愛華網(wǎng)???? 美國在建立聯(lián)邦儲備體系前，金融市場完全自由放任，連續(xù)發(fā)生全國性的銀行危機。1907年美國爆發(fā)的嚴重金融危機，終于使建立中央銀行的必要性得到廣泛認同。1913年，美國建立聯(lián)邦儲備體系作為其中央銀行制度與體系。1929年的大危機重創(chuàng)了美國的銀行業(yè)，并從金融領(lǐng)域蔓延到整個實體經(jīng)濟。到1933年3月4日羅斯福（Roosevelt）宣誓就任總統(tǒng)時，全國幾乎沒有一家銀行營業(yè)，支票在華盛頓已無法兌現(xiàn)。6月13日至15日，經(jīng)過美國財政部審核，全美14 771家銀行領(lǐng)到執(zhí)照重新開業(yè)，與1929年危機爆發(fā)前的25 568家相比，淘汰了10 797家。羅斯福政府在解救危機的過程中，摒棄了自由放任主義的傳統(tǒng)原則，運用國家政權(quán)的力量干預(yù)經(jīng)濟和社會生活，推動了凱恩斯國家干預(yù)理論的系統(tǒng)化和完整化，為西方國家的經(jīng)濟起飛奠定了基礎(chǔ)。羅斯福政府向國會提交了15篇咨文，引導(dǎo)并敦促議員們通過了15項重要法案，其中和金融有關(guān)的占1/3。這些法案及其具體法規(guī)，以及在隨后一年多中的補充，基本構(gòu)成了史稱"百日新政" （1933年3月9日至6月16日）的主體框架。其中，1933年《格拉斯—斯蒂格爾法》、1934年《證券交易法》和1935年《銀行法》對美國金融業(yè)影響深刻，其主要內(nèi)容包括四方面。（1）限制銀行支付存款利率。授權(quán)美聯(lián)儲發(fā)布"Q條例"（Q條例是指美國聯(lián)邦儲備委員會按字母順序排列的一系列金融條例中的第Q項規(guī)定。Q條例成為管制存款利率的代名詞。），規(guī)定銀行對于活期存款不得公開支付利息，并規(guī)定了儲蓄存款和定期存款的利率設(shè)定最高限度，即禁止聯(lián)邦儲備委員會的會員銀行對它所吸收的活期存款（30天以下）支付利息，并規(guī)定了上述銀行所吸收的儲蓄存款和定期存款利率上限。當時，這一上限規(guī)定為2.5%，并維持至1957年，之后頻繁調(diào)整，對金融體系的流動性產(chǎn)生了顯著影響。1966年美國頒布的《臨時利率控制法案》又將這一規(guī)定擴大到儲蓄、貸款協(xié)會和互助儲蓄銀行等。實行利率管制是想減少銀行之間的利率競爭，降低銀行風(fēng)險。"Q條例"對美國在大危機后的恢復(fù)、"第二次世界大戰(zhàn)"戰(zhàn)時低成本籌措戰(zhàn)款和戰(zhàn)后美國經(jīng)濟的快速發(fā)展起了重要作用。（2）建立全國證券交易的監(jiān)管體系。限制銀行對證券的投資，禁止金融機構(gòu)持有股票，商業(yè)銀行與證券業(yè)分離。（3）成立美國聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)，對5萬美元以下的銀行存款提供擔(dān)保，避免再次發(fā)生公眾擠兌事件。（4）限制新銀行開業(yè)，加強聯(lián)邦儲備銀行的權(quán)力。同時，美國各州的《高利貸法令》則規(guī)定了銀行貸款的最高利率限制。2.2 20世紀60年代以后日益顯現(xiàn)的利率管制弊端20世紀60年代以后，以"Q條例"為代表的利率管制乃至金融管制措施越來越不適應(yīng)經(jīng)濟金融的發(fā)展，其弊端逐漸顯現(xiàn)。首先，僵化的資金價格不能使資金向優(yōu)質(zhì)銀行配置，經(jīng)營能力強的銀行規(guī)模難以擴展，無法通過正常的市場競爭實現(xiàn)銀行體系內(nèi)的優(yōu)勝劣汰。其次，僵化的利率管制不能適應(yīng)當時通貨膨脹的嚴峻形勢，銀行經(jīng)營困難，難以應(yīng)對證券市場的挑戰(zhàn)，金融體系出現(xiàn)不穩(wěn)定。20世紀60年代，美國通貨膨脹率曾一度高達20%，市場利率開始明顯上升，有時已經(jīng)超過存款利率的上限，銀行存款對投資者的吸引力急劇下降。同時，金融市場的快速發(fā)展和金融國際化、投資多樣化導(dǎo)致銀行存款大量流向證券市場或貨幣市場，傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)急劇萎縮，一些存款性金融機構(gòu)出現(xiàn)了生存危機。如1966年、1969年銀根緊縮、貨幣市場利率上升時，"Q條例"導(dǎo)致存款利率上限調(diào)整滯后且不充分，資金大量從銀行流向貨幣市場，造成金融體系不穩(wěn)定，造成了美國儲蓄和貸款協(xié)會危機。再次，金融體系的扭曲限制了貨幣調(diào)控機制發(fā)揮作用。銀行存款利率上限的規(guī)定限制了銀行吸收存款的能力，當資金需求旺盛時，造成信用供應(yīng)不足。如1966年后銀行接連發(fā)生多次信用危機。同時，為了擺脫經(jīng)營困境，銀行創(chuàng)造了大量新金融工具來逃避管制、擴大資金來源，這在增加流動性的同時削弱了中央銀行貨幣調(diào)控的能力。如20世紀60年代末，商業(yè)銀行發(fā)明了利率可以自由浮動的回購協(xié)議(repos)；到了20世紀70年代，儲蓄機構(gòu)發(fā)明了可轉(zhuǎn)讓支付命令(NOW)賬戶、電話轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)(TTs)、自動轉(zhuǎn)賬服務(wù)(ATS)和股金提款戶(CUSDA)等業(yè)務(wù)。金融創(chuàng)新活動中還形成了專門投資于貨幣市場高質(zhì)量短期債務(wù)工具的貨幣市場基金（將小戶的資金集中起來，以大戶的姿態(tài)出現(xiàn)在金融市場上），投資于商業(yè)票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單、短期國債、回購協(xié)議和銀行承兌匯票等。這些新型金融工具規(guī)避了"Q條例"的限制，可以享有定期存款的利息，又能隨時變現(xiàn)和支付結(jié)算，貨幣市場基金還可轉(zhuǎn)換為資本市場的其他基金。20世紀70年代，美國開始出現(xiàn)了銀行業(yè)經(jīng)營危機，銀行破產(chǎn)數(shù)量逐年增加，到20世紀80年代中后期達到最高（見圖2-1）。根據(jù)FDIC統(tǒng)計，"第二次世界大戰(zhàn)"后一直到1973年美國的商業(yè)銀行數(shù)量保持在 13 000～14 000家；1974年銀行數(shù)超過14 000家，達到14 230家；1984年銀行數(shù)最多，達到14 483家；其后逐漸減少，1995年減少到不足10 000家；1997年為9 143家（見圖2-2）。當然這些銀行數(shù)量的減少不僅僅是因為破產(chǎn)和倒閉，很多銀行的問題是由于兼并重組造成的。圖2-1 美國銀行倒閉情況資料來源：Federal Reserve Bulletin。除了破產(chǎn)銀行大幅增加外，各種類型金融機構(gòu)也紛紛出現(xiàn)經(jīng)營困難的局面。據(jù)統(tǒng)計，全美前10大銀行中有5家在1987年出現(xiàn)虧損，1988年雖然有所好轉(zhuǎn)，但1989年又由于向不動產(chǎn)和支持企業(yè)進行杠桿收購的貸款的不良債權(quán)急劇增加，使美國銀行業(yè)的利潤再度大幅下滑（姜瑤英.20世紀90年代美國銀行業(yè)的改革與戰(zhàn)略[M].北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2001）（見圖2-3）
圖2-2 美國商業(yè)銀行數(shù)量急劇減少資料來源：CICC。圖2-3 參加FDIC保險的銀行利潤變化情況資料來源：Federal Reserve Bulletin。2.3 利率市場化實施的具體步驟進入20世紀70年代，利率管制逐漸被認為無助于銀行提高贏利和控制風(fēng)險。美國推進了四方面的改革措施。一是開始逐步放松對利率的管制。1970年6月，美國國會授權(quán)美聯(lián)儲取消了"Q條例"中關(guān)于10萬美元以上存款利率最高限額的規(guī)定，同時繼續(xù)提高存款利率的上限，以此來緩和利率管制帶來的矛盾。二是允許非銀行金融機構(gòu)設(shè)立支票賬戶并允許對交易余額支付利率。三是允許開發(fā)可轉(zhuǎn)讓的活期存款賬戶及將儲蓄余額自動轉(zhuǎn)存的服務(wù)。四是建立了貨幣市場基金。但是，這些放松利率管制的辦法并不能從根本上解決"Q條例"限制帶來的現(xiàn)實問題，短期資金仍然大量從銀行和其他存款機構(gòu)流出，"金融脫媒"現(xiàn)象沒有得到有效遏制，還形成對存款小戶的利率歧視。這些改革只是利率市場化的開始，迫切需要從制度層面徹底實現(xiàn)利率的全面市場化。20世紀80年代初期的美國金融改革，是以打破利率管制、實現(xiàn)利率市場化為代表的金融自由化改革。1980年3月，美國國會通過了《存款機構(gòu)放松管制和貨幣控制法》（The Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act of 1980，DIDMCA），決定自1980年3月31日起，分6年逐步取消對定期存款利率的最高限，即取消"Q條例"。批準全美的商業(yè)銀行和儲蓄機構(gòu)開立可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶和自動轉(zhuǎn)賬服務(wù)賬戶；擴大儲蓄機構(gòu)的經(jīng)營范圍，對所有存款機構(gòu)規(guī)定統(tǒng)一的法定準備金要求；將FDIC存款保險從每戶40 000美元增加到100 000美元。這打破了20世紀30年代以來對存款利率和貸款利率的一系列限制，使商業(yè)銀行在利率競爭上同其他金融機構(gòu)取得了一樣的地位，大大改善了商業(yè)銀行的經(jīng)營環(huán)境。1982年頒布的《加恩－圣杰曼存款機構(gòu)法》（The Garn.St Germain Depository Institutions Act of 1982），詳細地制定了廢除和修正"Q條例"的步驟。為擴大銀行業(yè)資產(chǎn)負債經(jīng)營能力，還列明了一些其他與利率市場化相關(guān)的改革，包括進一步擴大儲蓄機構(gòu)的經(jīng)營范圍，授權(quán)存款機構(gòu)開立貨幣市場存款賬戶，允許FDIC和聯(lián)邦儲蓄與貸款保險公司(FSLIC)在緊急情況下兼并有困難的儲蓄機構(gòu)和銀行。1983年10月，美國存款機構(gòu)放松管制委員會取消了31天以上的定期存款以及最小余額為2 500美元以上的極短期存款利率上限；1986年1月，取消了所有存款形式對最小余額的要求，同時取消了支付性存款的利率限制；1986年4月，取消了存折儲蓄賬戶的利率上限；對于貸款利率，除住宅貸款、汽車貸款等極少數(shù)例外，也一律不加限制。至此，"Q條例"完全終結(jié)，利率市場化得以全面實現(xiàn)（表2-1歸納了美國利率市場化的主要步驟）。表2-1 美國利率市場化進程金融自由化摒棄了近半個世紀以來金融監(jiān)管體制對銀行業(yè)發(fā)展過度限制的某些方面，使金融產(chǎn)品可以自由定價、金融創(chuàng)新大量涌現(xiàn)、各類金融機構(gòu)業(yè)務(wù)交叉及金融市場國際化趨勢加強。這標志著美國金融業(yè)進入了鼓勵競爭的新階段。2.4 銀行監(jiān)管的改革與存款保險制度的完善自20世紀80年代以來，以美國華爾街為代表的全球金融業(yè)進入結(jié)構(gòu)性調(diào)整，銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)相互滲入，金融機構(gòu)顯現(xiàn)出集團化、全能化和國際化特點，開始提供銀行、證券、保險、信托和租賃等綜合金融服務(wù)與產(chǎn)品。這些金融機構(gòu)規(guī)模龐大，具有規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，中間業(yè)務(wù)收入快速增長。為與利率市場化及金融創(chuàng)新、金融國際化對監(jiān)管能力的要求相適應(yīng)，美國出臺一系列加強監(jiān)管的法律，如1987年頒布《銀行公平競爭法》（The Competitive Equality Banking Act of 1987，CEBA）。1989年的《金融機構(gòu)改革、復(fù)興和強化法案》（The Financial Institutions Reform, Recovery, and Enforcement Act of 1989，F(xiàn)IRREA）撤銷FSLIC和聯(lián)邦房屋貸款銀行會（FHLBB），創(chuàng)立儲蓄監(jiān)管辦公室（OTS）以監(jiān)管儲蓄機構(gòu)，創(chuàng)立資產(chǎn)重組托管公司(RTC)以管理破產(chǎn)儲蓄機構(gòu)，為面臨破產(chǎn)的儲蓄機構(gòu)提供資金支持，重新加強對儲蓄與貸款協(xié)會行為的限制，提高對存款機構(gòu)收取的保險費。1991年的《聯(lián)邦存款保險公司改進法案》（The Federal Deposit Insurance Corporation Improvement Act of 1991，F(xiàn)DICIA）注資FDIC，規(guī)定了對陷入困境的存款機構(gòu)的緊急解決措施，提高對銀行和儲蓄機構(gòu)的資本金要求，限制了經(jīng)紀人存款，限制"太大而不能倒閉"的原則，授權(quán)FDIC設(shè)定以風(fēng)險為基礎(chǔ)的存款保險費，加強美聯(lián)儲對在美經(jīng)營外國銀行的監(jiān)管。1999年的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》取代《格拉斯—斯蒂格爾法》，消除了商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和投資銀行及其他業(yè)務(wù)的分離，美國金融體系進入混業(yè)經(jīng)營時代。1986～1993年，F(xiàn)DIC以接管的形式處理了1 235家商業(yè)銀行的2 259億美元資產(chǎn)。主要措施，一是通過FDIC剝離危機銀行的不良資產(chǎn)，然后打折出售給其他金融機構(gòu)；二是接管危機銀行的資產(chǎn)和負債，對被保險存款附加一定的現(xiàn)金條件打包出售給其他金融機構(gòu)；三是FDIC提供經(jīng)濟援助或增加危機銀行的資本金。此外，美國還成立了重組信托公司（Resolution Trust Corporation，RTC），負責(zé)對分類組合危機銀行的資產(chǎn)進行分類組合。根據(jù)資產(chǎn)的分類，RTC采用不同方法，如存款與部分資產(chǎn)打包出售、資產(chǎn)拍賣、抵押貸款證券化等，減少了危機。2.5 金融創(chuàng)新與影子銀行的興起金融創(chuàng)新伴隨著美國利率市場化過程的始終，并對美國金融體系的變革產(chǎn)生重大影響。20世紀80年代利率市場化改革完成以后，美國商業(yè)銀行的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了巨大變化。貨幣市場基金和垃圾債券的興起使商業(yè)銀行受到很大沖擊，前者成為"活期存款"的替代品，后者擠占了銀行在借貸市場上的份額，傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的贏利性越來越差。競爭壓力使得商業(yè)銀行不得不改變吸收存款、發(fā)放貸款、賺取利差的傳統(tǒng)贏利模式，紛紛轉(zhuǎn)向"發(fā)行—分銷"（originate-to-distribute）經(jīng)營模式。作為當時最重要的金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化為金融機構(gòu)提供了將相對缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動性高、可在資本市場上交易的金融商品的手段，是一個更有效的、低成本的籌資渠道。不僅如此，它使發(fā)起者將風(fēng)險資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剝離出去，有助于發(fā)起者改善各種財務(wù)比率，提高資本的運用效率。資產(chǎn)證券化利用復(fù)雜的金融工程技術(shù)，創(chuàng)造出各種各樣的風(fēng)險—收益組合的證券，能滿足投資者的多樣化需求?；谏鲜鑫ΓY產(chǎn)支持證券在美國金融市場上迅速發(fā)展起來。資產(chǎn)證券化帶來金融市場繁榮的同時，也在傳統(tǒng)銀行體系之外培育了一個龐大的影子銀行系統(tǒng)。影子銀行是那些從事信用轉(zhuǎn)換（credit transformation）、期限轉(zhuǎn)換（maturity transformation）和流動性轉(zhuǎn)換（liquidity transformation）等金融中介活動，但沒有中央銀行流動性支持和公共部門（政府或存款保險機構(gòu)）信用保證的金融中介機構(gòu)。影子銀行通過一條很長的信用媒介鏈條相互聯(lián)結(jié)在一起，形成影子銀行體系，使用廣泛的證券化和擔(dān)保融資技術(shù)（如ABCP、ABS、CDO、repo）從事信用中介活動。投資銀行、財務(wù)公司、結(jié)構(gòu)性投資工具（SIV）、SPV、對沖基金、貨幣市場基金、政府支持企業(yè)（如美國"兩房"）等都屬于影子銀行。圖2-4是美國傳統(tǒng)銀行與影子銀行資產(chǎn)規(guī)模的比較，影子銀行沒有明確的統(tǒng)計口徑，這里包括了投資銀行、貨幣市場基金、共同基金和ABS發(fā)行商等幾類主要的影子銀行。從圖中可見，20世紀90年代以來影子銀行發(fā)展迅速，到2006年資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過傳統(tǒng)商業(yè)銀行。圖2-4 美國傳統(tǒng)銀行和主要影子銀行的資產(chǎn)規(guī)模資料來源：Federal Reserve Bank。2.6 利率市場化進程中的經(jīng)濟環(huán)境變化與宏觀政策調(diào)整從第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束到20世紀70年代末，美、英等發(fā)達資本主義國家長期推行凱恩斯主義，采取所謂相機抉擇的財政貨幣政策，通過赤字財政和通脹型貨幣政策，擴大有效需求，解決就業(yè)不足問題。在第二次世界大戰(zhàn)和朝鮮戰(zhàn)爭期間，籌措軍費是美國金融政策的核心；其后，籌集戰(zhàn)后基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需的大量資金又成為其中心任務(wù)。理論界和政策制定者都認為，通貨膨脹和失業(yè)之間有一定的相互替代關(guān)系，通過政府適當干預(yù)，可以找到二者之間合適的平衡關(guān)系。在實踐中，貨幣政策從屬于財政政策，美聯(lián)儲通過制定貨幣政策并實施公開市場操作，將利率定在較低水平。進入20世紀70年代，石油價格上漲推動物價持續(xù)上漲，美國經(jīng)濟形成"滯漲"，雖然在1975年、1977年GDP增長有一定回升，但整體來看，經(jīng)濟增長滯緩，通貨膨脹嚴重（見圖2-5）。尤其從1978年以來，經(jīng)濟增速嚴重放緩，通脹率由大幅提高到1982年甚至出現(xiàn)了經(jīng)濟負增長。與此同時，通貨膨脹和失業(yè)之間的相互替代關(guān)系消失，失業(yè)率也不斷提高，到1982年達到最高點。圖2-5 美國利率市場化進程中的宏觀經(jīng)濟環(huán)境注：通貨膨脹率指標為GDP平減指數(shù)，實際利率為經(jīng)通貨膨脹調(diào)整的貸款利率，下同。資料來源：世界銀行數(shù)據(jù)庫。20世紀80年代，美國經(jīng)濟發(fā)展始終受貿(mào)易赤字、美元升值和利率上升的三重困擾（見圖2-6）。20世紀80年代中期，美國進口增加，出口減少，貿(mào)易赤字超過1 000億美元，美元兌日元匯率達到1∶250， 企業(yè)開工不足，倒閉頻繁，個人失業(yè)增加。通脹率居高不下，聯(lián)邦基金利率在1981年曾達到19%的水平，而且原油價格下跌導(dǎo)致了南部產(chǎn)油區(qū)的壞賬增多（見圖2-7）。同時，農(nóng)產(chǎn)品價格下降，房地產(chǎn)開發(fā)過剩。圖2-6 美元匯率走勢資料來源：CICC。圖2-7 美國聯(lián)邦基金利率和通脹比較資料來源：CICC。凱恩斯主義在刺激生產(chǎn)發(fā)展、延緩經(jīng)濟危機等方面起到了一定作用，但現(xiàn)實引起了人們的反思，出現(xiàn)了20世紀70年代的貨幣學(xué)派。以弗里德曼（Milton Friedman）為代表的貨幣學(xué)派強烈反對國家干預(yù)經(jīng)濟，主張實行一種"單一規(guī)則"的貨幣政策。這就是把貨幣存量作為唯一的政策工具，由政府公開宣布一個在長期內(nèi)固定不變的貨幣增長率，這個增長率應(yīng)該是在保證物價水平穩(wěn)定不變的條件下，與預(yù)計的實際國民收入在長期的平均增長率相一致。同時，里根政府出臺了一系列政策，通過大幅度減稅以刺激私人投資和消費，打破行業(yè)壟斷和鼓勵更大范圍的市場競爭，增加政府對研究開發(fā)的投入并鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，通過調(diào)整匯率等手段大力扶持出口等，將政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)向促進生產(chǎn)率提升和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2.7 利率市場化前后的利率調(diào)控美聯(lián)儲在不同時期對貨幣政策傳導(dǎo)機制的選擇，受到當時經(jīng)濟條件和金融市場條件的制約，也和相應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)機制理論發(fā)展相互影響，決定著貨幣政策的中介目標和操作目標。根據(jù)《聯(lián)邦儲備法》，美聯(lián)儲貨幣政策的最終目標是經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、物價水平穩(wěn)定和國際收支平衡。貨幣政策中介目標主要有兩種，一是利率，二是貨幣供應(yīng)量。20世紀70年代之前，美聯(lián)儲一直把利率作為中介目標。20世紀70年代以后，隨著最終目標由控制利率向穩(wěn)定物價水平轉(zhuǎn)移，中介目標轉(zhuǎn)為貨幣供應(yīng)量。為了抑制通貨膨脹，美國調(diào)節(jié)了貨幣供應(yīng)量（見圖2-8）。時任美聯(lián)儲理事會主席的沃爾克（Paul Volcker）將控制通脹確立作為調(diào)控重點，抑制了20世紀70年代的通貨膨脹。到20世紀80年代初期，美國宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)控重點，也從擴大有效需求轉(zhuǎn)向了防止通貨膨脹。其時，美聯(lián)儲正式獨立于財政部，逐步實現(xiàn)其獨立性；美聯(lián)儲利率調(diào)控不斷走向成熟，貨幣政策開始成為影響美國經(jīng)濟的主導(dǎo)力量。圖2-8 美國的貨幣供應(yīng)量增速資料來源：CICC。1970年～1979年10月，貨幣政策的操作目標為聯(lián)邦基金利率，1979年10月～1982年10月轉(zhuǎn)向以非借入準備金數(shù)量為主要操作目標，以有效控制貨幣總量的增長為中間目標，允許聯(lián)邦基金利率在較大的范圍內(nèi)波動。但是，由于M1與經(jīng)濟增長之間的相關(guān)性在這個階段逐步下降，聯(lián)儲于1982年開始不再強調(diào)控制M1的重要性，而是力圖熨平銀行體系準備金需求的短期波動，使聯(lián)邦基金利率更為穩(wěn)定。1983年～1987年10月，借入準備金成為聯(lián)儲判斷銀行體系資金緊張情況的主要指標及操作目標，即當非借入準備金不足時，公開市場交易室則以貼現(xiàn)窗口資金補足，進而實現(xiàn)以貼現(xiàn)窗口利率影響聯(lián)邦資金利率。1987年10月股市崩盤，聯(lián)儲暫時放棄上述操作方式，轉(zhuǎn)為盯住聯(lián)邦基金利率目標水準，并確保銀行體系獲得足夠的流動性。當1988年危機過后，盡管市場得到恢復(fù)，聯(lián)儲也重新執(zhí)行了以貼現(xiàn)窗口資金提供借入準備金的操作方式，但利率調(diào)控的機制卻發(fā)生了變化。金融機構(gòu)普遍認為使用貼現(xiàn)窗口是該機構(gòu)財務(wù)狀況惡化的體現(xiàn)，一般采取加強自身流動性管理水平的方式，自我消化了絕大部分準備金不足問題，反而使平均聯(lián)邦基金利率更接近目標利率水平。聯(lián)儲可以更為自如地調(diào)整聯(lián)邦基金的目標利率。格林斯潘（Alan Greenspan）將聯(lián)邦基金目標利率確定為央行的政策工具，盡管聯(lián)儲直到 1994年才開始宣布目標。1994年公開市場委員會開始明確公布公開市場操作的短期目標：聯(lián)邦基金利率的目標水平。利率市場化完成后，金融市場發(fā)展和實體經(jīng)濟維持了較長時間的穩(wěn)定增長。市場對利率的自我調(diào)節(jié)能力和美聯(lián)儲利率調(diào)控能力都大大增強，實際利率呈上升趨勢，信用總量的增速迅速降低，一度跌至負增長，格林斯潘開始愿意容忍"整體"通脹上升，只要確認它不會導(dǎo)致"核心"通脹上升（見圖2-9）。20世紀90年代末，他把利率降到低于一般人認同的水平，相信美國勞動生產(chǎn)率增長將改善經(jīng)濟的基本表現(xiàn)，也相信經(jīng)濟全球化將成為抑制通脹的重要力量。美聯(lián)儲在1990年7月～1992年9月連續(xù)逐步降息17次，將短期利率從8％降到3％，促進了投資與消費上升，從而帶動了整個經(jīng)濟的發(fā)展。1994年～1995年7月，美國經(jīng)濟過熱時，又連續(xù)7次提高聯(lián)邦基金利率，成功地實現(xiàn)了軟著陸。圖2-9 美國實際利率資料來源：CICC。目前美國貨幣政策主要通過對實際利率產(chǎn)生影響，進而改變企業(yè)和個人對商品和服務(wù)的需求，最終影響支出、就業(yè)和通貨膨脹。1994年美聯(lián)儲主席格林斯潘宣布放棄以貨幣供應(yīng)量的增減對經(jīng)濟實行宏觀調(diào)控的做法，轉(zhuǎn)而以調(diào)控實際利率作為經(jīng)濟調(diào)控的主要手段。這標志著美國貨幣政策的重大轉(zhuǎn)變。之后聯(lián)儲在貨幣政策操作中，逐漸形成了頻繁微調(diào)其基準利率(聯(lián)邦基金利率)的利率調(diào)控方式。利率變動與通貨膨脹率、GDP增長率等經(jīng)濟運行指標變化密切關(guān)聯(lián)。聯(lián)儲目標利率水平調(diào)整與GDP增長率變化有比較一致的周期性特征。公開市場委員會通過比較一般均衡利率水平與實際利率水平來決定是否需要加息，以使經(jīng)濟達到潛在的產(chǎn)出水平。在20世紀80年代以前，金融市場不發(fā)達，金融創(chuàng)新較少，管制也較嚴，因此利率的效應(yīng)難以發(fā)揮。20世紀80年代以后，出現(xiàn)大量的金融創(chuàng)新，放松管制使金融市場更為活躍，一方面使得貨幣供應(yīng)量變得難以控制，另一方面使利率對貨幣政策更為敏感，在這種情況下，將利率作為傳導(dǎo)途徑是合適的。
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