愛華網= （年末流通市值 + 非流通股份占凈資產的金額 + 長期負債合計 +短期負債合計）/年末總資產
其中：
年末流通市值 = A 股流通市值 + B 股流通市值 + H股流通市值+ 其他外資股流通市值
非流通股份占凈資產的金額 = 每股凈資產 ×非流通股份數(shù)
JohnMauldin:盈利可待否極泰來Crest Research創(chuàng)辦人伊斯特林（EdEasterling）與筆者份屬好友，十多年來就標普指數(shù)成分股盈利交換意見、互通有無，已成了老習慣。在筆者心目中，這位數(shù)據(jù)專家的公司網站（www.crestmontresearch.com）更堪稱全球首屈一指的相關研究數(shù)據(jù)網址。本欄今期論及今年的標指盈利向好的展望，亦受他傳來的參考數(shù)據(jù)所啟發(fā)。一如既往，標普指數(shù)每年年初發(fā)布其每股盈利預測更新數(shù)字，2014年的盈利預測中，「匯報」盈利（"As Reported"earnings）為向稅局遞交的盈利數(shù)字，亦即一般視為的實質盈利?！笭I運盈利」（Operatingearnings）則為企業(yè)向外發(fā)放的主要信息，其中撇除各項一次性開銷，以及其他管理層不愿多提的雜項支出。筆者把「營運盈利」稱為「EBIH盈利」；EBIH亦即「扣除利息及其他『水分』前」（Earningsbefore Interest and Hype）的英文縮寫。至于2014年的預計「匯報盈利」，2013年12月底為106美元，至今已升至119.7美元，上調幅度達13%；較2013年的盈利估計數(shù)字（99.42美元）高出20%。由于2013年已告一段落，最終只須略作調整。標普指數(shù)高級指數(shù)分析員西爾弗布拉特（HowardSilverblatt）表示，調整盈利預測是因經濟前景已見改善，即使把會計變更等技術因素計算在內，對數(shù)據(jù)結果亦應不會有顯著的影響。盈喜表象背后如【表1】所示，視乎所依據(jù)的是表中哪一組盈利數(shù)字，若其中預測無誤，則2014年底的市盈率可望在15倍左右，既低于長期平均線，也遠低于目前水平。無論如何，這只能算是對前景看好的預測。伊斯特林在給筆者的電郵中指出：「2015年的預測數(shù)字還有一個月左右才會發(fā)表；假如到時的預測盈利增幅超過15%，每股盈利就會升至138美元，2015年預測市盈率就會跌至13倍，遠低于席勒經周期調整往績市盈率20年平均值的26.6倍?！辜偈?3倍市盈率的預測果然應驗，在標普指數(shù)官方網站公開刊登此一預測數(shù)字，則必令各地「好友」摩拳擦掌，筆者就更會近乎「義無反顧」，對后市一面倒看好。究竟投資者應否對后市如此樂觀？依筆者看，若基于當前標指價格計算，真有13倍市盈率，則標指年內再升30%，實在不足為奇。此外，各地市場對后市亦抱類似觀感；日復一日，以至周復一周，大市近期走勢亦迭創(chuàng)新高。正如【圖1】顯示，市況波動程度亦已回復至金融危機前的水平。此等消息通常揭示實質經濟的整體繁榮景象，本應值得慶幸，但其實股價未必反映實況，而分析員對盈利的期望，亦往往有夸大之嫌?！钢芷谡{整」玄機若從長期估值及市場行為著眼，近年來股市估值一直居高不下，市況波幅輕微，加上實質盈利增長弱勢持續(xù)，更在在證明是長期回報欠佳，而市況不穩(wěn)的預兆。自2012年1月1日至2014年1月17日，標普指數(shù)扣除股息回報率為32%；期間實質盈利增長低于8%，而12個月往績市盈率則由12.8倍大增至17.3倍，增幅近30%。因此，即使實質盈利增長遲緩，美國股市近期仍受市盈率倍數(shù)升勢帶動而上揚。雖然自從筆者去年8月深入探討美國股市估值、市盈率倍數(shù)，以及企業(yè)盈利以來，由市盈率升勢帶動升市遠高于盈利帶動升市的現(xiàn)象，足以顯示股市增長動力源自樂觀情緒，而非基本因素。當然，要在關鍵時刻對長期回報前景作出預測，單靠12個月往績市盈率難免產生誤差。舉例來說，環(huán)球金融危機導致實質盈利大跌，以至標普指數(shù)歷史市盈率倍數(shù)在2009年3月失控飆升。因此，雖然往績市盈率可用以理解市場過往表現(xiàn)，但要計算未來預期回報的合理幅度，就遠不如席勒市盈率。正如去年8月筆者為文闡釋，當席勒市盈率為24倍之際，當前估值歷史上已證明對預測長期回報極為有效。席勒在其2005年的著作《非理性亢奮》（IrrationalExuberance）中指出，利用席勒市盈率「證實長線投資者（投資期超過十年）在投資初段當股價相對于盈利屬偏低之際入市，確實獲益顯著。個別長線投資者應在席勒市盈率偏高時減持股票……而在相關市盈率偏低時把握入市機會」。若把【圖2】與較常用的12個月往績市盈率作一比較，即可見席勒市盈率的計量方法，亦即把市場現(xiàn)價除以近十年來經通脹調整的平均盈利，基本上能把各時期的數(shù)據(jù)順滑化，避免錯誤信號。歷史上，有關市盈率平均升至29倍左右就會見頂，大市繼而大幅下挫（撇除科網股爆破則在平均26倍左右）；跌至在5、6倍左右即見底。目前席勒市盈率正處25.4倍水平，顯示市場估值已嚴重偏高。近幾年來在缺乏盈利增長情況下，市盈率倍數(shù)增幅加快，顯示市場已嚴重超買。席勒市盈率現(xiàn)時僅略低于2007年10月市場高峰時期27倍的水平，亦與1929年股災前夕的水平相若。雖然席勒市盈率仍遠低于2000年3月的超高水平（43倍），但正如當年大市受到科網股形勢大好的甜言蜜語蒙蔽，而被推向無以為繼的水平，目前市況亦受制于聯(lián)儲局的口術?，F(xiàn)時大市對聯(lián)儲局政策盲從附和的程度，已足可與1999年市場一窩蜂吹捧科網股的熱潮相提并論。以史為鑒啟示雖然目前由政策帶動的市場走勢何時告終，實在難以準確預測，但從歷史經驗可以預計，長期熊市終會跌至市盈率介乎5至10倍的低位，真正為投資者帶來撿便宜貨的大好機會。其中技術細節(jié)也許聽來乏味，但總而言之，標指最終恐怕不會僅僅微跌兩至三成。根據(jù)以往慣例，市場從頂峰滑落至谷底，跌幅將超過五成，而10年期每年平均回報則有望跌至-6.1%【表2】。如此跌幅或會與美國（上世紀30年代）及日本（1989年以來）兩國去杠桿化時期相差無幾。無論如何，市場最終難免慘淡收場。畢竟在目前的經濟環(huán)境中，股市風險過高不僅有礙投資回報，甚至令投資者損失慘重。不過，危中有機，投資者正好順勢檢視投資組合，沽出部分投資套利，同時清理其中為求增長而衍生的風險因素，從而分散投資風險。投資兩手準備據(jù)坊間傳聞，不獨候任聯(lián)儲局主席耶倫（JanetYellen）所關注的失業(yè)數(shù)字有所改善，就連吾友兼環(huán)球股票交易及基金服務公司BTIG首席環(huán)球策略師格林豪斯（DanGreenhaus）亦在其網站發(fā)表觀察心得：「當前至關重要的圖表，正是耶倫所關注的焦點?！緢D3】顯示經濟衰退前后美國失業(yè)率與新增職位之間的關系：橫軸為失業(yè)率，縱軸為新增職位數(shù)字；圖中顯示兩者在經濟步入以至擺脫衰退時期的關系?！该绹洕鷱吞K雖然進度緩慢，但步履沉穩(wěn)，正逐漸回復到『正常化』狀態(tài)，以至在新增職位漸次增加的同時，失業(yè)率亦持續(xù)下降。在衰退降臨之前，美國新增職位達400萬份，失業(yè)率約為5%。目前的新增職位數(shù)目維持不變，而失業(yè)率則為6.7%。但僅于數(shù)月之前，在新增職位幾近400萬份的同時，失業(yè)率卻高達7.8%。「上述經濟正?；厔莶坏呛孟?，更是勞工市場漸趨復元的跡象。耶倫對此現(xiàn)象自然密切注視?！闺m然大市看似風平浪靜，但上述相關數(shù)據(jù)在在顯示，投資者今后宜審慎行事；也許在適當時候放慢腳步，甚至步步為營。無論如何，讀者切記緊貼市場動向，伺機而動方為上策。筆者不得不在此聲明，任何預測均難言十拿九穩(wěn)，本欄對后市的展望自然也不例外。走筆至此，2014年經濟預測雖已著墨不少，但展望世界各地市況，則留待下周再續(xù)。對于預測未來，即使日常小事，筆者向來自認敝鄉(xiāng)；惟有套一句法律界中人的口頭禪，正所謂「有欠準繩，無改信念」。
美股評論：真正精明的選時操作
2013年11月05日導讀：MarketWatch專欄作家亞蘭茲(BrettArends)撰文指出，其實，如果真正著眼于長期，依靠一些堅實的估值指標，投資者還是可以進行選時操作的，而且有很大可能性擊敗大盤。
以下即亞蘭茲的評論文章全文：
想要“選時操作”或謂“波段操作”，即試圖在市場上漲之前進入，在下跌之前退出的理念，其名聲可是夠狼藉的。
指數(shù)化投資理論重鎮(zhèn)埃利斯(CharlesEllis)許多年前就說過，波段操作“是一個邪惡的理念——不要去嘗試，永遠不要”。
依傳統(tǒng)的智慧看來，試圖去在市場上選定特定的時間點，這樣的想法本身就存在缺陷。專家們指出，股市是“隨機游走”的。沒有人能夠預測市場的下一個動作，因此想要進行這樣的嘗試只能是徒然浪費金錢。我們的長期利得當中，很大一部分都是來自少數(shù)大規(guī)模上漲的交易日，而后者其實根本是不可預計的——如果在這樣的交易日到來的時候，你恰好置身市場之外，那么顯然會因此損失掉很多利潤。
很多資產經理人都會向自己的客戶兜售這樣的觀點。從他們的立場說來，這樣的理念有一個額外的好處——這可以幫助確保客戶始終全額投資，而這種做法就意味著這些資產會產生出更多的費用收入。
可是，這種觀點是否正確呢？
答案是：不。
不錯，那些試圖進行選時操作的人，大多數(shù)最終都吃了虧——他們的買進和賣出時機都很糟糕。問題在于，這不見得就是理念本身的錯。
恰恰相反，歷史記錄告訴我們，基于市場基本面的真正“精明的”選時操作，恰恰是擊敗大盤，獲得超過平均水準的長期回報的靠譜方法。
那么，到底怎樣才是精明的？簡而言之，就是基于長期的選時，而這一策略的基礎其實是一些堅實可靠的估值標準。
這和短期交易無關。這絕不意味著周三賣出股票，同時計劃著下周一買回來。同樣，這也和諸如“頭肩頂”或者“布林帶”之類令人聞之頭大的技術分析無關。
相反，這其實非常簡單，只是在股票相對于基本面顯得昂貴的時候減輕投資力度，而且將降低之后的比重一直保持下去，直至股票價格顯得低廉——如果需要的話，可以一直保持很多年。反過來，在增大比重之后，只要需要的話，也可以一直保持很多年。
“隨機”回報謊言
在長達一個世紀的時間當中，這些相關技術都是發(fā)揮了效力的，而且表現(xiàn)不錯。當然，沒有誰能夠保證它們能夠永遠有效，但是至少從目前掌握的情況看來，繼續(xù)有效的成算還是很大的。
首先，還是讓我們來戳破股市回報完全是“隨機”產物的謊言吧。這種謊言說，股市總是一些年頭上漲，另外一些年頭下跌，雖然整體是上漲的趨勢，但是眼下要發(fā)生什么，誰也無法預測。
紐約大學斯特恩商學院提供的長期數(shù)據(jù)顯示，1920年代晚期至今，如果計入股息再投資，以美國市值最大500家公司股票編制的指數(shù)年平均回報率大約是9.3%。
這聽起來已經非常不錯了，資產經理人們也總是這樣和自己的客戶說的。可是，這里卻隱藏著兩件不可告人的事情。
第一，這個數(shù)字沒有根據(jù)通貨膨脹進行過調整，這就等于說，以真實購買力計算，你每年的收入都應該減掉那么幾個百分點。第二，這些回報并不是“隨機”到來的。事實上，回報是呈現(xiàn)一種長波形態(tài)——牛市之后是熊市，熊市之后是新牛市，并不是隨機的。
我將斯特恩商學院的數(shù)字和美國勞工部的數(shù)字結合起來，剝去股市回報當中隱藏的通貨膨脹，找出“真實”回報——以實際購買力計算的回報。這其實才是真正有意義的數(shù)字。然后，我以十年為周期對這些數(shù)字進行觀察分析，之所以要這樣做，是因為作為散戶投資者，而不是華爾街的交易者，我們原本也應該著眼于中期到長期來積累我們的財富。
我們可以從附圖當中看到計算的結果。
這些結果并不是隨機的，一看就不隨機。波峰和波谷顯而易見，就像日落海灘的真正海浪一樣清楚。
如果你是1940年代或者1950年代早期入場的，你將獲得非?？捎^的回報，因為你恰好趕上了戰(zhàn)后的大繁榮。
如果你是在1970年代晚期到1990年代早期入場的，你也一樣可以獲得非?？捎^的回報，因為市場從1982年到1999年又是一波大繁榮。
那么其他時間呢？
只能說，呵呵。
如果你正好是在1920年代晚期、1930年代晚期，或者是1963年至1973年之間入市，那確實是很不幸。你所獲得的回報數(shù)字將非?？膳隆Ｔ诤芏嗲闆r下，如果再考慮到通貨膨脹，你的股票投資實際上是賠錢的。
不是一年兩年的賠錢，而是一賠十年。
我們可以看到，盡管1920年代晚期至今，在每一個十年段當中，美國股市扣除通貨膨脹之后的真實年平均回報率為6.4%左右，但是在四分之一左右的時間當中，這一數(shù)字其實是低于1.3%的——我之所以要提到1.3%，是因為抗通脹國債目前能夠擔保獲得的長期“真實”回報就是這么多。當我們再將稅務和投資成本等因素納入考慮，那么大多數(shù)投資者所獲得的真實回報甚至還要更低。
只要你堅持五年到十年的時間，指數(shù)總歸不會讓你賠錢的——這樣的說法是不是聽起來很耳熟？但，那是錯的。
此外，必須指出的是，這些十年數(shù)據(jù)還沒有考慮到無所不在的波動的問題。如果有人在1928年入場，堅持投資十年，那么扣除掉通貨膨脹之后，這十年的真是回報率每年平均只有0.25%。由于這段時間當中包含了現(xiàn)代史上最可怕的1929年至1932年大崩盤行情，能有這么多就算運氣了。
可是，如果他還失去了工作，甚至只是失去了一些勇氣(這太可以理解了)，因此而在低迷時期賣出了部分持股，那么他最終所得到的，就連0.25%也沒有了。十有八九，他是賠錢的。
那些跟著感覺走的人總是說，這些長期糟糕表現(xiàn)本質上也沒什么，也不會讓我們付出什么成本。“堅持和等待就好?！彼麄冋f，“下一次牛市會讓一切改變。不要試圖推測行情發(fā)生的時間?！焙喼笔腔奶浦翗O。你在股票投資當中一無所獲，其實也就意味著你失去了投資債券或者其他資產可能獲得的回報。
在熊市當中等待，成本是非常巨大的。當我們將費用、稅負、波動，乃至于可能在他處獲利的機會成本都綜合起來，真是痛何如哉。
判斷錯誤時機
一些人或許會說，我明白了，如果我在錯誤的時間點上投資股市，那么我可能會長達十年都走背運。可是，我怎么能夠知道時間正確不正確？如果我真的能夠知道哪些時機是錯誤的，那我就發(fā)達了。
你猜怎樣？你或許真的能夠判斷出來。
我之所以說“或許”，是因為謙遜乃投資第一美德，我們永遠不可能確知未來會發(fā)生什么。我們只能以經驗為導引，運用我們的才智，同時相信最大的可能性。
我們有三個指標，在判斷某一時間點是否合適的美股長期投資機會上歷史表現(xiàn)記錄非常出色。有些指標甚至從維多利亞時代就在發(fā)揮功效了——盡管對于第一次世界大戰(zhàn)之前的歷史數(shù)據(jù)，我個人是持懷疑態(tài)度的，不過無論如何，1920年代以來，它們的表現(xiàn)確實是不錯的。
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這三者就是周期調整市盈率、周期調整股價凈值比，以及Q比率。其中有兩個，即周期調整市盈率和Q比率，我們很方便就可以了解到。
周期調整市盈率
周期調整市盈率得享大名，主要應該歸功于耶魯大學金融學教授席勒(RobertShiller)，他在預測了2000年開始的大熊市的著名的《非理性繁榮》(IrrationalExuberance)一書當中對此曾經多有涉及。有人因此也將其稱作是席勒市盈率。席勒能夠獲得諾貝爾經濟學獎，這一研究也出力不小。
這一指標并不像普通的市盈率那樣，將當前股價拿來和今年或者去年的盈利進行比較，而是把過去十年根據(jù)通貨膨脹調整之后的市盈率拿來做對象。這樣做的好處是可以避免短期利潤波動造成的不必要影響。歷史角度看來，標準普爾500指數(shù)的長期平均周期調整市盈率應該是在16左右。當股價跌至這水平以下，從長期角度說來，就意味著出現(xiàn)了一個很好的入場機會——在股價低廉時入場的投資者會獲得巨大的回報。反過來，如果席勒市盈率高于16，那么股市作為投資對象就不那么值得考慮了，因為接下來的時期當中，其回報往往是平庸甚至糟糕的。
比如，Cambria Investments的法博(MebaneFaber)最近就在一次研究當中發(fā)現(xiàn)，從1881年到2011年，如果你在席勒市盈率低于5的時候——非常罕見——入場，那么之后的五年當中，哪怕扣除通貨膨脹因素的影響，你所獲得的年平均回報率也能夠達到22%之多。這樣你肯定發(fā)財了。
如果你在席勒市盈率位于5到10之間時入場，你未來五年的年平均回報率為13%。
反過來，如果你在席勒市盈率超過20時入場，你的年平均回報率將只有5%，而如果你在25以上入場，扣除通貨膨脹因素之后，你實際上是虧損的。
這樣的關聯(lián)不可謂不密切。比如說，在股市投資的兩個黃金時間段，席勒市盈率都是很低的。1940年代到1950年代早期，以及1970年代晚期到1990年代早期，這一指標的平均水平只有12。相反，在1930年代晚期和1960年代晚期，這一指標都漲到了20以上。在1990年代晚期，大多數(shù)人都在高唱著股票是“長線法寶”的福音時，席勒市盈率已經超過了40，沒有比這更明顯的警告了。
資產管理公司AQR Capital的創(chuàng)始人之一，本時代最出色的市場分析師之一阿斯內斯(CliffordAsness)也研究過席勒市盈率作為預測工具的表現(xiàn)。他的結論是，歷史角度說來，在席勒市盈率較高時入場，未來十年的回報率往往較低。這樣的結果稱不上完美，但是現(xiàn)實世界當中，一切原本都只是可能性，而這樣的可能性已經非常值得我們注意了。他去年在一份季度報告當中告誡自己的客戶：“當席勒市盈率開始上漲，未來十年的平均表現(xiàn)預期便開始明顯下滑。”
毋庸贅言，這一指標也并非完美無瑕。比如在1970年代中期，它可能會讓我們提早入場，而在1990年代中期又可能讓我們提早退場。不過整體而言，如果有人利用這一指標來配置自己的股票投資，那么幾十年下來，確實是能夠超越大盤的。
Q比率
同樣的描述其實也適用于Q比率。這一比率最初是另外一位諾貝爾經濟學獎得主托賓(JamesTobin)開發(fā)出來的。這一指標將美國企業(yè)股票的總價值和其重置全部資產的成本進行比較。在1999年至2000年，當席勒使用周期調整市盈率預測到股市要出大問題的時候，英國投資顧問史密瑟斯(AndrewSmithers)和倫敦大學金融學教授賴特(StephenWright)則依靠Q比率得出了同樣的結論。他們將自己的結論寫入了《華爾街價值投資》(Valuing WallStreet)一書當中。
事實上，Q比率和周期調整市盈率彼此的關聯(lián)也很密切。兩者往往會在相同的時間同漲同跌。在聯(lián)儲每季度的美國經濟資金流動報告當中，我們可以查到Q比率。
Q比率的歷史長期平均水平為0.6至0.7，意味著美國股市的規(guī)模整體而言，大多數(shù)時候應該相當于全部企業(yè)資產重置成本的60%到70%。
現(xiàn)在，席勒市盈率和Q比率都告訴我們，股價已經超過了長期平均水平，具體而言，席勒市盈率是25，而Q比率是0.96。這就意味著，投資者必須保持高度警惕。當然，同時我們也必須知道，價格的變化也可能會需要多年的時間，市場在下跌之前還可能繼續(xù)上漲相當?shù)姆取?子衿)
美國130年周期性調整市盈率CAPE圖：Shiller PE Ratio
2013-11-1613:59作者:干貨先生來源:http://zhushi.sinaapp.com/?p=869摘要: Shiller PE Ratio是RobertShiller針對標普500指數(shù)制作的，由前10年通漲調整后的平均收益得出，是一種周期性調整市盈率（CAPERatio）。市盈率（price earning，P/E）是最簡單、常用的估值指標，其計算公式為：...
Shiller PE Ratio是RobertShiller針對標普500指數(shù)制作的，由前10年通漲調整后的平均收益得出，是一種周期性調整市盈率（CAPERatio）。
市盈率（priceearning，P/E）是最簡單、常用的估值指標，其計算公式為：股價/每股收益（EPS）。通常來講，市盈率估值方法適用于盈利比較穩(wěn)定的市場、行業(yè)、公司。但是，通常來講，大部分市場、行業(yè)、公司的盈利表現(xiàn)都不是很穩(wěn)定，有時波動會比較大，表現(xiàn)出一定的周期性，因而在應用市盈率對市場、行業(yè)、公司進行估值時通常要對盈利做出一定的調整。
在格雷厄姆的1934年的《證券分析》一書中，格雷厄姆認為，為了檢驗估值比率（市盈率），應該用“不少于5年，最好7年或10年的平均盈利”（第452頁），強調企業(yè)的長期盈利能力，應該使用平均盈利。
CAPE估值
耶魯教授羅伯特·席勒(RobertShiller)曾經對股市的市盈率有過專門的研究，并在1998年發(fā)表了《估值比率和股票市場長期前景》(Valuation Ratiosand the Long-Run Stock MarketOutlook)的著名論文。在論文中，席勒教授通過對市盈率的研究（在計算市盈率時，席勒教授使用了格雷厄姆建議的周期調整的方法，同時對盈利和股價都進行了通脹調整），認為美國股市已經整體高估，處于“非理性繁榮”。隨后的2000年3月，他出版了著名《非理性繁榮》(IrrationalExuberance)一書。在這本書出版之后的一個月，美國互聯(lián)網泡沫崩潰，納斯達克崩盤。
席勒教授研究發(fā)現(xiàn)，美國股市的波動性遠遠大于盈利的波動性，而且這樣的差異有時往往是系統(tǒng)性的、長期的。席勒教授指出，在1982年至2000年間，特別是1992年至2000年間，股票價格近乎直線上升，實在讓人驚嘆；而本次最大的價格增長與收益增長并不一致，這期間收益曲線并不像價格曲線那樣陡峭。
羅伯特·希勒提出的“周期調整市盈率”(CAPE, Cyclically Adjusted PriceEarnings)，也就是用10年的平均盈利取代普通市盈率的過去一年盈利來計算，這樣可以平滑經濟周期的影響，更精確地反映估值。
羅伯特·希勒的數(shù)據(jù)顯示，美股的CAPE在5到6倍左右就是大底部了，而超過25倍就進入“非理性繁榮”的瘋狂期了——2000年科網泡沫破裂前夕，這一數(shù)值一度高達44.2倍。目前，美股在經歷了連續(xù)4年上漲之后，CAPE再度回到了24.8倍的高位——就歷史來看，這已經處于需要警覺的相對高估區(qū)域了，對于美股投資者，若從基本面出發(fā)，要留神了。
而另一位研究者Mebane T.Faber利用羅伯特·希勒1881年到2011年的CAPE數(shù)據(jù)做了回測，發(fā)現(xiàn)在CAPE小于10倍的時候買入美股，未來10年的年化收益率有望超過10%；但是若在超過20倍買入，則未來10年年化收益將低于3%。尤其是市盈率高于30倍時，則將變成負回報。
Faber進一步發(fā)現(xiàn)，如果不局限于美股，而是在全球主要股市中選出CAPE最低的三分之一持有，那么1980年到2011年之間的年化收益率將可以達到13.5%；若僅持有最低的10%，則進一步提高到16.7%。從最新的CAPE數(shù)據(jù)來看，中國大陸的CAPE目前為13.36倍，在有跟蹤的55個股市中排名27位，只是中游水平，顯然仍算不上特別有投資價值。而希臘、愛爾蘭、俄羅斯、意大利等憑借單位數(shù)CAPE值，反而是最具吸引力的市場。近期歐洲股市相比美股走強，顯然從羅伯特·希勒的CAPE來看，也是具有基本面支撐的。
@一牛一熊之謂道：Robert Shiller: 美股估值已經很高——所謂的Shiller市盈率(CAPE)達到24.8,不過仍低于07年的高點27.5, 更遠低于99年的歷史高點44.2。Shiller說股市估值已經很高,可能出現(xiàn)調整,不過Shiller認為這不應該被視為警告信號,投資者應該通過分散組合繼續(xù)投資股市。
Shiller PE Ratio的更多內容見《非理性繁榮》一書。
Shiller 教授的Yale個人主頁：
http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm
Shiller PE Ratio 實時更新網站：
http://www.gurufocus.com/shiller-PE.php
A股的這些值哪里可以查到呢？
http://5095126.blog.hexun.com.tw/51557575_d.html
現(xiàn)在A股的估值到底處於什麼水平，底在哪兒？這個問題不同的人有不同的答案。我認為，對於一個市場的整體估值，應該采用周期調整後市盈率CAPE（CyclicallyAdjusted Price EarningsRatio）。這個市盈率是采用格雷厄姆的分析方式，用過去若幹年的經通脹調整後的平均盈利作為P/E中的E，來進行計算。耶魯大學的Shiller教授的研究發(fā)現(xiàn)，如果只用過去1年的E來計算P/E，無法對股市進行預測。但是，運用10年的CAPE卻可以預測未來股市走向，而且可以解釋30%的統(tǒng)計相關性。他著名的《非理性繁榮》一書就是基於這個研究成果。
如果用10年CAPE來衡量，2000年美國股市處於44倍的P/E，明顯高於16.36的130年歷史平均水平。當時的估值相當於4.2個Sigma左右。這樣的估值預示著未來很長一段時間美國股市都會在回歸均值的強大力量下處於災難性的下跌狀態(tài)。
與美國股市不同，A股歷史非常短，根本沒有130年的歷史數(shù)據(jù)可以分析。而且，中國公司變化非?？欤?0年內一個公司可以發(fā)生翻天覆地的變化，因此周期調整就失去了本來的意義。所以，我采用了7年的CAPE來進行A股的整體估值判斷。在7年CAPE中，我做了兩個調整：第一，用CPI對歷史盈利進行了調整。第二，采用了過去7年的歷史盈利進行平均。
為什麼要做這兩個調整呢？在格雷厄姆的1934年的《證券分析》一書中，格雷厄姆認為，為了檢驗估值比率，應該用“不少於5年，最好7年或10年的平均盈利”（第452頁）。格雷厄姆曾經在國會作證，他判斷股市整體估值水平的工具是P/E，但是包括過去1年的E，過去5年平均的E，過去10年平均的E。由於A股的很多公司上市歷史比較短，無法找出過去7年的數(shù)據(jù)，因此我選取了上市歷史比較長的41家公司作為代表。這41家公司目前市值約3.4萬億，占整個A股整體市值的約20%左右。由於歷史數(shù)據(jù)所限，我的7年CAPE計算最早從2005年1月開始，按月度計算，一直到目前。
通過7年CAPE計算，我發(fā)現(xiàn)A股從2005年以來的平均P/E大約為41左右，大大高於美國130年歷史平均16.36的水平。這可能有兩個原因：第一，中國發(fā)展較快，盈利增長更快。第二，中國的上市公司股份流通結構與美國不同。由於只有5年的歷史，這個平均值在未來很有可能下降。
A股最近5年的估值最高點出現(xiàn)在2007年10月，大約為114倍的P/E，這是一個3.4個Sigma的事件?？紤]到未來均值的下降，這個估值很有可能不止3.4個Sigma，有可能達到了4個Sigma以上的水平。這也就是說，從6000點開始，未來很長一段時間（7-10年），中國股市都會處於災難性的下跌狀態(tài)。現(xiàn)實的發(fā)展似乎也正朝這個方向走去。
A股最近5年的估值最低點出現(xiàn)在2008年底，2009年初，大約是23倍的P/E，這是一個負0.85個Sigma的事件?？紤]到未來均值的下降，這個估值很有可能高於負0.85個Sigma左右。而截至2010年6月8日的數(shù)據(jù)顯示，A股目前的估值水平大約在24倍的P/E，是負0.77個Sigma的事件。如果A股回到2008年底，2009年初的負0.85個Sigma的水平，大約還要跌10%左右。
http://www.chinavalue.net/Finance/Blog/2011-8-24/822389.aspx
