愛華網(wǎng)???? 一、前言 關(guān)于IPO折價(jià)現(xiàn)象，經(jīng)典解釋可分為兩類，一類認(rèn)為證券市場完備有效，二級(jí)市場對(duì)股票的定價(jià)就是其內(nèi)在價(jià)值，是發(fā)行人與承銷商定價(jià)較低造成IPO折價(jià)。另一種解釋是二級(jí)市場反應(yīng)過熱，高估了新股價(jià)值，過度認(rèn)購提高了交易價(jià)格，導(dǎo)致折價(jià)。第一種解釋基于信息不對(duì)稱理論，第二種解釋可用行為金融學(xué)相關(guān)理論進(jìn)行闡述。除此之外，對(duì)IPO的解釋還包括股權(quán)分散理論、制度解釋、Block Booking理論。 二、IPO折價(jià)的信息不對(duì)稱理論 在IPO中，股票市場的主要參與者是新股發(fā)行人、承銷商以及投資者，他們之間相互的信息不對(duì)稱會(huì)影響各自的行為，從而造成IPO折價(jià)。 1.委托代理理論從發(fā)行人與承銷商之間信息不對(duì)稱的角度解釋了IPO折價(jià)。該理論認(rèn)為承銷商較發(fā)行人掌握更充分的市場信息，發(fā)行人需要承銷商為其提供服務(wù)，就愿意以較低的價(jià)格發(fā)行新股，折價(jià)部分作為承銷商提供信息的回報(bào)。 2.信號(hào)傳遞理論從發(fā)行人與投資者之間信息不對(duì)稱的角度解釋IPO折價(jià)問題。該理論基于市場上存在兩種質(zhì)量高低不同的企業(yè)以及要進(jìn)行再融資的假設(shè)，主要觀點(diǎn)是，在投資者無法判斷市場上各新股發(fā)行企業(yè)質(zhì)量高低的情況下，高質(zhì)量的企業(yè)通過折價(jià)區(qū)別于低質(zhì)量的企業(yè)，向投資者傳達(dá)信號(hào)表明自己投資價(jià)值高。此外，高質(zhì)量的企業(yè)可以在再融資時(shí)通過高價(jià)發(fā)行彌補(bǔ)IPO折價(jià)中的損失，但是低質(zhì)量企業(yè)無法這樣做。 3.“贏者的詛咒”是在固定定價(jià)制度下提出的，認(rèn)為潛在投資者對(duì)新股了解有差異，分為知情者和不知情者。知情者會(huì)認(rèn)購內(nèi)在價(jià)值高于發(fā)行價(jià)格的新股，而不知情的投資者因遭遇“贏者的詛咒”認(rèn)購內(nèi)在價(jià)值低的股票而蒙受損失，挫傷投資熱情。發(fā)行人為了成功發(fā)行新股就會(huì)選擇折價(jià)來吸引所有投資者認(rèn)購。 三、IPO折價(jià)的股權(quán)分散理論 持有該理論的學(xué)者認(rèn)為，發(fā)行人為了降低股權(quán)集中度，防止企業(yè)被收購，就有意識(shí)地進(jìn)行股權(quán)分散，并對(duì)潛在投資者進(jìn)行選擇。為達(dá)到這樣的目的，發(fā)行人采取IPO折價(jià)的方式，吸引大批投資者申購新股，使申購數(shù)大于發(fā)行數(shù)，從中選擇出合適的投資者。這樣一方面降低了單個(gè)股東的股權(quán)份額，防止在IPO中出現(xiàn)大的控股人，避免企業(yè)被收購，另一方面也提高了股權(quán)分散度，增加了股票在二級(jí)市場的流動(dòng)性。 四、IPO折價(jià)的制度解釋 通過對(duì)我國IPO折價(jià)情況的跟蹤研究，部分學(xué)者提出了IPO折價(jià)的制度解釋理論，認(rèn)為IPO折價(jià)程度與發(fā)行制度有關(guān)。我國實(shí)行的審批制或核準(zhǔn)制較西方發(fā)達(dá)資本市場的注冊制有很強(qiáng)的行政干涉性，會(huì)帶來高額的交易成本，從而引起IPO高折價(jià)率。此外，經(jīng)過比較可發(fā)現(xiàn)，自實(shí)行核準(zhǔn)制以來，IPO折價(jià)率較之前的審批制下有所下降。 五、IPO折價(jià)的行為金融解釋 行為金融理論認(rèn)為，投資者對(duì)新股認(rèn)識(shí)有偏差，對(duì)IPO企業(yè)的未來前景以及對(duì)新股的價(jià)格過分樂觀，從而造成投資非理性，尤其當(dāng)IPO處于熱銷期時(shí)，非理性投資者認(rèn)購新股的熱情高漲，拉高新股在首次公開上市第一天的收盤價(jià)，折價(jià)率較高；并且當(dāng)股市處于上升期時(shí)，投資者往往普遍看好整個(gè)股市，這同樣容易引起IPO的高折價(jià)率。 通過對(duì)我國IPO折價(jià)的研究，一些學(xué)者指出我國存在大量的非理性投資者，對(duì)新股和IPO企業(yè)過于樂觀，新股發(fā)行時(shí)投資者反應(yīng)過度的情況符合我國國情。 六、IPO折價(jià)的Block Booking理論 Block Booking策略用于商品銷售，所針對(duì)的產(chǎn)品有以下特點(diǎn)：首次銷售，銷售前購買者難以確定該產(chǎn)品的品質(zhì)，但在此情況下，購買者依然會(huì)選擇購買。這樣一來，對(duì)于銷售者而言避免了購買者在了解到產(chǎn)品品質(zhì)后拒絕購買的可能，也容易導(dǎo)致在市場上對(duì)該產(chǎn)品的定價(jià)偏低。類比首次公開發(fā)行的股票，可看出，股票也具有類似的特征，即在IPO之前股票內(nèi)在價(jià)值不確定。 將Block Booking策略用于解釋IPO折價(jià)有如下假設(shè)，即投資者擁有充分的信息，可以研究擬發(fā)行新股的市場價(jià)值，因此在擬購新股時(shí)面臨兩種選擇：Lemon Dogding（在發(fā)行價(jià)小于內(nèi)在價(jià)值時(shí)就申購該股；若發(fā)行價(jià)高于內(nèi)在價(jià)值，則不申購）和Buying the Block（無論發(fā)行價(jià)高于還是低于內(nèi)在價(jià)值，都會(huì)申購）。 若沒有投資銀行作為中介，那么投資者為了追求利潤最大化，在擬申購新股時(shí)必然會(huì)選擇Lemon Dogding策略。在這樣的情況下，發(fā)行企業(yè)為了成功發(fā)行只能降低發(fā)行價(jià)，否則發(fā)行失敗。因此在股票發(fā)行中需引入投資銀行，媒介投資者與發(fā)行企業(yè)，并引導(dǎo)投資者采取Buying the Block策略。具體做法是，投資銀行通過與投資者聯(lián)盟進(jìn)行反復(fù)博弈，使投資者聯(lián)盟中的每個(gè)投資者在購買新股時(shí)都采用Buying the Block策略，若不采取該策略就被踢出聯(lián)盟。同時(shí)，為了彌補(bǔ)投資者因選擇Buying the Bock而放棄的Lemon Dogding所獲的收益，投資銀行就會(huì)采取平均折價(jià)發(fā)行股票的方式進(jìn)行補(bǔ)償。這樣，投資銀行既使投資者因選擇了Buying the Block而有利可圖，又幫助了發(fā)行企業(yè)成功發(fā)行股票融資。
[1]王曉芳、謝金靜.IPO折價(jià)的信息不對(duì)稱理論述評(píng)[J].金融教學(xué)與研究,2008年第2期. [2]張崢、歐陽珊.發(fā)行定價(jià)制度與IPO折價(jià)[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2012年第1期. [3]劉曉明、胡文偉、李湛.中國股票市場IPO折價(jià)實(shí)證研究[J].管理科學(xué),2009年第4期. [4]鄒春昊.從不同視角看我國股票市場IPO折價(jià)現(xiàn)象[J].中國統(tǒng)計(jì),2010年8月.
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