愛華網(wǎng)隨著道瓊斯工業(yè)指數(shù)連創(chuàng)新高，今年以來，美股已上漲逾10%，為1991年來最好的同期表現(xiàn)。在債券市場上，作為避險天堂的10年期國債收益率逐漸攀升并一度突破2%。高收益?zhèn)永m(xù)了去年的良好勢頭，信貸息差持續(xù)收窄。市場的樂觀情緒正與日俱增。
美國市場的紅火，帶動了全球風(fēng)險交易的活躍。在歐元區(qū)、日本、和英國，雖然經(jīng)濟均處在衰退，但股市卻大幅上揚。投資者們一反過去三年的恐懼與猶豫，義無反顧的涌入風(fēng)險資產(chǎn)中。在他們眼里，似乎寒冬已經(jīng)過去，春天正在來臨。
在央行的歌聲里
風(fēng)險資產(chǎn)在短期內(nèi)的大幅上漲難免令人懷疑投資者是否過度樂觀。但回顧過去三年，從歐債危機到中國硬著陸再到財政懸崖，投資者面臨著許多重大的宏觀風(fēng)險。但隨著這些風(fēng)險得到遏制或已經(jīng)實現(xiàn)，市場所面臨的宏觀上的不確定性正在逐漸減少。
宏觀風(fēng)險的降低應(yīng)該歸功于各大央行的保駕護航。美聯(lián)儲每月850億美元的資產(chǎn)購買，給了投資者十分明確的信號：美聯(lián)儲正盡其所能壓低利率，刺激經(jīng)濟增長并鼓勵風(fēng)險交易。在歐元區(qū)，當(dāng)?shù)吕f將不惜一切代價保衛(wèi)歐元時，投資者所恐懼的歐元區(qū)解體的可能性在未來數(shù)年內(nèi)已經(jīng)被排除了。至于日本與英國，在央行行長換人后，投資者對央行寬松政策的預(yù)期更是前所未有。
從強調(diào)維護物價穩(wěn)定，到討論設(shè)定名義GDP目標(biāo)；從重申物價與就業(yè)的雙重職責(zé)，到暗示容忍通脹短期內(nèi)高于目標(biāo)水平。各大央行在過去幾年的言論表明，在當(dāng)前條件下，經(jīng)濟增長的目標(biāo)優(yōu)先于未來通脹的考量。
當(dāng)音樂響起時，你就要跳舞。這是華爾街天生的條件反射。隨著宏觀風(fēng)險開始消退，而寬松政策仍在持續(xù)，投資者終于相信了央行的決心。在各大央行的春天的歌聲里，市場已經(jīng)翩翩起舞。
信貸擴張再起
除開央行的支持外，美國基本面的改善也是推動投資者信心的重要因素。在薪資稅普遍上調(diào)后，美國經(jīng)濟復(fù)蘇依然強勁。零售數(shù)據(jù)連續(xù)環(huán)比上漲并在二月份創(chuàng)下5個月以來的最快增速。二月份的就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，美國非農(nóng)部門新增就業(yè)23萬6千人，失業(yè)率降至2008年12月以來的新低。
帶動經(jīng)濟回升的，是房地產(chǎn)市場的強勁復(fù)蘇。從去年下半年開始，美國房市走出了多年的低迷，價格開始出現(xiàn)反彈。新屋開工數(shù)，房屋銷售數(shù)量與價格均大幅攀升。擁有房產(chǎn)的家庭得益于房價上漲所帶來的財富效應(yīng)。美聯(lián)儲的一項研究顯示，房價上漲對于消費的拉動平均而言是股價上漲的四倍。房價的反彈，加之股市的堅挺，抵消了財政緊縮帶來的沖擊。
不僅如此，房地產(chǎn)市場的回暖帶動了建筑業(yè)的復(fù)蘇。自從2009年下半年經(jīng)濟走出衰退以來，就業(yè)人數(shù)距衰退前仍有約300萬人的空缺。其中建筑業(yè)的職位流失占了170萬。在過去幾個月，建筑業(yè)的復(fù)蘇開始拉動就業(yè)。每月新增就業(yè)人數(shù)中來自建筑業(yè)的比例正持續(xù)上升。(圖1)
但問題是，家庭的財富效應(yīng)在現(xiàn)階段主要提振的是信心，而非現(xiàn)金流。在多數(shù)人的稅后收入下降的情況下，消費增長又從何而來？在低利率的環(huán)境下，借貸就成了唯一的答案。去年四季度，美國家庭部門的負(fù)債在兩年以來首次環(huán)比上升，從信用卡、車貸、到住房按揭貸款均出現(xiàn)增長。美國家庭部門的重新杠桿化，意味著新一輪的信貸擴張的開始。
趁現(xiàn)在享受好時光
在央行的寬松政策下，信貸擴張一旦開始就不會輕易的結(jié)束。隨著消費者開始借貸消費，企業(yè)訂單和雇傭?qū)⒊霈F(xiàn)回升。存于公司和銀行賬上數(shù)萬億的閑置資金將逐漸流入經(jīng)濟體中，從而帶來經(jīng)濟增長的良性循環(huán)。由此，信貸擴張帶來的經(jīng)濟增長與風(fēng)險交易的結(jié)合，將推動這一輪牛市繼續(xù)攀升。
根據(jù)MSCI主要國家的股指的市盈率，許多國家的估值依然低于平均水平。當(dāng)前風(fēng)險資產(chǎn)的價格雖難說便宜，但也依然有上漲空間。(圖2)鑒于低利率的環(huán)境，強健的公司資產(chǎn)負(fù)債表和充裕的現(xiàn)金流，公司債券違約率將繼續(xù)處于低位，信貸息差可望繼續(xù)收窄，而市盈率的進一步擴張并非不可能。
雖然隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，市場對于美聯(lián)儲提前收緊貨幣政策的擔(dān)憂也在增加。但鑒于失業(yè)率依然高企，經(jīng)濟產(chǎn)出仍遠低于潛在水平，且通脹壓力在短期內(nèi)尚未抬頭，聯(lián)儲在現(xiàn)階段并沒有提前結(jié)束寬松，提高利率的理由。
即便美聯(lián)儲開始放緩資產(chǎn)購買甚至結(jié)束寬松，也并不意味著牛市的立刻終結(jié)。在過去25年，美聯(lián)儲共有5次貨幣寬松時期。當(dāng)美聯(lián)儲試圖扭轉(zhuǎn)政策開始加息后，風(fēng)險資產(chǎn)并未立即掉頭向下。以高收益?zhèn)男刨J息差為例，在過去五次美聯(lián)儲初次加息后，有四次信貸息差繼續(xù)收窄。(圖3)究其原因，是因為美聯(lián)儲若要收緊政策，則意味著經(jīng)濟在加速擴張。當(dāng)經(jīng)濟表現(xiàn)良好時，風(fēng)險資產(chǎn)仍將在一段時間內(nèi)受益其中。
當(dāng)然，這并不意味著市場將直線上漲。眼下，波動性指數(shù)處于歷史低點，保證金交易創(chuàng)下新高，還有許多技術(shù)指標(biāo)均表明市場短期內(nèi)上漲的動能已經(jīng)疲軟。宏觀風(fēng)險雖然減弱，但并未完全消除。市場的回調(diào)應(yīng)該只是一個時間問題。然而，任何短期內(nèi)的宏觀風(fēng)險，都將被央行進一步的寬松政策所抑制?；卣{(diào)并不會從根本上改變牛市的驅(qū)動力- 寬松政策與信貸擴張。
道德風(fēng)險
但與此同時，各國中央銀行家的寬松政策正縱容著道德風(fēng)險。與往次不同，這次縱容的不僅僅是投資者，還有各國政府和消費者。央行寬松政策的初衷，是買來更多時間讓政治家施行結(jié)構(gòu)性改革，讓家庭修復(fù)自身的資產(chǎn)負(fù)債表?？扇缃瘢酝慕Y(jié)構(gòu)性問題并未根本解決，但寬裕的流動性掩蓋了一切。政治家們隨著市場上漲開始松懈，消費者忘了先前的痛，開始重走借債消費的老路。道德風(fēng)險正與日俱增。
是的，全球央行的春天之歌使得市場隨之起舞，在流動性的盛宴中，市場的狂歡可能因為踏錯腳步而停止。但只要音樂繼續(xù)，風(fēng)險交易的舞步終將重啟并漸入高潮。好日子會一直持續(xù)。但當(dāng)通脹最終來臨，央行被迫緊縮時，市場在過去幾年所擔(dān)憂的結(jié)構(gòu)性問題，恐怕又將重新浮出水面。正如巴菲特所說，只有當(dāng)流動性退潮的時候，你才可以看得出誰在裸泳。屆時，以往信心滿滿的中央銀行家們，可能就不得不在保增長與反通脹之間做出痛苦的抉擇。
題外話
塞浦路斯的救助
就在本文即將完稿時，歐洲領(lǐng)導(dǎo)人對于塞浦路斯的救助方案也正式出臺。其中最引人注目的，是塞浦路斯政府對所有儲戶的存款立即增稅以籌集資金。雖然塞浦路斯的銀行系統(tǒng)充斥著來自俄羅斯富人的存款，但普通民眾的儲蓄同樣也難逃厄運。
無論該議案最終是否表決通過，潘多拉的魔盒已經(jīng)打開。塞浦路斯國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)大規(guī)模銀行擠兌。鑒于塞浦路斯的規(guī)模，其銀行系統(tǒng)的動蕩并不難平息。但如何使歐洲其他國家的民眾，尤其是在同樣負(fù)債累累的歐豬五國，相信他們的儲蓄不會被課稅，是歐洲領(lǐng)導(dǎo)人接下來要面臨的大問題。
幾乎可以確定，市場短期內(nèi)將出現(xiàn)顯著調(diào)整甚至動蕩。在最壞的情況下，歐豬五國的存款將重新開始流失，政府債券收益率會再次飆升。然而，作為最后貸款人的歐洲央行終將出手。隨著德拉吉扣動他擁有無限火力的火箭筒，市場的下跌最終又將被證明是一次買入的機會。(圖4)
值得一提的是，在過去幾年，政府向儲戶課稅的行為并不鮮見。在金融危機后，包括美國在內(nèi)的許多國家已通過維持實際負(fù)利率的手段在隱性地剝奪儲戶的存款。歸根到底，發(fā)達國家經(jīng)濟增長的模式離不開債務(wù)，以至于所謂的去杠桿化從來不可能通過緊縮或收入的可持續(xù)增長而實現(xiàn)。最終犧牲的只能是債權(quán)人，無論通過顯性的違約，或是隱性的通脹。
