一、股權(quán)自由現(xiàn)金流與紅利

公司每年不僅需要償還一定的利息或本金，同時(shí)還要為其今后的發(fā)展而維護(hù)現(xiàn)有的資產(chǎn)、購置新的資產(chǎn)。當(dāng)我們把所有這些費(fèi)用從現(xiàn)金流入中扣除之后，余下的現(xiàn)金流就是股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）。FCFE的計(jì)算公式為：

FCFE=凈收益 + 折舊 - 資本性支出 - 營運(yùn)資本追加額 - 債務(wù)本金償還 + 新發(fā)行債務(wù)

FCFE是公司能否順利支付紅利的一個(gè)指標(biāo)。有一些公司奉行將其所有的FCFE都作為紅利支付給股東的政策，但大多數(shù)公司都或多或少地保留部分股權(quán)自由現(xiàn)金流。FCFE之所以不同于紅利，其原因有以下幾條：

紅利穩(wěn)定性的要求。一般來說公司都不愿意變動紅利支付額。而且因?yàn)榧t利的流動性遠(yuǎn)小于收益和現(xiàn)金流的波動性。所以人們認(rèn)為紅利具有粘性。

未來投資的需要。如果一個(gè)公司預(yù)計(jì)其在將來所需的資本性支出會有所增加，那么它就不會把所有的FCFE當(dāng)作紅利派發(fā)給股東。由于新發(fā)行股票的成本很高，公司往往保留一些多余的現(xiàn)金并把它作為滿足未來投資所需資金的來源。

稅收因素。如果對紅利征收的所得稅稅率高于資本利得的稅率，則公司會發(fā)放相對較少的紅利現(xiàn)金。并把多余的現(xiàn)金保留在企業(yè)內(nèi)部。

信號作用。公司經(jīng)常把紅利支付額作為其未來發(fā)展前景的信號：如果紅利增加。則公司前景看好：如果紅利下降，則公司前景黯淡。

二、穩(wěn)定增長（一階段）FCFE模型

如果公司一直處于穩(wěn)定增長階段，以一個(gè)不主烴的比率持續(xù)增長，那么這個(gè)公司就可以使用穩(wěn)定增長的FCFE模型進(jìn)行估價(jià)。

在穩(wěn)定增長模型中股權(quán)資本的價(jià)值是三個(gè)變量的函數(shù)：下一年的預(yù)期FCFE、穩(wěn)定增長率和投資者的要求收益率：

P0 = FCFE1/（r – gn）

其中：P0=股票當(dāng)前的價(jià)值

FCFE1=下一年預(yù)期的FCFE

r=公司的股權(quán)資本成本（亦是投資者的要求收益率）

gn=FCFE的穩(wěn)定增長率

這個(gè)模型的前提假設(shè)與Gordon增長模型非常相似，因此它在應(yīng)用方面也面臨著同樣的限制條件。模型中使用的增長率必須是合理的。它與公司所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展速度有關(guān)系。作為一種通用規(guī)則，公司的穩(wěn)定增長率不會超過其所處的宏觀經(jīng)濟(jì)增長率1——2個(gè)百分點(diǎn)以上。

公司處于穩(wěn)定狀態(tài)的假設(shè)也說明了公司必須具備的其他維持穩(wěn)定增長所需的條件。比如說：不允許公司的資本性支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊額：公司的資產(chǎn)也必須具有市場平均風(fēng)險(xiǎn)（如果應(yīng)用CAPM模型，那么公司股權(quán)的β值應(yīng)與1相差不大）。一家公司要能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定增長，就必須具備下面兩個(gè)特征：

（a）折舊能夠完全彌補(bǔ)資本性支出。

（b）股票的? 值為1。如果應(yīng)用其他模型來估計(jì)公司的股權(quán)資本成本，那么其結(jié)果與市場全部股票的平均股權(quán)資本成本相接近。

3、模型的適用性

像Gordon增長模型一樣，這個(gè)模型非常適用于那些增長率等于或者稍低于名義經(jīng)濟(jì)增長率的公司。當(dāng)然，它相對于紅利增長模型有了很大改進(jìn)，因?yàn)槟切┓€(wěn)定增長的公司有時(shí)會支付比FCFE高得多的紅利，有時(shí)支付的紅利運(yùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于FCFE。注意，如果公司處于穩(wěn)定增長階段，而且其支付的紅利與FCFE始終保持一致，那么通過此估價(jià)模型得到的公司價(jià)值與Gordon增長模型計(jì)算出的結(jié)果是相同的。

三、兩階段FCFE模型

FCFE兩階段估價(jià)模型適用于那些預(yù)計(jì)會在一定時(shí)間段里快速增長，然后再進(jìn)入穩(wěn)定增長階段的公司。

股票的價(jià)值由兩部分組成：一是超常增長時(shí)期每年FCFE的現(xiàn)值，二是超常增長時(shí)期結(jié)時(shí)期末價(jià)值的現(xiàn)值。

股票價(jià)值 = 高速增長階段FCFE的現(xiàn)值 + 期末價(jià)值現(xiàn)值

= ∑FCFEt/(1 + r) + Pn/(1+r)n

其中：FCFEt=第t年的FCFE

Pn=高速增長階段期末的股票價(jià)格

r=高速增長階段內(nèi)股權(quán)投資者的要求收益率

期末價(jià)值Pn一般使用永續(xù)穩(wěn)定增長模型來計(jì)算。

Pn=FCFEt+1/(rn-gn)

其中：gn=第二階段穩(wěn)定增長階段的增長率

rn=穩(wěn)定增長階段內(nèi)股權(quán)投資者的要求收益率。

在應(yīng)用穩(wěn)定增長模型的時(shí)候，我們?nèi)匀粦?yīng)該考慮在上一節(jié)中提到過的注意事項(xiàng)，另外，我們在估計(jì)高速增長階段期末FCFE的時(shí)候，往往已經(jīng)使用了對第一階段的假定，因此這些假定也應(yīng)與穩(wěn)定增長階段的假設(shè)相一致。比如說，公司在超常增長階段內(nèi)的資本性支出可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊，但當(dāng)公司進(jìn)入穩(wěn)定增長階段后，二者之間的差距應(yīng)該減小。

這個(gè)模型的假設(shè)條件與兩階段紅利貼現(xiàn)模型是一樣的。顧名思義，兩階段就是指公司在前一時(shí)期可以較高的速度增長，然后立即進(jìn)入穩(wěn)定增長階段。此模型的不同點(diǎn)就是用FCFE代替了紅利。當(dāng)然，它比紅利貼現(xiàn)模型給出了更好的結(jié)果，特別是對于那些當(dāng)前支付的紅利并不能長久維持的公司（因?yàn)榧t利要高于FCFE），和紅利支付額小于其承受能力的公司（紅利少于FCFE）。

四、E模型——三階段的FCFE模型

E模型適用于那些要經(jīng)歷三個(gè)不同增長階段的公司。三階段一般是：起初的高增長階段、增長率下降的過渡階段和增長率保持不變的穩(wěn)定階段。

E模型計(jì)算了全部三個(gè)增長階段預(yù)期FCFE的現(xiàn)值。

P0 = ∑FCFEt/(1+r)t + ∑FCFEt/(1+r)t + Pn2/(1+r)n

t從1至n1??? t從n1+1至n2

其中：P0=當(dāng)前股票的價(jià)值

FCFEt=第t年的FCFE

r=股權(quán)資本成本

Pn2=過渡階段期末股票的價(jià)值=FCFEn2+1(r-gn)

n1=高速增長階段的結(jié)束時(shí)間

n2=過渡階段的結(jié)束時(shí)間?

由于模型假定了公司的增長速度會經(jīng)歷三個(gè)不同的階段：高速增長、過渡和穩(wěn)定增長，所以其他變量的假定都必須與這一增長率的假設(shè)相一致，這一點(diǎn)尤為重要。

資本性支出和折舊。當(dāng)公司從高速增長階段過渡到穩(wěn)定增長階段的時(shí)候，其資本性支出與折舊的關(guān)系自然也會改變。在高速增長階段，資本性支出可能會比折舊大得多；而在過渡階段，二者之間的差距應(yīng)該逐步縮小；在穩(wěn)定增長階段，資本性支出和折舊應(yīng)該大致持平。

風(fēng)險(xiǎn)。隨著公司增長率的改變，它的風(fēng)險(xiǎn)持性也會隨之改變。在CAPM模型中，隨著增長速度的下降，公司的β值總會趨向干1，這一點(diǎn)已經(jīng)得到了實(shí)證研究的確認(rèn)。

由于模型中公司有三個(gè)增長階段，而且從高增長階段過渡到穩(wěn)定增長階段有一個(gè)漸進(jìn)的過程，所以它特別適合于那些當(dāng)前具有很高增長率的公司的估價(jià)。模型中關(guān)于公司發(fā)展速度的假定與三階段紅利貼現(xiàn)模型相似，唯一不同是我們使用的是FCFE（而不是紅利）。應(yīng)用此模型可以保證那些紅利支付額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于或低于其FCFE的公司的估價(jià)更為準(zhǔn)確。???

愛華網(wǎng)本文地址 » http://www.klfzs.com/a/9101032201/70781.html