愛華網(wǎng)???? 2012年4月，海富投資有限公司訴甘肅世桓有色資源再利用有限公司關(guān)于對(duì)賭條款一案經(jīng)蘭州中院、甘肅高院二審終結(jié)后，官司打到了最高人民法院。進(jìn)入5月下旬，雷士照明創(chuàng)始人吳長江宣布辭去了公司董事長等一切職務(wù)，此舉疑與PE機(jī)構(gòu)設(shè)定的“對(duì)賭條款”有關(guān)。一時(shí)間，兩起案例牽動(dòng)著PE界的神經(jīng)。 敗訴背后
甘肅世桓原為香港迪亞有限公司的全資子公司，注冊(cè)資本為384萬美元；2007年11月，甘肅世桓、海富投資、香港迪亞、陸波（甘肅世桓法定代表人）簽訂增資協(xié)議書，約定海富投資出資2000萬元對(duì)甘肅世桓進(jìn)行增資，其中115萬元作為注冊(cè)資本，1885萬元溢價(jià)部分進(jìn)入資本公積。增資后甘肅世桓股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為海富投資占3.85%，香港迪亞占96.15%。 各方同時(shí)設(shè)定了兩項(xiàng)對(duì)賭條款：一是“賭業(yè)績(jī)”，如果甘肅世桓2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，海富投資有權(quán)要求甘肅世桓予以約定的補(bǔ)償，香港迪亞對(duì)此進(jìn)行了擔(dān)保；二是“賭上市”，如果至2010年10月20日，甘肅世桓無法完成上市，海富投資有權(quán)要求香港迪亞回購其持有的甘肅世桓的全部股權(quán)，各方對(duì)回購價(jià)格進(jìn)行了詳細(xì)約定。隨后，各方簽署了合資經(jīng)營合同與公司章程，經(jīng)商務(wù)行政主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)公司變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。2008年，甘肅世桓利潤總額與凈利潤均為兩萬余元。2009年12月，海富投資向法院提起訴訟，要求甘肅世桓、香港迪亞向其支付補(bǔ)償款1998萬余元。 蘭州中院一審判決認(rèn)為，“賭業(yè)績(jī)”的約定不符合中外合資經(jīng)營企業(yè)法關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，損害公司利益及公司債權(quán)人的利益，該約定同時(shí)屬于濫用股東權(quán)利的行為。因此“賭業(yè)績(jī)”的約定違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定從而無效。 甘肅高院二審判決認(rèn)為，“賭業(yè)績(jī)”的約定違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，該約定應(yīng)屬無效。海富投資除已計(jì)入甘肅世恒注冊(cè)資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸。據(jù)此判決甘肅世恒與香港迪亞應(yīng)共同返還海富投資1885萬元及占用期間的利息。 本案中，盡管一二審法院作出了截然不同的判決，但是均認(rèn)定對(duì)賭條款無效，區(qū)別在于二個(gè)法院適用法律有異。相比之下，二審判決認(rèn)定因資本溢價(jià)形成的資本公積名為投資實(shí)為借貸顯然適用法律有誤?！镀髽I(yè)會(huì)計(jì)制度》第82條明確，資本公積包括資本溢價(jià)，而“資本(或股本)溢價(jià)，是指企業(yè)投資者投入的資金超過其在注冊(cè)資本中所占份額的部份”。資本公積屬于公司的資產(chǎn)，任何人包括控股股東均不得隨意處置，否則將損害債權(quán)人的利益。海富投資作為專業(yè)的PE機(jī)構(gòu)，溢價(jià)進(jìn)入甘肅世桓符合法律規(guī)定，難以認(rèn)定海富投資出資2000萬元而僅占有3.85%的股權(quán)屬于顯失公平或重大誤解。 關(guān)于“賭業(yè)績(jī)”，作為專業(yè)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，海富投資對(duì)其投資的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與法律風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)有足夠的認(rèn)識(shí)，作為同股同權(quán)的投資者，約定這種過于保護(hù)某一股東利益的條款將直接有違法律強(qiáng)制性規(guī)定。 至于“賭上市”，則應(yīng)屬于有效條款。因?yàn)樵摷s定的當(dāng)事人僅限于兩個(gè)股東之間，屬于雙方真實(shí)意思表示，且不會(huì)對(duì)公司利益及債權(quán)人造成負(fù)面影響，不違反法律的強(qiáng)制性規(guī)定。因此，海富投資可依據(jù)該條款向香港迪亞提出請(qǐng)求。當(dāng)然，如果香港迪亞無力回購海富投資的股權(quán)，海富投資當(dāng)然可以轉(zhuǎn)而請(qǐng)求拍賣其持有的甘肅世桓的股權(quán)。 如何有效對(duì)賭 對(duì)賭本身是一個(gè)雙贏或雙輸?shù)募s定，雙贏者如大摩與蒙牛團(tuán)隊(duì)的對(duì)賭，雙輸如太子奶股東與英聯(lián)等設(shè)定的賭局。對(duì)賭實(shí)際上是一種財(cái)務(wù)工具，是帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。作為一個(gè)舶來品，我國法律對(duì)其有效性并無明確規(guī)定。因此，在設(shè)置對(duì)賭條款時(shí)應(yīng)相當(dāng)慎重，必需依據(jù)《公司法》、《合同法》等對(duì)賭路徑作出妥當(dāng)?shù)陌才牛⒈苊庥|及法律禁止性規(guī)定。其中，和誰賭、賭什么應(yīng)為重點(diǎn)考量所在。 對(duì)賭條款是否有效的關(guān)鍵在于和誰賭。對(duì)賭是收購方(包括投資方)與出讓方(包括融資方)在達(dá)成并購(或者融資)協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。在現(xiàn)有的法律框架下，對(duì)賭、回購的主體應(yīng)為大股東及主要高管。如果由目標(biāo)公司來承擔(dān)，則因可能損害公司利益及債權(quán)人利益而被認(rèn)定無效。 2010年12月博瑞傳播與晨炎信息的大股東DSTF Holdings Ltd簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，擬收購晨炎信息100%股權(quán)，為此買賣雙方進(jìn)行了對(duì)賭。雙方約定本次收購轉(zhuǎn)讓價(jià)款區(qū)間為1200萬美元至4000萬美元，最終的轉(zhuǎn)讓價(jià)款與晨炎信息在未來三年(2011—2013年)實(shí)現(xiàn)的對(duì)賭業(yè)績(jī)掛鉤。這種形式的對(duì)賭，是收購方與控股股東的對(duì)賭，不損害晨炎信息的利益及公司債權(quán)人的利益，應(yīng)為有效的對(duì)賭。 對(duì)擬上市公司來說情形就更為復(fù)雜?！妒状喂_發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定，“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛”。這體現(xiàn)了監(jiān)管層希望發(fā)行人股權(quán)是相對(duì)穩(wěn)定且明確的期待。但對(duì)賭協(xié)議的存在，可能導(dǎo)致股權(quán)的糾紛及調(diào)整。因此，在實(shí)踐中，上市時(shí)間對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭、業(yè)績(jī)對(duì)賭、董事會(huì)一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償?shù)任孱怭E對(duì)賭協(xié)議及條款已成為目前IPO審核的絕對(duì)禁區(qū)。當(dāng)然，并非所有的對(duì)賭條款對(duì)發(fā)行人IPO均構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙，對(duì)于前述五種情形以外的對(duì)賭，只要充分信息披露，監(jiān)管層判斷對(duì)公司的股權(quán)穩(wěn)定不會(huì)造成實(shí)質(zhì)性障礙的話，亦為允許。需要特別說明的是，違反上述五種情形的對(duì)賭僅是公司難以實(shí)現(xiàn)上市，并非是當(dāng)然的無效，其效力需要根據(jù)個(gè)案的具體情形而定。 對(duì)賭、回購條款是PE機(jī)構(gòu)常用的操作手段，亦是其保護(hù)自身利益的重要措施之一。在現(xiàn)在的法律框架下，通過合適的途徑設(shè)置對(duì)賭、回購等條款固然能保護(hù)PE投資者的利益，但通過專業(yè)的盡職調(diào)查去了解被投資企業(yè)的實(shí)力，并且從戰(zhàn)略上、管理上給予被投資企業(yè)更多的支持，才是真正的PE之道。在這一點(diǎn)上，談了兩周就進(jìn)行投資的海富投資，顯然需要反思。
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