中國股市戰(zhàn)略決策的問題在哪里？

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???筆者上一篇發(fā)表在新浪財經(jīng)的《股改看上去有點象大躍進(jìn)》一文中，筆者認(rèn)為中國股市的股權(quán)分置改革有戰(zhàn)略決策上的問題。由于篇幅所限，針對股權(quán)分置改革戰(zhàn)略決策問題究竟在何處，筆者并沒有詳細(xì)論證，特撰此文詳細(xì)論證之。

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一，政策市的估值水平必然高于市場市

??? 從股市估值上分析，之所以認(rèn)為要解決股權(quán)分置問題，就是認(rèn)為股權(quán)分置的存在影響股市合理的定價，只有解決股權(quán)分置問題，中國股市的估值才會降下來，股價相對股票業(yè)績才有投資價值。中國股市投資回報的問題才能得以解決，股市優(yōu)化資產(chǎn)配置功能才能得以恢復(fù)。

解決股權(quán)分置的主流觀點認(rèn)為：股權(quán)分置市場的估值水平要高于全流通的估值水平。但這個觀點是不正確的。合理的觀點應(yīng)該是，股改前后股市的估值水平都是政策市下的估值水平，而政策市的估值水平是高于市場市的估值水平的。也就是說無論是股權(quán)分置的政策市，還是解決了股權(quán)分置的政策市其估值都是要高于市場市的估值水平的。所以單單解決股權(quán)分置的戰(zhàn)略決策，只能是使中國股市仍然在政策市的高估值水平上。

政策市為什么要高于市場市的估值水平呢？政策市和市場市的不同就在于市場市存在一個上市機(jī)會均等的公平股市規(guī)則。而政策市管理層壟斷新股發(fā)行，或者管理層控制新股發(fā)行規(guī)模，是不存在一個機(jī)會均等的公平規(guī)則的。目前的中國股市雖然低迷，但仍然是不敢市場化新股發(fā)行的，顯然這個市場的股票根本就禁不起大規(guī)模優(yōu)質(zhì)股票發(fā)行的市場檢驗，是經(jīng)不起市場市的市場調(diào)節(jié)的。政策市和市場市的區(qū)別還在于政策市沒有做空機(jī)制，政策意志決定股市估值高低；而市場市股票估值水平不是管理層意志決定的，如果政策意志認(rèn)為中國股市的股票有投資價值，而市場不認(rèn)為其有投資價值的時候，市場就會大規(guī)模拋空。經(jīng)過分析政策市的估值水平只能高于同一時刻其市場市下的估值水平的。再比較目前政策市里ST股票的殼價值和市場市接近為零成本的殼價值，顯然目前的中國股市的估值水平仍舊是高估的。

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二，股改應(yīng)降低1/3市場（流通股市場）的估值，不應(yīng)該托市整個市場

究竟降低1/3市場中流通股的價值中樞，只補(bǔ)償1/3市場的流通股東的損失容易呢？還是托起另外2/3的非流通股的股價格容易呢？顯然補(bǔ)償1/3流通股東，實現(xiàn)股市由政策市向市場市轉(zhuǎn)軌的代價小。而托住2/3非流通股的變現(xiàn)價格，就意味著以后整個市場仍舊在目前政策市上運(yùn)行，以后的政策托市不旦要托住目前的2/3非流通股，還要在這個估值水平上承接高價的新股發(fā)行，高價的增發(fā)、配股。顯然后者是政策市較量市場市，明顯違背客觀規(guī)律。目前的股權(quán)分置改革基本上在政策市估值水平上進(jìn)行，基本上就是托住2/3非流通股價格的思路，否則管理層也不會處心積慮的擴(kuò)大入市資金規(guī)模，如果中國股市真的有投資價值，資金進(jìn)入股市是不需要用政策高壓的。

目前進(jìn)行的股權(quán)分置改革，由于股改后的G股還在原來的政策托市的市場上流通，并沒有降到市場市的價值中樞水平上流通，所以市場在股改過程中并沒有出現(xiàn)政策向市場市轉(zhuǎn)軌，更遑論轉(zhuǎn)軌損失。我們看到的就是股改過程中，市場平均30%的炒股利潤。政策托市下的價值中樞穩(wěn)定的前提下，雖然非流通股東向流通股東平均10：3折股，但流通股市場因為10：3的擴(kuò)容反而出現(xiàn)了送股越多拋壓越大的現(xiàn)象，這是客觀存在的。為什么單單因為股改送股反而讓市場會凸現(xiàn)擴(kuò)容壓力？原因很簡單，整個股改過程還是在維持原來的高估值水平。股改不但要托起非流通股向流通股折股的股票價格，還隨時要托起鎖定期過后的非流通股價格，當(dāng)然以后的再融資和恢復(fù)新股發(fā)行的股票價格也是要托的，否則整個價值中樞都將下移，投資者利益將損失。

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三，政策市向市場市轉(zhuǎn)軌，下跌接軌不可行

中國股市的改革方向是市場市。因為政策市的估值水平又絕對高于市場市，政策市向市場市轉(zhuǎn)軌必然導(dǎo)致股價下跌，所以政策市向市場市的轉(zhuǎn)軌就必須補(bǔ)償投資者。而直接靠下跌接軌，在未市場化發(fā)行新股之前市場就有下跌的預(yù)期，政策市只要有向市場市的預(yù)期，市場始終是要走低的。下跌接軌就好象人要追上自己的影子一樣，越下跌市場越?jīng)]有信心，于是陰跌綿綿。中國股市2001年來的持續(xù)四年下跌已經(jīng)證明下跌接軌的不可行。除非崩盤式的下跌，否則下跌接軌是難以實現(xiàn)目的。要實現(xiàn)政策市向市場市的轉(zhuǎn)軌最佳方式就是補(bǔ)償轉(zhuǎn)軌損失來實現(xiàn)。而目前的股改卻忽視了做為政策市的股市如何解決向市場市轉(zhuǎn)軌的問題。

只補(bǔ)償1/3市場顯然轉(zhuǎn)軌代價是最小的。筆者在去年股指1200點水平時曾撰文《中國股市國際接軌需補(bǔ)償市場6000億》，顯然這是只補(bǔ)償1/3市場，實現(xiàn)股市由政策市向市場市轉(zhuǎn)軌的代價。而目前的股權(quán)分置改革顯然付出的成本已經(jīng)不少了：不但要向流通股東平均10：3的送股，還要計算股市將來的擴(kuò)容壓力，隨時要拓寬入市資金渠道準(zhǔn)備資金接盤以后的再融資，還有以后新股發(fā)行和非流通股鎖定期過后的擴(kuò)容壓力。顯然仍舊是政策市下靠政策維持資金和股票供求的靜態(tài)平衡，而不是形成市場市下的供求關(guān)系的動態(tài)平衡。相比筆者的6000億轉(zhuǎn)軌代價，后者付出的將要大的多，而最終會不會實現(xiàn)股市轉(zhuǎn)軌目前看仍然很困惑。

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四，只有戰(zhàn)略決策才會導(dǎo)致一系列問題

戰(zhàn)略決策的問題往往影響一系列問題，而目前進(jìn)行的股權(quán)分置改革，也一樣面臨一系列的問題。既然政策市的估值水平要高于市場市，那么就證明目前政策市估值仍舊高的。上市公司一樣沒有投資價值。既然單個的上市公司都沒有投資價值，那么將上市公司打成包（比如發(fā)行ETF），難道就會有投資價值了？或者把投資股票的資金規(guī)模搞大，又是鼓勵合規(guī)資金入市、又是擴(kuò)大QFII額度，又是推進(jìn)股票質(zhì)押貸款，被炒高股價股票就會有投資價值了？顯然這些和李彰喆先生所說的“雕蟲小技”是一樣的。中國股市的根本問題還是如何把政策市的估值水平降到市場市水平，實現(xiàn)合理定價，即如何實現(xiàn)政策市向市場市轉(zhuǎn)軌。

還有股改中出現(xiàn)的權(quán)證圈錢，權(quán)證過熱的現(xiàn)象。既然股改并沒有實現(xiàn)股市向市場市的轉(zhuǎn)軌，那么就意味著整個市場仍然沒有合理的定價，股票的估值尚且不合理，那么在不合理定價的基礎(chǔ)上推出衍生品種難道就會合理估值了？還有以后市場要推出的股指期貨、做空機(jī)制，在股票市場價值中樞還在高估的基礎(chǔ)上，草草推出這些讓股市為之顫栗的股市政策，難道不會出現(xiàn)問題？顯然這一系列的股市問題，都股改后中國股市仍舊是政策市的不正確的大戰(zhàn)略決策下產(chǎn)生的。（新浪財經(jīng)）

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