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私募股權(quán)投資，經(jīng)過(guò)30余年的發(fā)展，如今在國(guó)際上已成長(zhǎng)為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資渠道。在中國(guó)，私募股權(quán)投資基金行業(yè)的發(fā)展不超過(guò)10年，數(shù)量眾多但質(zhì)量參差不齊。金融危機(jī)后，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，普遍反映項(xiàng)目難找，獲益難達(dá)預(yù)期。很多私募股權(quán)基金更是曇花一現(xiàn)。
展望未來(lái),我國(guó)股權(quán)投資正進(jìn)入高速發(fā)展階段。對(duì)比國(guó)外同行，它們經(jīng)歷過(guò)類似的發(fā)展軌跡,從相對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)的基金壽命以及穩(wěn)定的業(yè)績(jī)背后,一定有著值得讓中國(guó)本土的私募股權(quán)投資基金，或者即將、正在建立中的私募股權(quán)投資考慮借鑒的寶貴經(jīng)驗(yàn)。根據(jù)我們對(duì)國(guó)內(nèi)外同行的觀察和總結(jié),佼佼者們至少在公司組織形式、投資策略定位及投資決策流程3個(gè)方面值得學(xué)習(xí)。
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公司組織形式蘊(yùn)含著天然的風(fēng)險(xiǎn)防御機(jī)制
私募股權(quán)投資基金有公司式、契約式和有限合伙制等幾種組織形式,其中,有限合伙制私募基金已日益成為私募基金的主流。有限合伙制基金源于美國(guó),現(xiàn)今已成為美、英、日等發(fā)達(dá)國(guó)家私募股權(quán)投資基金的主要組織形式。有限合伙制基金公司通常包括3種相關(guān)主體(見(jiàn)圖1):基金管理人即普通合伙人、基金投資人即有限合伙人和各期基金主體。
在有限合伙制私募基金中,有限合伙人是出資人,而普通合伙人則負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理,具有相對(duì)較大的獨(dú)立決策權(quán)利。有限合伙人不得干預(yù)普通合伙人的投資決策,否則他們就有喪失有限合伙人地位的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),普通合伙人通過(guò)1%的出資就可以支配100%的資本,這就形成了有效的資本放大效應(yīng),并在一定程度上構(gòu)成了對(duì)基金管理人的內(nèi)在激勵(lì)。
在投資收益分享方面,普通合伙人一般按照基金總額1.5%-2.5%的比例收取管理費(fèi)作為其基本薪酬,以有限合伙公司的利潤(rùn)分配作為其附帶權(quán)益。普通合伙人和有限合伙人一般按照2／8原則進(jìn)行分配,即基金管理人獲得利潤(rùn)的20%,基金投資人獲得80%。公司在每期基金解散的時(shí)候才可進(jìn)行整體利潤(rùn)分配。
在這樣的運(yùn)作機(jī)制下,有限合伙人作為出資人,是如何監(jiān)控公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作,約束普通合伙人,保障其投入資金的安全呢？
從程序上來(lái)說(shuō)，首先，有限合伙制基金的資金使用均是采取“出資請(qǐng)求”（Capital Call）的方式，即在項(xiàng)目完成投資決策后，有限合伙人才將資金打入基金賬戶，避免資金的限制浪費(fèi)；而且普通合伙人作為基金管理人必須定期向有限合伙人報(bào)告機(jī)構(gòu)運(yùn)作情況，這也在一定程度上對(duì)管理人起到控制作用。
從本質(zhì)上來(lái)看,是因?yàn)榛鸸芾砣俗鳛槠胀ê匣锶顺鲑Y1%,但對(duì)債務(wù)負(fù)有無(wú)限連帶責(zé)任,因而極大弱化管理者的道德風(fēng)險(xiǎn),約束其隨意性投資行為。而且,普通合伙人還有來(lái)自聲譽(yù)的約束,由于私募基金僅有10年左右的存續(xù)期,普通合伙人即基金管理人要想源源不斷地籌集資金,就不得不兢兢業(yè)業(yè)地保持自己的聲譽(yù),這就需要不斷地創(chuàng)造出成功的業(yè)績(jī)。
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投資策略的定位與選擇本身就是私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的重要策略
投資策略的定位中最重要的是確定投資處于何種發(fā)展階段的目標(biāo)公司。通常來(lái)說(shuō),投資對(duì)象的發(fā)展階段可分為以下5階段（如圖2）：
近年來(lái),國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)投資基金如雨后春筍般涌現(xiàn),但在最近的這場(chǎng)金融風(fēng)暴中,也倒下了很多。私募股權(quán)投資基金如何在競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境中尋找出路?準(zhǔn)確有效的投資策略定位,并且隨著市場(chǎng)環(huán)境改變而適應(yīng)變化是非常重要的對(duì)策。
例如,某始創(chuàng)于美國(guó)硅谷的著名風(fēng)險(xiǎn)資本(Venture Capital),于2005年進(jìn)入中國(guó)，一方面它和美國(guó)伙伴進(jìn)行緊密合作，從他們30多年的歷史沉淀中獲取幫助，與此同時(shí)也在持續(xù)地摸索一條具有中國(guó)文化特色的、長(zhǎng)期的投資之路。因此，在投資對(duì)象方面，他們?cè)谥袊?guó)的投資對(duì)象不像在美國(guó)那樣僅局限于處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，而是涵蓋了位于成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期的企業(yè)，從而取得了成功。
目前,由于國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)還較年輕,私募股權(quán)投資基金較多投資于擴(kuò)張期和成熟期的公司,以期較快獲取投資回報(bào)。但隨著中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的逐漸成熟,加上投資于相對(duì)成熟公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈,投資基金或?qū)⒏嗤断蚋唢L(fēng)險(xiǎn)的成長(zhǎng)期的目標(biāo)公司以獲得更高回報(bào),但提升投資能力將成為成功的關(guān)鍵。
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規(guī)范化的投資流程為私募股權(quán)投資基金有效降低風(fēng)險(xiǎn)提供合理保障
通過(guò)總結(jié)各大私募股權(quán)投資基金的優(yōu)良經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y決策程序?qū)τ谒侥脊蓹?quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)管控也是必不可少的。歸納起來(lái)，可分為以下3大步驟：
第一：項(xiàng)目接觸和篩選 - 尋找高成長(zhǎng)性的目標(biāo)企業(yè)
一般成熟型的私募基金主要投資于有市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Φ母叱砷L(zhǎng)性企業(yè),并有嚴(yán)格的投資項(xiàng)目篩選標(biāo)準(zhǔn)。例如:目標(biāo)企業(yè)的所處行業(yè)應(yīng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中具有廣闊的市場(chǎng)需求和增長(zhǎng)前景;企業(yè)選擇方面應(yīng)具備商業(yè)模式簡(jiǎn)單透明、較好的贏利性、較高的凈利潤(rùn)年增長(zhǎng)率等特點(diǎn);股東/管理層方面應(yīng)做到股東結(jié)構(gòu)清晰、企業(yè)創(chuàng)始人或主要管理層具有良好的領(lǐng)導(dǎo)能力、團(tuán)結(jié)團(tuán)隊(duì)的能力、有前瞻性的創(chuàng)造能力、過(guò)去有良好的工作業(yè)績(jī)等。
第二：盡職調(diào)查 - 規(guī)避信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)
信息不對(duì)稱是風(fēng)險(xiǎn)投資的最大風(fēng)險(xiǎn)，私募基金公司一般會(huì)與第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，對(duì)目標(biāo)投資企業(yè)進(jìn)行調(diào)查和評(píng)估，主要包括：財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、稅務(wù)盡職調(diào)查、商務(wù)盡職調(diào)查以及法務(wù)盡職調(diào)查等。
第三是：投資決策 - 分層決策機(jī)制使投資決策最優(yōu)化
為保證基金的投資原則策略的執(zhí)行和投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),同時(shí)降低決策風(fēng)險(xiǎn),私募股權(quán)投資基金一般選擇比較科學(xué)的分層決策體制,分別為項(xiàng)目審議會(huì)及投資委員會(huì)。其中,項(xiàng)目審議會(huì)是公司的初級(jí)投資決策機(jī)構(gòu),在內(nèi)部控制組織體系中負(fù)責(zé)投資初選層面的風(fēng)險(xiǎn)管理,一般由基金公司的主管合伙人牽頭組成。投資委員會(huì)是公司的基金投資最終決策機(jī)構(gòu)，委員會(huì)成員一般為5-7人,主要人員由基金管理資深合伙人出任,有時(shí)會(huì)有少數(shù)成員來(lái)自于外部顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)。
通過(guò)執(zhí)行上述嚴(yán)格的投資評(píng)估審查步驟，私募股權(quán)投資基金能夠?qū)δ繕?biāo)公司進(jìn)行較為全面的了解，從而提高投資決策的成功率。在這方面，國(guó)外的私募基金普遍擁有龐大的知識(shí)寶庫(kù)及行業(yè)經(jīng)驗(yàn)作為后盾，并形成了一套較為成熟的方法論。
例如，某著名集團(tuán)旗下的股權(quán)投資團(tuán)隊(duì)與集團(tuán)旗下的工業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、傳媒、醫(yī)療等運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)密切合作，借助集團(tuán)的商務(wù)網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)業(yè)知識(shí)和運(yùn)營(yíng)的最佳實(shí)踐，進(jìn)行投資項(xiàng)目的篩選。他們?cè)趯?duì)目標(biāo)公司的投資評(píng)估審查過(guò)程當(dāng)中始終貫徹了六西格瑪理念的思想精髓，旨在更加全面地評(píng)價(jià)并購(gòu)是否契合公司的整體戰(zhàn)略目標(biāo)，并確保并購(gòu)后的新公司能夠?yàn)榭蛻魟?chuàng)造新的價(jià)值。
此外,該團(tuán)隊(duì)特別專注于文化盡職調(diào)查,他們通過(guò)對(duì)本公司員工及對(duì)方公司員工的調(diào)查來(lái)比較兩種文化的匹配程度。同時(shí),該團(tuán)隊(duì)從過(guò)往的收購(gòu)經(jīng)歷中總結(jié)經(jīng)驗(yàn),建立起一套流程，供其盡職調(diào)查隊(duì)伍用于目標(biāo)公司的評(píng)估。另外,這個(gè)股權(quán)投資團(tuán)隊(duì)還通過(guò)主辦會(huì)議來(lái)分享觀點(diǎn)及最佳實(shí)踐案例。這套融學(xué)習(xí)、整理及持續(xù)改進(jìn)為一體的流程不僅完美地詮釋了六西格瑪?shù)睦砟?更使得這一團(tuán)隊(duì)成為了投資評(píng)估審查體系的先進(jìn)典型。??
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作者分別系普華永道風(fēng)險(xiǎn)管理及內(nèi)部控制服務(wù)部合伙人、企業(yè)購(gòu)并服務(wù)部業(yè)務(wù)總監(jiān)、風(fēng)險(xiǎn)管理及內(nèi)部控制服務(wù)部高級(jí)經(jīng)理
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