? ? 管理層收購，即Management Buyout,它是指公司的管理者或經(jīng)營層利用自籌、借貸等方式融資購買本公司的股份，從而改變企業(yè)內(nèi)的控制格局以及公司資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的原經(jīng)營者變?yōu)槠髽I(yè)所有者的一種收購行為。管理層收購起源于20世紀(jì)80年代，在英、美等西方發(fā)達(dá)國家得到了廣泛的應(yīng)用。在中國，四通集團(tuán)于1999年率先開始探索管理層收購。隨后，從“美的”到“萬家樂”，從“恒源祥”到“麗珠”，管理層收購開始席卷中華大地。

　　著名企管專家譚小芳老師表示，從目前來看，國內(nèi)進(jìn)行MBO的作用具體表現(xiàn)在四個方面：一是解決國有企業(yè)“所有者缺位”問題，促進(jìn)國企產(chǎn)權(quán)體制改革；二是解決民營企業(yè)帶“紅帽子”的歷史遺留問題，實現(xiàn)企業(yè)向真正的所有者“回歸”，恢復(fù)民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真實面目，從而為民營企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展掃除產(chǎn)權(quán)障礙：三是幫助國有資本從競爭性行業(yè)中逐步退出；四是激勵和約束企業(yè)經(jīng)營者的管理，減少代理成本。

　　由此可見，MBO被賦予了很高的期望，然而，從國內(nèi)外的MBO實踐中可以看出，MBO并非適合所有的企業(yè)。譚小芳老師認(rèn)為——實施MBO的企業(yè)至少要具備三個條件；首先，企業(yè)要有一定的管理效率空間；其次，企業(yè)處于競爭性較強(qiáng)的行業(yè)，如家電和一些成長性較好的高科技企業(yè)；第三點是企業(yè)要讓人民讓國家受益，才是關(guān)鍵之所在啊。

　　上世紀(jì)90年代中國進(jìn)行大規(guī)模的國有企業(yè)改革，MBO作為靈丹妙藥之一從而在中國大面積地推廣。但MBO在中國推行一段時間以后，就被認(rèn)為是造成國有資產(chǎn)流失的罪魁禍?zhǔn)祝苯佑绊懙組BO的推行。其實對于MBO要辯證地看，它既不是靈丹妙藥也不是罪魁禍?zhǔn)住?/p>

　　沉寂多年的MBO（管理層收購）又逐步興起，而目前我國資本市場對此缺乏有效的融資工具和政策指引，對交易主體、協(xié)議定價、運(yùn)作過程等的設(shè)計便成為實施關(guān)鍵。直接收購公司的股權(quán)要求資金規(guī)模比較高，而且手續(xù)復(fù)雜繁瑣，怎么辦?豐原集團(tuán)MBO給了我們指引，其管理層在集團(tuán)改制過程中低價拿到部分股權(quán)，接著利用信托公司讓渡股權(quán)，以小撬大實現(xiàn)對集團(tuán)的控制。

　　安徽豐原集團(tuán)有限公司（簡稱：豐原集團(tuán)）原為地方國有獨資授權(quán)經(jīng)營的加工制造企業(yè)。主要擁有豐原生化（現(xiàn)已被中糧集團(tuán)收購）、豐原藥業(yè)(000153,股吧)、豐原食品、宿州生化（生物乙烯）、江蘇江山制藥、豐原明膠等六家生產(chǎn)企業(yè)及一個國家級發(fā)酵工程技術(shù)中心。

　　2011年8月8日，一紙公告，豐原集團(tuán)變身為民營企業(yè)，這意味著以李榮杰為首的管理層實現(xiàn)MBO。隨著集團(tuán)的發(fā)展，原有的體制已不適應(yīng)，豐原集團(tuán)便計劃實施股權(quán)激勵和引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。截至2008年10月31日，安徽國信資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司對豐原集團(tuán)的凈資產(chǎn)做出評估，合并總資產(chǎn)為24.14億元，凈資產(chǎn)為55,752萬元。這便成了日后豐原集團(tuán)改制的價格制定依據(jù)。2009年2月23日，豐原集團(tuán)向蚌埠市人民政府上報集團(tuán)改制方案。2009年7月28日，蚌埠市人民政府下發(fā)《關(guān)于安徽豐原集團(tuán)有限公司改制方案的批復(fù)》（以下簡稱：批復(fù)）。這份文件，拉開了豐原集團(tuán)改制的大幕。如圖一所示。

　　在這份改制方案中，管理層（主要經(jīng)營者35%、管理骨干40%、技術(shù)骨干25%）受讓豐原集團(tuán)25％股權(quán)，這25%的股權(quán)折為豐原集團(tuán)凈資產(chǎn)的35%（55,752萬元×35%=19,513萬元）。這部分股權(quán)采取股權(quán)激勵的方式，以獎勵股份和出售股份實行。其中，股權(quán)激勵總額（即豐原集團(tuán)凈資產(chǎn)的35%）的50%用以股權(quán)激勵，另外50%按照0.5的折價系數(shù)出售。按推算，管理層僅需約為4,878萬元（19,513萬元×50%×0.5）的價格便獲到豐原集團(tuán)25%的股權(quán)。

　　顯然，豐原藥業(yè)實際控制人的本次股權(quán)激勵規(guī)?？涨?。根據(jù)《關(guān)于國有高新技術(shù)企業(yè)開展股權(quán)激勵試點工作指導(dǎo)意見的函》規(guī)定，用于獎勵股權(quán)（份）和以價格系數(shù)體現(xiàn)的獎勵總額之和，不得超過試點企業(yè)近3年稅后利潤形成的凈資產(chǎn)增值額的35%，其中，獎勵股權(quán)（份）的數(shù)額不得超過獎勵總額之后的一半。也就是說，即使豐原集團(tuán)是高新技術(shù)企業(yè)，管理層的激勵幅度也達(dá)到了上限。

　　代表管理層持股的蚌埠銀河生物科技股份有限公司（以下簡稱：銀河生物），該公司是由集團(tuán)中層以上管理層共142名自然人出資設(shè)立的持股公司，其中集團(tuán)董事長李榮杰與總工程師薛培儉分別持有35%和14.92%。同期獲得股權(quán)的還有豐原集團(tuán)工會委員會（以下簡稱：工委會），持股比例21%。另外，引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者合肥天安投資有限公司（以下簡稱：天安投資）持股24%（另一說法為持股比例23.63%，但是余下0.37%無從考證，故本文以24%為參考）。蚌埠市國資委此時的持股比例降為30%，仍為第一大股東。至此，豐原集團(tuán)完成改制。

　　經(jīng)過首次改制后，豐原集團(tuán)的持股比例為：蚌埠市國資委30%、銀河生物25%、天安投資24%、工委會21%。按凈資產(chǎn)為55,752萬元來算，天安投資受讓豐原集團(tuán)24%股權(quán)應(yīng)為1.8億元。據(jù)公開資料顯示，豐原集團(tuán)在改制中，受讓方合肥天安投資有限公司獲得豐原集團(tuán)24%股權(quán)，出資額應(yīng)為1.8億元，2009年9月到位資金為6000萬元，余下1.2億元尚未到帳。但豐原集團(tuán)卻在2009年9月16日辦理了工商變更登記手續(xù)，天安投資獲得了集團(tuán)24%股權(quán)。

　　不僅如此，2009年11月24日豐原集團(tuán)工會委員會將其持有集團(tuán)20%的股份轉(zhuǎn)讓給海南第一投資控股有限公司（以下簡稱：海南一投）時，其出資額為1.5億元，但完成工商變更手續(xù)前，其已到位資金仍僅5000萬元。同時，持有海南一投95%股權(quán)的自然人蔣會成還擔(dān)任豐原集團(tuán)董事。

　　兩受讓方僅分別支付了6000萬元和5000萬元就完成了1.8億元和1.5億元的過戶。根據(jù)《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》規(guī)定，企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的全部價款，受讓方應(yīng)當(dāng)按照產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的約定支付。而根據(jù)慣例，在完成股權(quán)過戶后10日內(nèi)應(yīng)支付完全部轉(zhuǎn)讓款。這是一個謎，謎底有待揭開。

　　上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓為接下來的資本動作開啟了大門。2010年1月15日，新華信托發(fā)布一則公告。該公告發(fā)布了新華信托?豐原集團(tuán)股權(quán)投資集合資金信托計劃（以下簡稱：新華信托豐原計劃），實際募集資金1.8億元，期限2年，年化收益率接近10%，專項用于受讓天安投資持有的豐原集團(tuán)24%的股權(quán)。該信托計劃的前5名受益人包括：天安投資33.3%、甘桂珍3.06%、上海威爾美服飾有限公司2.78%、蔣淑華2.78%、梅鴻芳1.83%。按此計算，此1.8億元正是豐原集團(tuán)注冊資本76,188萬元的24%。緊接著，2010年2月21日，天安投資將所持豐原集團(tuán)24%股份全部轉(zhuǎn)讓給新華信托豐原計劃。

　　于是，得益于信托計劃的實施，1.8億元的轉(zhuǎn)讓款于2010年2月再度到位1.2億元，新華信托豐原計劃代天安投資補(bǔ)足參與集團(tuán)改制的增資款。而天安投資則變身為該信托的第一大受益人。該信托計劃單份信托合同金額為300萬以上（含）的優(yōu)先受益人9.8%/年，按月計算，按年分配；受托人將向目標(biāo)公司派駐董事，參與經(jīng)營管理。如圖二所示。

　　據(jù)稱，實施新華信托豐原計劃是因為天安投資自有資金不足。戰(zhàn)略投資者，一般資金實力雄厚，而要借道信托計劃融資，本身在市場上比較鮮見。天安投資作為引入的“戰(zhàn)略投資者”，為什么要實施信托計劃這樣的迂回策略呢？公開資料顯示，天安投資由兩名自然人出資設(shè)立，其中，馬春生持52.64%，李文霞47.36%。天安投資為天安集團(tuán)發(fā)起的，當(dāng)時天安集團(tuán)的總裁為馬東兵，現(xiàn)為豐原集團(tuán)副董事長。而馬東兵是李榮杰在安徽財貿(mào)學(xué)院的校友。

　　再了解一下信托計劃的情況，信托計劃交易定價是買賣雙方協(xié)議的形式，運(yùn)作方式比較隱蔽，如非公告，外界無從知曉，這在一定程度上規(guī)避了監(jiān)管風(fēng)險。聯(lián)系上下文，原因已不需特別說明了。如此改制后，豐原集團(tuán)的持股比例為：蚌埠市國資委30%、銀河生物25%、新華信托豐原計劃24%、海南一投20%、工委會1%。

　　2011年8月8日，豐原集團(tuán)第二大股東銀河生物與豐原集團(tuán)第三大股東新華信托簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，銀河生物借此取代蚌埠市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會豐原集團(tuán)第一大股東的位置，后者持有豐原集團(tuán)30%的股權(quán)。目前看來，銀河生物的控制人李榮杰和其他管理層暗度陳倉，僅用不足5000萬元的代價，就控制了一個數(shù)十億規(guī)模的國有企業(yè)。

　　我們應(yīng)當(dāng)更多地研究國外通過MBO進(jìn)行民營化的成功經(jīng)驗，用于國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)權(quán)組織形式與公司治理結(jié)構(gòu)的改革。到目前為止，MBO在我國仍處于謹(jǐn)慎推行時期，無法避免地存在著諸多的技術(shù)障礙。在這些問題尚沒有得到很好解決的情況下，MBO的實施勢必會遇到較大的阻力。我們應(yīng)不斷思考不斷創(chuàng)新，找到解決這些技術(shù)問題的途徑與手段，讓MBO這種方式能在我國的改革浪潮中盡其所能。

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