愛華網(wǎng)——訪明曜投資董事長曾昭雄
深交所五年，投行四年，一年英國進修，九年公募基金，五年私募基金……寫過招股說明書，在國外任職于幫英國女皇、世界巨星打理資產(chǎn)的頂級私人銀行，管理過高達220億規(guī)模的公募基金，接受記者專訪的明曜投資董事長曾昭雄正投身私募發(fā)展大潮中，期望用扎實的基本功走自己的路。
早在十年前，曾經(jīng)以他為領軍人物的湘財荷銀（泰達宏利的前身）投資團隊奪得了2004年度公募股票型基金第一名；他剛剛加盟半年的景順長城也實現(xiàn)了業(yè)績大翻身，躍升股票型、配置型基金前三名,曾昭雄也因此獲得第一個基金經(jīng)理金牛獎，成為明星基金經(jīng)理。
2013年，他麾下的明曜投資以優(yōu)異的業(yè)績和下行風險控制獲得了包括“2013年度中國最佳私募基金金牛獎”、“私募排排網(wǎng)2013年度最值得信賴的對沖基金管理人獎”、“第六屆中國私募基金年會年度最佳獎”等七個權(quán)威獎項。私募排排網(wǎng)顯示，其旗下多只產(chǎn)品2013年收獲40%左右收益，且所有產(chǎn)品凈值都在1.00以上。
一份豐富的經(jīng)歷背后更是幾經(jīng)牛熊的市場歷練，境外工作親身經(jīng)歷科網(wǎng)泡沫破裂，風險對于財富的侵蝕感同身受，“對待投資,我不是想短期要去賺最多的錢，我想的是賺自己能看到的錢，取得長期優(yōu)異的收益。首要考慮的是，萬一決策失誤了，我們是否可以承擔由此產(chǎn)生的損失”。
曾昭雄態(tài)度明確，認為2014年是十年慢牛的起點，未來三個月中國股市將迎來又一次戰(zhàn)略性的牛熊轉(zhuǎn)折點。為何是慢牛？為何是2014年？這從“我們把全體A股看成一個公司，A股這個‘主人’到底值多少錢”談起。
談市場
A股將復制1980-1999年的美股長期牛市
【曾昭雄觀點】A股市場將進入十年慢牛，未來3個月A股將迎來又一次戰(zhàn)略性的熊牛轉(zhuǎn)折，相信9月份之前我國的貨幣政策將出現(xiàn)方向性的轉(zhuǎn)變。上證指數(shù)在2000點附近反復爭奪，這可能是最后筑底的過程，之后A股將會像80年代初的美國市場一樣長期走牛。
《紅周刊》：您曾坦言“2014年是十年慢牛的開端”，是否仍持這種觀點？
曾昭雄：A股市場將進入十年慢牛，我覺得這個起點越來越近了，未來3個月A股將迎來又一次戰(zhàn)略性的熊牛轉(zhuǎn)折?，F(xiàn)在上證指數(shù)在2000點附近反復爭奪，這可能是最后筑底的過程，之后A股將會像80年代初的美國市場一樣長期走牛。
現(xiàn)在“小狗”已經(jīng)嚴重偏離了“主人”，市場對利好基本上已經(jīng)麻木。其實很多投資人內(nèi)心相信A股將迎來重大機遇，但是卻在擔心市場會再跌10%-20%，，所以一旦有利空便紛紛奪路而逃。我承認短期趨勢實在不容樂觀，市場能否見底取決于三個方面：第一，宏觀經(jīng)濟會惡化到什么程度？國家經(jīng)濟政策會怎樣變化？第二，影子銀行濫用國家信用的剛性兌付問題是否得到解決；第三，政府對資本市場政策是否得當。
如果稍微放長遠一點來看，以滬深300為代表的A股價格之低廉已經(jīng)達到極限，縱向比歷史最便宜，橫向比全球最便宜。我相信上證指數(shù)有效擊穿2000點的概率越來越小。研究任何一個熊市的末端都會看到，筑底階段任何人認為的反彈都不會出現(xiàn)，市場一定會不斷地低迷，一直磨到真正的牛市起點。
《紅周刊》：請分享一下該結(jié)論的研究分析框架？
曾昭雄：證券市場就是“小狗”和“主人”關(guān)系的縮影，也是科學和藝術(shù)的結(jié)合。做投資重要的是跟著“主人”的軌跡去部署，我們將涵蓋2700多家上市公司的A股看成是一個上市公司，不妨叫它“中國A股公司”，那么這家龐大的公司到底值多少錢？我們分析市場的框架，首要還是市場的長期價值、整體估值。
PE、PB就不再說了，均低于2005年的歷史最低點，讓我們看看另外幾個指標和模型。
1，市銷率，股票市值和年度銷售收入的比值。目前A股上市公司的市值和銷售收入的比值是0.98，這是一個嚴重偏低的指標。發(fā)達國家資本市場市銷比一般在1.5-2.5倍。2007年6000點時A股這個指標是4.87，而現(xiàn)在卻是0.98，僅略高于2005年1000點時歷史最低值0.92。但考慮到市場的嚴重割裂，創(chuàng)業(yè)板、中小板的市銷率卻嚴重偏高，如果僅以可比的滬深300測算，現(xiàn)在0.82的市銷率已經(jīng)低于2005年1000點時的0.83，為歷史最低位置。
2，A股的證券化率（見圖1）。目前證券市場的總市值和GDP的比值是41%，也即是除互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)外(互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多數(shù)赴海外上市），中國最大部分支柱產(chǎn)業(yè)的總價值只相當于一年GDP的41%，低于除了2005年（占比為25%）之外的任何一個時點，但當時大部分龍頭企業(yè)還沒有上市，具有不可比性。
3，A股總市值和廣義貨幣供應（M2）的比值（見圖1），同樣低于2008年最低點，只是比2005年要高一點(當前該比值約18%，2005年最低約10%)。這個比值會不會下跌到2005年時的低點？同樣由于2005年上市公司代表性不足，股市社會參與度不夠而不具可比性。假如來看更為合理的流通市值與M2的比值，我們?nèi)】偸兄档?0%——即假設大部分大股東會保持50%的絕對控股權(quán)，目前市場與2005年已經(jīng)十分接近。換一個角度，目前我國M2總量約117萬億，假設未來五年M2的增速從目前的13%下降到10%，每年我國將增加貨幣供應總量12-15萬億，一年的貨幣增量足以買下所有的有效流通A股。
圖1：2014年1月A股總市值/GDP以及A股總市值/M2圖示
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來源：明曜投資、wind資訊
4，A股有效流通市值和居民財富的比值。目前A股有效流通市值約為12萬億左右，最近人民銀行公布數(shù)據(jù)也驗證了這一推測：今年一季度末，居民通過直接持有和通過公募基金等間接持有股票市值為12萬億。與此同時，我國居民總財富為123萬億，其中居民儲蓄46.7萬億，其余除股票外主要為房產(chǎn)?？梢?，股票有效流通市值只占居民財富的10%，在發(fā)達國家居民直接或間接持有的股票市值通常達到居民財富的50%。2013年居民財富增加13%，假如2014年居民財富增速降為10%，則增加財富12.3萬億足以買下所有A股有效流通股。
5，股東增持和股權(quán)激勵的公司數(shù)量。據(jù)測算過去12個月大股東和管理層增持的上市公司家數(shù)超過了300家，占上市公司總數(shù)的13%。另外，提出股權(quán)激勵方案的上市公司家數(shù)也超過300家，占上市公司總數(shù)也超過13%，這一現(xiàn)象超過了同樣大量股東增持的2005年。假如我們相信最了解公司情況的是公司的大股東和管理層，那么我們?yōu)槭裁匆人麄兏^呢？
所有這些分析都驗證了一個客觀事實：代表了我國除互聯(lián)網(wǎng)以外經(jīng)濟支柱力量的中國A股在上證指數(shù)2000點的當下，甚至比之前最便宜的2005年上證指數(shù)1000點時更為便宜，也是當今世界最便宜的股票。同時，A股的整體市值與我國強大的經(jīng)濟總量、貨幣供應和居民財富相比，顯得相對弱小。
一切不合理最終都會被糾正，正如2005年跌破1000點時極度恐慌的股市。那年的5月初，市場如現(xiàn)在一樣悲觀，在一個眾多機構(gòu)投資者的聚會中，我是看好市場的極少數(shù)人，理由和今天一樣:歷史最便宜，全流通沒有大家想象的可怕。于是，那時我所在的基金公司已將股票比例差不多提高到了極限的95%。
《紅周刊》：“未來3個月大概是最后一個筑底的過程”，這個時間點和無風險收益率的下行有關(guān)？
曾昭雄：是的。必須指出大盤的準確時點是難以預測的，我所說的只代表我的分析，對投資者而言，在大趨勢面前不要拘泥于一城一池的得失，現(xiàn)在最應該做的是：選好未來能讓你收獲豐厚的股票并逐步買入。我對3個月這個時點的判斷是基于分析：
第一，股票和其它可替代資產(chǎn)的相對價值比較。成熟投資者傾向于用經(jīng)典的聯(lián)邦儲備局模型(FedModel）來比較（見圖2）。用“1/PE（股票的長期投資回報）-無風險收益率（長期國債收益率）”來衡量股票和債券的相對價值，從圖2可以看到目前也是接近歷史最便宜的時候。過去3-4年有一個十分畸形的現(xiàn)象，以各種理財、信托甚至高利貸形式出現(xiàn)的所謂固定收益產(chǎn)品大行其道，僅銀行理財就已經(jīng)超過A股有效流通市值的13萬億。而在剛性支付的背書下，市場實際“無風險收益率”被大幅抽升（見圖3），這嚴重擾亂了我國金融秩序，股市也因此一蹶不振。然而，這種曾經(jīng)超過6%以上的短期理財收益率能否持續(xù)？顯然不能。長期來講，銀行理財收益率應該和一年期國債相當，而一年期國債現(xiàn)在下行到了3.36%。在央行打擊影子銀行，堵邪門、開正道之下，我預計不出3個月時間銀行理財收益率將下行到3.5%左右。
圖2：股市和債券的相對價值比較
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來源：明曜投資、wind資訊
圖3：社會無風險收益率當前仍處高位
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來源：明曜投資、wind資訊
第二，通縮風險。經(jīng)濟下行并不只體現(xiàn)在GDP增速下降到7.4%，也體現(xiàn)在價格指數(shù)上，4月份CPI同比增速為1.8%，低于歷史數(shù)值下軌。CPI有兩個先行指標：一是貨幣供應，而貨幣增長速度在下降；另一個是工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI)，PPI已經(jīng)連續(xù)下降或說通縮有26個月了，目前還看不到回升的苗頭。這兩個指標都在往下走，可怕的全面通縮風險正在顯現(xiàn)。模型顯示今年8月份CPI可能再次快速下跌，此后直線下行，到12月份CPI同比增速可能是負的，這是一個斷崖式的下挫。假如出現(xiàn)全面通縮，說明實際GDP增長低于潛在增長速度。我相信，政府不會輕易讓這種局面出現(xiàn)，現(xiàn)在已經(jīng)看到貨幣政策和經(jīng)濟的“微刺激”，相信9月份之前我國的貨幣政策將出現(xiàn)方向性的轉(zhuǎn)變。
兩個問題必須重視：一個是影子銀行，一個是房地產(chǎn)泡沫。房地產(chǎn)的繁榮是影子銀行發(fā)展的根本需求所在，影子銀行畸形發(fā)展也推升了房地產(chǎn)市場的成本，進而推升房價。我并不認為房地產(chǎn)會崩盤，可能會維持一個3年左右的中期調(diào)整，雖然沒有整體性的行業(yè)風險，但是存在區(qū)域性的結(jié)構(gòu)風險和開發(fā)商的個別風險，在經(jīng)歷了本輪調(diào)整之后，房地產(chǎn)行業(yè)的集中度將會進一步提高。有組數(shù)據(jù)可以說明問題：目前我國住宅庫存3.5億平米，在建41億平米，2012年我國大概銷售了10億平米的住宅，以戶均100平米計算，解決了1000萬個家庭，也就是3200萬人的居住問題。我相信未來10年以這個銷售數(shù)據(jù)來發(fā)展是比較健康的，在不考慮區(qū)域結(jié)構(gòu)性差異的影響下，目前的房地產(chǎn)庫存大概需要0.35年（4個多月），在建面積需要4.1年消化，雖然不快，但也是在正常范圍之內(nèi)。
看公司和看大盤是兩回事，選擇公司時我偏好持續(xù)三年以上高增長的公司，需要好的基因。但是判斷大盤和周期性的行業(yè)，很重要的一點原則就是找壞消息！一定要判斷壞消息是否出完了，而不是等待好消息！壞消息是投資的朋友，因為物極必反。到今年春節(jié)前，我們曾經(jīng)有近四年的時間一直看淡經(jīng)濟、大盤和周期性行業(yè)，很重要的原因是我們預期壞消息還沒有兌現(xiàn)，而市場估值還沒有達到歷史最低點。現(xiàn)在不但估值已是最低，經(jīng)濟下滑、企業(yè)盈利增速達到低點、通縮、房地產(chǎn)價量齊跌、信用風險暴露、銀行壞賬、IPO重啟、錢荒再現(xiàn)......壞消息層出不窮。歷史往往出現(xiàn)驚人的重復。
《紅周刊》：“歷史往往出現(xiàn)驚人的重復”，此話怎講？
曾昭雄：拉回到05年，當時我在招商基金做股票投資總監(jiān)，股市低迷使得我們團隊沒啥精神頭，而我們隔壁的固定收益團隊則風生水起：招商基金當時的貨幣市場基金規(guī)模曾經(jīng)超過350億，使招商基金成為僅次于南方基金的第二大基金管理公司，南方基金的貨幣基金規(guī)模接近500億。而這兩家公司股票基金大概只有貨幣基金十分之一到五分之一的規(guī)模。當時通脹很低，利率很低，公司的目標是調(diào)動一切資源、用一切手段把貨幣市場基金的收益率維持在3%以上，越高越好，這樣我們很可能超過南方成為老大。結(jié)果是在公司管理層的錯誤決策下，貨幣基金變成一個中短債基金，而且是高杠桿的企業(yè)債基金，最終在2005年末在監(jiān)管壓力之下神話破滅了，大部分貨幣基金收益率降到了1%左右，規(guī)模極度萎縮，這跟現(xiàn)在的天弘基金十分相像。
當余額寶沖到6%以上收益率時，相當于歷史重演了。目前的余額寶并不是真正意義上的貨幣基金。余額寶90%的資產(chǎn)放在銀行的協(xié)議存款，能給出6%的投資收益，證明這些存單有6%以上的利息，為什么有銀行愿意承擔6%以上的利息？除了少部分急于平短期報表之外，還有什么能比給出的6%成本高出兩三個百份點的投資收益？就是非標！這是現(xiàn)在中國金融市場包括股市在內(nèi)的最大問題，即短期所謂的無風險收益率虛高，濫用國家信用的剛性兌付是目前整個金融市場的一個腫瘤，必須把它切掉，要不然，不要說股市，整個金融體系會十分混亂。
“寶寶”的收益率在下行、在規(guī)范，央行在壓縮非標，在通脹不變的情況之下，我們相信5%的銀行理財短期收益率很快會跌倒3.5%左右，無風險收益率下行1.5%，那么以滬深300為代表的A股相對價值就會上升到歷史最高的位置。
