愛華網(wǎng)系列專題：2009中國營銷
??????歐洲各國自1957年就開始向更深刻的金融一體化邁進，在所謂的“歐盟指令”的指示下，大多數(shù)國家開始逐步放松資本控制和利率管制，以建立銀行和金融服務(wù)的單一市場。不過，直到20世紀80年代后期和90年代早期，大多數(shù)國家才在1987年的《單一歐洲法案》（Single European Act）的催促下真正著手落實金融自由化戰(zhàn)略（見表4–1）。?表4–1?歐洲的金融自由化和一體化??取消資本控制?取消利率管制?第一銀行指令?第二銀行指令?比利時?1991?1990?1993?1994?丹麥?1982?1988?1980?1991?法國?1990?1990?1980?1992?德國?1967?1981?1978?1992?希臘?1994?1993?1981?1992?愛爾蘭?1985?1993?1989?1992?意大利?1983?1990?1985?1992?盧森堡?1990?1990?1981?1993?荷蘭?1980?1981?1978?1992?葡萄牙?1992?1992?1992?1992?西班牙?1992?1992?1987?1994?英國?1979?1979?1979?1993??資料來源：Buch and Heinrich (2002).?1999年采納的金融協(xié)調(diào)五年項目——《金融服務(wù)行動計劃》 (FSAP)，把歐洲的金融一體化提高到新水平。該計劃的主要目標包括：（1）建立批發(fā)金融服務(wù)的單一市場；（2）建立開放和安全的零售金融服務(wù)市場；（3）為金融服務(wù)制定清晰、有效和謹慎的規(guī)則并實施相應(yīng)的監(jiān)督；（4）為最優(yōu)化的單一金融市場創(chuàng)造條件。2000年的《里斯本議程》和2005年的《里斯本戰(zhàn)略》的重新啟動進一步突出了建立單一金融市場的目標，這些改革催生了高度一體化的歐洲金融市場。測算資本賬戶交易開放度的Chinn-Ito指數(shù)表明，2002年歐元啟動后，歐洲國家達到了完全自由化的水平（見表4–2）。?表4–2?測算部分國家群體資本賬戶開放度的Chinn-Ito指數(shù)??1990~1994?1995~1999?2000~2004?2005~2009?核心國家?83.2?96.1?97.4?100.0?外圍國家?19.5?80.5?96.6?100.0?其他歐元區(qū)國家?–37.9?–9.5?24.7?81.3?非歐元區(qū)國家?8.8?39.0?66.9?87.9??注：Chinn-Ito指數(shù)反映的是一個群組內(nèi)所有國家的最高值，100分意味著完全自由化。?核心國家包括奧地利、比利時、法國、德國和荷蘭，外圍國家包括希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙，其他歐元區(qū)國家包括愛沙尼亞、馬耳他、斯洛伐克共和國和斯洛文尼亞，非歐元區(qū)國家包括瑞典和英國。?資料來源：Chinn and Ito (2008).?歐元在2002年啟用帶來了金融一體化的巨大進步，主要消除了匯率風險。歐元啟用后，歐元區(qū)國家的雙邊銀行資產(chǎn)持有和交易大約增加了40%。歐元所發(fā)揮的重要性可以通過比較研究看出：首先采用歐元的12個國家與另外3個沒有加入貨幣聯(lián)盟的歐盟國家（丹麥、瑞典和英國）在銀行資產(chǎn)持有和交易方面存在顯著差異。?匯率風險消除，加上歐洲貨幣聯(lián)盟帶來的國際資本市場的便利，導(dǎo)致外圍國家的利率水平與核心國家迅速趨同（見圖4–2）。?金融一體化還促進了歐元區(qū)內(nèi)的跨境資本流動。不過，這些跨境資本流主要是核心國家的銀行對外圍國家的債權(quán)。從圖4–3可以看到，德國和法國的銀行給外圍國家的銀行提供的貸款在這些增量中占據(jù)主要份額。它們受益于金融監(jiān)管放松和自由化，這與美國發(fā)生的情況很類似。核心國家對外圍國家的全部債權(quán)從1999年到2008年的頂峰增長了433%。歐元區(qū)以外的國家也是核心國家的貸款的重要接收方，特別是，核心國家的銀行對冰島的貸款在同期增長了1 113%，對匈牙利的貸款也增加了603%。?核心國家的銀行的貸款能夠有如此大的增幅，是因為這些貸款機構(gòu)的杠桿率（以總資產(chǎn)和總股本的比值為代表）有巨大提高，到2007年的頂峰達到33∶1。在危機前，其他杠桿率測算指標（如回報—股本比以及一級資本杠桿率）則保持穩(wěn)定或下降，事后看來，這表明“風險評估可能過低，尤其是對交易賬戶上的頭寸而言”。?與美國相似，杠桿率的提高被衍生產(chǎn)品的創(chuàng)造進一步放大，這些產(chǎn)品的風險很難得到恰當?shù)脑u估。同時，影子銀行體系受銀行監(jiān)管部門的約束很少，也導(dǎo)致風險管理遭到削弱。?值得注意的是，盡管資產(chǎn)負債表上反映的若干比率并不比過去的商業(yè)周期中反映的數(shù)據(jù)更高，表外業(yè)務(wù)的杠桿率卻在快速提高，并在2007年危機前的杠桿率抬升中發(fā)揮了重要作用。資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）市場中的許多類產(chǎn)品（如結(jié)構(gòu)性投資工具、債務(wù)抵押債券、一次性資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)以及證券套利項目）在此期間在美國和歐洲都有指數(shù)級增長。資產(chǎn)擔保債券在提高杠桿率方面作用顯著，尤其是在西班牙，發(fā)行額從2000年的不足100億歐元增加到2005年超過1 250億歐元。能夠獲得這樣顯著的增長，關(guān)鍵在于允許對此類資產(chǎn)進行低風險評估的立法讓銀行可以擴大對流動性風險的暴露。在危機醞釀期間，杠桿率的提高放大了核心國家的資產(chǎn)回報率。?此外，銀行資金的迅速增加和利率的下降造成消費信貸的大幅增長；在希臘、愛爾蘭和西班牙，此類資金被大量引入房地產(chǎn)市場（見圖4–4）。結(jié)果導(dǎo)致從1997年到2007年，愛爾蘭的房產(chǎn)價格年均漲幅達到12.5%，希臘達到9%，西班牙為8%，而美國在泡沫時期的年均漲幅不過4.6%。同期，建筑業(yè)在全部產(chǎn)出中所占的比重在西班牙從9.8%提高到13.8%，愛爾蘭從7.9%提高到10.4%。希臘的建筑業(yè)在全部產(chǎn)出中的份額在2000年為6%，2006年提高到7.1%。而在美國，建筑業(yè)在全部產(chǎn)出中的比重不過是從4.6%提高到4.9%。流入房地產(chǎn)市場的資金培育了泡沫，泡沫的破滅則引爆了經(jīng)濟危機。?房地產(chǎn)投資和消費繁榮（至少在短期）并非沒有好處。例如在希臘，1980~1997年的年均國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率僅有1.1%，是后來的歐元區(qū)國家中最慢的，但在此后10年卻提高到4.0%，在歐元區(qū)中排名第3。西班牙1997~2007年的年均經(jīng)濟增長率達到3.8%，比1980~1997年高出1.3個百分點。愛爾蘭在1997~2007年的經(jīng)濟增長率最高，達到6.8%，與1980~1997年已很出色的4.6%的水平相比仍顯著提高。只有葡萄牙的平均增長率下降，從1980~1997年的3%下滑到1997~2007年的2.3%，這是因為葡萄牙的競爭力不足所致，有很多證據(jù)表明：葡萄牙的商業(yè)環(huán)境很差，并且在啟用歐元之后繼續(xù)惡化。?資金在歐洲國家內(nèi)部以及對外的自由流動、較低的借款成本、通過杠桿獲得流動性的便利、核心國家銀行向外圍國家的貸款增加以及匯率風險的消失，這些因素給人們帶來了能在低風險環(huán)境下實現(xiàn)繁榮的錯覺。這種繁榮的感覺是虛幻的，因為它并沒有伴隨著生產(chǎn)率的提高或商業(yè)環(huán)境的改善，而它們才是長期可持續(xù)增長的基礎(chǔ)。事實上，由金融監(jiān)管放松和歐元啟動帶來的外圍國家的資金流的突然充裕，還導(dǎo)致那些在啟用歐元之前已經(jīng)受到不利影響的國家的國際競爭力進一步下降。?競爭力被削弱的一個因素是，外圍國家由于虛假繁榮造成了工資急劇上漲。希臘的單位勞動力成本在2001~2011年提高了33%，意大利提高了31%，西班牙提高了27%，而愛爾蘭提高了20%，相比之下，美國的漲幅是11%，德國僅為0.9%（見表4–3）。工資上漲主要是虛假繁榮造成的私營部門的工資上漲，但也和公共部門有關(guān)。不過，很多人當時認為公共支出的擴大是可控的，因為這些國家在啟用歐元之后借款成本大幅度下降，經(jīng)濟活動高漲與房地產(chǎn)繁榮也帶來了財政收入的快速增加（見表4–4、圖4–3、圖4–5和圖4–6）。? 表4–3?單位勞動力成本漲幅（2001年第一季度~2011年第一季度）（%）?希臘?33.2?意大利?30.7?西班牙?26.6?愛爾蘭?20.0?美國? 11.5?德國?0.9??資料來源：OECD Stat.? ??? ?表4–4?政府赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重? ?。?）??2000?2001?2002?2003?2004?2005?2006?2007?2008?2009?2010?2011?希臘?–3.7?–4.5?–4.8?–5.6?–7.5?–5.2?–5.7?–6.5?–9.8?–15.6?–10.3?–9.1?愛爾蘭?4.7?0.9?–0.4?0.4?1.4?1.7?2.9?0.1?–7.3?–14?–31.2?–13.1?意大利?–0.8?–3.1?–3.1?–3.6?–3.5?–4.4?–3.4?–1.6?–2.7?–5.4?–4.6?–3.9?葡萄牙?–3.3?–4.8?–3.4?–3.7?–4.0?–6.5?–4.6?–3.1?–3.6?–10.2?–9.8?–4.2?西班牙?–0.9?–0.5?–0.2?–0.3?–0.1?1.3?2.4?1.9?–4.5?–11.2?–9.3?–8.5?法國?–1.5?–1.5?–3.1?–4.1?–3.6?–2.9?–2.3?–2.7?–3.3?–7.5?–7.1?–5.2?德國?1.1?–3.1?–3.8?–4.2?–3.8?–3.3?–1.6?0.2?–0.1?–3.2?–4.3?–1.0??資料來源：Eurostat.?然而，投資和消費繁榮是由外國借款支撐的，這導(dǎo)致希臘自1997年以來的消費價格更快上漲，幅度達47%，遠高于整個歐元區(qū)27%的水平。僅僅是在最近4年，希臘的實際有效匯率就升值了17%，從而削弱了其國際競爭力，并帶來經(jīng)常賬戶赤字的增加。?這種對外競爭力的喪失類似于“荷蘭病”現(xiàn)象，還導(dǎo)致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)從制造業(yè)活動向服務(wù)業(yè)和非貿(mào)易部門轉(zhuǎn)移。在2000~2007年，愛爾蘭的制造業(yè)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重下跌了10個百分點，意大利下跌了3個百分點，西班牙下跌了4個百分點，葡萄牙下跌了3個百分點，希臘則從已經(jīng)很低的10%再下降了1個百分點。與此同時，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重在西班牙提高了3.4個百分點，愛爾蘭則提高了2.3個百分點。建筑業(yè)在希臘和葡萄牙的國內(nèi)生產(chǎn)總值中所占的份額沒有上升（見表4–5）。??? 表4–5?制造業(yè)的附加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重? （%）??2007年?自2000年以來的變化?德國?24?+1?愛爾蘭?22?–10?意大利?18?–3?西班牙?15?–4?葡萄牙?14?–3?希臘?10?–1??資料來源：World Bank.?相反，制造業(yè)在德國國內(nèi)生產(chǎn)總值中所占比重卻提高了1個百分點，考慮到德國制造業(yè)相對已經(jīng)很龐大的規(guī)模和很高的比重，這樣的提高很好地反映了德國在歐元區(qū)國家中突出的貿(mào)易順差地位。?總之，歐元債務(wù)危機的核心是區(qū)域內(nèi)國際支付失衡危機，這是由區(qū)域內(nèi)的國際競爭力失衡以及相應(yīng)的跨境債務(wù)流動（私人債務(wù)為主）所致。如前文所述，銀行的杠桿率在歐元啟用后提高，導(dǎo)致對外圍國家的貸款大量增加，對危機起到推波助瀾的作用。這些資金流動影響了利率（包括主權(quán)債務(wù)和私營部門的信貸），促進了金融一體化，并鼓勵了核心國家的出口導(dǎo)向增長和外圍國家的消費驅(qū)動增長。?在全球金融危機爆發(fā)后，大多數(shù)歐洲國家陷入衰退，房地產(chǎn)泡沫破滅，致使不良貸款激增，政府采取相應(yīng)措施救助金融業(yè)。救助活動造成公共債務(wù)增加，經(jīng)濟產(chǎn)出下跌導(dǎo)致財政收入銳減，還需要采取財政刺激措施緩和危機影響，導(dǎo)致財政狀況進一步惡化。圖4–7和圖4–8顯示了歐洲各國的財政狀況和公共債務(wù)負擔在危機后的變化情況。?與美國一樣，金融監(jiān)管放松提高了歐元區(qū)核心國家的銀行杠桿率和可以利用的資金數(shù)量。歐元的采用促使資金流向外圍國家，并導(dǎo)致外圍國家的利率水平與核心國家趨同。低利率資金的迅速增加促成了外圍國家出現(xiàn)消費和房地產(chǎn)繁榮，引起經(jīng)濟增長加速及政府收支擴大。由此帶來的實際匯率升值導(dǎo)致外圍國家的國際競爭力下降，不利于出口，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶失衡。危機爆發(fā)前，政府財力由于財政收入的增加尚可承受，但全球金融危機爆發(fā)后帶來的衰退擠破了房地產(chǎn)泡沫，形成金融部門的危機，致使政府預(yù)算赤字快速增加，債務(wù)指標弱化，從而觸發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機。核心國家（尤其是德國）通過抑制工資上漲保持了競爭力，使它們對外圍國家的出口增加，其銀行也從對外圍國家的貸款中獲得豐厚收益?？傊诵膰覍ν鈬鷩屹J款的增加，歐元啟用是一個原因，但主要因素還是核心國家因為金融監(jiān)管放松造成的銀行杠桿率提高。貸款劇增誘發(fā)了外圍國家的房地產(chǎn)泡沫和消費繁榮，全球金融危機爆發(fā)后，這種繁榮的不可持續(xù)性暴露無遺，從而引發(fā)了當前的主權(quán)債務(wù)危機。
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