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???? 一個(gè)市場(chǎng)的游戲規(guī)則是一個(gè)有機(jī)的制度體系，彼此之間應(yīng)該互相銜接與配合，實(shí)現(xiàn)最大限度的密不透風(fēng)，制度才會(huì)真正發(fā)揮作用。因此，當(dāng)其中的某一項(xiàng)制度出現(xiàn)改良而其他的相關(guān)制度不進(jìn)行相應(yīng)的改進(jìn)時(shí)，制度演進(jìn)的結(jié)果可能不僅不會(huì)產(chǎn)生正的市場(chǎng)反饋，導(dǎo)致制度無(wú)效，而且還有可能衍生新的問(wèn)題，并提供新的制度變革需求與誘因。 中國(guó)股市的退市制度或許面臨的就是這樣一種情形。 11月30日，上交所連發(fā)《退市整理期業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》、《退市公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股份轉(zhuǎn)讓暫行辦法》和《退市公司重新上市實(shí)施辦法》，并公開向社會(huì)征求意見。深交所也于同日正式發(fā)布了《深圳證券交易所交易規(guī)則（2012年修訂）》。這意味著那些長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不善、業(yè)績(jī)虧損累累且依然在市場(chǎng)上逍遙風(fēng)光的“不死鳥”將面臨來(lái)自政策層面的“末日審判”，退市“鍘刀”正在慢慢落下。 從公布的內(nèi)容來(lái)看，最大的亮點(diǎn)自然是“被交易所作出終止上市決定的公司，在退市期間不得籌劃重大資產(chǎn)重組事宜”。 不過(guò)，有一種情形允許退市后依然可以進(jìn)行重大資產(chǎn)重組。上交所規(guī)定，在修訂的《上市規(guī)則》實(shí)施前被暫停上市的公司，其股票被作出終止上市決定后仍處于重大資產(chǎn)重組過(guò)程中的，可以在終止上市決定作出之日后的20個(gè)交易日內(nèi)召開股東大會(huì)，進(jìn)行討論和作出決定。如果公司決定繼續(xù)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，其股票就不進(jìn)入退市整理期交易，但公司同樣要被摘牌，以防止出現(xiàn)惡炒現(xiàn)象，凈化二級(jí)市場(chǎng)的交易風(fēng)氣。 這一規(guī)定存在一個(gè)空白，即《上市規(guī)則》實(shí)施后，如有ST公司在被終止上市前也處于資產(chǎn)重組過(guò)程中，這種情形該如何對(duì)待？規(guī)定沒說(shuō)。如果沿用上述規(guī)定，則無(wú)疑為ST公司退市后的重組留下了相當(dāng)大的活動(dòng)空間。上市公司完全可以采用如下策略，即在知道自己將要被終止上市之前，就制定重大資產(chǎn)重組方案并馬上推進(jìn)，使自己處于“過(guò)程中”，從而在退市后依然可以進(jìn)行重大資產(chǎn)重組。這不能不說(shuō)是退市規(guī)定的漏洞之一。 不過(guò)，對(duì)于那些終止上市前不處在重大重組中的ST公司來(lái)說(shuō)，退市后的重組之路顯然是被堵死了，退市后的企業(yè)要想重新上市，唯一的路徑就只能是重新振興自己的主業(yè)，并達(dá)到重新上市的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)和其他各項(xiàng)條件。如此可以在某種程度上防止退市公司帶病重新上市，對(duì)于保證上市公司的質(zhì)量也有一定的正面作用。 不過(guò)，對(duì)這種正面影響也不要寄太大希望。根據(jù)規(guī)定，未來(lái)重新上市的放行權(quán)在交易所手里，由交易所上市委員會(huì)審核后由交易所決定，而不需要像現(xiàn)在的IPO需要證監(jiān)會(huì)審核獲得批文。問(wèn)題就在這里，在審批制（只限于“程序性”而非“實(shí)質(zhì)性”）條件下形成的陋習(xí)（許多上市公司上市后業(yè)績(jī)就變臉，明顯證明上市過(guò)程存在造假），在交易所審核的上市公司身上重現(xiàn)的可能性會(huì)相當(dāng)大，因?yàn)橐环N好的市場(chǎng)文化難以形成，但一種壞的市場(chǎng)習(xí)氣卻恰恰相反，不但容易形成，而且一旦形成就會(huì)根深蒂固，像狗皮膏藥難以抹去。 到目前為止，沒有充分的理由讓我們相信，交易所的審核能夠杜絕類似問(wèn)題的出現(xiàn)，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)的審核制都“不代表對(duì)公司投資價(jià)值”的判斷（既然如此，為何還要審核），那么交易所的審核就更不用說(shuō)了，這世上誰(shuí)都不比誰(shuí)更聰明、更高尚。 如果這一文化不能在交易所時(shí)代得到改觀，那么，加上已經(jīng)形成的惡炒新股（針對(duì)這一現(xiàn)象的改革收效微乎其微）以及上市公司與莊家合謀的市場(chǎng)習(xí)氣，市場(chǎng)極有可能會(huì)出現(xiàn)一種新的現(xiàn)象，即惡意退市。 如某家ST公司可以通過(guò)惡意退市，股價(jià)在退市整理期的30個(gè)交易日及隨后的場(chǎng)外市場(chǎng)交易中，跌到極低價(jià)位的可能性是非常大的（1%的漲幅和5%的跌幅新規(guī)更會(huì)助長(zhǎng)這一情形的出現(xiàn)），這時(shí)莊家進(jìn)場(chǎng)吸籌的成本會(huì)非常低。一旦重新上市，其上升空間和幅度則遠(yuǎn)非目前正常市場(chǎng)上的股票可比（重新上市后會(huì)先在風(fēng)險(xiǎn)警示板交易一段時(shí)間的規(guī)定敵不過(guò)炒新股的惡習(xí)），這將是一種新的炒作模式及暴富機(jī)會(huì)。 此模式下要付出的成本也不大，一是時(shí)間成本（退市后公司在場(chǎng)外市場(chǎng)交易12個(gè)月后可再向兩市交易所申請(qǐng)重新上市，交易所在收到申請(qǐng)后60日內(nèi)作出決定），二是在其他市場(chǎng)交易的掛牌費(fèi)和重新上市的保薦費(fèi)。與暴利相比，這些費(fèi)用只不過(guò)是九牛一毛而已。 管理領(lǐng)域存在“木桶原理”，同樣，制度體系中也有“木桶原理”，退市制度本是用來(lái)抑制市場(chǎng)的炒作的，但愿不要催生新的市場(chǎng)炒作模式，助長(zhǎng)更猛烈的投機(jī)現(xiàn)象。
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