愛華網(wǎng)?? 導(dǎo) 讀中國果汁行業(yè)的第一品牌，作為多年來民族企業(yè)驕傲的匯源果汁近年來的日子也并不好過，與統(tǒng)一集團(tuán)的聯(lián)姻解體，與可口可樂的并購夭折，第三大股東華平基金和第二大股東達(dá)能集團(tuán)先后撤資，徹底退出匯源果汁。2010年9月匯源發(fā)生了上市五年來的首次虧損，且公司流動(dòng)負(fù)債總值由上一年度同期的12億元上升至40億元，對企業(yè)資金鏈產(chǎn)生嚴(yán)重威脅。2010年下半年突然陷入因虧損引發(fā)的債務(wù)契約違約。這家占有果汁行業(yè)半壁江山的企業(yè)到底怎么了？本案例將分析企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的另外一種現(xiàn)象，即由于其部分財(cái)務(wù)指標(biāo)未能達(dá)到銀行貸款協(xié)議的承諾而引發(fā)的債務(wù)契約違約。企業(yè)不僅要關(guān)注一般的不能償還到期本息的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)該關(guān)注債務(wù)契約違約風(fēng)險(xiǎn)。在與銀行簽訂債務(wù)合同時(shí)，以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，充分考慮未來產(chǎn)品市場變化，加強(qiáng)違約風(fēng)險(xiǎn)評估和管理，預(yù)防違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為違約事實(shí)，以免給企業(yè)造成經(jīng)濟(jì)利益和聲譽(yù)損失。一、銀行債務(wù)協(xié)議違約中國匯源果汁集團(tuán)有限公司（簡稱"匯源果汁"）于2006年9月在開曼群島注冊成立，2007年2月在香港聯(lián)交所主板成功上市。匯源果汁第一大股東為中國匯源果汁控股有限公司（簡稱"匯源控股"），截至2009年12月31日匯源控股擁有匯源果汁39%的股份比例，社會公眾擁有25.7%的股份比例。匯源果汁實(shí)際控制人為朱新禮，間接持有匯源果汁39%的股份比例。匯源果汁擁有匯源北京控股有限公司、匯源上?？毓捎邢薰尽R源成都控股有限公司等15家附屬子公司。匯源果汁主要生產(chǎn)和銷售果汁、果蔬汁及其他飲品。按果汁濃度劃分，匯源果汁生產(chǎn)的產(chǎn)品包括百分百果汁、中濃度果汁及果汁飲料三大類。根據(jù)尼爾森進(jìn)行的零售研究，以銷量計(jì)算，2008年和2009年匯源果汁百分百果汁市場占有率分別為42.1%和52%，中濃度果蔬汁市場占有率分別為43.6%和45.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出第二名競爭對手，處于市場領(lǐng)導(dǎo)地位。由于果汁飲料產(chǎn)品市場競爭力強(qiáng)，該公司取得了驕人的經(jīng)營業(yè)績，保持了較強(qiáng)的償債能力（具體指標(biāo)見表2-1）。但2010年8月30日匯源果汁發(fā)布的中期報(bào)告卻披露，該公司銀行短期借款由2009年年底的4.03億元人民幣增加到2010年上半年的25.99億元人民幣。短期銀行借款劇增的原因是"未能符合貸款協(xié)議規(guī)定的若干財(cái)務(wù)承諾，兩筆結(jié)余分別為2.5億美元及5 600萬美元的長期銀團(tuán)貸款技術(shù)性重新分類為2010年6月30日的流動(dòng)負(fù)債"。因部分財(cái)務(wù)指標(biāo)未能滿足貸款協(xié)議規(guī)定的財(cái)務(wù)承諾，匯源果汁陷入債務(wù)"技術(shù)性"違約困境。匯源果汁債務(wù)"技術(shù)性"違約信息披露之后，引起了媒體和投資者的關(guān)注。該公司股票價(jià)格大幅下降，給投資者造成了一定程度的損失，也給匯源果汁的聲譽(yù)造成了損害，帶來了比較大的違約成本。一般來說，償債能力分析及監(jiān)控更多地是關(guān)注企業(yè)是否具有償還債務(wù)本金和利息的能力問題。而匯源果汁債務(wù)"技術(shù)性"違約案例卻提示我們，企業(yè)對于債務(wù)問題還應(yīng)關(guān)注債務(wù)契約約束問題；若違反債務(wù)契約同樣也會陷入財(cái)務(wù)困境。下面對匯源果汁債務(wù)"技術(shù)性"違約的"前因后果"進(jìn)行介紹與分析。表2-1 匯源果汁部分經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)資料來源：根據(jù)匯源果汁年度報(bào)告及中期報(bào)告整理得出。二、債務(wù)協(xié)議違約過程及原因匯源果汁2007年年報(bào)認(rèn)為，"隨著中國人民可支配收入的持續(xù)增長，人民生活水平的進(jìn)一步提高，中國消費(fèi)者日益注重健康意識，導(dǎo)致對高品質(zhì)的天然健康飲料需求增加。""Euromonitor預(yù)期中國果蔬汁市場將以14.5%的復(fù)合年增長率持續(xù)增長至2012年的191億公升。"為了增強(qiáng)競爭力，搶占中國果蔬汁市場份額，繼續(xù)保持市場領(lǐng)導(dǎo)地位，該公司制定了"產(chǎn)品發(fā)展、產(chǎn)能增加、優(yōu)化銷售網(wǎng)絡(luò)及開拓新市場"等發(fā)展策略。隨后在山東樂陵、吉林舒蘭、遼寧錦州、江西南豐、山西右玉、廣西桂林、江蘇鹽城、黑龍江齊齊哈爾等地快速購置土地，投資新建廠房和生產(chǎn)設(shè)備，提高果汁產(chǎn)能。根據(jù)媒體報(bào)道，匯源果汁主要采用買斷經(jīng)銷商的營銷模式銷售產(chǎn)品。與其他飲料企業(yè)相比，營銷能力比較弱。因此，在該公司投入重金提高果汁產(chǎn)能的同時(shí)，自然還需要在營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和重組方面投入資金，或者尋找新的可替代營銷渠道，以便將產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為銷售收入。2008年9月3日匯源果汁官方網(wǎng)站披露："可口可樂公司意圖進(jìn)行自愿全面要約，收購匯源果汁股本中的全部已發(fā)行股份、全部已發(fā)行可轉(zhuǎn)債，并取消其全部已發(fā)行的期權(quán)（"要約"）。要約的實(shí)行受限于中國監(jiān)管部門審批等前提條件。" "可口可樂公司提議的收購價(jià)格為每股12.20港元，并將按相等價(jià)格收購已發(fā)行的可轉(zhuǎn)債及期權(quán)，于要約成功完成后以現(xiàn)金支付。三家股東合計(jì)持有匯源果汁完全攤薄后總股本大約66%的股份，已簽署了接受要約的不可撤銷的承諾。假設(shè)要約獲得全面接受，總交易值約為196億港幣，或25億美元。"同年9月18日可口可樂公司向商務(wù)部遞交了經(jīng)營者集中反壟斷申報(bào)，11月20日商務(wù)部認(rèn)為可口可樂公司提交的申報(bào)材料達(dá)到了《反壟斷法》第二十三條規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，對此項(xiàng)申報(bào)進(jìn)行立案審查。2009年3月28日商務(wù)部發(fā)布的2009年第22號公告稱"此項(xiàng)經(jīng)營者集中具有排除、限制競爭效果，將對中國果汁飲料市場有效競爭和果汁產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響。鑒于參與集中的經(jīng)營者沒有提供充足的證據(jù)證明集中對競爭產(chǎn)生的有利影響明顯大于不利影響或者符合社會公共利益，在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，可口可樂公司也沒有提出可行的減少不利影響的解決方案，因此，決定禁止此項(xiàng)經(jīng)營者集中。"商務(wù)部2009年22號公告否決了可口可樂要約收購匯源果汁的方案。匯源果汁如果能被可口可樂公司成功收購，那么就可以借助可口可樂公司營銷網(wǎng)絡(luò)來銷售本公司的果汁產(chǎn)品，從而專注果汁產(chǎn)品的開發(fā)與生產(chǎn)。而商務(wù)部否決可口可樂公司要約收購之后，該公司不得不投入大量資金建設(shè)分銷網(wǎng)絡(luò)和銷售渠道。2009年匯源果汁制定并實(shí)施了如下戰(zhàn)略：（1）在全國設(shè)立約500個(gè)銷售辦事處，進(jìn)一步開拓及掌控本公司銷售網(wǎng)點(diǎn)；（2）調(diào)整銷售代表的薪酬，實(shí)施更能激勵(lì)及支持銷售代表的政策，主要專注本公司銷售網(wǎng)點(diǎn)的銷售并改善服務(wù)素質(zhì)；（3）加強(qiáng)對銷售代表的培訓(xùn)課程；（4）進(jìn)一步投資本集團(tuán)產(chǎn)品市場推廣活動(dòng)。2009年年底，企業(yè)收購了9個(gè)主要分銷商銷售網(wǎng)絡(luò)，在中國主要城市建立了約50家直銷分支機(jī)構(gòu)，分銷商數(shù)目增加至3000家，于銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋的地區(qū)增設(shè)600個(gè)辦事處，服務(wù)端終點(diǎn)約120萬個(gè)。匯源果汁在固定資產(chǎn)、分銷網(wǎng)路和銷售渠道等方面的大量投資，一方面導(dǎo)致該公司應(yīng)收賬款、存貨以及長期資產(chǎn)快速增加，與營銷相關(guān)的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用快速增長。另一方面也消耗了匯源果汁通過首次公開發(fā)行股票等方式籌集的資金，導(dǎo)致存量資金大幅減少。例如，與2007年相比，2009年匯源果汁應(yīng)收賬款和存貨合計(jì)增加了136.48%，非流動(dòng)資產(chǎn)增加了148.20%，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用增加了60.85%，而現(xiàn)金及其等價(jià)物降低了近60%（具體數(shù)據(jù)見表2-2及表2-3）。表2-2 匯源果汁2007～2010年部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 單位：千元資料來源：根據(jù)匯源果汁年度報(bào)告及中期報(bào)告整理得出。2008年和2009年匯源果汁實(shí)施大規(guī)模的產(chǎn)能建設(shè)、營銷網(wǎng)絡(luò)重組，但在此期間并沒能及時(shí)提升該公司的銷售業(yè)績。例如，在2008年和2009年中國市場果汁飲料銷售量分別增長17.1%、9.5%，而同期匯源果汁銷售量僅僅增長5%、0.9%。該公司銷售增長量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于市場增加量。這樣，已經(jīng)投入的與營銷有關(guān)的大量銷售及營銷開支、管理費(fèi)用就嚴(yán)重侵蝕了產(chǎn)品銷售利潤，使得匯源果汁調(diào)整后的稅前利潤和EBITDA大幅下降，2009年上半年EBITDA甚至小于0，最終導(dǎo)致綜合總借貸對EBITDA比例大幅上升，EBITDA對綜合利息開支比例大幅下降（具體數(shù)據(jù)見表2-3），這兩個(gè)指標(biāo)呈現(xiàn)惡化趨勢。一般來說，在銀行貸款合同中，綜合總借貸對EBITDA比例、EBITDA對綜合利息開支比例是兩個(gè)重要的約束性指標(biāo)。這兩個(gè)指標(biāo)的惡化則意味著企業(yè)貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)增加。表2-3 匯源果汁2007~2010年部分經(jīng)營業(yè)績指標(biāo) 單位：千元注：1.調(diào)整后的稅前利潤=稅前利潤-公允價(jià)值變動(dòng)收益-首次公開發(fā)售股份認(rèn)購款利息收入。2.EBITDA=調(diào)整后的稅前利潤+利息+折舊、攤銷+折扣。資料來源：根據(jù)匯源果汁年度報(bào)告及中期報(bào)告整理得出。綜合上述分析，可以看出，匯源果汁快速擴(kuò)張雖然快速提升了產(chǎn)能，但也帶來了如下不利后果。第一，綜合總借貸對EBITDA比例、EBITDA對綜合利息開支比例惡化導(dǎo)致該公司處于比較高的違約風(fēng)險(xiǎn)之中；第二，現(xiàn)金余額大幅下降導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金支付能力下降。如果企業(yè)繼續(xù)快速擴(kuò)張的話，就不得不向銀行大量貸款以維持企業(yè)快速擴(kuò)張以及日常經(jīng)營所需要的資金，這樣就可能將已經(jīng)存在的比較高的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為違約事實(shí)。三、債務(wù)協(xié)議違約控制進(jìn)入2010年，匯源果汁并未停止擴(kuò)張步伐。在產(chǎn)能建設(shè)和新產(chǎn)品開發(fā)方面，根據(jù)該公司的官網(wǎng)新聞報(bào)道，推出了"果汁果樂"等新產(chǎn)品并投入了巨額市場開拓費(fèi)用；在籌資方面，2010年4月"為擴(kuò)充生產(chǎn)提供資金"，向銀行貸款2.5億美元銀團(tuán)貸款，還款方式為自2012年4月30日起分三期清還，每半年支付一次，期限為3年。在該貸款合約中，銀行要求匯源果汁財(cái)務(wù)比率達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)。對其中部分財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求是：（1）任何時(shí)間的綜合總借貸對綜合有形凈值的比例不得高于0.65∶1；（2）任何時(shí)間的綜合總借貸對綜合未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊、攤銷前的盈利比例不得高于5.00∶1；（3）任何時(shí)間的綜合未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前盈利對綜合利息開支的比例不得低于4.5∶1。從后兩個(gè)指標(biāo)的構(gòu)成來看，它們與企業(yè)盈利水平密切相關(guān)。如果企業(yè)盈利水平低，那么這兩個(gè)指標(biāo)就可能達(dá)不到貸款合約規(guī)定的要求。2010年8月30日匯源果汁發(fā)布的中期報(bào)告披露，該公司上半年凈虧損7 224.7萬元。根據(jù)中期報(bào)告披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，綜合總借貸對EBITDA比例為42.21，違反了貸款協(xié)議規(guī)定的不得高于5.00∶1的財(cái)務(wù)承諾；而EBITDA對綜合利息開支比例為1.77，也違反了不得低于4.5∶1的財(cái)務(wù)承諾，構(gòu)成債務(wù)"技術(shù)性"違約。根據(jù)國際會計(jì)準(zhǔn)則的要求，匯源果汁將長期銀行借款重新歸類為短期借款，由此該公司流動(dòng)負(fù)債劇增。與以前年度相比，2010年6月30日流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率驟降一半以上（具體數(shù)據(jù)見表2-4），短期償債風(fēng)險(xiǎn)劇增。在匯源果汁違約之后，銀行就取得了終止貸款等權(quán)利。假如銀行立即行使這項(xiàng)權(quán)利，那么匯源果汁將馬上面臨償還2.5億美元的巨大債務(wù)困境。表2-4 匯源果汁部分經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)匯源果汁違反銀行貸款協(xié)議規(guī)定的財(cái)務(wù)承諾信息披露之后，媒體紛紛加以報(bào)道，引起了投資者的高度關(guān)注，9月10日匯源果汁股票價(jià)格大幅下降。為了擺脫違約困境，匯源果汁不得不"與放款銀行洽商以爭取豁免"。2010年10月13日匯源果汁發(fā)布公告稱："關(guān)于2.5億美元貸款，本公司已獲得豁免。條件為（1）必須向放款銀行支付總額為2.5億美元未還本金0.5%的款項(xiàng)，即125萬美元；（2）須自豁免日起計(jì)一個(gè)月內(nèi)提前償還合計(jì)2500萬美元；（3）貸款利息年利率增加0.5%。此外，放款銀行及本公司同意對2.5億美元貸款協(xié)議所規(guī)定的財(cái)務(wù)承諾進(jìn)行以下修訂：（1）任何時(shí)間的綜合借貸對綜合有形凈值的比例不得高于0.70∶1；（2）任何時(shí)間的綜合總借貸對綜合未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊、攤銷前盈利的比例不得高于7.75∶1；（3）任何時(shí)間的綜合未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊、攤銷前盈利對綜合利息開支的比例不得低于4.5∶1，唯2010年7月1日至2011年6月29日期間任何時(shí)間的綜合未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊、攤銷前盈利對綜合利息開支的比例不得低于4.0∶1。"至此，以付出更高貸款利率等為代價(jià)獲得豁免，匯源果汁控制了違約風(fēng)險(xiǎn)，暫時(shí)擺脫了違約困境。
四、案例啟示（一）債務(wù)違約成本雖然匯源果汁通過獲得豁免擺脫了違約困境，但也為此付出了顯性與隱性成本。顯性成本包括因增加貸款利息年利率0.5%而多付出的利息，以及提前償付2 625萬美元而產(chǎn)生的相關(guān)損失；隱性成本包括由于債務(wù)違約而給匯源果汁帶來的信用損失和聲譽(yù)損失等。若以關(guān)鍵詞"匯源果汁違約"在百度搜索引擎進(jìn)行搜索，搜索結(jié)果表明在2010年9月至11月期間我國一些知名網(wǎng)站和紙質(zhì)媒體都對此事進(jìn)行了報(bào)道和評論，而這些報(bào)道和評論絕大部分是負(fù)面的。負(fù)面報(bào)道和評論無疑給匯源果汁的信用和聲譽(yù)造成了不利影響，帶來了傷害。（二）債務(wù)違約形成的原因從上述介紹和分析來看，導(dǎo)致匯源果汁債務(wù)違約的主要原因有如下兩方面。第一，快速擴(kuò)張?？焖贁U(kuò)張消耗了匯源果汁的大量現(xiàn)金，導(dǎo)致現(xiàn)金短缺，不得不向銀行貸款；快速擴(kuò)張也使得匯源果汁費(fèi)用劇增，侵蝕了銷售增長所形成的利潤，使得與利潤相關(guān)的指標(biāo)不能達(dá)到銀行貸款合約規(guī)定的要求，造成債務(wù)"技術(shù)性"違約。第二，風(fēng)險(xiǎn)評估與管理失敗。匯源果汁貸款合約規(guī)定綜合總借貸對EBITDA比例不得高于5.00，EBITDA對綜合利息開支比例不得低于4.5。事實(shí)上，以匯源果汁2009年年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，該公司綜合總借貸對EBITDA比例已經(jīng)達(dá)到了9.14，超過了5.00；EBITDA對綜合利息開支比例為2.74，低于4.5（具體計(jì)算過程見表2-3）。因此，以2009年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來評估，2010年4月匯源果汁貸款協(xié)議就存在極高的違約風(fēng)險(xiǎn)。另外，從財(cái)務(wù)分析專業(yè)角度來看，在2010年4月匯源果汁內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理人員應(yīng)該能夠比較準(zhǔn)確地預(yù)測到該公司6月30日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以及綜合總借貸對EBITDA比例、EBITDA對綜合利息開支比例這兩個(gè)指標(biāo)值。然后，只要將預(yù)測值與協(xié)議規(guī)定的指標(biāo)相比較就可以預(yù)測到企業(yè)存在極高的違約風(fēng)險(xiǎn)。但遺憾的是，匯源果汁2010年4月仍然簽訂了日后違約的貸款協(xié)議。這說明，該公司在風(fēng)險(xiǎn)評估與管理方面存在漏洞，即風(fēng)險(xiǎn)評估與管理薄弱造成沒有發(fā)現(xiàn)在保持謹(jǐn)慎的情況下就可以發(fā)現(xiàn)的企業(yè)在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)方面存在的問題，從而導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)違約。如果不是這樣的話，那么只能推測，匯源果汁在與銀行簽訂貸款協(xié)議時(shí)有意對銀行隱瞞了不利財(cái)務(wù)信息，存在欺詐行為。（三）債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)控制匯源果汁債務(wù)違約使該企業(yè)付出了一定的代價(jià)，席夢思床墊公司債務(wù)違約甚至使該公司付出了破產(chǎn)重組的代價(jià)。因此企業(yè)有必要建立債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)評估與管理機(jī)制來控制違約風(fēng)險(xiǎn)，控制違約成本。從匯源果汁債務(wù)違約案例中，在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)控制方面，我們可以獲得如下啟示。（1）匯源果汁發(fā)生債務(wù)違約的根本原因是快速擴(kuò)張。我們對中國金屬、合俊集團(tuán)、佑威國際、江龍控股、帝賢股份等企業(yè)的案例分析結(jié)論同樣表明，快速擴(kuò)張也是導(dǎo)致這些企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的主要原因。因此，控制企業(yè)擴(kuò)張速度有助于從根本上控制違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。一些卓越企業(yè)成長案例表明，為了在競爭中處于市場領(lǐng)先地位，企業(yè)有必要追求一定的發(fā)展速度。但關(guān)鍵問題是如何平衡快速發(fā)展所產(chǎn)生的收益與快速發(fā)展所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，即應(yīng)當(dāng)追求可持續(xù)的發(fā)展速度。（2）若匯源果汁以2009年年報(bào)數(shù)據(jù)或者以2010年第一季的數(shù)據(jù)對銀行貸款協(xié)議在部分財(cái)務(wù)承諾方面存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估，則完全可以發(fā)現(xiàn)該公司在財(cái)務(wù)承諾方面存在極高的違約風(fēng)險(xiǎn)，但該公司卻發(fā)生了債務(wù)違約事件。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在與銀行商洽貸款階段根據(jù)以往的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行謹(jǐn)慎的評估，以控制事后債務(wù)違約事件的發(fā)生。（3）匯源果汁債務(wù)違約事件發(fā)生之后，及時(shí)與貸款銀行商洽修改協(xié)議，從而控制了違約危機(jī)的進(jìn)一步發(fā)展。與匯源果汁債務(wù)違約情況相似，2009年美國著名企業(yè)席夢思床墊公司破產(chǎn)重組也是由于部分財(cái)務(wù)指標(biāo)不符合債務(wù)協(xié)議的要求，該企業(yè)最后進(jìn)入了破產(chǎn)重整程序，而匯源果汁卻渡過了債務(wù)違約危機(jī)。重要原因在于席夢思在破產(chǎn)前夕已經(jīng)是資不抵債，資產(chǎn)負(fù)債率極高，而匯源果汁2010年6月30日資產(chǎn)負(fù)債率只有0.47。因此，控制債務(wù)違約危機(jī)的進(jìn)一步發(fā)展既要與貸款銀行進(jìn)行溝通，更應(yīng)該控制企業(yè)的債務(wù)水平。
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