?“上妝”與“整容”

　　回望2011，在國(guó)外，中國(guó)概念股遭遇猛烈追殺，從年初到11月底，有67家中概企業(yè)，不同程度地遭到來(lái)自第三方的公開(kāi)質(zhì)疑。其中，29家被勒令退市，9家通過(guò)私有化退市，1家主動(dòng)退回OTCBB場(chǎng)外市場(chǎng)交易，1家因申請(qǐng)破產(chǎn)而退市。此外，還有10家因?yàn)檫B續(xù)30天以上低于1美元，收到了交易所發(fā)出的退市警告，有6家企業(yè)的股票被停牌至今。如今，中概企業(yè)70%的股票價(jià)格已經(jīng)跌至5美元以下。

　　再放眼國(guó)內(nèi)，10年磨一劍、被期望為“中國(guó)版納斯達(dá)克”的創(chuàng)業(yè)板，淪落成了變臉板，套現(xiàn)板。最新的三季報(bào)顯示，創(chuàng)業(yè)板200多家上市公司中有超過(guò)1/3的凈利潤(rùn)同比下降，其中53家凈利潤(rùn)同比降幅超過(guò)30%，平均凈利增長(zhǎng)不及去年的一半。那些曾經(jīng)光環(huán)無(wú)限的創(chuàng)業(yè)高管們加速辭職，盤(pán)算著半年后就可將手中股份套現(xiàn)，兩年來(lái)創(chuàng)業(yè)板高管離職公告170余份，僅今年前三季度就發(fā)布了120份。

　　一邊是中國(guó)股票在境外的集體淪陷，另一邊是所謂未來(lái)之星的創(chuàng)業(yè)家們的巧取豪奪；在外是一片令人震驚的業(yè)務(wù)吹噓、財(cái)務(wù)造假，在內(nèi)則是高管不論企業(yè)死活地攫取快錢(qián)，對(duì)于股市投資者而言，上市企業(yè)和高管對(duì)投資人負(fù)責(zé)的信用契約似已成為難得一見(jiàn)的稀有物。

　　“原來(lái)他們還只是在法律縫隙中將壞事做盡，現(xiàn)在他們卻走得越來(lái)越遠(yuǎn)。”一位從業(yè)20年的美股分析師如此形容去美國(guó)股市尋求IPO的一些中國(guó)企業(yè)。邏輯十分簡(jiǎn)單，美國(guó)有完善的股票市場(chǎng)體系，相對(duì)寬松的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制，以及豐富的資金及上市資源。國(guó)內(nèi)企業(yè)只要披上VIE（Variable Interest Entities，可變利益實(shí)體）外衣，順利繞過(guò)審批路障，在PE的助推下，都可以比較輕松地實(shí)現(xiàn)美國(guó)上市。

　　其實(shí)，在美國(guó)，利用跨境監(jiān)管不足，境內(nèi)外信息不對(duì)稱(chēng)，為預(yù)上市企業(yè)“上妝”美化早已生成一條產(chǎn)業(yè)鏈。只是從原來(lái)的“輕描淡寫(xiě)”到“濃妝艷抹”，企業(yè)的包裝越來(lái)越驚人，欺騙甚至欺詐的成分越來(lái)越多。當(dāng)鼓吹中國(guó)神話的泡泡已經(jīng)難以賺錢(qián)時(shí)，做空中國(guó)概念股成為了新的選擇。

　　而很多中國(guó)概念股企業(yè)本來(lái)就對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的游戲規(guī)則和各參與方不是特別熟悉，“不知道水有多深”，被做空機(jī)構(gòu)襲擊后不得不突然間接受律師、審計(jì)師、證監(jiān)會(huì)和投資者等市場(chǎng)各方的價(jià)值審判，如果自身缺乏過(guò)硬的資質(zhì)，授人以失信之柄，則企業(yè)自然將遭受懲罰，就像東南融通那樣，數(shù)月之間便分崩離析。

　　國(guó)內(nèi)又是另一番景致。在企業(yè)中流傳這樣的話：“上會(huì)了，是小勝；過(guò)會(huì)了，是大勝；上市了，就萬(wàn)事大吉坐等收錢(qián)了?！笨纯磩?chuàng)業(yè)板那高得離譜的市盈率，原始股票可能獲得成百上千倍的回報(bào)，一夜暴富之夢(mèng)在眾多企業(yè)高管中發(fā)酵，鮮有幾人還堅(jiān)守創(chuàng)業(yè)時(shí)的理念。

　　PE和券商更是推波助瀾，兩者植根于自身利益，一味地美化企業(yè)，助其登陸創(chuàng)業(yè)板。如果說(shuō)，在美國(guó)市場(chǎng)上市還只是為企業(yè)“上妝”，那么在國(guó)內(nèi)就轉(zhuǎn)為“直接整容”，為做大利潤(rùn)，想方設(shè)法補(bǔ)繳稅款，為勾連商業(yè)故事，做出各種關(guān)聯(lián)的皮包公司手法變化多端。而所謂的保薦人和發(fā)審委制度幾乎失效，保薦人不兜底，隨意跳槽，發(fā)審委沒(méi)有真正的能力去識(shí)別一個(gè)公司的未來(lái)價(jià)值，導(dǎo)致了逆向選擇和復(fù)雜的尋租。

　　就這樣，多方耦合下，心懷不軌者在創(chuàng)業(yè)板上大行其道，示范效應(yīng)下，效仿者越來(lái)越多，最終變成了如今“強(qiáng)盜貴族橫行”的創(chuàng)業(yè)板。

　　重振股市信用希望何在

　　如此窘境，根源在于商業(yè)信用的淪喪。股市這樣虛擬經(jīng)濟(jì)體系并非烏托邦，它緊緊地與實(shí)體經(jīng)濟(jì)體綁定，商業(yè)信用正是綁定兩者的紐帶。發(fā)行股票時(shí)，主事人以辦好企業(yè)吸引投資者，投資者以此為前提做投資，中國(guó)股票不斷失去這樣的信用羈絆，沒(méi)有了市場(chǎng)交換中基本的道德秩序，只能落得股市變賭市，上市成圈錢(qián)。

　　回顧中國(guó)股市的建立，最初就是為國(guó)企厘清產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，籌集資金的用途，當(dāng)時(shí)是不得已的選擇，以國(guó)家信用保證，再有序上市本無(wú)可厚非，可是后來(lái)隨著上市企業(yè)越來(lái)越多，性質(zhì)越來(lái)越復(fù)雜，這群企業(yè)的信用又有誰(shuí)能背書(shū)？

　　的確，從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)合同失效，三角債盛行，再到后來(lái)的假冒偽劣盛行，商業(yè)信用這個(gè)在人們經(jīng)濟(jì)交往中最基本的行為準(zhǔn)則變得越來(lái)越無(wú)力，發(fā)行審批時(shí)緊時(shí)松，將良莠不齊的企業(yè)送入股票市場(chǎng)，加之行政干預(yù)眾多，沒(méi)有完善的市場(chǎng)體系，使得從事交易的投資人難以識(shí)別，身陷其中。后來(lái)，更有齷齪的企業(yè)妄圖將這套經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到美國(guó)股市中，試圖拼湊出一個(gè)個(gè)中國(guó)神話。

　　可惜的是，在市場(chǎng)化發(fā)達(dá)的美國(guó)，商業(yè)信用早已有充分的市場(chǎng)化手段保證，對(duì)單個(gè)股票做空成為懲戒、震懾信用缺失者的最佳手段。最近曝光的一份資料顯示，著名做空機(jī)構(gòu)“香櫞”（Citron）做空中國(guó)概念股的成績(jī)是16勝2負(fù)，而類(lèi)似東南融通、新華財(cái)經(jīng)等7只股票則直接退市。有專(zhuān)家估計(jì)，如此做法，香櫞可能利用做空獲益過(guò)億美元。正如其CEO安德魯·萊福特所言：他們善于揭露被掩蓋的故事。

　　做空事件對(duì)擬上市融資的創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)是壞消息嗎？一方面，這的確會(huì)導(dǎo)致VC/PE們的投資越來(lái)越趨向謹(jǐn)慎，從而令創(chuàng)業(yè)公司融資難度加大。但正所謂蒼蠅不叮無(wú)縫的雞蛋，大浪淘沙始見(jiàn)金，真正的優(yōu)秀企業(yè)不會(huì)受此類(lèi)事件的影響。而且，長(zhǎng)期來(lái)看，做空也會(huì)起到市場(chǎng)凈化的作用，促進(jìn)企業(yè)與資本市場(chǎng)之間的相互理性認(rèn)知。

　　回頭再看，香櫞數(shù)次做空的新東方和哈爾濱泰富電氣卻屢創(chuàng)新高，連續(xù)4次做空奇虎360的報(bào)告也未能撼動(dòng)其股價(jià)。足見(jiàn)如此市場(chǎng)化的做空，既可以讓那些缺乏商業(yè)信用、大肆鼓吹造假的企業(yè)備受打壓，又不會(huì)傷害到真正合規(guī)守信的企業(yè)，是遠(yuǎn)比僵化審核機(jī)制優(yōu)良的試金石，值得國(guó)內(nèi)借鑒。

　　“公開(kāi)、公平、公正”的三公原則一直被視為商業(yè)信用的在股市上的映射。在這樣一個(gè)多元博弈的市場(chǎng)上，如果由渾水、香櫞們健全信息公開(kāi)和權(quán)利制衡的生態(tài)，削弱上市公司的絕對(duì)主導(dǎo)權(quán)，壯大小機(jī)構(gòu)與散戶的力量，實(shí)現(xiàn)更加均衡的博弈，將有助于三公逐步完善，股市的商業(yè)信用也將重新得以樹(shù)立，市場(chǎng)重獲有序化基本保證。

　　在重振國(guó)內(nèi)股市商業(yè)信用、讓創(chuàng)業(yè)板走出窘境的課題上，剛剛履新的證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清能夠給我們帶來(lái)多少希望呢？不管怎么說(shuō)，我們期待證監(jiān)會(huì)在明確退市制度、加強(qiáng)審批要求、嚴(yán)打內(nèi)幕交易之外，培育出更多類(lèi)似渾水的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，讓市場(chǎng)充分博弈。當(dāng)然，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是行政手段可以一蹴而就的，恰如中投總經(jīng)理高西慶所言，“我們需要靈魂深處的革命”。

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