愛華網(wǎng)來自巴菲特在佛羅里達(dá)大學(xué)的演講。4.難以逾越的護(hù)城河這是巴菲特評估一家公司市場特許地位的慣用標(biāo)準(zhǔn)：“當(dāng)我們在判斷一家公司的價值時，我常常會問自己一個問題：假設(shè)我有足夠的資金與人才，我愿不愿意和這家公司競爭？我寧愿和大灰熊摔跤也不愿和 B夫人的家族競爭，他們的采購有一套，經(jīng)營費(fèi)用低到其競爭對手想都想不到的程度，然后再將所省下的每一分錢回饋給客人。這是一家理想中的企業(yè)，成功源自對客戶價值的尊重與執(zhí)著追求。”（巴菲特1983年致股東信）5.并非仰仗某一個人的護(hù)城河“如果一個生意必須依賴一個超級巨星才能產(chǎn)生好的成效，這個生意就不應(yīng)被看做是個好生意?！保ò头铺?007年致股東信）我們知道，企業(yè)的核心競爭力必須符合3個條件：①有用。②被企業(yè)所獨(dú)占。③難以復(fù)制。顯而易見，如果企業(yè)的核心競爭力不是被企業(yè)自己，而是被一個“超級巨星”所獨(dú)占，它就不是真正意義上的核心競爭力，因為它隨時會因某個人的離開而發(fā)生根本性的改變（巴菲特在這個問題上的表現(xiàn)似乎有自相矛盾的地方）。6.一個需要不斷挖掘的護(hù)城河等于沒有護(hù)城河除了技術(shù)型企業(yè)外，一些競爭要素繁雜以及經(jīng)營環(huán)境總是處于快速變化中的產(chǎn)業(yè)，也可能會導(dǎo)致企業(yè)的護(hù)城河總是處于“不斷挖掘”的狀態(tài)中，投資者對此也應(yīng)予以充分的注意。本節(jié)要點(diǎn)：（1）美麗的城堡固然令人向往，但沒有護(hù)城河保護(hù)的城堡又是危險的，投資同樣如此。（2）在企業(yè)價值鏈條上，從某種程度上來說，最重要的環(huán)節(jié)就是護(hù)城河環(huán)節(jié)，如果這個環(huán)節(jié)出了問題，所有的夢想就只是個夢想。（3）企業(yè)的“護(hù)城河”應(yīng)符合以下特質(zhì)：①多樣化的。②清晰可辨的。②可以持久的。④難以逾越的。⑤企業(yè)而不是個人獨(dú)占的。⑥不需要不斷挖掘的。
誤讀十八價值管理 主要誤讀：對巴菲特反復(fù)強(qiáng)調(diào)的企業(yè)經(jīng)營者應(yīng)與投資者一樣重視企業(yè)內(nèi)在價值管理的觀點(diǎn)，市場沒有給予足夠的關(guān)注。我方觀點(diǎn)：判斷企業(yè)經(jīng)營者是否是一個“價值管理者”，在巴菲特的投資操作中占有非常重要的位置。我們先重溫一個企業(yè)管理界曾經(jīng)爭論不休的話題。在確立企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)時，管理者應(yīng)當(dāng)選擇以下四項中的哪一項：①資產(chǎn)規(guī)模最大化。②銷售收入最大化。③稅后利潤最大化。④內(nèi)在價值最大化。最近這些年，大多數(shù)人在這個問題上取得了一致看法：公司經(jīng)營的終極目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是企業(yè)內(nèi)在價值的最大化。這正是我們本節(jié)想討論的話題——價值管理。那么，應(yīng)如何對企業(yè)實(shí)施有效的價值管理呢？我們先來看湯姆·科普蘭等人對價值管理的定義：“成為價值管理人不是一個只有少數(shù)人可以問津的神秘過程。然而，與眾多管理不同，它確實(shí)需要變換一個角度。它需要強(qiáng)調(diào)長遠(yuǎn)的現(xiàn)金流量回報，而不是逐季度地斤斤計較每股收益的變化。它需要人們樹立一種冷靜的、以價值為取向的公司活動觀，承認(rèn)商業(yè)的本來意義，即商業(yè)就是投資于生產(chǎn)能力，賺取高于資本機(jī)會成本的收益。而最重要的是，它還需要在整個組織內(nèi)發(fā)展一種管理價值的理念并使之制度化。關(guān)注股東的價值不是一件只有面對股東壓力或潛在的兼并時才偶爾為之的事情。它是一種持之以恒的主動行動。”
摘自《價值評估》，第1版。我們認(rèn)同這個定義。它揭示了，相對于資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、稅后利潤等指標(biāo)，企業(yè)的長遠(yuǎn)現(xiàn)金流量才是一個奉行價值管理的經(jīng)營者最應(yīng)關(guān)注的。哪怕是與人們后來經(jīng)常提到的權(quán)益報酬率、投資資本回報率以及EVA等指標(biāo)相比，由于后者在多數(shù)情況下被用于企業(yè)的短期化考核，總現(xiàn)金流量及其折現(xiàn)值仍舊是一個最佳指標(biāo)。那么在巴菲特的眼中，一個企業(yè)經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)立足于哪些方面去實(shí)施有效的價值管理呢？我們認(rèn)為可以歸納為以下10個方面。1.資金配置無論是投資股票還是收購私人企業(yè)控股權(quán)，巴菲特都表現(xiàn)出了對公司資金配置能力的高度關(guān)注。怎樣才稱得上優(yōu)秀的資金配置能力？巴菲特認(rèn)為一個簡易而有效的檢驗標(biāo)準(zhǔn)就是“企業(yè)保留的每一美元應(yīng)當(dāng)最終能創(chuàng)造出至少一美元的市場價值”（巴菲特1983年致股東信）。落實(shí)到實(shí)務(wù)工作中的一個反向指標(biāo)則是：當(dāng)企業(yè)相信保留下來的每一美元的預(yù)期回報將低于社會資金平均成本時，就應(yīng)當(dāng)選擇把錢分給投資者。2.股票回購在價值管理鏈條中，股票回購與資金配置有著同等重要的位置。說它重要不僅在于企業(yè)可以通過回購操作即時提升股東價值，還在于企業(yè)在這個問題上常常容易犯錯：“我們認(rèn)為一家好公司所能貢獻(xiàn)出的現(xiàn)金，一定會超過其本身內(nèi)部所需，而公司當(dāng)然可以通過分配股利或買回股份的方式回饋給股東。但是通常企業(yè)的CEO會要求公司的策略企劃部門、顧問或投資銀行作出購并1~2家公司的可行性報告，這樣的做法就好像是問一個室內(nèi)裝飾商，你是否應(yīng)該增添一條5萬美元的地毯?！逼髽I(yè)應(yīng)當(dāng)在什么情況下啟動股票回購呢？巴菲特認(rèn)為“當(dāng)一家經(jīng)營績效良好且財務(wù)基礎(chǔ)健全的公司發(fā)現(xiàn)自家的股價遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價值時，買回自家股票是保障股東權(quán)益最好的方法”（巴菲特1994年致股東信）。3.收購兼并在許多年的致股東信中，巴菲特都談到了企業(yè)的收購兼并問題。概括起來其思想包括以下幾點(diǎn)：①大多數(shù)的收購兼并由于意在擴(kuò)大企業(yè)版圖而不是提升股東價值，因此對收購價格一般不敏感，從而常常因收購價格過高而減損了股東價值。②企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人在收購活動中往往表現(xiàn)出過度的自信，但實(shí)際結(jié)果卻是“大多數(shù)的蟾蜍被吻過后還是蟾蜍”。③成功的案例大多出自特許權(quán)企業(yè)對一般商品企業(yè)的收購，但市場上大多數(shù)的收購卻往往發(fā)生在兩個一般商品型企業(yè)之間。4.新股發(fā)行發(fā)行新股主要源于兩種情況：①企業(yè)因各種原因需要募集新資金。②收購兼并時需要部分或全部采用換股方式。顯然，無論是用于募集資金還是用于收購兼并，只有在企業(yè)的付出最終（區(qū)分最終還是即時非常重要）小于所得的利益時，新股發(fā)行才不會減損股東價值。但實(shí)際情況是，不少經(jīng)理人都是在公司股價被低估甚至是被嚴(yán)重低估時（巴菲特認(rèn)為在企業(yè)并購時最易發(fā)生這種情況）發(fā)行新股的。這樣做的結(jié)果自然是企業(yè)的付出大于其所得，股東價值會因此受到減損。5.財務(wù)目標(biāo)巴菲特曾讓人們思考一個問題：如果按企業(yè)內(nèi)在價值的指標(biāo)范疇重新評選財富500強(qiáng)，目前仍在榜上的企業(yè)會有多少留下來？他的言外之意是清楚的。從股東的角度來看，更重要的考察指標(biāo)應(yīng)是企業(yè)的內(nèi)在價值而非目前用以評選500強(qiáng)企業(yè)的銷售或資產(chǎn)規(guī)模。“我們長遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是將每年平均每股內(nèi)在價值的成長率極大化，我們不以伯克希爾的規(guī)模來衡量公司的重要性或表現(xiàn)。”（巴菲特1983年致股東信）6.有質(zhì)量的成長當(dāng)人們已經(jīng)習(xí)慣于把企業(yè)劃分成“成長型”和“非成長型”時，巴菲特則在每年一度的致股東信中多次提醒投資者：“在計算一家公司的價值時，成長當(dāng)然是一件很重要的因素，這個變量將會使得所計算出來的價值從很小到極大，但其所造成的影響有可能是正面的，也有可能是負(fù)面的?！保ò头铺?992年致股東信）這也許是一個不難理解的財務(wù)邏輯：當(dāng)企業(yè)的成長是以較低的資本回報為背景時，這種成長對于股東價值來說就是負(fù)面的，甚至可能是災(zāi)難性的。7.信息披露在現(xiàn)代企業(yè)評估領(lǐng)域，已有不少研究指出信息披露與企業(yè)市場價值之間具有一定的關(guān)聯(lián)性。那么巴菲特是如何從價值管理的角度來看待信息披露的呢？先來看看出自某國外研究者的一個有趣觀點(diǎn)：“巴菲特堅信企業(yè)應(yīng)該停止為投資者提供每季度的贏利指導(dǎo)。這就是說，在這個監(jiān)管當(dāng)局試圖鼓勵企業(yè)增加透明度，并且提供更多資訊的時代里，巴菲特卻鼓勵企業(yè)提供更少的信息給投資人。”顯然這位研究人員對巴菲特有一定的誤解，但同時他的話也引出了一個價值管理的重要命題：企業(yè)經(jīng)營者向股東重點(diǎn)披露的應(yīng)當(dāng)是什么？在1988年致股東信中，巴菲特為這個問題作出了回答：①這家公司的大概價值有多大？②它達(dá)到未來目標(biāo)的可能性有多大？③在現(xiàn)有條件下，經(jīng)理人的工作表現(xiàn)如何？我們認(rèn)為，對一個價值投資人來說，了解這三項內(nèi)容比了解季度盈余數(shù)字要重要得多。|!---page split---|摘自《巴菲特也會錯》。8.市值管理在國內(nèi)，我們經(jīng)常聽到不少企業(yè)管理者說對公司的股票價格無能為力，只要做好本職工作就可以了。其實(shí)就價值管理工作來說，此話只說對了一半。由于股票價格與市場對公司的經(jīng)營預(yù)期密切相關(guān)，而市值管理的一項重要內(nèi)容就是要求上市公司及時、準(zhǔn)確、深入、全面地將企業(yè)的管理信息向市場進(jìn)行披露，因此經(jīng)理人在這個層面并非就是無能為力。巴菲特的做法就值得我們效仿：“雖然我們主要的目標(biāo)是希望讓伯克希爾公司的股東經(jīng)由持有公司的所有權(quán)所獲得的利益極大化，但與此同時我們也期望能讓一些股東從其他股東身上所占到的便宜能夠極小化。我想這是一般人在經(jīng)營家族企業(yè)時相當(dāng)重視的，不過我們相信這也適用于上市公司的經(jīng)營。對于合伙企業(yè)來說，合伙權(quán)益在合伙人加入或退出時必須能夠以合理的方式評估，這樣才能維持公平。同樣，對于上市公司來說，唯有讓公司的股價與其實(shí)質(zhì)價值一致，公司股東的公平性才能得以維持，盡管這樣理想的情況很難一直維持，不過身為公司經(jīng)理人，可以通過其政策與溝通來大力維持這樣的公平性?！保ò头铺?996年致股東信）9.股東角度無論是美國還是中國的資本市場，讓管理層完全站在股東的角度去經(jīng)營企業(yè)，恐怕都有些過于理想化，但這不代表人們在此事上就一定無所作為。通過某些機(jī)制性安排以及企業(yè)對其經(jīng)理人事先的道德檢測，使股東價值得到最大限度的保護(hù)也并非遙不可及。巴菲特在這方面為我們樹立了學(xué)習(xí)的榜樣。盡管他本人是公司的大股東，但他自始至終都能以一個合伙人的心態(tài)去處理公司各種事務(wù)，并因此而受到了公司股東的高度尊敬。當(dāng)被問及為何每年都有成千上萬的股東長途跋涉到奧馬哈參加伯克希爾年度會議時，巴菲特的回答是：“他們來是因為我們一直使他們有主人的感覺?！杯?p>摘自《商業(yè)周刊》1993年5月。摘自Warren Buffett Speaks。10.音樂會廣告音樂會廣告是一個企業(yè)經(jīng)理人較少關(guān)注的問題，而對于那些希望看到公司股東能快速流動的經(jīng)理人而言（具體表現(xiàn)為對活躍的股票交易量的期盼甚至渴望），這類問題甚至完全不會被意識到。但這卻是以價值管理為指導(dǎo)原則的經(jīng)理人們所必須重視的：“我們今晚可以在這座大廳外面張貼一張‘搖滾音樂會’的廣告，之后就會有一群喜歡搖滾樂的人進(jìn)來；同樣我們可以貼出‘芭蕾舞會’的廣告，之后就自然會有另一群喜歡芭蕾舞的人進(jìn)來。由于我們張貼了內(nèi)容清晰的廣告，這兩種人都不會弄錯。但是，如果我們在外面貼出搖滾樂的廣告卻在里面跳芭蕾或者舉辦其他一些活動，那才是一個可怕的錯誤?！杯τ诖朔硎霰澈蟮拇_切含義，一個真正的企業(yè)價值管理人應(yīng)能心領(lǐng)神會。除了上述10個方面外，巴菲特也極具建設(shè)性地提出了其他價值管理的要點(diǎn)：對資本回報而不是每股收益的關(guān)注、對限制性盈余和股東利潤（扣除被動性資本支出后真正歸屬于股東的利潤）的關(guān)注、對資本模式（最好是小資本而大商譽(yù)）和通脹敞口的關(guān)注、對長期目標(biāo)而不是短期表現(xiàn)的關(guān)注、對商業(yè)模式和護(hù)城河的關(guān)注等。限于篇幅，這里就不再詳述了?？傮w來說，無論是對于美國的企業(yè)還是對于中國的企業(yè)，價值管理都可以說是一項高難度的工作挑戰(zhàn)。尤其是在中國，由于股東文化整體性的欠缺，目前擁有這種管理思想的企業(yè)家還是鳳毛麟角，因而使得這一工作顯得更為任重而道遠(yuǎn)。本節(jié)要點(diǎn)：（1）在巴菲特看來，不僅投資者要關(guān)注企業(yè)的內(nèi)在價值，公司管理者更應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)的內(nèi)在價值。唯此，才能有效實(shí)施旨在提高股東價值的“價值管理”。（2）價值管理的一項基本內(nèi)容就是將企業(yè)所有的管理行動指向同一個目標(biāo)：最大限度地提升企業(yè)的長期現(xiàn)金流量。（3）無論是對于美國的企業(yè)還是對于中國的企業(yè)，價值管理都還是一項高難度的工作挑戰(zhàn)，都還有很長的路要走。投資者對此必須有清醒的認(rèn)識。誤讀十九簡單卻不容易?主要誤讀：對于巴菲特的成功，人們要么高估了其操作的復(fù)雜性，要么低估了其堅守的不易性。我方觀點(diǎn)：我們自己長期的操作體會印證了巴菲特的一個基本觀點(diǎn)：進(jìn)行企業(yè)內(nèi)在價值投資，簡單卻不容易。幾年前，我們曾經(jīng)按照投資方法的繁簡程度以及投資過程中對智商與精力的要求，把股票投資操作劃分成5種類型。由簡到繁的排列依次是：①企業(yè)投資（權(quán)益型股票投資）。②股票投資（交易型股票投資）。③指數(shù)投資（指數(shù)投資開始是簡單的，后來由于指數(shù)種類的逐漸增多以及投資方法的日趨復(fù)雜而變得不那么簡單了）。④衍生工具投資。⑤對沖操作?？梢钥闯觯@5種類型的投資有著明顯的時間軌跡。在漫長的歷史進(jìn)程中，人類的聰明才智不僅在自然科學(xué)領(lǐng)域得到了充分挖掘，在股票投資領(lǐng)域也同樣如此。在不到100年的時間里，原本旨在獲取企業(yè)權(quán)益的股票投資已被演繹成今天可以與企業(yè)本身沒有任何關(guān)系的投資操作。在追“波”逐“浪”、頭肩曲線、主力追蹤、莊家解析、有效組合、標(biāo)準(zhǔn)差、貝塔值、資本資產(chǎn)定價模型、ETF、股指期貨、期權(quán)交易以及花樣不斷翻新的各類對沖操作中，原本承載股票投資價值的載體——企業(yè)，離我們漸行漸遠(yuǎn)，剩下的幾乎就是一些數(shù)字、圖表、曲線、符號、模型了。人類對投資科學(xué)的探索本無可厚非，但也要注意不要在探索中迷失了自己。當(dāng)以巴菲特為代表的企業(yè)投資人，用簡單而樸實(shí)的操作創(chuàng)造了令人瞠目結(jié)舌的財富神話時，人們在受到巨大震撼后的沉思中不妨先問自己一個問題：投資的成功是否與方法的復(fù)雜程度成正比？答案很簡單：當(dāng)然不是。這讓我們想起了著名的“奧克翰姆剃刀”法則。該法則由英格蘭薩里郡奧克翰姆的威廉，一位14世紀(jì)的英格蘭修道士和邏輯學(xué)家提出。它制定了所謂的“節(jié)儉原則”（Entities should not be multiplied unnecessarily），現(xiàn)在被稱為“奧克翰姆剃刀”（Ockhams Razor）。許多世紀(jì)以來，它一直是科學(xué)的指導(dǎo)原則之一。其基本含義是：能以簡單的方式做好的事情，用復(fù)雜的方式去做不一定能做得更好。就股票投資而言，我們一直觀察到的現(xiàn)象是：以復(fù)雜的方式去操作，不僅不會比用簡單方式去操作帶來更高的回報，甚至經(jīng)常適得其反。讀者不妨回想一下，被美國主流媒體評出的20世紀(jì)的10個最偉大的投資人中，有誰是靠復(fù)雜操作而取得最后的成功的？讓我們感到十分有趣的另外一個現(xiàn)象是：一邊是發(fā)明了現(xiàn)代投資理論以及市場有效假說的人獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎；一邊是對該理論嗤之以鼻的人在投資領(lǐng)域獲得了令全球矚目的巨大成功。巴菲特為何能笑到最后？如果你不認(rèn)為他只是一個“幸運(yùn)猩猩”的話，那么答案就只有一個：他是一個“簡單投資”的執(zhí)行者與倡導(dǎo)者?！皟r值投資的思想看起來如此簡單與平常。它好比一個智力平平的人走進(jìn)大學(xué)課堂并輕易地拿到了一個博士學(xué)位；它也有點(diǎn)兒像你在神學(xué)院苦讀了8年后，突然有人告訴你：你需要了解的其實(shí)只是‘十誡’那點(diǎn)兒東西?！杯?/p>
來自巴菲特在紐約證券分析家協(xié)會的演講，1996年12月。發(fā)現(xiàn)一家好企業(yè)，就把它部分或全部買下來，然后長期持有，還有比這更簡單的投資方法嗎？正是靠著這種原始的操作模式，巴菲特在充滿懷疑和不屑的目光中，讓一直追隨自己的合伙人的財富在數(shù)十年里增加了數(shù)萬倍。在1997年伯克希爾公司的年會上，巴菲特的合伙人查理·芒格說過一句意味深長的話：“人們低估了一些簡單卻有效的想法的重要性。假設(shè)伯克希爾是一個講授正確思考方法的教育機(jī)構(gòu)，它所開設(shè)的主要課程就是少數(shù)幾個簡單但有效的重要思想?！庇懻撝链?，有讀者可能會問：既然巴菲特的投資思想是如此的簡單，為何這么多年來沒有成為股票市場操作的主流呢？這是一個讓巴菲特也困惑不已的問題：“使我們困惑的是，知道格雷厄姆的人那么多，但追隨他的人卻那么少。我們自由地談?wù)撐覀兊脑?，并把它們大量地寫入我們的年度報告中。它們很容易學(xué)，也不難運(yùn)用。但每一個人都只是想知道：你們今天買了什么？像格雷厄姆一樣，我們被廣泛地認(rèn)可，但絕少有人追隨我們?！保ò头铺卦?995年伯克希爾年會上的講話）這個問題同時也引出了我們在本節(jié)要討論的另外一項內(nèi)容：巴菲特的投資操作簡單卻不容易。其不容易主要體現(xiàn)在兩個層面。我們先來看第一個，也就是專業(yè)層面。下面引述的是巴菲特在1996年致股東信中的一段重要表述：“投資者也可以選擇建立自己的股票組合，但有幾點(diǎn)大家必須特別注意：智能型投資盡管并不復(fù)雜，但也絕不容易。投資人真正需要具備的是給予所選擇的企業(yè)正確評價的能力。能力范圍的大小并不重要，要緊的是你要很清楚自己的能力范圍。 投資要成功，你不需要研究什么是貝塔值、效率市場、現(xiàn)代投資組合理論、選擇權(quán)定價或新興市場等，事實(shí)上大家最好不要懂得這些理論。當(dāng)然我的這種看法與目前以這些課程為主流的學(xué)術(shù)界有明顯不同，就我個人認(rèn)為，有志從事投資的學(xué)生只需要修好兩門課程：①如何給予企業(yè)正確的評價。②如何正確對待股票價格的波動。”盡管只有兩門課程，但對一個業(yè)余投資人來說，真正能學(xué)到并掌握這兩門課程其實(shí)并不容易。例如，第一門課程就至少包含了對企業(yè)的商業(yè)評估、財務(wù)評估、內(nèi)在價值評估、市場價值以及投資價值評估等。盡管不容易，但也并非不可為。投資者只要做足功課（不少投資者其實(shí)做了不少功課，只是內(nèi)容與智能型投資無關(guān)），在投資上的持久成功就不是一件遙不可及的事情。巴菲特式投資操作的不易，其實(shí)可能更多地來自另外一個層面：非專業(yè)層面。說起來也許并不復(fù)雜：所有投資都是由人來操作的，而人的任何行動都會受到其心理的影響。盡管我們不能完全割裂兩個層面之間的聯(lián)系，但就心理因素對人的單獨(dú)影響而言，應(yīng)當(dāng)是實(shí)實(shí)在在的。巴菲特和他的合伙人芒格經(jīng)常掛在嘴邊的一句話就是：是性情而不是智商或者技能影響著人們的投資。我們在股票市場上看到的許多失意其實(shí)都是源自非專業(yè)因素。下面就列舉出10項會影響到投資者實(shí)施“智能型”投資的較為普遍的心理因素：①一夜暴富的夢想。②不切實(shí)際的年度獲利目標(biāo)。③總想不勞而獲的搭便車偏好。④在短期“成”與“敗”前的大喜與大悲。⑤在重大挫折面前的惶恐與舉止失措。⑥在投資操作上表現(xiàn)出的不自信或過度自信。⑦在錯誤面前的頑固與執(zhí)著。⑧以賭徒而不是投資者的心態(tài)去作每一項投資決策。⑨對自己曾經(jīng)相信的投資方法總是那樣輕易地放棄。⑩在精神上總是顯得分散與游離而不是集中與專注。對巴菲特的成功以及投資者自己在投資實(shí)踐中的借鑒與模仿，都需要事先明白一個道理：它簡單而不容易。就非專業(yè)層面來說，投資者顯然要盡量減少我們在前面所描述的那10項非理性行為；就專業(yè)層面來說，大家可以參照巴菲特說過的一句話：在未讀完《證券分析》（對于我們來說則是巴菲特歷年致股東信）12遍之前，我不會買任何一只股票。本節(jié)要點(diǎn)：（1）投資成功與否不僅不會與投資方法的復(fù)雜程度成正比，大多數(shù)情況下反而正好相反。（2）如果把股票投資方法按其復(fù)雜程度分成多個等級的話，巴菲特的投資方法當(dāng)屬最簡單的那一個。（3）由于在“企業(yè)投資”或“長期投資”中需要投資人具備一定的商業(yè)素養(yǎng)和心理素質(zhì)，巴菲特的投資方法其實(shí)是簡單而不容易。誤讀二十快樂投資?主要誤讀：巴菲特不僅有一個輝煌的投資戰(zhàn)果，其過程也是快樂的。對后者，人們似乎關(guān)注較少。我方觀點(diǎn)：投資不僅是對預(yù)期回報的選擇，也是對生活方式的選擇。而且投資回報的“高”度并不與投資過程的“疲憊”深度成正比。幾年前，我們曾經(jīng)按回報的滿意度和過程的輕松度將股票投資分為四種狀態(tài)：①沮喪投資：差勁的投資回報，疲憊的投資過程。②無效投資：差勁的投資回報，輕松的投資過程。③缺陷投資：滿意的投資回報，疲憊的投資過程。④快樂投資：滿意的投資回報，輕松的投資過程。并作出二維象限圖，如圖3-2所示。圖3-2股票投資的二維象限圖根據(jù)我們的觀察，無論是在美國的股票市場還是在我國的股票市場，絕大部分的業(yè)余投資者處于本圖的左下區(qū)，不但投資結(jié)果不佳，過程中也沒少受累；部分聰明而幸運(yùn)的機(jī)構(gòu)投資者能夠進(jìn)入左上區(qū)，盡管已經(jīng)操心得可能年紀(jì)不大卻早生華發(fā)，但至少投資的回報還能夠慰藉他們的辛勞；小部分懵懂的投資人則處于右下區(qū)，既無勞累之虞，也無賺錢之喜。上述三類投資方法聽起來就沒那么美好，不值得我們多花費(fèi)篇幅。剩下的右上區(qū)，才是我們本節(jié)要談的重點(diǎn)。我們一直把這個區(qū)域稱為“快樂的右上區(qū)”，如果能在輕松的過程中實(shí)現(xiàn)滿意的回報，誰會不覺得投資是快樂的呢？當(dāng)然，能夠躋身這個區(qū)域的投資者即使不是鳳毛麟角，也是股市中的極少數(shù)群體。巴菲特就是這個群體中最為光彩奪目的一員。在我們看來，快樂投資在思想層面包含了期望回報、七層塔、快樂測試、幸福要素四個部分。下面，我們將對它們逐一作出說明。首先是期望回報。當(dāng)我國股市到處充斥著“翻番”、“每年輕松賺50％”、“年回報低于30％就沒臉見人”的承諾與希冀時，巴菲特很早就把自己的預(yù)期回報界定為“讓合伙人或股東的財富凈值每年增加15%”。正是靠著這一理性而現(xiàn)實(shí)的目標(biāo)回報以及與之相匹配的投資方法與操作準(zhǔn)則，最終讓巴菲特取得了那些夢想著迅速致富的投資者們連想都未曾想過的輝煌業(yè)績。談及此，我們當(dāng)然希望讀者也能建立一個理性而現(xiàn)實(shí)的獲利目標(biāo)。在設(shè)置目標(biāo)時，不妨可以考慮建立這樣的三條基準(zhǔn)線：①生死線：長期投資回報是否高于無風(fēng)險收益率（長期國債或定期存款收益率）。②健康線：長期回報是否不低于基準(zhǔn)指數(shù)的-愛華網(wǎng)-長期回報。③財富線：長期回報高于基準(zhǔn)指數(shù)3~5個點(diǎn)?，F(xiàn)在假設(shè)基準(zhǔn)指數(shù)的長期回報為10%（根據(jù)發(fā)達(dá)與新興市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合測算），在表3-7中我們可以看到不同回報下的投資結(jié)果。表3-7不同回報下的投資結(jié)果（期初一次性投資30萬美元）（單位：萬美元）
時間段10年20年30年40年50年理性財富線：15%1214911986803732510伯克希爾線：20%1861150712144093273013“有臉見人”線：30%414570178560108000014940000顯然，在具備一定投資素養(yǎng)的前提下，理性財富線上的投資者是快樂的；伯克希爾線上的投資者是幸運(yùn)的；“有臉見人”線上的投資者是夢幻的。即使“有臉見人”線上的投資者把獲利目標(biāo)設(shè)定為先高后低，恐怕還是存在兩個問題：①放棄前期成功的策略不是一件容易的事。②回報的壓力往往會帶來疲于奔命的操作過程。下面談“七層塔”。正如本書的第一部分中所說的，我們將巴菲特投資思想體系中的幾個重要部分總結(jié)為“七層塔”，而這七層塔中的每一層都是與“快樂投資”相關(guān)聯(lián)的。請參見表3-8。表3-8七層塔（上欄）與快樂投資（下欄）|!---page split---|將股票視為生意的一部分在買入價格上留有安全邊際將股價波動視為朋友而不是敵人集中投資有長久競爭力的公司逆向操作并在機(jī)會到來時加大賭注有一個有所不為的清晰邊界低摩擦成本＋遞延稅負(fù)長期投資＋定期體檢降低了本金損傷風(fēng)險并提高了回報盯住比賽而不是記分牌不用同時照看40個或更多的“妻子”“靜”的時候多于“動”的時候降低了犯錯特別是大錯的概率將復(fù)利效果發(fā)揮到極致如果讀者覺得表中的邏輯不夠清晰的話，不妨重新打造一個相反的七層塔：①將股票視為一種交易便利并頻繁進(jìn)出。②追漲殺跌。③讓自己的情緒每天都與K線圖共同起舞。④買數(shù)量眾多且種類繁雜的股票。⑤一年365天每天都是買股票的好日子。⑥不設(shè)任何行為禁區(qū)。⑦總相信自己的短期利潤可以將交易成本完全覆蓋。如此對比之下，這兩種投資模式中哪一個更能實(shí)現(xiàn)快樂投資應(yīng)該是無須多言的。再說說“快樂測試”。下面我們設(shè)計了一個可以供投資者進(jìn)行自我“快樂測試”的路徑，如圖3-3所示。圖3-3“快樂測試”路徑圖如果對上述任何一個問題給出了否定答案，則你的境況已經(jīng)出現(xiàn)了些許問題，快樂投資將與你暫時無緣。如果對兩條以上都給出了否定答案，你恐怕與快樂投資就徹底絕緣了。最后我們將20項“幸福要素”列出來，供讀者們借鑒和參考。如果你能大部分或全部認(rèn)同并能將其運(yùn)用到你的投資操作中，快樂投資應(yīng)該已經(jīng)離你不遠(yuǎn)了，如表3-9所示。表3-920項幸福要素（前后順序隨機(jī)排列）股價下跌是好事而不是壞事離市場越遠(yuǎn)，離財富越近遠(yuǎn)離新上市公司特別是IPO股票遇上“鐵公雞”不一定是壞事“天”道酬勤，“股”道有時正好相反不想持有十年，就不要持aihuau.com有十分鐘選股如選妻“股價在上漲”是最蠢的買入動機(jī)籃子越多，雞蛋的風(fēng)險越大風(fēng)險與回報并不成正比市場經(jīng)常犯錯逆向行動，而不是順勢而為一定條件下，股票不是高風(fēng)險游戲簡單最美。生活如此，投資也如此正確投資是知難行不易買入不是為了盡快賣出回報的確定性重于回報的高度從不做也從不相信短期預(yù)測有所不為比有所為更重要投資回報不與你的專業(yè)能力成正比祝天下的投資者都能快樂地達(dá)成所愿！本節(jié)要點(diǎn)：（1）只有在“回報滿意、過程輕松”的前提下，投資才會是快樂的。（2）過去100年來，只有極小部分的投資者能進(jìn)入快樂投資者的行列。（3）堅持按照巴菲特的投資方法去操作，你就有可能成為一個快樂的投資者。誤讀二十一摩擦成本?主要誤讀：關(guān)于摩擦成本對長期回報的影響，不少投資者的認(rèn)識還不足夠。我方觀點(diǎn)：關(guān)注復(fù)利，關(guān)注你的長期財富增長，就一定要關(guān)注摩擦成本。我們在“遞延稅負(fù)”一節(jié)中曾經(jīng)舉過這樣一個例子：把一塊厚度為1厘米的紙板對折20次，最后的高度就是10485米。但是，如果我們在每次將紙板對折時，都把被對折起來的紙板削薄30%，紙板對折20次后的高度就變成了406米，比原來的高度低了10079米。當(dāng)時談的是遞延稅負(fù)效應(yīng)，但如果我們把這每次被削薄的30%當(dāng)做摩擦成本時，道理其實(shí)是一樣的。這里的“道理一樣”，包含著兩層含義：①無論是稅負(fù)成本還是摩擦成本，都會對長期投資的最終結(jié)果產(chǎn)生影響甚至是重大影響。②這些影響都可以通過操作策略的修正而減至最低限度。我們都知道，產(chǎn)品開發(fā)有研究成本，生產(chǎn)有制造成本，銷售有渠道成本。這些成本都實(shí)屬必然且難以避免。然而股票投資中的稅負(fù)成本或摩擦成本卻并非如此，人們完全可以通過科學(xué)的安排，將其盡量規(guī)避。究竟如何去看待摩擦成本對投資的影響，我們可以參照巴菲特在2005年致股東信中提出的一個比喻：假設(shè)全部上市公司為一家企業(yè)，市場投資者為一個家庭投資單位。這樣，我們將面臨以下三種情況：①投資總收益等于企業(yè)經(jīng)營總收益。②盡管通過“聰明的買賣”，家庭A成員可能賺得比家庭B成員多，但總體收益不會超過企業(yè)總收益，A只是賺了B的錢。③因為摩擦成本的存在，家庭總收益實(shí)際上還會小于企業(yè)總收益。摩擦成本越高，收益遞減越大。那么摩擦成本是怎樣產(chǎn)生的呢？按照巴菲特的總結(jié)，它們主要是由四類人帶來的：①股票經(jīng)紀(jì)商——投資者需要為其所提供的交易便利支付通道費(fèi)用。②投資管理人——投資者需要為其專業(yè)服務(wù)支付管理傭金。③財務(wù)策劃師——投資者需要為其支付理財服務(wù)費(fèi)。④更“高級”的投資管理人（如投資專戶、對沖基金和PE基金等）——投資者需要為這些更高級的服務(wù)同時支付資金管理費(fèi)和業(yè)績分成。在我國，股票投資的摩擦成本來源可以用圖3-4來表示（內(nèi)容或有重疊）。圖3-4我國股票投資的摩擦成本來源可以看到，我國投資者面臨的摩擦成本主要有：①交易傭金。②投資顧問費(fèi)。③基金管理費(fèi)（含銀行托管費(fèi)）。④信托費(fèi)。⑤證券集合管理費(fèi)。⑥投資連接保險費(fèi)。當(dāng)然，圖中顯示的服務(wù)通道并不是一個串聯(lián)系統(tǒng)，投資者具體需要承擔(dān)的摩擦成本由其所選擇的某項或多項投資服務(wù)決定。對于長期投資而言，摩擦成本的具體量化影響會是怎樣？我們接下來將考慮幾種設(shè)定的情況來具體作出分析。情形A、投資者自行操作：股票周轉(zhuǎn)平均每年4次，年度總交易成本為1.5％；情形B、投資者使用專業(yè)服務(wù)：各種費(fèi)用（資金管理費(fèi)、托管費(fèi)、申購與贖回費(fèi)、交易傭金等）加總后的年度總成本為3％；情形C、使用更高級的專業(yè)服務(wù)：各項費(fèi)用加業(yè)績分成后的年度總成本為5％。假設(shè)投資年均回報為20％（為了便于比較，我們以伯克希爾公司的長期凈值增長率為業(yè)績基準(zhǔn)），投資期為10~50年，投資本金為10萬美元。具體分析結(jié)果見表3-10。表3-10不同摩擦成本下的投資回報（初始一次性投資10萬美元）（單位：萬美元）
巴菲特情形A情形B情形C10年后凈值61.9254.6048.0740.46摩擦成本（略）7.3213.8521.4620年后凈值383.37298.10231.06163.66摩擦成本（略）85.27152.31219.7130年后凈值2373.761627.611110.65662.12摩擦成本（略）746.151263.111711.6440年后凈值14697.718886.565338.692678.63摩擦成本（略）5811.159395.0212019.0850年后凈值91000485002570010800摩擦成本（略）425006530080200注：①表中的摩擦成本是指因摩擦費(fèi)用而造成的投資收益損傷。②略掉巴菲特的摩擦成本不代表他沒有，只是因為比例相對較小而暫時忽略不計。數(shù)據(jù)顯示，在假設(shè)投資者自行操作以及專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資回報均能保持在20％左右水平的情形下（大部分的實(shí)際回報應(yīng)當(dāng)?shù)陀谶@個水平），僅僅由于頻繁交易或支付較高的管理費(fèi)，投資者就將為此付出高昂的摩擦成本。時間越長，數(shù)目就越觸目驚心。巴菲特在2004年致股東信中曾經(jīng)指出：“過去35年來，美國企業(yè)創(chuàng)造出優(yōu)異的成績單。按理說投資人也應(yīng)該獲得豐厚的回報，只要大家以分散且低成本的方式搭順風(fēng)車即可。事實(shí)上指數(shù)型基金同樣可以達(dá)到這樣的目的。但為什么大多數(shù)投資人的業(yè)績慘不忍睹呢？ 我認(rèn)為這其中主要有三個原因：首先是交易成本太高，投資人的進(jìn)出往往過于頻繁，或者是在投資管理上花了太多的錢；其次是投資決策往往基于小道消息而非理性、量化的企業(yè)評價；最后是淺嘗輒止的方法加上錯誤的介入時點(diǎn)。投資人必須謹(jǐn)記，過度興奮與過高的交易成本是其大敵。如果大家一定要投資股票，我認(rèn)為正確的心態(tài)應(yīng)該是當(dāng)別人貪婪時恐懼，當(dāng)別人恐懼時貪婪?！卑头铺匕涯Σ脸杀玖袨橥顿Y失敗的首選原因，是有意還是無意，我們無從得知。但從我們的上述討論中已經(jīng)可以看出，摩擦成本對長期投資回報的影響不僅實(shí)實(shí)在在，而且數(shù)額巨大。不論你對自己的短期操作如何有信心，交易次數(shù)越多，對投資回報的要求就會越高，走向最后成功的難度也就會越大。本節(jié)要點(diǎn)：（1）摩擦成本對投資回報的影響，無論怎樣強(qiáng)調(diào)都不會過分。（2）關(guān)注長期投資，就一定要關(guān)注復(fù)利；關(guān)注復(fù)利，就一定要關(guān)注摩擦成本。（3）投資者完全可以通過科學(xué)的安排，將摩擦成本降低到最低。愛華網(wǎng)本文地址 » http://www.klfzs.com/a/9101032201/97242.html
