的中國石化和近年來因煤價大幅上漲而受挫的火電公司。通過跟蹤考察多年的 EVA 并進(jìn)行同行業(yè)內(nèi)公司的對標(biāo)分析，可以更清晰地了解一家企業(yè)創(chuàng)造價值的能力。2004~2008 這五年的數(shù)據(jù)顯示，航空公司是價值毀損的多年?？?。中國三大航空公司——南方航空、中國國航和東方航空——所有年份的 EVA 均為負(fù)值，五年合計毀損的價值分別為 223 億元、183 億元和 179 億元。將這三家公司進(jìn)行對比分析，中國國航的資本效率為－4.9%，但情況遠(yuǎn)好于東方航空（資本效率 －7.7%）和南方航空（資本效率－7.3%）。
（3）再來看一下格力電器，按收入排名該公司位于第 51 位。它在 2008 年運(yùn)用資本 77.5 億元，為 2004 年資本總額的 2.8 倍。公司利用資本的效率在過去幾年也逐年提高，由 2004 年的 5% 穩(wěn)步提高到 2008 年的 15.4%。由于規(guī)模和效率這兩方面的指標(biāo)都在不斷提高，公司創(chuàng)造財富的能力也不斷增強(qiáng)。格力電器 2004 年 EVA 為 1.5 億元，2008 年則達(dá)到了 12 億元。在我們考察的 1,411 家公司中，格力電器運(yùn)營資本的金額排151 位，資本回報率排 44 位，由于兩方面的指標(biāo)發(fā)展比較均衡，2008 年格力電器 EVA 排名第 28 位。需要進(jìn)一步指出的是，企業(yè)所可能利用的資本規(guī)模及獲取的資本回報率，會因所在行業(yè)的特征而迥然不同。
既然 EVA 可以更好地反應(yīng)企業(yè)的財富創(chuàng)造，如何才能提升這一能力呢？從“EVA = 投資資本 × 資本效率”這一公式可以看出，要提升企業(yè)的 EVA，從大的方面看有兩條途徑。一是改變資本規(guī)模，包括在 EVA 大于零的項目上增加投資，也包括從 EVA 小于零的項目上撤回資金。如果格力電器在過去幾年屬于前一種情況的話，那么同樣從事電器行業(yè)的 TCL 集團(tuán)在過去幾年則屬于后一種情況。與 2004 年相比，TCL 集團(tuán) 2008 年投資資本總額沒有增加，反而有一定的下降。相應(yīng)地，公司的 EVA 狀況也在逐步改善，從最高時的 －24.4 億元變?yōu)?2008年 的 －4.2 億元。我們相信，只要這種狀況持續(xù)下去，該公司很快將從財富的毀損者變成財富的創(chuàng)造者。
另一個改善 EVA 的途徑是提高資本使用效率。資本效率等于資本回報率減去資本成本率。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)很不合理的情況下，可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來降低資本成本。這樣的情況比較少見，更常見的情況是在公司運(yùn)營中不斷提升資本的回報率。這也包括提升企業(yè)的經(jīng)營毛利率和資本的周轉(zhuǎn)率兩個方面。前文提及的格力電器的經(jīng)營毛利率在 2004~2008 年間逐步從 2.6% 提升到 4.3%，帶動資本回報率從 13% 增加到 23.4%。而從事食品行業(yè)的雙匯發(fā)展（收入排名第 96 位）也取得了可與格力電器媲美的成績，在這一時間，公司的資本回報率從 15.6% 穩(wěn)步提升到 27%。與格力電器毛利率穩(wěn)步提高不同，雙匯發(fā)展的毛利率保持相對穩(wěn)定，資本周轉(zhuǎn)率從 2004 年的 4.4 倍提升到了 2008 年的 8.7 倍，這樣起到了提高資本回報率的作用。
雖然國資委主任李榮融在 2007 年的中央企業(yè)第一任期業(yè)績考核總結(jié)表彰大會上將“引入價值管理理念，繼續(xù)鼓勵企業(yè)使用經(jīng)濟(jì)增加值考核指標(biāo)，引導(dǎo)中央企業(yè)更加關(guān)注價值創(chuàng)造”作為繼續(xù)完善考核方法體系的重要一環(huán)，但許多企業(yè)認(rèn)為 EVA 不過是財務(wù)部門簡單計算得出的數(shù)字而已。
這種看法是片面的，EVA 價值管理體系包括戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營計劃、預(yù)算管理、績效評估、激勵機(jī)制及投資決策等諸多方面。其中，EVA 價值管理模型是保證體系穩(wěn)步推進(jìn)的核心環(huán)節(jié)，因為這個模型幫助管理層更好地評價、觀察和理解公司價值的驅(qū)動和毀損因素。筆者在協(xié)助企業(yè)實施價值管理體系建設(shè)時，一位企業(yè)管理人員曾提及“EVA 體系應(yīng)該與管理層工作中的關(guān)注重點結(jié)合在一起”。應(yīng)該說，這一提法說明了 EVA 價值管理體系的核心思想，但這些關(guān)注重點如何作用于企業(yè)的 EVA，則離不開 EVA 價值管理模型，而且這一模型還能幫助管理層挖掘被忽略但理應(yīng)成為關(guān)注重點的驅(qū)動因素。
從本文關(guān)于資本的規(guī)模與效率、增加資本投入或退出毀損財富的項目、提升毛利率或周轉(zhuǎn)率改進(jìn)回報水平等討論中可以看出，即使在比較宏觀的層面，分析企業(yè)如何才能更好地創(chuàng)造 EVA，也并不容易。在企業(yè)內(nèi)部推動 EVA 價值管理體系建設(shè)，即使有最高層決策者的全力支持，也不可能一蹴而就，而必然是一個比較長期的過程。
不管是在任何時候和任何地方，中國企業(yè)的高增長似乎都是投資者們津津樂道的美妙話題，而這種高增長也是“中國溢價”論者最重要的理論依據(jù)。令人欣慰的是，2007 年，這種高速增長的態(tài)勢依舊強(qiáng)勁。根據(jù)中能興業(yè)公司 ValueTool 公司績效數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，中國國內(nèi)剔除 ST 公司的 1,341 家非金融行業(yè)上市公司銷售收入合計已經(jīng)超過 7.7 萬億元，同比增長 26.8%，凈利潤達(dá)到 5,757 億元，同比增長 31.6%。如果我們剔除前 100 家大型企業(yè)（其中許多是巨型國字號公司）和最后 100 家小企業(yè)的影響，剩余 1,141 家企業(yè)的銷售收入增長率為 25%，略低于平均水平，但凈利潤的增長率卻達(dá)到 65%，是平均水平的兩倍，這無論如何也是驚人的。
與令人稱奇的高增長率相比，中國公司的回報水平卻并不能讓人滿意。使用資本回報率（ROIC）指標(biāo)，即假設(shè)企業(yè)的資本全部來自于股東，從而剔除公司運(yùn)用債務(wù)所導(dǎo)致的財務(wù)費(fèi)用對考核企業(yè)經(jīng)營績效的影響，2006 年中國上市公司的 ROIC 為 9.9%，2007 年為 10.2%?？紤]到 2007 年中國企業(yè)會計準(zhǔn)則的變化，即允許企業(yè)在一定條件下將資產(chǎn)市場價值的增值部分計入收益以及很多公司大舉進(jìn)行非實體投資并獲益的現(xiàn)況，這一回報率存在較大的水分。上述 5,757 億元凈利潤中，有 918 億元來自“投資收益”和“公允價值變動損益”這兩個科目。也就是說，大約有 16% 不是來自企業(yè)自身的經(jīng)營，而是來自“虛擬經(jīng)濟(jì)”。
實際情況可能更為嚴(yán)峻。創(chuàng)造高增長奇跡的那 1,141 家公司的 ROIC 水平只有 7.7%。如果剔除投資收益等非經(jīng)營性的影響，這些公司的實際 ROIC 只有 5.9% 左右。我們設(shè)想，A 和 B 兩家公司的利潤總額相同，并且預(yù)計會以相同的速度增長，那么簡單來看，這兩家公司應(yīng)該具有相同的市場估值水平，但實際情況可能是，要保持與 A 公司一樣的成長性，B 公司需要消耗比 A 公司高許多的資本。也就是說，B 公司的增長依靠大規(guī)模的資金消耗，而 A 公司則通過對資本的高效使用來達(dá)到增長的目的。兩種增長方式孰優(yōu)孰劣，答案已經(jīng)不言自明。凈利潤增長 65%、資本回報率 5.9%，這組形成鮮明對照的數(shù)字，彰顯中國大部分上市公司的現(xiàn)狀：我們跑得很快，但我們要的更多。
把企業(yè)迅速做大、實現(xiàn)高速增長，是所有企業(yè)家無可厚非的永恒夢想。但是，企業(yè)需要什么樣的增長呢？什么樣的增長才是有價值的增長？這中間有一個最簡單、最基本的標(biāo)準(zhǔn)，即企業(yè)至少要創(chuàng)造出高于成本的收益。那些能實現(xiàn)有價值增長的企業(yè)，得到更多的資金支持，從而實現(xiàn)跨越式的發(fā)展，而那些不能做到這一點的公司，終將被投資者拋棄。這里的成本，是不但包含生產(chǎn)經(jīng)營中發(fā)生的費(fèi)用、也包括資本成本在內(nèi)的全成本概念。中國大部分公司不到 6% 的資本回報率，無論怎么看都是低效的。這一回報水平與銀行貸款利率接近，而承擔(dān)更高風(fēng)險的股東則期望與其風(fēng)險匹配的更高回報水平。在如此之低的回報水平下，高增長的光環(huán)也黯然失色，因為高增長的代價是巨大的。企業(yè)的核心目標(biāo)不應(yīng)該是簡單的創(chuàng)造利潤、實現(xiàn)增長，而應(yīng)該是不斷地創(chuàng)造價值。只有在資本回報高于資本成本的情況下，企業(yè)才真正開始創(chuàng)造價值，否則企業(yè)就不應(yīng)該占用這部分資金，而應(yīng)該讓它流向更能發(fā)揮效用的地方。無效的繼續(xù)占用，實質(zhì)上是對社會財富和股東財富的毀損，越快的增長，就意味越劇烈的毀壞。
因此，是從高增長炫目的色彩中收回我們崇拜目光的時候了。改善回報率，以價值原則進(jìn)行管理和投資，應(yīng)該成為中國公司的核心要務(wù)。事實上，日常經(jīng)營中被大家經(jīng)常談起的很多手段，都是改善企業(yè)價值創(chuàng)造的重要方式，如有效的成本控制、盡可能提高存貨周轉(zhuǎn)速度、盡可能縮短產(chǎn)品生產(chǎn)周期，等等。但是，要讓企業(yè)始終不偏離價值健康的大道，上述這些還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還需要從更高的層面系統(tǒng)化地分析和整合所有這些手段，并且以制度化來保證所有這些手段都能得到有效的執(zhí)行。首先，企業(yè)管理層必須徹底理解價值理念以及本企業(yè)創(chuàng)造價值的具體機(jī)制，并系統(tǒng)性地對本企業(yè)的價值創(chuàng)造體系進(jìn)行重新評估和徹底反思。這就像人們定期體檢一樣，在價值原則下的系統(tǒng)性反思和總結(jié)，是企業(yè)進(jìn)行價值管理并保證企業(yè)價值健康的重要保證。然后，在上述基礎(chǔ)上，對企業(yè)的各個價值創(chuàng)造流程進(jìn)行規(guī)范、考核和激勵，并通過制度化的手段讓價值的原則、理念和具體的實施措施貫徹到實際工作人員的意識和行動中去。對于企業(yè)價值來說，增長和回報都是重要的，但回報是增長的前提，沒有回報的增長是沒有意義的，甚至是危險的。
特約作者趙冰是北京中能興業(yè)投資咨詢有限公司總經(jīng)理。中能興業(yè)長期致力于中國企業(yè)價值的評價和改善。公司以國際化的企業(yè)價值評價方法為基礎(chǔ)，為國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)以及上市公司提供估值方法與技能培訓(xùn)、企業(yè)價值內(nèi)部診斷、企業(yè)價值管理咨詢、企業(yè)價值評估軟件以及公司績效數(shù)據(jù)等全方位服務(wù)。公司網(wǎng)址 www.valuetool.com.cn
市場還是比較有效的.
企業(yè)未來增值機(jī)會是企業(yè)價值的重要組成部分，成長性也總是構(gòu)成企業(yè)價值評估的一個重要變量。但公司的成長性本身幾乎不能告訴我們?nèi)魏侮P(guān)于企業(yè)價值創(chuàng)造的有用信息。正如巴菲特提及航空業(yè)時所說:投資者們習(xí)慣性地將大筆的錢投入到航空公司中，為毫無利潤的(或更糟的)成長性提供資金，行業(yè)成長得越快，所有者的災(zāi)難就越大。哪些A股上市公司具有穩(wěn)定高回報的特征呢?
我們選擇投資資本回報率(ROIC)而不是凈資產(chǎn)收益率(ROE)來考察A股上市公司的回報水平。ROIC衡量的是企業(yè)全部投資資本的運(yùn)用效率，而不考慮企業(yè)所使用資金來自于股東或是債權(quán)人。ROIC以投資資本代替ROE中的所有者權(quán)益作為分母，以息前稅后利潤(NOPLAT)代替凈利潤做分子。
這種將經(jīng)營績效與融資決策分開的做法，可以避免企業(yè)債務(wù)杠桿水平不同引致的回報率扭曲。我們對企業(yè)的觀察年限選擇2005年至2007年?？紤]到A股公司上市后業(yè)績“變臉”迅速，常常一年紅火、二年平淡、三年虧損、四年重組，上市前的數(shù)據(jù)被拋棄而只使用上市后公布的年報數(shù)據(jù)。
ValueTool企業(yè)績效數(shù)據(jù)庫1340家非金融類A股公司中，有73家符合穩(wěn)定高ROIC的標(biāo)準(zhǔn):每年的ROIC均超過12%，2005年至2007年均值超過16%。其中排名第一的蘇寧電器(002024)三年均值48.3%。而對ROIC指標(biāo)的分解，可以進(jìn)一步剖析影響企業(yè)資金使用效率和資產(chǎn)盈利能力的更為細(xì)致的因素。
理論上講，盈利能力強(qiáng)、回報率水平高的公司在資本市場上應(yīng)該取得較高的估值水平。但對所有公司估值水平(采用2005年末的企業(yè)價值/投資資本)與回報率(采用2005年至2007年三年ROIC均值)的統(tǒng)計顯示這兩者幾乎沒有相關(guān)性。行業(yè)景氣周期使短期ROIC具有不穩(wěn)定的特征，而估值水平不會跟隨著短期回報率同幅度變化。剔除這一因素，ROIC可以有效的解釋同行業(yè)內(nèi)公司的估值水平高低。
如何對ROIC進(jìn)行快速心算
一、好的投資者既需要良好的大局觀，也需要對數(shù)字很敏感。定性分析的能力和定量分析的能力都很重要，二者不可偏廢。只知道用數(shù)據(jù)往死里分析而沒有大局觀的人，往往只關(guān)注了枝節(jié)性的、零碎的、局部的信息，而忽視了全局性的、根本性的信息，難以成為好的投資者；同樣，僅有定性分析能力和大局觀但對數(shù)字不敏感的人，容易陷入不切實際的幻想和浪漫，容易忽視安全邊際和最起碼的數(shù)學(xué)常識，在行情逆轉(zhuǎn)時往往受到了不必要的巨大損失，要知道：幻想和浪漫及買價過高從來就是價值投資最大的敵人。
價值投資者對價值的觀點是：價值有3種源泉——資產(chǎn)價值、盈利能力價值、成長的價值，因此，估值方法的選擇須以競爭優(yōu)勢的強(qiáng)度而定，對于無競爭優(yōu)勢的公司、只有一般競爭優(yōu)勢的公司、有強(qiáng)大的可持續(xù)的競爭優(yōu)勢的公司，其估值方法是不同的。
用Ohlson模型來刻畫一下，價值的計算公式就是：這其中的邏輯很簡單，就是：成長只是價值的一個因素，當(dāng)公司ROIC超過WACC時，成長是正面因素；當(dāng)ROIC低于WACC時，它是負(fù)面因素。因此，關(guān)注ROIC的驅(qū)動因素，才可談“價值創(chuàng)造”，單純討論成長性是毫無意義的。因此，投資者須對公司的ROIC有較好的理解和把握，而且對ROIC得有很好的心算能力。
ROIC跟ROE一樣，是衡量公司財務(wù)績效的重要指標(biāo)，但ROIC與ROE比起來有一些明顯的優(yōu)點：1、ROE衡量會計利潤與凈資產(chǎn)的比值關(guān)系，而凈利潤本身就屬于一個容易操縱的因素，ROE易受異常財務(wù)杠桿的影響。而ROIC衡量的是NOPLAT與投入資本IC的比值，衡量的是經(jīng)營利潤率，而且剔除了資本結(jié)構(gòu)變動的影響；2、ROIC便于直接與資本成本相比較，這是ROE不具備的優(yōu)點。但ROIC不像ROE能直接找得到，ROIC的計算需要費(fèi)一些周折，好的投資者就需要在細(xì)節(jié)處比別人更強(qiáng)一些、更快一些、更熟練一些。好的投資者須對ROIC有快速心算的能力。
ROIC的公式很簡單：ROIC=NOPLAT/IC；NOPLAT=EBIT*(1-t）
IC=經(jīng)營性營運(yùn)資本+經(jīng)營性長期資產(chǎn)=全部股東權(quán)益+有息負(fù)債-非核心資產(chǎn)
EBIT=營業(yè)利潤+財務(wù)費(fèi)用-非核心投資收益（要注意的是：現(xiàn)在的利潤表格式不一樣了，營業(yè)利潤包括核心投資收益和非核心投資收益）因此，計算ROIC的關(guān)鍵是對公司業(yè)務(wù)能進(jìn)行快速分解，快速閱讀公司資產(chǎn)負(fù)債表及報表附注，分解出公司的“核心資產(chǎn)”和“非核心資產(chǎn)”；快速閱讀公司的利潤表，分解出公司的“核心收益”和“非核心收益”。之所以強(qiáng)調(diào)“快速心算”能力，其實主要是強(qiáng)調(diào)運(yùn)算的速度，好的投資者絕對是應(yīng)該對數(shù)據(jù)很敏感的，而不是拿著Excel比劃或者拿著計算器算半天。分析公司的歷史數(shù)據(jù)時，要具備對ROIC快速心算的能力，一閱讀報表，腦海里就要浮算出一系列的數(shù)據(jù)：近幾年公司的IC一般是多少？未來IC是否會大量增加？目前非經(jīng)營性資產(chǎn)有多大的規(guī)模？公司的營業(yè)利潤率一般有多高？其中非核心投資收益又有多大比重？未來的稅率會有變動嗎？
看著這些數(shù)據(jù)，腦海里要能閃電般的計算出EBIT大概是多大，NOPLAT又是多大，公司的IC是多少，ROIC是多少。對此應(yīng)該能進(jìn)入一種“有能力無意識”的狀態(tài)，如公司歷史的ROIC大概維持在25%以上，我們就馬上能斷言這是一家值得跟蹤的公司，如心算出來公司的ROIC一直低于10%，我們也能馬上斷言這是一家平庸的公司。
之所以強(qiáng)調(diào)心算能力，一方面是鍛煉自己的數(shù)字敏感性，另一方面也是研究的需要。盡管我們需要精耕細(xì)作，但現(xiàn)實生活是多變的，有時候投資機(jī)會稍縱即逝，容不得我們花上十天半月的慢慢算。心算出來的東西未必相當(dāng)精確，但對ROIC的心算則抓住了問題的關(guān)鍵，久而久之，那種商業(yè)感覺和靈感就出來了。投資更多的是一門藝術(shù)，而不是一門精確的科學(xué)，而藝術(shù)性的東西，好多是不需言傳的或者拿出來反復(fù)算的。像巴老一年能讀1萬多份報表，我想固然他有天才，但更多的原因應(yīng)該是他抓住了其中的關(guān)鍵，具備一種超強(qiáng)的心算能力和快速估值的能力。不然的話，怎么可能一年讀1萬多份年報呢？快速估值的能力對于我們來說是一種奢望，但對業(yè)務(wù)的快速分解、對公司資產(chǎn)、收益的快速分解，快速心算出公司的ROIC是完全可以做得到的。
二、前面討論過，我們須具備對ROIC進(jìn)行快速心算的能力，我個人認(rèn)為，這一點很重要，只有將公司歷史的長周期數(shù)據(jù)分析清楚了，才能真正洞悉公司有沒有競爭優(yōu)勢，其業(yè)績是不是曇花一現(xiàn)式的驚艷。此外，市場偏愛成長股，但同樣是成長，其質(zhì)量是大有差異的：有的公司是“低投入、高產(chǎn)出”式的成長，有些公司則只是“高投入、高產(chǎn)出”式的成長；有的公司的成長創(chuàng)造價值，而有的公司的成長毀滅了價值。
巴老也對某些“利潤增長”的噱頭嗤之以鼻，他說過“我就算將同樣的凈資產(chǎn)存在銀行，利息滾存也能有一個利潤增長”。而且利潤增長完全可能是個偽命題，要考慮基數(shù)問題，如A同學(xué)去年的學(xué)習(xí)成績是20分，今年是40分，可謂進(jìn)步很大；而B同學(xué)去年的成績是80分，今年是90分。哪一個更好？在現(xiàn)實生活中，這是不言自明的。而在資本市場上，可能就是有很多人認(rèn)為A同學(xué)更好。
ROIC正是破解成長難題的利器。之所以不用ROE，是因為ROIC在很多方面比ROE要好，ROE在很多方面的確有很大缺陷。比如說某公司的一個100億地產(chǎn)項目，對公司收益影響極大。如果光看ROE，問題就出來了：這個項目用銀行借款、債券融資與權(quán)益融資，計算出來的EPS及ROE的差異可能會極大。按現(xiàn)在某些人的PE估值法，公司的估值水平就有很大差異了。但這是很荒謬的，不同的融資方式代表不同的風(fēng)險水平，高EPS完全可能是以更高的風(fēng)險水平為代價的。
值得注意的是：ROIC的計算的確比ROE要難一些，要注意某些細(xì)節(jié)：
1）ROIC=NOPLAT/IC，其中IC指的是期初的投入資本而不是期末投入資本，包括有息負(fù)債、股東權(quán)益，并扣除非核心經(jīng)營資產(chǎn)；2）要注意的是，有些優(yōu)秀的公司有大量的超額現(xiàn)金，在計算IC時超額現(xiàn)金則要扣除；3）NOPLAT直接剔除掉了資本結(jié)構(gòu)和非經(jīng)常性損益的影響。ROIC直接反映了公司的投入產(chǎn)出的效果，而且從理論上說，這種衡量尺度比較科學(xué)、嚴(yán)密。我們常爭論A公司好或者B公司好，往往提了一大堆理由，仍是說不清楚，其實ROIC就是一個很好的尺度。
我們可以看一個例子：貴州茅臺、萬科A、海螺水泥07年、06年的ROIC，這幾家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)都比較簡單，非核心資產(chǎn)、非核心收益均不多，其中假設(shè)貴州茅臺的現(xiàn)存現(xiàn)金有70%是超額現(xiàn)金，計算IC時要扣除。
下面是計算結(jié)果，盡管不一定特別準(zhǔn)確，但應(yīng)該相差不遠(yuǎn)。我們會發(fā)現(xiàn)，同樣是優(yōu)秀的公司，這3家公司的真實盈利能力有天壤之別：
從中可以看出，同樣是績優(yōu)公司，這3家公司的盈利水準(zhǔn)是有差異的，茅臺幾乎算得上是賺錢機(jī)器，而萬科和海螺則只能算一般般的“高投入、高產(chǎn)出”的公司。當(dāng)然，萬科和海螺的ROIC已經(jīng)接近20%的水準(zhǔn)（海螺的實際稅率只有20%左右，不到33%，此處未考慮這一點），肯定是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了8-12%左右的WACC水準(zhǔn)，絕對算得上是創(chuàng)造價值的公司，但這2家公司賺錢的能力與茅臺相比，的確不在一個檔次上。
投資的過程中需要定性分析，尤其是選股的時候，但ROIC則可以讓我們過濾掉一些幻覺，讓我們明白同樣是賺錢，賺錢的能力是有差異的，有些公司賺錢很輕松，就是賺錢機(jī)器，投入少賺得多，而有的公司也賺錢，但需要不斷融資。而最糟糕的公司就是那些“高投入、低產(chǎn)出”的公司。
A股中有太多的偽成長股，相當(dāng)多的公司長期以來的ROIC值只能維持在6%以下，這類公司利潤基數(shù)低，就算是利潤突增幾倍，又有什么意義呢？價值投資者并非排斥成長股本身，而是懷疑有些成長股的成長是否真正創(chuàng)造了價值，懷疑其進(jìn)入壁壘是否夠高、競爭優(yōu)勢是否能持續(xù)。事實上，能找到那種“低投入、高產(chǎn)出”的公司，如果能以合適的價格買到它，又何嘗不是一種快樂呢？
總之，目前很多機(jī)構(gòu)的投研方法確實浮于表面，其實再怎么努力去做EPS預(yù)測也改變不了什么，一時的利潤增長也說明不了什么。投資需要的是理性，需要對公司的業(yè)務(wù)特性、所處行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、公司的競爭優(yōu)勢進(jìn)行深入分析和根本理解。浮于表面的EPS預(yù)測又有什么意義呢？對公司進(jìn)行ROIC透視，的確能讓我們理性的分析哪些是真正的成長股，識別出公司真實的盈利能力。前面反復(fù)說過，真正的價值投資者并不拒絕新事物本身，只是反對不加思考的將新事物加以肯定，更反對以新事物為名的無端炒作。后現(xiàn)代的價值投資者需要具備求實的精神，更需要具備獨立思考的勇氣和智慧。價值投資者們熱衷于尋找被市場極度低估的資產(chǎn)，進(jìn)而利用市場在有效與無效之間的波動進(jìn)行套利，但價值投資者們也并不排斥“成長投資”，事實上，也的確存在很多不斷成長并創(chuàng)造價值的公司，這些公司給其長期股東帶來了豐厚的回報，如微軟、英特爾、沃爾瑪、Google等。
時下流行的“銷售增長”、“利潤增長”及主流投資界沿用的“唯EPS論”不值一駁，這里不再贅述，再次強(qiáng)調(diào)，只有ROIC超出WACC的成長，才是真正有意義的成長；除此以外的成長，全部是不值一提的偽成長。（當(dāng)然，在此強(qiáng)調(diào)，看待“成長”和新事物也要理性一些、寬容一些，要認(rèn)真思考，有些業(yè)務(wù)和項目也許從目前來看是虧損的，但這并不能說明項目沒有長期前景，這也許只是由各種各樣的原因造成的，如：消費(fèi)者的培育和教育是一個長期的過程、規(guī)模不經(jīng)濟(jì)、社會效益的因素等，對此價值投資者也不應(yīng)該短視，對這類項目的引導(dǎo)和關(guān)注，取決于價值投資者們資金的性質(zhì)及其根本理念了。）很多人已經(jīng)意識到“唯EPS論”的荒謬性，已經(jīng)認(rèn)識到了必須將財務(wù)績效與其所占用的資源及花費(fèi)的代價聯(lián)系起來看。現(xiàn)在很多人轉(zhuǎn)而關(guān)注ROE，應(yīng)該說這是一個不小的進(jìn)步，那么“唯ROE論”對不對呢？
ROE與ROIC的優(yōu)劣在此不在贅述，ROE的缺點再次重申一下：1、ROE容易存在績效與占用資源不匹配的問題；2、ROE可能包含非經(jīng)常性損益，不具有代表性；3、ROE可能過度使用了財務(wù)杠桿，使得公司在過高的風(fēng)險下經(jīng)營；4、更重要的是，與ROIC相比，ROE并不能直接證明價值創(chuàng)造的能力，高ROE也許說明不了什么，而高ROIC明顯是價值的正面因素，根據(jù)EVA=IC*(ROIC-WACC）公式，在風(fēng)險可控的情況下，ROIC越高越好。
我們進(jìn)行投資分析時，會發(fā)現(xiàn)很多標(biāo)準(zhǔn)之間會存在背離，如前面討論過的PE和PB的背離，其實ROE和ROIC也存在背離的問題，一家高ROE的公司完全可能是一家低ROIC的平庸公司。這里剔除了那種不值一提的、存在大量非經(jīng)營性利潤的“人造高ROE公司”，即使不存在大量一次性利潤的公司，也同樣存在ROE與ROIC的背離。這種推導(dǎo)是很簡單的，其中的關(guān)鍵就在于資產(chǎn)和收益的分解：公司的資產(chǎn)可分解為經(jīng)營資產(chǎn)和非經(jīng)營資產(chǎn)，相應(yīng)的，公司的收益可以分解為經(jīng)營收益和金融收益。對于像茅臺這樣的卓越的公司，其貨幣資金占全部資產(chǎn)的50%，茅臺歷來存在大量的超額現(xiàn)金，因此超額現(xiàn)金應(yīng)該視為金融資產(chǎn)而非經(jīng)營資產(chǎn)。
這里假設(shè)公司不存在任何非核心資產(chǎn)和非核心收益，相應(yīng)的存在一些勾稽關(guān)系：
公司的投資資本IC=凈經(jīng)營資產(chǎn)=凈負(fù)債+股東權(quán)益。凈負(fù)債NB=金融負(fù)債-金融資產(chǎn)（金融負(fù)債即有息負(fù)債，如銀行借款、債券、交易性金融負(fù)債等，金融資產(chǎn)指各種金融資產(chǎn)，包括超額現(xiàn)金）。凈經(jīng)營資產(chǎn)=經(jīng)營資產(chǎn)-經(jīng)營負(fù)債（全部凈經(jīng)營資產(chǎn)即為投入資本IC）。這里還是有一個小“puzzle”：我們知道，以合并報表的口徑來看，ROE=權(quán)益凈利潤/權(quán)益凈資產(chǎn)，分子不包含少數(shù)股東收益，分母不包含少數(shù)股東權(quán)益。其實，“少數(shù)股東權(quán)益”等同于負(fù)債，只不過現(xiàn)在的新準(zhǔn)則把它放在權(quán)益項下了，因此，少數(shù)股東權(quán)益得到的報酬就是少數(shù)股東收益，金融負(fù)債包含了“少數(shù)股東權(quán)益”，后面的“稅后利息”包含了“少數(shù)股東收益”。
下面的推導(dǎo)給出了ROE和ROIC的關(guān)系方程式：
在這里，為保證ROE口徑的一致性，稅后利息r包含了正常的利息與少數(shù)股東稅后收益，凈財務(wù)杠桿DFL的分子“凈負(fù)債”包含了“少數(shù)股東權(quán)益”，此外，假設(shè)公司不存在其他任何非核心資產(chǎn)和非核心收益。
為此，我們得到了一個ROIC和ROE之間關(guān)系的近似方程式：ROE=ROIC+(ROIC-r）*DFL。于是，ROE和ROIC的關(guān)系就清楚了：1）ROIC是ROE的決定因素，甚至是根本性的決定因素；2）從理論上說，ROE受3個因素驅(qū)動：ROIC，ROIC與r的差異即經(jīng)營差異率、凈財務(wù)杠桿DFL。基于ROE=ROIC+(ROIC-r）*DFL，ROE和ROIC完全可能有多種背離，下面簡單的說明之：
1、最良性的背離——“高ROIC+較高的ROE”，典型的例子就是貴州茅臺。貴州茅臺的ROIC接近70-100%，ROE在35%左右，茅臺的r接近于0，DFL居然為-0.5左右。這是A股市場中罕見的經(jīng)營特例，茅臺超高的ROIC顯示了公司有極高的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)和較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)特許權(quán)。除茅臺外，像格力電器（000651）、蘇寧電器（002024）等“輕資產(chǎn)+類金融”的公司也有類似特征，即公司的ROIC高于ROE，凈財務(wù)杠桿為負(fù)。
2、第二流的背離——“一般高的ROIC+較高的ROE”，典型的例子如萬科、華僑城、海螺水泥等，如萬科的ROIC略高于ROE，華僑城A（000069）則要差一些，華僑城歷年來的ROE在20%左右，但ROIC只在12%左右，公司在一定程度上利用了財務(wù)杠桿，但ROIC顯示公司的價值創(chuàng)造能力值得警惕，至少目前沒有機(jī)構(gòu)宣傳的那么好。
3、最值得警惕的背離——“高ROE+低ROIC”，這類公司表面上ROE很高，但是只有平庸的ROIC。我們可以舉一個簡單的例子：一家公司的ROIC為12%，凈利息率為8%，公司使用了5倍的凈財務(wù)杠桿，計算出來的ROE=12%+（12%-8%）*5=32%。光看ROE會讓人興奮，但這類公司的ROIC則只顯示了平庸的基礎(chǔ)盈利能力，只不過公司大幅度的使用了財務(wù)杠桿，表面的高收益對應(yīng)了經(jīng)營的高風(fēng)險。
4、最糟糕的背離——“不錯的ROIC+拙劣的ROE”，這類公司ROIC尚可，但疏于管理，導(dǎo)致了極高的r，最終只有平庸的ROE。
我們知道，ROIC是直接顯示價值創(chuàng)造能力的，ROE則不能顯示價值創(chuàng)造能力。盡管通常情況下高ROE是正面因素，但凡事總有例外，因此我個人認(rèn)為，“唯ROE論”也是有問題的，至少是值得警惕的，只有將ROE與ROIC、利息率r及凈財務(wù)杠桿DFL聯(lián)系起來看才能得出正確的結(jié)論。只有ROIC能清晰的顯示出公司的競爭優(yōu)勢和經(jīng)營模式，超高的ROIC無疑是正面信息，而高ROE并不與價值創(chuàng)造直接相關(guān)聯(lián)，目前典型的例子就是華僑城A（000069），還有海螺水泥（600585），從本質(zhì)上講，這些公司也算很優(yōu)秀的公司，但跟“高ROIC+較高的ROE”如貴州茅臺之類的公司比起來還是遜一籌。
8月份本人曾涂鴉了幾篇有關(guān)ROIC、FCF等基本的估值指標(biāo)的博文，在10月7日跟一位投資朋友私下交流，發(fā)覺關(guān)于ROIC的計算有一點疏漏，在此非常感謝他。 ROIC、NOPLAT、FCF等指標(biāo)是財務(wù)學(xué)上的術(shù)語，并非基本的會計術(shù)語，因此須對基礎(chǔ)的會計數(shù)據(jù)進(jìn)行加工得到。從這個角度來說，這些指標(biāo)的計算多少要一些會計調(diào)整，并非太容易。這里不再贅述FCF的計算，計算歷史的FCF數(shù)據(jù)比較容易，單憑一張現(xiàn)金流量表就可以搞定。這里以萬科、保利地產(chǎn)07年年報為例，再回顧一下ROIC的計算。
我們首先要明白ROIC這個指標(biāo)的思想基礎(chǔ)，ROIC是計算EVA的基礎(chǔ)指標(biāo)，也是反映一家公司基礎(chǔ)盈利能力的指標(biāo)。我們知道，EPS和ROE都是以稅后利潤為基準(zhǔn)的，面對同樣的項目，因項目的資本結(jié)構(gòu)不同，利潤水平可能差別很大，在西方財務(wù)學(xué)中，甚至就資本結(jié)構(gòu)決策問題就有“每股收益無差別點法”這樣的近似計算方法。
而ROIC則還原了資本結(jié)構(gòu)的影響，讓我們直接關(guān)注項目的基礎(chǔ)盈利能力，擺脫了會計準(zhǔn)則的狹窄視角。ROE這個指標(biāo)在衡量公司績效時也有一些問題，巴老先生認(rèn)為，從長期來看，非經(jīng)常性損益計入ROE一并考慮也不無不可，不過ROE仍容易受到財務(wù)杠桿的扭曲。當(dāng)然，ROIC并非十全十美，它只是還原了資本結(jié)構(gòu)的影響，但財務(wù)費(fèi)用仍是企業(yè)需要支付的真金白銀的費(fèi)用；此外，ROIC的分母是投入資本IC，分子的NOPLAT也剔除了非經(jīng)常性損益和利息費(fèi)用，對于一家低負(fù)債的、主業(yè)鮮明的公司，ROIC是一個極好的度量財務(wù)績效的尺度，但是，對于一些業(yè)務(wù)過于多元化的公司，則要麻煩很多，ROIC只能度量部分資產(chǎn)的績效，因為公司資產(chǎn)中可能有相當(dāng)一部分是非經(jīng)營性資產(chǎn)，單純看ROIC也很難判斷公司的基礎(chǔ)盈利能力。因此，個人認(rèn)為，對于主業(yè)模糊的、非經(jīng)營性資產(chǎn)過多的、戰(zhàn)略規(guī)劃不清晰的公司，要慎用ROIC這個指標(biāo)。
ROIC的基本計算公式如下：
ROIC=NOPLAT/IC
NOPLAT一般稱作“稅后經(jīng)營利潤”，有教材稱作“息前稅后利潤”，是指息稅前利潤EBIT扣除經(jīng)營所得稅得到的。
IC是投入資本，包括各種有息負(fù)債、權(quán)益資本。
下面簡要陳述一下分子、分母的內(nèi)涵及如何計算得到它們。
一、關(guān)于NOPLAT
對于NOPLAT，我們應(yīng)該明白幾點：
i.NOPLAT是通過EBIT計算得到的，因此剔除了利息費(fèi)用；
ii.NOPLAT不包含各種非經(jīng)常性損益，如一次性的投資收益，也不包括補(bǔ)貼收入，營業(yè)外收支；
iii.計算NOPLAT，就中國的財務(wù)報表而言，可以以營業(yè)利潤為基準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整得到，即先匡算出EBIT，EBIT=營業(yè)利潤+財務(wù)費(fèi)用-非經(jīng)常性投資收益。這里的“非經(jīng)常性投資收益”指交易性金融資產(chǎn)的公允價值變動損益、一次性的證券轉(zhuǎn)讓收益、一次性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，至于“來自聯(lián)營企業(yè)、合營企業(yè)的投資收益”則屬于經(jīng)常性的、正常的經(jīng)營利潤。
以萬科、保利07年的財務(wù)數(shù)據(jù)為例，我們可以匡算一下EBIT和NOPLAT。
萬科：
07年營業(yè)利潤=76.53億
07年財務(wù)費(fèi)用=3.6億
07年非經(jīng)常性投資收益則麻煩一些，我們可以打開萬科07年的年報和報表，因為萬科有一部分“可供出售的金融資產(chǎn)”，也有20多億的長期股權(quán)投資，報表上顯示公允價值變動凈損益是-0.22億元，報表附注顯示公司07年一次性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益是0.74億元，因此我們可以綜合得到：
07年非經(jīng)常性投資收益=-0.22+0.74=0.52億
公司07年的EBIT=76.53+3.6-0.52=79.61億
公司07年綜合所得稅率=23.24/76.42=30.41%
公司07年NOPLAT=EBIT*(1-T)=79.61*（1-30.41%）=55.4億
同理，對于保利地產(chǎn)而言：
保利：
07年營業(yè)利潤=20.54億
07年財務(wù)費(fèi)用=-0.32億
07年非經(jīng)常性投資收益=0.01億元（注：查看保利地產(chǎn)07年年報，公司投資凈收益為2.07億元，全部是來自合作項目所得的投資收益，均不歸屬于“非經(jīng)常性損益”，此2.07億元可以看成是經(jīng)常性收益）
公司07年的EBIT=20.54+(-0.32)-0.01=20.21億
公司07年的綜合所得稅率=7.75/24.03=32.25%
公司07年NOPLAT=EBIT*(1-T)=20.21*（1-32.25%）=13.69億
二、關(guān)于投入資本IC
投資資本IC是一個較復(fù)雜的問題，包括目前一些流行的教材也有一些疏漏。這里只考慮期初的IC，計算出期初的ROIC。
投入資本IC包括：權(quán)益凈資產(chǎn)及有息負(fù)債，同時應(yīng)該扣除掉超額現(xiàn)金及非經(jīng)營性資產(chǎn)。
從概念框架上，這種界定很清晰，但在實踐中則有一些難題：
i.有息負(fù)債包括哪些項目？
毫無疑問，公司債券和長期借款屬于投入資本，其實“一年之內(nèi)到期的非流動負(fù)債”大多屬于即將到期的長期貸款，也算是投入資本，很多教材上將這一點忽略了。從理論上說，“一年之內(nèi)到期的非流動負(fù)債”這個會計科目也核算長期應(yīng)付款、專項應(yīng)付款、預(yù)計負(fù)債等，但在實踐中以有息負(fù)債居多。
此外，短期借款怎么看？嚴(yán)格的說，短期借款盡管是有償使用的資本，但不算真正意義上的“資本”，但是在實踐中很多公司是“長款短借”，短期借款會維持在一個穩(wěn)定的余額，此時短期借款也算是投入資本。
但是，臨時性的短期借款肯定不能算是投入資本，只是我們外部投資者根本很難分辨出哪些短期借款是臨時性的借款，哪些短期借款是經(jīng)常性的借款，因此，只能采取折衷的方法，將全部短期借款視為投入資本IC的一部分。
還有一個問題，就合并報表而言，ROE=權(quán)益凈利潤/權(quán)益凈資產(chǎn)，那么少數(shù)股東權(quán)益算什么？少數(shù)股東權(quán)益形式上歸為權(quán)益，其實其性質(zhì)是負(fù)債，其利息就是“少數(shù)股東收益”，這也是權(quán)益凈利潤之前的扣除項目，因此，可以將少數(shù)股東權(quán)益視為有息負(fù)債。當(dāng)然，交易性金融負(fù)債也算視情況考慮是否算作投入資本IC。
因此，綜合起來就是：
有息負(fù)債=短期借款+長期借款+應(yīng)付債券+一年之內(nèi)到期的非流動負(fù)債+少數(shù)股東權(quán)益
ii.非經(jīng)營性資產(chǎn)怎么界定？
這也是一個很模糊的問題，我們知道，在資產(chǎn)負(fù)債表左方表示資產(chǎn)，右方表示資本，但是目前已經(jīng)不搞“?？顚Ｓ谩绷?，很難分辨出某一塊資產(chǎn)是什么資本乃至是無息的自發(fā)性負(fù)債形成的。
我們并不難界定出非經(jīng)營性資產(chǎn)的數(shù)額，但是這一塊資產(chǎn)是由哪一部分資金形成的？這是一個很難回答的問題，它也許是由無息的流動負(fù)債形成的。
這一問題本人也沒有好的答案，不過，按目前流行的算法，投入資本IC仍要扣除掉非經(jīng)營性資產(chǎn)，包括與分子NOPLAT無關(guān)的股權(quán)投資、其他經(jīng)營性資產(chǎn)。
至于超額現(xiàn)金，這也是一個估計數(shù)字，取決于對公司經(jīng)營特點的深入了解，就A股大部分公司而言，我們可以認(rèn)為它們沒有任何超額現(xiàn)金，但像茅臺這樣的公司則較特殊。
下面以萬科、保利07年年報的財務(wù)數(shù)據(jù)為例，來匡算一下期初的IC，并最終算一下兩家公司的期初ROIC。
萬科：
期初有息負(fù)債=期初短期借款+期初長期借款+期初應(yīng)付債券+期初一年之內(nèi)到期的非流動負(fù)債+期初少數(shù)股東權(quán)益=27.15+95.11+0+10.90+21.24=154.4億
期初權(quán)益凈資產(chǎn)=148.82億
非經(jīng)營性資產(chǎn)=0
合計投入資本IC=154.4+148.82-0=303.22億
因此，萬科07年的期初ROIC=NOPLAT/IC=55.4/303.22=18.27%
保利：
期初有息負(fù)債=期初短期借款+期初長期借款+期初應(yīng)付債券+期初一年之內(nèi)到期的非流動負(fù)債+期初少數(shù)股東權(quán)益=6.55+36.22+0+6.16+3.8=52.73億
期初權(quán)益凈資產(chǎn)=36.27億
非經(jīng)營性資產(chǎn)=0
合計投入資本IC=52.73+36.27+0=89億
因此，保利地產(chǎn)07年的期初ROIC=13.69/89=15.38%
希望關(guān)于ROIC的計算這個問題，到現(xiàn)在為止基本上闡釋清楚了^_^。
豹豹于2008年10月8日中午
WACC
英文Weighted Average Cost of Capital的縮寫。WACC代表公司整體平均資金成本，可用來衡量一個項目是否值得投資；項目的回報必須不低于WACC。 計算WACC時，先算出構(gòu)成公司資本結(jié)構(gòu)的各個項目如普通股、優(yōu)先股、公司債及其他長期負(fù)債各自的資金成本或要求回報率，然后將這些回報率按各項目在資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)重加權(quán)，即可算出加權(quán)平均資本成本。
加權(quán)平均資本成本（WACC），反映一個公司通過股權(quán)和債務(wù)融資的平均成本，項目融資的收益率必須高于這個加權(quán)平均資本成本該項目才具有投資價值。計算公式=（債務(wù)/總資本）*債務(wù)成本*（1-企業(yè)所得稅稅率）+（資產(chǎn)凈值/總資本）*股權(quán)成本。其中，債務(wù)成本和股權(quán)成本用債務(wù)人和股東要求的收益率表示。至于債務(wù)成本一項要乘以（1-企業(yè)所得稅稅率），是因為與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資可以使企業(yè)少繳企業(yè)所得稅，因為利息在計算利潤時是被扣除掉的，而所得稅的計算又是按照利潤總額的一定比例計算的，顯然被扣除利息后的利潤乘以一定比率所計算的所得稅要比不扣除的計算的少，基于此，所以說利息能夠抵稅。
加權(quán)平均資本成本的計算公式為：
舉例說明：某企業(yè)共有資金100萬元，其中債券(Wb)30萬元，優(yōu)先股(Wp)10萬元，普通股(Ws)40萬元，留存收益(We)20萬元，各種資金的成本分別為：6％、12％、15.5％和15％。試計算該企業(yè)加權(quán)平均資金成本。
1、計算各種資金所占的比重：
Wb＝30÷100×100％＝30％
Wp＝10÷100×100％＝10％
Ws＝40÷100×100％＝40％ We＝20÷100×100％＝20％
2、計算加權(quán)平均資本成本：Kw＝30%×6%＋10%×12%＋40%×15.5%＋20%×15%＝12.2％
出自 MBA智庫百科(http://wiki.mbalib.com/)
少數(shù)股東損益（minority interest income）
少數(shù)股東損益是一個流量概念，是指公司合并報表的子公司其它非控股股東享有的損益，需要在利潤表中予以扣除。利潤表的“凈利潤”項下可以分“歸屬于母公司所有者的凈利潤”和“少數(shù)股東損益”。其對應(yīng)的存量概念是“少數(shù)股東權(quán)益”。例如，某公司母公司產(chǎn)生1億元利潤，同時有一家控股70％的子公司也貢獻(xiàn)1億元利潤，這樣公司合并報表顯示共有2億元利潤，但這2億元并非全部歸公司股東所有，還需劃出控股子公司利潤的30％，既3000萬元分配給該子公司的少數(shù)股東，這樣，公司全體股東可以享受分配的最終利潤為1.7億元。關(guān)于少數(shù)股東損益有一個財務(wù)分析技巧，由于上市公司對并表子公司的經(jīng)營狀況披露有限，投資者可以從少數(shù)股東損益的多少來了解子公司的經(jīng)營狀況。在合并范圍不發(fā)生變化的前提下，如果少數(shù)股東損益下降了，則反映子公司經(jīng)營不佳，分給少數(shù)股東的利潤按比例下降。相反，如果少數(shù)股東損益上漲則反映子公司經(jīng)營走好。
凈債務(wù)出自 MBA智庫百科(http://wiki.mbalib.com/)
(Net Debt)
什么是凈債務(wù)？凈債務(wù)是指在資產(chǎn)負(fù)債表中總債務(wù)減去現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物的債務(wù)額。例如，具備所發(fā)行的12.5億美元的生息性流通債務(wù)和10億美元現(xiàn)金余額，公司將擁有2.5億美元的凈現(xiàn)金余額。針對債務(wù)而減去現(xiàn)金的做法在拉美和歐洲甚為普遍，二債務(wù)率通常是運(yùn)用凈債務(wù)二估計的。
總債務(wù)和凈債務(wù)?？倐鶆?wù)指的是公司發(fā)行與流通的所有債務(wù)。凈債務(wù)是總債務(wù)和公司現(xiàn)金余額直接按的差額。為了得到公司的價值，通常較為安全的是，一發(fā)行與流通的總債務(wù)為基礎(chǔ)估價公司，并且把流通的現(xiàn)金余額添加到經(jīng)營性資產(chǎn)的價值上。然后，對總債務(wù)的利息支付賦予債務(wù)的稅收效益，及可以估量公司把現(xiàn)金約進(jìn)行投資是否能夠有效地影響價值。
孤獨求敗的英雄
神奇公式的發(fā)明者——喬爾.格林布拉特管理的戈坦資本（Gotham Capital）自1985年以來取得了接近40%的年化收益率，其管理資產(chǎn)規(guī)模也由最初的100萬美元狂飆到現(xiàn)在超過100億。
1988年到1998年，喬爾.格林布拉特的年均投資回報率高達(dá)50%；從2000年到2009年，喬爾.格林布拉特的年均回報率依然高達(dá)19.8%，同期巴菲特的回報率僅為5.1%，標(biāo)普500指數(shù)的回報率為0%。同期回報率能與之抗衡的只有詹姆斯.西門斯創(chuàng)立的大獎?wù)禄?，有所不同的是，神奇公式完全公開，不像大獎?wù)禄鸬挠Ｊ揭恢辈槐淮蟊娝獣浴?br />
神奇公式美國市場歷史溯源驗證：
美國市場歷史溯源從1988年到2004年，神奇公式的年均收益率高達(dá)30.8%，17年時間積累收益達(dá)96倍；同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的表現(xiàn)為12.4%，累計收益僅有7.3倍。
神奇公式中國市場歷史溯源驗證：
中國市場歷史溯源從1996年4月30日到2011年4月30日，神奇公式的年均收益率高達(dá)32.2%，17年時間積累收益達(dá)87倍；同期上證指數(shù)的表現(xiàn)為11.71%，累計收益僅有5.88倍。神奇公式能夠長期戰(zhàn)勝市場的精髓在于：選擇性價比高（神奇公式排名靠前）的股票進(jìn)行調(diào)換，通過保持持有的股票始終處于性價比最高的狀態(tài)以實現(xiàn)收益的最大化。
所謂性價比高的股票是指：好公司，低估值。
評價公司好壞的指標(biāo)是資本回報率（用凈資產(chǎn)收益率作為類比），資本回報率=息稅前盈余/（凈營運(yùn)資金+凈固定資產(chǎn)）。評價估值高低的指標(biāo)是盈余回報率（用市盈率作為類比），盈余回報率=稅前息前盈余/企業(yè)價值。（企業(yè)價值=企業(yè)股票市值+企業(yè)債務(wù)市值）。有句話是這樣的：好的公司太貴，便宜的股票公司質(zhì)量太差。長期投資能否戰(zhàn)勝市場的秘訣就在于能否在2000多只股票中刪選出性價比高的股票就行投資；神奇公式就提供了一個非常好的風(fēng)向標(biāo)。神奇公式不適用金融類企業(yè)的報表，所以刪選出來的股票不包括金融股。我們用神奇公式將所有股票進(jìn)行排名，每隔5秒鐘排名刷新一次。剔除業(yè)績大幅波動的股票，選擇神奇公式排名靠前的股票進(jìn)行定期（報表期調(diào)換）或者不定期調(diào)換（股票大漲導(dǎo)致排名落后），將幫助投資者獲得長期的超額回報。
把買進(jìn)的股票成本價修改成0元或者1元，這樣下次出現(xiàn)換股機(jī)會時就不會因為被套而舍不得割肉了。
