愛華網(wǎng)?? 導(dǎo) 讀2003年華聯(lián)控股出資2.5億多元，投資華聯(lián)三鑫，持有華聯(lián)三鑫51%的股份。華聯(lián)三鑫的目標(biāo)是：通過3~5年投資100億元左右，實(shí)現(xiàn)PTA年產(chǎn)能200萬噸以上，銷售收入150億元以上，把華聯(lián)三鑫建成世界一流的PTA生產(chǎn)基地。2005年華聯(lián)三鑫一期項(xiàng)目建成投產(chǎn)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.02億元，給投資者帶來了希望。但好景不長，2006年在銷售收入高達(dá)43.34億元的情況下，凈利潤不僅沒有提高，反而降低到只有 1 117.79 萬元。此后，雖然收入跳躍式增長，但凈利潤卻是跳躍式下降，陷入嚴(yán)重虧損狀態(tài)，資金鏈斷裂，被迫進(jìn)行股權(quán)重組。重組后，華聯(lián)控股持股比例下降為16.40%。在PTA行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、高負(fù)債投資建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)以及高風(fēng)險(xiǎn)期貨投資失敗三方面因素的打擊下，華聯(lián)三鑫陷入嚴(yán)重虧損、資金鏈斷裂財(cái)務(wù)危機(jī)。選擇高風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債投資建設(shè)是企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的失敗，而投資高風(fēng)險(xiǎn)期貨是風(fēng)險(xiǎn)管理控制的失敗。因此，企業(yè)控制財(cái)務(wù)危機(jī)應(yīng)該重點(diǎn)強(qiáng)化戰(zhàn)略管理，防止企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營與投資，以及異常行為和異常風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。一、股權(quán)重組（一）華聯(lián)三鑫基本情況浙江華聯(lián)三鑫石化有限公司（以下簡(jiǎn)稱"華聯(lián)三鑫"）是由華聯(lián)控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱"華聯(lián)控股"）等5家股東于2003年3月投資創(chuàng)立，位于紹興縣濱海工業(yè)區(qū)，主要生產(chǎn)、加工、銷售精對(duì)苯二甲酸（PTA）及聚酯切片、化學(xué)纖維等相關(guān)的化工產(chǎn)品和原輔材料。注冊(cè)資本為50 000萬元，華聯(lián)控股為華聯(lián)三鑫的第一大股東，其他股東名稱及持股比例見表1-1。表1-1 華聯(lián)三鑫股東持股比例（2003年3月）資料來源：華聯(lián)控股股份有限公司2003年年度報(bào)告，2004-4-29。（二）華聯(lián)三鑫的產(chǎn)能擴(kuò)張與陷入困境過程在華聯(lián)三鑫成立之時(shí)，該公司確定的發(fā)展規(guī)劃是：在未來3~5年內(nèi)投資100億元左右建設(shè)PTA項(xiàng)目，使PTA年產(chǎn)能達(dá)到200萬噸以上，銷售收入實(shí)現(xiàn)150億元以上，把華聯(lián)三鑫建成世界一流的PTA生產(chǎn)基地。2003年華聯(lián)三鑫啟動(dòng)一期PTA項(xiàng)目建設(shè)工程，2005年6月正式投產(chǎn)。2005年啟動(dòng)二期PTA項(xiàng)目建設(shè)工程，2006年建成投產(chǎn)。華聯(lián)三鑫2005年P(guān)TA產(chǎn)能為60萬噸，2006年產(chǎn)能為120萬噸，2007年產(chǎn)能為180萬噸。（沈乎."最大"卻"經(jīng)營不善"的華聯(lián)三鑫，財(cái)經(jīng)網(wǎng)（http://www.caijing.com.cn/2008-10-31/110024970.html），2008年10月31日。）按PTA產(chǎn)能，2007年華聯(lián)三鑫躍居國內(nèi)同行業(yè)首位。為了做大做強(qiáng)PTA產(chǎn)業(yè)，華聯(lián)三鑫股東不斷向該公司增加投資額。注冊(cè)資金從2003年的5億元，增加到2008年8月的24.52億元。2007年又引進(jìn)了江蘇華西集團(tuán)公司作為戰(zhàn)略投資者。至2008年8月江蘇華西集團(tuán)擁有華聯(lián)三鑫31.37%的股權(quán)，成為第一大股東，而華聯(lián)控股擁有26.44%的股權(quán)，退為第二大股東。2008年8月華聯(lián)三鑫注冊(cè)資金及股權(quán)結(jié)構(gòu)如表1-2所示。表1-2 華聯(lián)三鑫股東持股比例（2008年8月）資料來源：華聯(lián)控股關(guān)于浙江華聯(lián)三鑫石化有限公司之增資擴(kuò)股協(xié)議，2008-4-28。按照生命周期理論，企業(yè)失敗一般會(huì)經(jīng)歷初創(chuàng)、成長、成熟、衰退等階段。但與一般情況所不同的是，華聯(lián)三鑫并沒有完全經(jīng)歷上述4個(gè)生命周期階段，而是在高速成長的過程中就陷入了財(cái)務(wù)困境。2005年華聯(lián)三鑫一期項(xiàng)目建成投產(chǎn)，年末資產(chǎn)達(dá)到67.36億元，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.02億元，給投資者帶來了希望。但好景不長，2006年在銷售收入高達(dá)43.34億元的情況下，凈利潤不僅沒有提高，反而降低到只有1 117.79萬元。此后，雖然收入跳躍式增長，但凈利潤卻是跳躍式下降，陷入嚴(yán)重虧損狀態(tài)（2005年至2007年主營業(yè)務(wù)收入及凈利潤數(shù)據(jù)見表1-3）。據(jù)相關(guān)報(bào)道稱，2008年夏秋之季華聯(lián)三鑫逆勢(shì)做多PTA期貨，被迫以高價(jià)接下近15萬噸現(xiàn)貨。PTA期貨投資給華聯(lián)三鑫造成的跌價(jià)損失接近5億元，被套資金達(dá)十幾億元。期貨投資失敗使華聯(lián)三鑫資金鏈完全斷裂。（錢曉涵. 國內(nèi)最大PTA生產(chǎn)商華聯(lián)三鑫炒期貨巨虧或破產(chǎn)，上海證券報(bào)，2008年10月6日。）華聯(lián)三鑫巨額虧損加上資金鏈斷裂，陷入了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境，被迫走上重組道路。表1-3 華聯(lián)三鑫收入、利潤狀況 單位：萬元資料來源：華聯(lián)控股股份有限公司2003~2007年年度報(bào)告及2008年半年度報(bào)告。（三）華聯(lián)三鑫股權(quán)重組華聯(lián)三鑫是當(dāng)?shù)卣攸c(diǎn)扶持的企業(yè)。該企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境后，引起了當(dāng)?shù)卣块T的高度重視，積極介入重組工作。在政府主導(dǎo)下，2008年10月至11月期間華聯(lián)三鑫進(jìn)行了股權(quán)重組和增資擴(kuò)股。具體內(nèi)容如下：(1)股權(quán)重組。華西集團(tuán)向浙江遠(yuǎn)東化纖集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱"遠(yuǎn)東集團(tuán)"）轉(zhuǎn)讓其持有的華聯(lián)三鑫35.522%的股權(quán)；展望集團(tuán)向遠(yuǎn)東集團(tuán)轉(zhuǎn)讓其持有的華聯(lián)三鑫8.616%的股權(quán)，向紹興縣濱海工業(yè)區(qū)開發(fā)投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱"濱海開發(fā)公司")轉(zhuǎn)讓其持有的華聯(lián)三鑫10.405%的股權(quán)；加佰利集團(tuán)向?yàn)I海開發(fā)公司轉(zhuǎn)讓其持有的華聯(lián)三鑫19.021%的股權(quán)。（2）增資擴(kuò)股。遠(yuǎn)東集團(tuán)、濱海開發(fā)公司共同以現(xiàn)金出資方式向華聯(lián)三鑫增加注冊(cè)資本金150 000萬元，其中遠(yuǎn)東集團(tuán)增資90 000萬元，濱海開發(fā)公司增資60 000萬元，華聯(lián)控股放棄增資權(quán)利。重組完成后，華聯(lián)三鑫的股東變更為遠(yuǎn)東集團(tuán)、濱海開發(fā)公司、華聯(lián)控股，注冊(cè)資本以及各股東擁有的股權(quán)比例如表1-4所示。表1-4 注冊(cè)資本以及各股東擁有的股權(quán)比例資料來源：華聯(lián)控股股份有限公司關(guān)于審議浙江華聯(lián)三鑫石化有限公司資產(chǎn)重組議案的公告，2008-11-5。遠(yuǎn)東集團(tuán)主要從事化學(xué)纖維、紡織品的生產(chǎn)經(jīng)營。該公司生產(chǎn)經(jīng)營所需的主要原材料是PTA，因此，可以消化華聯(lián)三鑫的部分產(chǎn)能，有助于華聯(lián)三鑫恢復(fù)生產(chǎn)。重組完成后，華聯(lián)三鑫啟動(dòng)了已經(jīng)停產(chǎn)的部分生產(chǎn)線，暫時(shí)度過了因?yàn)榫揞~虧損、資金鏈斷裂而面臨的破產(chǎn)清算。華聯(lián)三鑫財(cái)務(wù)困境的主要特征表現(xiàn)為巨額虧損和資金鏈斷裂，被迫進(jìn)行股權(quán)重組。那么，為什么該公司會(huì)陷入巨額虧損和資金鏈斷裂的困境呢？ 二、巨額虧損原因華聯(lián)三鑫主要生產(chǎn)經(jīng)營PTA。近幾年，PTA全行業(yè)陷入困境，這是該公司嚴(yán)重虧損的重要原因。（一）PTA全行業(yè)1. PTA產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈位置PTA的原材料為石油化工產(chǎn)品。石油經(jīng)過一定的工藝過程生產(chǎn)出石腦油（別名輕汽油），從石腦油中提煉出MX（混二甲苯），再提煉出PX（對(duì)二甲苯）。PTA以PX（配方占65％~67％）為原料，以醋酸為溶劑，在催化劑的作用下經(jīng)空氣氧化（氧氣占33％~35％），生成粗對(duì)苯二甲酸。對(duì)粗對(duì)苯二甲酸進(jìn)行加氫精制，去除雜質(zhì)，再經(jīng)結(jié)晶、分離、干燥、制得精對(duì)苯二酸產(chǎn)品，即PTA成品。然后，以PTA為主要原材料，加MEG（乙二醇，液體）生產(chǎn)出PET（聚酯切片）。PET分為聚酯纖維（即滌綸的學(xué)名）、聚酯薄膜、聚酯瓶片。滌綸產(chǎn)品分為長絲和短纖，長絲大約占滌綸的62％，短纖大約占38％。長絲可以直接用于紡織，短纖一般與棉花混合后用于紡織。PTA在整個(gè)石化與紡織產(chǎn)業(yè)鏈中的位置如圖1-1所示。如圖1-1顯示，PTA是石化產(chǎn)業(yè)鏈末端產(chǎn)品和化纖產(chǎn)業(yè)鏈前端產(chǎn)品，也是連接石化產(chǎn)業(yè)鏈與化纖產(chǎn)業(yè)鏈的中間環(huán)節(jié)。PTA上游產(chǎn)業(yè)PX、石油等產(chǎn)品價(jià)格，下游化纖等產(chǎn)品對(duì)PTA的需求都可能對(duì)該產(chǎn)業(yè)的生存、發(fā)展產(chǎn)生影響。圖1-1 PTA產(chǎn)業(yè)鏈2. PTA供需情況我國人口眾多，對(duì)紡織產(chǎn)品需求量大，刺激了紡織工業(yè)在20世紀(jì)90年代中后期的迅速發(fā)展。PTA是紡織工業(yè)的重要原材料，1998～2002年期間國內(nèi)PTA產(chǎn)能嚴(yán)重不足，自給率比較低，需要從國外大量進(jìn)口PTA（具體數(shù)據(jù)見表1-5）。表1-5 PTA國產(chǎn)量與PTA進(jìn)口量資料來源：PTA產(chǎn)業(yè)鏈年度分析報(bào)告，鄭州商品交易所（http://download.hexun.com/ftp/2006/20061128151129374.doc），2006年10月。在PTA需求旺盛的刺激下，自2000年開始，亞洲和我國開始大規(guī)模投資建設(shè)PTA項(xiàng)目。PTA產(chǎn)能迅速增加，在2003~2007年期間年平均增長139.72%。2007年年底中國PTA產(chǎn)能達(dá)到1050萬噸，2008年P(guān)TA產(chǎn)能達(dá)到1220萬~1230萬噸。按PTA產(chǎn)能估計(jì)，我國占全球PTA產(chǎn)能的1/4，占亞洲PTA產(chǎn)能的1/3，PTA產(chǎn)能已經(jīng)處于全球首位（具體數(shù)據(jù)見表1-6、表1-7）。近幾年，國內(nèi)化纖企業(yè)為了短期融資，利用PTA信用證套現(xiàn)，從而進(jìn)口了大量的PTA（利用PTA信用證套現(xiàn)進(jìn)行短期融資的通常做法如下：假如某家化纖企業(yè)的實(shí)際用量只需要4萬噸PTA，但它進(jìn)口了10萬噸，并開了一個(gè)90天的信用證，交取10%~20%的保證金，然后這家企業(yè)將超出實(shí)際用量的6萬噸PTA在國內(nèi)市場(chǎng)上迅速賣掉。因?yàn)樨浛?個(gè)月之后才給銀行，這樣這家企業(yè)就相當(dāng)于做了一筆3個(gè)月的短期貸款。國內(nèi)化纖企業(yè)利用PTA信用證融資造成了國外市場(chǎng)的PTA轉(zhuǎn)手至國內(nèi)的狀況。），再加上國外PTA生產(chǎn)企業(yè)向我國傾銷PTA， PTA進(jìn)口量一直保持在較高的水平（見表1-7）。在國內(nèi)PTA產(chǎn)能迅速擴(kuò)大以及大量地進(jìn)口PTA的情況下，國內(nèi)PTA供應(yīng)量趨向飽和，甚至大于需求量。表1-6 亞洲PTA產(chǎn)能與需求注：PTA負(fù)荷=需求量×2/（當(dāng)年產(chǎn)能+前一年產(chǎn)能）。資料來源：范燕文,"PTA短期反彈難以逆轉(zhuǎn)下跌走勢(shì)"，http://futures.cnfol.com/081223/133,1376,5247722,00.shtml，（中金在線），2008年12月23日。表1-7 中國PTA 產(chǎn)能、產(chǎn)量、表觀消費(fèi)量資料來源：范燕文,"PTA短期反彈難以逆轉(zhuǎn)下跌走勢(shì)"，http://futures.cnfol.com/081223/133,1376,5247722,00.shtml，（中金在線），2008年12月23日。3. PTA上游產(chǎn)業(yè)PX、石油等產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)情況2008年金融危機(jī)發(fā)生前，國際原油價(jià)格一路上漲。從2002年10月每桶27美元上漲到2007年的每桶71美元，增長162.96%。進(jìn)入2008年后，原油-WTI月平均價(jià)格更是從1月的每桶94.50美元上漲到7月的每桶137.62美元。生產(chǎn)PX的主要原材料是石油化工產(chǎn)品，在原油價(jià)格上漲的推動(dòng)下，PX采購價(jià)也是一路上漲，與國際原油價(jià)格幾乎保持同步增長（見表1-8）。表1-8 原油價(jià)格、PX采購價(jià)、PTA銷售價(jià)變動(dòng)表資料來源：華聯(lián)控股股份有限公司關(guān)于浙江華聯(lián)三鑫石化有限公司之增資擴(kuò)股報(bào)告書,2008年6月12日。4. PTA全行業(yè)困境原因隨著原油價(jià)格、PX采購價(jià)的上漲，PTA價(jià)格呈現(xiàn)出波動(dòng)性增長。但由于國內(nèi)PTA供應(yīng)量趨于飽和，抑制了PTA價(jià)格增長，使得PTA價(jià)格增長幅度低于PX采購價(jià)的增長幅度。例如，從2002～2007年原油價(jià)格、PX采購價(jià)增幅分別達(dá)到162.96%、173.49%，而PTA銷售價(jià)的增幅僅為37.34%（見表1-8）。PTA行業(yè)上游原材料PX的上漲，推動(dòng)了PTA行業(yè)原材料成本的增加。由于PTA價(jià)格增長幅度低于PX采購價(jià)的增長幅度，因PX采購價(jià)的增長而導(dǎo)致的PTA行業(yè)原材料成本的增加，未能完全通過PTA價(jià)格的上漲向紡織行業(yè)轉(zhuǎn)移。這樣，PTA行業(yè)上游原材料PX價(jià)格上漲嚴(yán)重地侵蝕了PTA行業(yè)的利潤，使PTA全行業(yè)處于困境之中。（二）華聯(lián)三鑫巨虧華聯(lián)三鑫是生產(chǎn)單一PTA產(chǎn)品的企業(yè)，沒有其他產(chǎn)業(yè)來分散來自PTA行業(yè)的不利風(fēng)險(xiǎn)，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高度一致。因此，與其所處的PTA行業(yè)一樣，上游原材料漲價(jià)、下游需求增長萎縮導(dǎo)致了華聯(lián)三鑫的嚴(yán)重虧損。三、資金鏈斷裂原因（一）嚴(yán)重虧損是資金斷裂的原因之一2007年華聯(lián)三鑫虧損近9.6億元，2008年前三季度虧損高達(dá)11.66億元。這就意味著，如果不考慮折舊因素，在2年時(shí)間內(nèi)有21.26億元左右的資金在資金循環(huán)過程中流出華聯(lián)三鑫，也就是減少了華聯(lián)三鑫21.26億元左右的資金存量。顯然，嚴(yán)重虧損大量消耗了華聯(lián)三鑫的資金，這是該公司資金斷裂的原因之一。（二）高負(fù)債是資金斷裂的原因之二華聯(lián)三鑫從2003年開始投資建設(shè)，只用了4年時(shí)間，到2007年年末資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了109.87億元。該公司投資建設(shè)所需要的資金少部分來源于股東投入的注冊(cè)資金，更多地來源于負(fù)債籌集的資金（具體數(shù)據(jù)見表1-9）。表1-9顯示，2007年年末華聯(lián)三鑫資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90.21%，2008年6月30日甚至達(dá)到95.59%，負(fù)債幾乎接近資產(chǎn)。從資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來看，公司自身不能償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)極大。在這種財(cái)務(wù)狀況下，即使該公司沒有陷入資金危機(jī)，也不具有繼續(xù)向銀行貸款籌集資金的能力。（對(duì)于這一點(diǎn)還可以用如下事實(shí)來說明：第一，華聯(lián)三鑫陷入困境之后，被迫引入遠(yuǎn)東集團(tuán)等股東注入資金，間接說明了負(fù)債籌資已經(jīng)不可能。第二，華聯(lián)三鑫陷入困境之后，貸款銀行擬向華聯(lián)三鑫追討貸款，只是在政府部門的干預(yù)下，才暫停追討行動(dòng)。這說明，華聯(lián)三鑫憑自身的力量已經(jīng)不能獲得銀行的貸款資金。）因此，高負(fù)債阻斷了華聯(lián)三鑫外部負(fù)債資金的來源。這是其資金斷裂的原因之二。表1-9 華聯(lián)三鑫資產(chǎn)、負(fù)債情況表 單位：萬元資料來源：華聯(lián)控股股份有限公司2005~2007年年度報(bào)告，2008年半年度報(bào)告。（三）投資期貨失敗是資金斷裂的原因之三2008年夏秋之季，華聯(lián)三鑫在已經(jīng)處于巨額虧損、資金緊張的情況下，又進(jìn)行了高風(fēng)險(xiǎn)PTA期貨投資，在鄭州商品交易所做多PTA期貨。2008年9月至12月PTA價(jià)格走勢(shì)圖（見圖1-2）表明：從9月開始，PTA價(jià)格已經(jīng)開始下滑，此時(shí)做多PTA期貨屬于典型的"逆勢(shì)做多"投機(jī)行為，為異常財(cái)務(wù)行為，風(fēng)險(xiǎn)極高。（媒體紛紛用"賭博"、"怪異"等詞來描述華聯(lián)三鑫的期貨投資行為。）在5月至9月，華聯(lián)三鑫被迫以遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格"硬"接了至少10萬噸左右的期貨實(shí)盤。該公司期貨投資以失敗告終。投資期貨失敗給華聯(lián)三鑫造成的損失有兩方面。第一，根據(jù)華聯(lián)控股2008年10月10日發(fā)布的《華聯(lián)控股股份有限公司董事會(huì)澄清公告》，華聯(lián)三鑫在2008年1至9月PTA期貨交易合計(jì)盈虧 -42 249 139.40 元，其中套期保值損益39 977 005.00元，PTA實(shí)物交割影響數(shù)為 -82 226 144.40 元。在TA805合約上以8 194元/噸（含稅）的價(jià)格合計(jì)接貨數(shù)量68 580噸，以當(dāng)月銷售平均價(jià)7 948.82元/噸計(jì)算合計(jì)損益-16 814 444.40元；在TA809合約上以9 170元/噸的價(jià)格合計(jì)接貨數(shù)量為33 700噸，以當(dāng)月銷售平均價(jià)7 229元/噸計(jì)算合計(jì)損益 -65 411 700.00 元。（對(duì)華聯(lián)三鑫投資期貨的損失金額存在爭(zhēng)論。2008年10月6日《上海證券報(bào)》刊登署名錢曉涵的文章。該文章《國內(nèi)最大PTA生產(chǎn)商炒期貨巨虧》認(rèn)為，華聯(lián)三鑫是2008年夏季逆勢(shì)做多PTA期貨0809合約的絕對(duì)主力，因錯(cuò)誤地估計(jì)了形勢(shì)于9月份被迫以高價(jià)接下了巨量期貨實(shí)盤，涉及資金至少10億元；2008年10月7日《每日經(jīng)濟(jì)新聞報(bào)》刊登署名唐宗全的文章《華聯(lián)控股：子公司炒期貨巨虧2.7億》。該文章認(rèn)為，國內(nèi)最大的PTA生產(chǎn)商三鑫石化參與PTA期貨交易，在PTA0809合約上逼倉失敗導(dǎo)致巨量交割，按保守估算接下的現(xiàn)貨價(jià)值超過11億元，并且面臨超過2.7億元以上的存貨減值。華聯(lián)控股的澄清公告主要針對(duì)這些文章發(fā)布的。但其后《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》等媒體稱其澄清公告中所提及的四個(gè)PTA交易席位中并未包含最受關(guān)注的天馬期貨，而業(yè)界人士均認(rèn)為天馬期貨中接盤的主力是華聯(lián)三鑫。）第二，接下PTA現(xiàn)貨后，一方面占用多達(dá)十幾億元的資金，另一方面增加了PTA庫存，對(duì)企業(yè)自身的產(chǎn)品銷售造成了極大的壓力。期貨投資失敗最后終于壓斷了本來已經(jīng)很緊張的華聯(lián)三鑫資金鏈。圖1-2 鄭州商品交易所2008年9月至12月PTA價(jià)格走勢(shì)圖四、案例啟示華聯(lián)三鑫曾被媒體譽(yù)為"改善了我國PTA大量依賴進(jìn)口的局面，大大優(yōu)化了國內(nèi)PTA生產(chǎn)格局"。然而正是這樣一個(gè)曾經(jīng)被我國PTA行業(yè)寄予厚望的企業(yè)，卻陷入了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境。從華聯(lián)三鑫案例，我們可以得到一些有借鑒意義的啟示。（一）企業(yè)財(cái)務(wù)困境形成過程的討論華聯(lián)三鑫主要是在PTA行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、高負(fù)債投資建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)以及高風(fēng)險(xiǎn)期貨投資失敗三方面因素打擊下陷入嚴(yán)重虧損、資金鏈斷裂的財(cái)務(wù)困境的。選擇高風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債投資建設(shè)是企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的失敗，而投資高風(fēng)險(xiǎn)期貨是風(fēng)險(xiǎn)管理控制的失敗。因此，戰(zhàn)略與管理失敗、PTA行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是華聯(lián)三鑫陷入財(cái)務(wù)困境的根本原因。近幾年，國際原油價(jià)格在國際石油投機(jī)商投機(jī)操縱下大起大落；國內(nèi)化纖紡織行業(yè)在宏觀調(diào)控、出口退稅下調(diào)、貿(mào)易保護(hù)等不利因素影響下，也是跌宕起伏。這些不確定的行業(yè)因素使得華聯(lián)三鑫的收入、成本處于不利狀態(tài)，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高。華聯(lián)三鑫采用的高負(fù)債投資建設(shè)策略，使得該公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極高。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)，因此華聯(lián)三鑫是在企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)很高的情況下投資建設(shè)與經(jīng)營。由此，我們推論，企業(yè)總體高風(fēng)險(xiǎn)，再加上期貨投資異常行為的高風(fēng)險(xiǎn)是華聯(lián)三鑫陷入財(cái)務(wù)困境的直接原因。根據(jù)華聯(lián)三鑫財(cái)務(wù)困境的形成原因，我們可以總結(jié)出圖1-3所示的華聯(lián)三鑫財(cái)務(wù)困境的形成過程。即當(dāng)企業(yè)存在高風(fēng)險(xiǎn)外部環(huán)境、戰(zhàn)略管理失誤、管理失敗時(shí)，企業(yè)將面臨高風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)異常行為與異常風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。圖1-3描繪的財(cái)務(wù)困境形成過程與薩哈什8226;夏爾馬（Subhash Sharma，1980）提出的企業(yè)失敗過程模型以及李秉成（2004）提出的財(cái)務(wù)困境形成過程模型相比，突出了風(fēng)險(xiǎn)概念以及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)財(cái)務(wù)困境形成的作用。圖1-3表明，控制企業(yè)財(cái)務(wù)困境的路徑是：強(qiáng)化戰(zhàn)略管理以及其他管理，防止企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營與投資以及異常行為和異常風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。
圖1-3 企業(yè)財(cái)務(wù)困境形成過程（二）企業(yè)財(cái)務(wù)困境控制──基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的討論圖1-3表明，高風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的重要原因之一。從高風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成來看，控制企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的重點(diǎn)是應(yīng)當(dāng)將經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的組合風(fēng)險(xiǎn)控制在一定水平。也就是說，如果企業(yè)面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，那么應(yīng)該將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在較低水平；反之，如果企業(yè)面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，那么應(yīng)該將經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)控制在較低水平。就華聯(lián)三鑫案例來看，無論是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)還是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都處于很高狀態(tài)，企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)高，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)是很正常的。相反，若不發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)就難以從理論上解釋了。華聯(lián)三鑫的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)來源于產(chǎn)業(yè)鏈上其他企業(yè)傳遞的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，控制這類經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可選擇的方法有：與產(chǎn)業(yè)鏈上其他企業(yè)重組，結(jié)成與產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)企業(yè)一體化利益聯(lián)盟，以分擔(dān)、緩解行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)演變的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。例如，與化纖紡織企業(yè)結(jié)成一體化利益聯(lián)盟以分散PTA產(chǎn)品銷售風(fēng)險(xiǎn)；與PX企業(yè)結(jié)成一體化利益聯(lián)盟以控制原材料成本上漲風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，后來華聯(lián)三鑫的重組就是走的這條路。（三）企業(yè)財(cái)務(wù)困境控制──基于困境企業(yè)異常行為的討論財(cái)務(wù)困境研究文獻(xiàn)表明，企業(yè)在陷入財(cái)務(wù)困境之后，往往表現(xiàn)出與正常企業(yè)所不同的異端行為（谷祺、劉淑蓮，1999；劉景瑞、李百圣、張?？?，2002），例如，投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目以轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，推遲信息披露等。華聯(lián)三鑫陷入巨額虧損后，逆勢(shì)做多PTA期貨。媒體對(duì)此投資行為的評(píng)價(jià)是，"鋌而走險(xiǎn)、放手一搏的賭徒心態(tài)"， "華聯(lián)三鑫的操作思路有點(diǎn)異常"。我們認(rèn)為，華聯(lián)三鑫的產(chǎn)能雖然在該行業(yè)中居于首位，但還沒有達(dá)到能左右PTA供求關(guān)系、影響到PTA價(jià)格的程度。而該公司在發(fā)生巨額虧損后，試圖以做多造成現(xiàn)貨緊張的假象，從而拉升PTA價(jià)格，降低虧損。因此，該公司逆勢(shì)做多PTA期貨純屬企業(yè)陷入困境后的異常行為。異常行為對(duì)企業(yè)是一種高風(fēng)險(xiǎn)行為，容易對(duì)企業(yè)造成毀滅性的打擊。在困境企業(yè)具有異常行為傾向的情況下，對(duì)困境企業(yè)的異常行為加強(qiáng)監(jiān)管對(duì)挽救困境企業(yè)具有重要意義。
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