? 資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)主要是通過兩個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)的，一是直接的財(cái)務(wù)效益，即通過負(fù)債的稅務(wù)效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿，增加企業(yè)現(xiàn)金流量，從而提升企業(yè)價(jià)值；二是治理效益，即通過負(fù)債降低代理成本，提高公司治理水平，從而提升企業(yè)價(jià)值。1958年，莫迪利亞尼和米勒提出了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價(jià)值無關(guān)的理論之后，又從財(cái)務(wù)效應(yīng)角度指出了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在，即有公司所得稅的MM模型，證明了資本結(jié)構(gòu)對收益的影響。其后的權(quán)衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上引入了破產(chǎn)成本和代理成本，進(jìn)一步證明了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在；新資本結(jié)構(gòu)理論則從治理效應(yīng)的角度提出了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在的結(jié)論。沿著資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展路徑可以明顯地看出，資本結(jié)構(gòu)理論研究的視角已經(jīng)從最初的財(cái)務(wù)領(lǐng)域拓展到了公司治理的領(lǐng)域，資本結(jié)構(gòu)不再只是一個(gè)財(cái)務(wù)問題，而且還是進(jìn)行公司治理的工具。

　　一、資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)

　　MM理論和權(quán)衡理論從財(cái)務(wù)效應(yīng)角度證明了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在，奠定了財(cái)務(wù)管理的基石，其后的新資本結(jié)構(gòu)合影則從治理效應(yīng)的角度研究資本結(jié)構(gòu)，深化了財(cái)務(wù)管理理論。

　　1.MM理論與稅盾財(cái)務(wù)效應(yīng)

　　1958年，美國學(xué)者莫迪利亞尼和米勒在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表了論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》，提出了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場價(jià)值無關(guān)的定理，即在不考慮稅收的情況下，企業(yè)的總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。MM理論發(fā)現(xiàn)了負(fù)債對于企業(yè)的財(cái)務(wù)意義，奠定了現(xiàn)代財(cái)務(wù)學(xué)的基石。

　　為了進(jìn)一步完善MM定理，莫迪利亞尼和米勒將公司所得稅引入其資本結(jié)構(gòu)理論模型，提出了有公司所得稅的MM模型。負(fù)債具有減稅作用，因而企業(yè)的價(jià)值隨負(fù)債的增加而增加，企業(yè)負(fù)債率越高越好。修正的MM模型發(fā)現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)具有財(cái)務(wù)效應(yīng)，從而也認(rèn)定了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。1977年，米勒在《財(cái)務(wù)學(xué)雜志》上發(fā)表《債務(wù)與稅收》一文，建立了一個(gè)同時(shí)考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅的米勒模型，對資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)予以了深化。

　　2.權(quán)衡理論與負(fù)債的破產(chǎn)成本與代理成本效應(yīng)

　　在MM理論的基礎(chǔ)上，邁耶斯、羅比切克等人發(fā)現(xiàn)，負(fù)債不但具有抵稅作用，還存在破產(chǎn)成本和代理成本，從而將破產(chǎn)成本和代理成本的引入資本結(jié)構(gòu)理論，創(chuàng)立了權(quán)衡理論。權(quán)衡理論認(rèn)為負(fù)債的存在會(huì)引發(fā)破產(chǎn)，而破產(chǎn)是有成本的；負(fù)債的存在還會(huì)產(chǎn)生債權(quán)代理成本，即債務(wù)人因擁有剩余索取權(quán)而熱衷于高風(fēng)險(xiǎn)投資，債權(quán)人為了減少風(fēng)險(xiǎn)會(huì)設(shè)置保護(hù)性的條款，使得債務(wù)的成本趨于上升。

　　由于負(fù)債的稅盾效應(yīng)與破產(chǎn)成本和代理成本是此長彼消的關(guān)系，所以權(quán)衡理論認(rèn)為最佳資本結(jié)構(gòu)是負(fù)債的稅收利益與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡，即邊際負(fù)債稅盾利益與邊際破產(chǎn)成本與代理成本之和的均衡點(diǎn)。盡管權(quán)衡理論沒有給出最優(yōu)資結(jié)構(gòu)的均衡點(diǎn)在哪里的答案。權(quán)衡理論的最大貢獻(xiàn)是從財(cái)務(wù)角度把資本結(jié)構(gòu)與代理問題進(jìn)行綜合考慮，已經(jīng)比較接近資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)。

　　3.資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

　　資本結(jié)構(gòu)理論的重點(diǎn)是考察資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)收益的影響，從而證明了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。后來的新資本結(jié)構(gòu)理論把研究的重點(diǎn)拓展到了公司治理領(lǐng)域，目的是為了證實(shí)資本結(jié)構(gòu)具有公司治理效應(yīng)。出于以上研究目的需要，MM理論及其以后的權(quán)衡理論和新資本結(jié)構(gòu)理論均假定投資利潤率與利息率相等，所以均沒有涉及到財(cái)務(wù)杠桿利益問題。但是在現(xiàn)實(shí)中，投資利潤率與利息率不可能總是相等的，因此，資本結(jié)構(gòu)還具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，即由于固定利息支出的存在，每股收益增減的幅度快于利潤增長幅度的現(xiàn)象。

　　二、資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)

　　1.新資本結(jié)構(gòu)理論與治理效應(yīng)

　　新資本結(jié)構(gòu)理論利用信息不對稱理論、代理成本理論等，從企業(yè)“內(nèi)部治理”角度對資本結(jié)構(gòu)問題展開研究，把資本結(jié)構(gòu)與制度設(shè)計(jì)相聯(lián)系，提升了財(cái)務(wù)管理的層次。典型的新資本結(jié)構(gòu)理論有代理成本理論、信號(hào)傳遞理論、優(yōu)序融資理論等。

　　（1）代理成本理論與資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)

　　1976年，簡森和麥克林在《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》上發(fā)表“企業(yè)理論:管理行為、代理成本和股權(quán)結(jié)構(gòu)”，提出了著名的代理成本理論。他們認(rèn)為增加債務(wù)融資能提高經(jīng)理擁有的股權(quán)比例，使經(jīng)理擁有更多的剩余索取權(quán)，從而使經(jīng)理的利益與所有者利益趨同，可以降低代理成本，提高公司收益水平和公司的價(jià)值。1986，簡森還提出了自由現(xiàn)金流量假說，他認(rèn)為債務(wù)的存在能減少經(jīng)理可支配的自由現(xiàn)金流量，從而減少經(jīng)理人員的在職消費(fèi)和無效投資，從而降低股權(quán)的代理成本。

　?。?）信號(hào)理論與資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)

　　信號(hào)理論從信息不對稱的角度對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了解釋。該理論的代表性人物羅斯認(rèn)為，經(jīng)理人與投資者對企業(yè)信息的掌握程度是不一樣的，經(jīng)理人掌握了企業(yè)未來收益和投資風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)部信息，而投資者卻缺乏這方面的信息。投資者只能通過經(jīng)理人輸出的信息間接地評價(jià)企業(yè)質(zhì)量和企業(yè)價(jià)值。高負(fù)債融資可以向投資者傳遞企業(yè)高質(zhì)量信息，因?yàn)橥顿Y者將較高的負(fù)債率看成企業(yè)高質(zhì)量的表現(xiàn)。由于破產(chǎn)概率與負(fù)債率正相關(guān)，所以，質(zhì)量低劣的企業(yè)會(huì)有意識(shí)回避高負(fù)債的融資結(jié)構(gòu)。需要指出的是，財(cái)務(wù)困難也會(huì)引發(fā)負(fù)債融資動(dòng)機(jī)，但是在成熟的資本市場環(huán)境下，處于財(cái)務(wù)困境中的企業(yè)是很難融入債務(wù)資本的。所以，債務(wù)融資不可能向投資者傳遞企業(yè)質(zhì)量不佳的信息。

　?。?）優(yōu)序融資理論與資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)

　　1984年，邁耶斯和梅吉拉夫根據(jù)信號(hào)傳遞理論的原理提出了優(yōu)序融資理論。他們認(rèn)為，既然高負(fù)債率是企業(yè)質(zhì)量良好的表現(xiàn)，那么當(dāng)新的投資項(xiàng)目需要融資時(shí)，如果采取股票融資方式，項(xiàng)目的價(jià)值通常會(huì)被市場低估。因?yàn)?，如果投資項(xiàng)目的報(bào)酬率高于投資者期望的投資報(bào)酬率，那么經(jīng)營者通常不會(huì)發(fā)行新股從而把項(xiàng)目剩余收益轉(zhuǎn)讓給新股東，所以發(fā)行新股預(yù)示著項(xiàng)目前景不佳。但是，如果采用負(fù)債融資方式，根據(jù)權(quán)衡理論又會(huì)存在代理成本和破產(chǎn)成本，所以企業(yè)會(huì)考慮首先使用留存收益。留存收益的資金成本固然高于負(fù)債，但是其利益卻歸屬于原股東，而且使用留存收益還可以幫助股東避稅，因而容易得到股東的支持。當(dāng)留存收益無法滿足投資需要的時(shí)候，管理層才考慮債務(wù)融資，直到因債務(wù)增加引起企業(yè)進(jìn)入財(cái)務(wù)危險(xiǎn)區(qū)，才會(huì)考慮發(fā)行新股。

　　2.負(fù)債融資的治理效應(yīng)

　　負(fù)債可以增加經(jīng)理人股權(quán)比例，從而降低代理成本。所以，負(fù)債融資可以產(chǎn)生公司治理效應(yīng)，即負(fù)債可以提高公司治理的效率，進(jìn)而增加公司盈利能力，提升企業(yè)價(jià)值。

　　3.股權(quán)融資的治理效應(yīng)

　　股權(quán)的治理效應(yīng)，即股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理效率的影響，這一效應(yīng)是股東借助于表決權(quán)直接控制和監(jiān)督經(jīng)營者的行為實(shí)現(xiàn)的。因此，股權(quán)的治理效應(yīng)主要取決于股權(quán)的集中程度。當(dāng)股權(quán)集中時(shí)，控股股東擁有較多的剩余控制權(quán)，監(jiān)督獲得的收益大于監(jiān)督成本，公司治理效應(yīng)比較強(qiáng)；當(dāng)股權(quán)分散時(shí)，小股東參與公司治理的成本與其收益不對稱，小股東往往選擇“搭便車”的行為，公司治理效應(yīng)比較弱。

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)還影響外部治理效應(yīng)，即股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響外部控制權(quán)市場效應(yīng)。外部治理主要潛在股東借助于接管、合并、收購等方式，對公司治理產(chǎn)生影響。股權(quán)集中度是外部治理機(jī)制的重要影響因素，不能自由流動(dòng)和交易的股權(quán)，會(huì)阻止外部治理功能的發(fā)揮，而股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上決定了其流動(dòng)的頻率和可能性。在股權(quán)高度集中的公司，大股東掌握絕對控股權(quán)，流通股比例低，并購難以發(fā)生。股權(quán)分散的公司并購則較為容易，如英美兩國的企業(yè)股權(quán)高度分散，資本市場發(fā)達(dá)，并購是最重要的公司治理機(jī)制。

　　三、對資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)效應(yīng)和治理效應(yīng)的綜合運(yùn)用

　　1.資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)與治理效應(yīng)的關(guān)系

　　在資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)與財(cái)務(wù)效應(yīng)的關(guān)系中，財(cái)務(wù)效應(yīng)是目標(biāo)，治理效應(yīng)是手段。因此，在安排企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的時(shí)候，要重點(diǎn)考慮治理要求，通過治理謀求財(cái)務(wù)效應(yīng)，而不是直接地追求財(cái)務(wù)效應(yīng)。因?yàn)闆]有治理效應(yīng)的支持，財(cái)務(wù)效應(yīng)就如同無源之水。

　　1.我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)需要關(guān)注的重點(diǎn)

　　股權(quán)集中度高和一股獨(dú)大是我國公司治理的頑疾。因此，在安排我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的時(shí)候，不僅要關(guān)注負(fù)債的財(cái)務(wù)治理效應(yīng)，還應(yīng)當(dāng)注意通過調(diào)整股權(quán)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)揮股權(quán)的治理效應(yīng)。例如降低股權(quán)集中度，同時(shí)增強(qiáng)股權(quán)的流通性，以培育代理權(quán)接管市場，從而降低代理成本，提高公司治理水平。

　　[1]曲紅,劉勝軍.資本結(jié)構(gòu)與公司治理[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊,2011（01）.

　　[2]鐘宜彬.資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)的關(guān)系[J].南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào),2011（01）.

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