當(dāng)年的愛(ài)使股份[5.66 -1.39%]面臨大港油田收購(gòu)控股局面，于是啟動(dòng)公司章程中“董事提名權(quán)限制”條款實(shí)施反接管，由此導(dǎo)致雙方圍繞此反接管條款爭(zhēng)執(zhí)不休，最終在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的介入下方才平息。而伴隨著日益洶涌的并購(gòu)浪潮，反接管措施必將越來(lái)越多地投身實(shí)戰(zhàn)。近年來(lái)的中信廣發(fā)收購(gòu)戰(zhàn)、新浪反接管事件都普遍激起人們圍繞反接管措施展開(kāi)爭(zhēng)論。

積極的反接管

反接管的積極意義大致可分成三個(gè)角度。其一，從目標(biāo)公司角度而言，由于現(xiàn)代公司聯(lián)接諸多利益相關(guān)者，因此應(yīng)注重長(zhǎng)期價(jià)值。Lipton認(rèn)為，盡管敵意收購(gòu)要約支付的股價(jià)一般高于目標(biāo)公司當(dāng)前市值，但從長(zhǎng)期看來(lái)，實(shí)施反接管并成功同樣可以為股東帶來(lái)大致相當(dāng)?shù)氖找?。而且，由于受接管威脅，公司管理層為維護(hù)控制權(quán)并提升(最起碼是保證)自身的人力資本價(jià)值，不得不轉(zhuǎn)而將注意力集中于短期行為上，而放棄那些能夠符合公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略計(jì)劃。Hannes更是極為肯定反接管的積極意義：首先，反接管可以擊退那些強(qiáng)迫式且不利于股東利益的敵意收購(gòu)；其次，反接管使得目標(biāo)公司可與收購(gòu)者討價(jià)還價(jià)并引入收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，為股東爭(zhēng)取更大溢價(jià)；第三，管理層代表公司進(jìn)行反接管，可以節(jié)省因股東分散而帶來(lái)的高昂交易成本；第四，證券市場(chǎng)并不能完全準(zhǔn)確地反映目標(biāo)公司價(jià)值，因此，收購(gòu)者的出價(jià)盡管高于當(dāng)前市值，但卻很有可能低于目標(biāo)公司的實(shí)際價(jià)值。

其二，從收購(gòu)者角度來(lái)說(shuō)，其收購(gòu)目的也很難說(shuō)是要真正提升目標(biāo)公司績(jī)效，相反，很有可能以收購(gòu)為工具實(shí)現(xiàn)其他目的。如在獲得目標(biāo)公司控制權(quán)之后，即運(yùn)用資本進(jìn)行股價(jià)操縱從而獲得收益，也有可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保、資金拆借等手段實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，掏空目標(biāo)公司，當(dāng)年的“棱光股份”事件就是例證。而在“ST美雅”反收購(gòu)戰(zhàn)中，收購(gòu)方萬(wàn)和集團(tuán)也正是因?yàn)槠洳皇煜ぜ徔棙I(yè)可能影響經(jīng)營(yíng)效率而被“ST美雅”抓住不放，最終由白衣騎士廣新外貿(mào)勝出。而北大青鳥(niǎo)收購(gòu)搜狐未遂，也是因?yàn)椴荒芟押芾韺訉?duì)其收購(gòu)動(dòng)機(jī)的疑慮：到底是進(jìn)入新行業(yè)還是轉(zhuǎn)手倒賣？即便是進(jìn)入新行業(yè)，又何以保證經(jīng)營(yíng)效率？

其三，從經(jīng)濟(jì)安全角度而言，尤其是在國(guó)際并購(gòu)中，收購(gòu)的“敵意”更是昭然若揭。比如中國(guó)的樂(lè)百氏在被達(dá)能公司收購(gòu)之后，現(xiàn)在市場(chǎng)上已難見(jiàn)其身影。再如歐萊雅收購(gòu)小護(hù)士、羽西，市場(chǎng)上也同樣基本難尋這兩個(gè)品牌的蹤跡了。也正是因此，近年來(lái)的凱雷并購(gòu)徐工、SEB收購(gòu)蘇泊爾[22.63 -2.50%]、可口可樂(lè)并購(gòu)匯源果汁[5.39 -4.09%]等事件都引起了廣泛而激烈的討論。而且，由于融資手段日益先進(jìn)(如LBO等)，敵意收購(gòu)的攻擊力極強(qiáng)，因此有必要考慮反接管設(shè)置。

反接管的消極影響

之所以存在爭(zhēng)論，是因?yàn)榉磳?duì)反接管的理由也相當(dāng)充分。有效資本市場(chǎng)理論就旗幟鮮明地反對(duì)反接管設(shè)置，而推崇收購(gòu)對(duì)公司治理的積極意義。因?yàn)?，股價(jià)能夠體現(xiàn)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，潛在收購(gòu)者就是通過(guò)股價(jià)來(lái)判別目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)效率，從而進(jìn)行并購(gòu)決策的。而反接管只會(huì)增加收購(gòu)者的成本，從而導(dǎo)致資本市場(chǎng)對(duì)公司治理作用的有效發(fā)揮。與此相對(duì)應(yīng)，反接管的同時(shí)也增加了目標(biāo)公司的成本，包括直接支出、因?qū)Ｗ⒂诜唇庸芏鴮?dǎo)致的經(jīng)營(yíng)管理效率損耗及其機(jī)會(huì)成本等。

管理層自保也是一個(gè)較有說(shuō)服力的反對(duì)觀點(diǎn)。因?yàn)椴还苁召?gòu)者的真實(shí)目的為何，客觀上其都可以促進(jìn)目標(biāo)公司管理層更加勤勉盡責(zé)，然而反接管措施的存在則使得管理層可能專注于對(duì)抗并購(gòu)而非公司價(jià)值創(chuàng)造，這就導(dǎo)致公司整體利益的損失。而且，管理層有可能在這個(gè)過(guò)程中追求個(gè)人利益，比如進(jìn)行短期行為以追求個(gè)人聲譽(yù)，以反接管措施為屏障有效抵擋接管威脅，“穩(wěn)坐釣魚臺(tái)”而無(wú)恪盡職守之壓力，如此，不僅徒增公司成本，而且不利于公司長(zhǎng)期發(fā)展，損害了股東利益，但其卻保持了自己的地位與既得利益，而無(wú)需對(duì)前述結(jié)果負(fù)責(zé)。

管理層自保不應(yīng)歸責(zé)于反接管

在資本市場(chǎng)上，只有目標(biāo)公司管理層最清楚收購(gòu)標(biāo)的的價(jià)值，這就契合了Hannes的觀點(diǎn)，不應(yīng)反對(duì)反接管。但是，管理層為求自保而實(shí)施反接管自然有損公司價(jià)值，進(jìn)一步而言，管理層自保不僅表現(xiàn)在反接管層面，其同樣可以存在于并購(gòu)擴(kuò)張行為之中。因?yàn)橥ㄟ^(guò)大肆并購(gòu)可以滿足管理層好大喜功的沖動(dòng)，獲得更多控制權(quán)收益，甚至包括利用各關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行利益輸送等違法行為。因此，管理層自保在本質(zhì)上屬于管理層治理問(wèn)題。

問(wèn)題在于，這個(gè)責(zé)任能否由反接管機(jī)制來(lái)承擔(dān)呢？當(dāng)然不能。邏輯再簡(jiǎn)單不過(guò)了，解決管理層自保問(wèn)題應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)管理層治理，而非將其歸責(zé)于反接管機(jī)制。管理層治理機(jī)制在公司內(nèi)部有董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)通過(guò)規(guī)則和合同對(duì)管理層進(jìn)行激勵(lì)與監(jiān)督，在管理者之間也存在著分權(quán)制衡。在公司外部則有來(lái)自行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)、媒體、經(jīng)理人市場(chǎng)等主體通過(guò)法律法規(guī)、聲譽(yù)機(jī)制、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制等對(duì)管理層發(fā)揮治理作用，而產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)及同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的表現(xiàn)都對(duì)其發(fā)揮著監(jiān)督作用。當(dāng)然，由于當(dāng)前中國(guó)上市公司經(jīng)理人市場(chǎng)尚未成熟，更多依賴于政府監(jiān)管和媒體監(jiān)督，而中國(guó)當(dāng)前的管理層治理狀況遠(yuǎn)非良好，股權(quán)集中、內(nèi)部人控制，這些都要求政企分開(kāi)改革繼續(xù)深化、內(nèi)部激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制不斷創(chuàng)新、經(jīng)理人市場(chǎng)不斷發(fā)育、法律規(guī)制不斷拓展及媒體監(jiān)督不斷強(qiáng)化。由此可見(jiàn)，良好的管理層治理及相關(guān)治理機(jī)制作用可以舒緩反對(duì)者對(duì)反接管的擔(dān)憂。

至于反接管成本問(wèn)題，在一個(gè)透明化、理性化程度相當(dāng)不足的資本市場(chǎng)上，要回答其究竟是維護(hù)還是損害公司價(jià)值同樣需要從公司治理實(shí)際狀態(tài)出發(fā)。但是毫無(wú)疑問(wèn)，在中國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)上，通過(guò)禁止反接管來(lái)防止管理層自保、維護(hù)公司價(jià)值是明顯失之偏頗甚至有本末倒置之嫌的。這里重提一下青鳥(niǎo)收購(gòu)搜狐案例，青鳥(niǎo)當(dāng)時(shí)為搜狐第三大股東，對(duì)于收購(gòu)目標(biāo)顯然有著遠(yuǎn)較一般投資者更充分的信息，然其收購(gòu)未遂，除前述因素外，還有一個(gè)原因就是搜狐管理層深知搜狐當(dāng)時(shí)的股價(jià)嚴(yán)重偏低，未準(zhǔn)確反映公司價(jià)值。因此，搜狐的反接管措施盡管看似增加了公司成本，但實(shí)則為公司避免了未來(lái)的損失。

如果當(dāng)中國(guó)的公司治理比較完善，且資本市場(chǎng)接近強(qiáng)式有效之時(shí)，是否可以實(shí)行反禁止接管法規(guī)呢？對(duì)此，則要具體考察彼時(shí)的中國(guó)市場(chǎng)實(shí)際情形，而現(xiàn)時(shí)相對(duì)而言最為接近強(qiáng)式有效的美國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)則無(wú)疑值得參考。美國(guó)在聯(lián)邦法層面，除了反托拉斯法外，其他諸如《威廉姆斯法》等對(duì)反接管都持中立態(tài)度，而各州法律則多持積極支持態(tài)度，不太歡迎收購(gòu)。

公司治理作為一個(gè)結(jié)構(gòu)化整體，并非只是若干利益相關(guān)主體的簡(jiǎn)單組合，而是通過(guò)治理機(jī)制得以融通，從而實(shí)現(xiàn)資源整合和效率創(chuàng)造的。不僅如此，各種治理機(jī)制之間同樣存在著密切聯(lián)系。因此，不應(yīng)孤立地對(duì)反接管進(jìn)行價(jià)值評(píng)判，它不僅與資本市場(chǎng)效率、接管監(jiān)督、管理層治理緊密相連，且由此進(jìn)一步延伸到董事會(huì)及其專業(yè)委員會(huì)、監(jiān)事會(huì)、政府監(jiān)管、媒體監(jiān)督、經(jīng)理市場(chǎng)等諸多治理機(jī)制。公司治理的進(jìn)步是諸多力量的合力所致，只有堅(jiān)持聯(lián)系的目光才能客觀評(píng)判某種治理機(jī)制，并在這種聯(lián)系中發(fā)現(xiàn)契機(jī)，從而推動(dòng)公司治理的進(jìn)步。

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