愛華網???? 資本市場中，中介機構的參與極大地減少了市場各主體的信息不對稱性程度，對資本市場發(fā)揮了重要的影響，因而資本市場中介機構及其專業(yè)人士被業(yè)界稱為“看門人”。隨著美國安然公司丑聞曝光以及《薩班斯-奧克斯利法案》的出臺，為了保護公眾投資者的利益，各國在不斷嘗試新的證券監(jiān)管方法以更好地實現(xiàn)對投資人的保護，加重“看門人”的責任便是途徑之一。近年來，我國資本市場頻現(xiàn)證券欺詐發(fā)行、信息披露嚴重失真的惡性毒瘤，這與現(xiàn)有的“看門人”機制安排失靈有著直接的因果關系。
“吃人嘴軟”難免利益沖突 前不久，中國證監(jiān)會通報了兩起“造假未遂”的案例。南京證券、民生證券分別在新大地和天能科技IPO項目中，未執(zhí)行充分適當?shù)谋M職調查工作程序、出具含有虛假記載的發(fā)行保薦書及核查報告，為此中國證監(jiān)會開具了罰單，其中四名相關保薦代表人被處以終身證券市場禁入的處罰。事實上，發(fā)行過會后在所謂后續(xù)督導階段出現(xiàn)的由于中介機構不盡責而造成投資者嚴重損失的案例屢見不鮮。隆基股份去年4月11日上市，上市后的一季報即顯示凈利潤同比下降90.59%。發(fā)行人和保薦機構國信證券均未在報送的會后重大事項文件中如實說明相關情況。 以券商為代表的證券市場中介服務機構頻頻出現(xiàn)虛假陳述事件，反映出其市場角色與定位的模糊。 現(xiàn)行的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》采用的是一種借鑒中國香港和英國保薦發(fā)行的證券發(fā)行模式，即發(fā)行人申請上市必須聘請有資格的證券公司進行推薦。加上保薦人必須對申請文件進行審慎審查、承擔連帶責任的規(guī)定，由此我國確立了一種“嚴格的保薦人牽頭責任”模式。中介機構特別是券商的法律責任不可謂不重。但現(xiàn)實的機制安排仍然催生了許多證券欺詐行為。由于證券公司根據保薦制度接受發(fā)行人的聘請而推薦其證券發(fā)行，保薦費用全部由發(fā)行人支付，所以兩者間存在委托－代理關系。這里顯然存在著某種利益沖突的可能，并解釋了證券公司造假的機制方面的動因。中介機構作為上市公司/發(fā)行人的代理人，當委托人的利益與公眾利益發(fā)生沖突時，我們便很難期待于中介機構的覺悟與自律。 而像會計師事務所、評級機構、評估公司、律師事務所等其他中介結構，出于類似的原因，即從發(fā)行人處獲得委托并支取中介費用，因而也存在著類似的問題。 職責不清的“看門人” 在現(xiàn)行的“嚴格的保薦人牽頭責任”模式下，券商與其他中介機構、以及其他中介機構之間在分工和責任劃分上有時并不十分清晰。比如在工作范圍方面，券商與律師在對發(fā)行人進行盡職調查時的范圍并沒有明確的界限，法律意見書與招股說明書可能存在大量的雷同或重復。 在現(xiàn)行責任模式下，當券商認為發(fā)行人聘請的其他中介機構的專業(yè)能力存在明顯缺陷的，可以向發(fā)行人建議更換；如對其出具的專業(yè)意見存有疑義的，可以要求解釋并出具依據。這些在證券公司牽頭下作出的規(guī)定顯然給其他中介機構的獨立性造成了一定程度的影響，也使證券公司本身職責范圍的邊界顯得模糊。 此外，目前證監(jiān)會不時提倡和鼓勵具備條件的律師事務所撰寫招股說明書，這實際上是采取向美國證券發(fā)行體制靠攏的態(tài)度。但是美國并未采取保薦發(fā)行制度，其律師工作的獨立性不受干擾（雖然發(fā)行人付費的激勵機制問題同樣存在）。因而這一做法首先要解決是否會進一步加劇中介機構的職責不明狀況的疑問。 以責任劃分角度來看，目前對各類中介結構之間是否適用相同的盡職標準也是不明確的。而在承擔法律責任的標準方面，各類中介機構之間已呈現(xiàn)出明顯的區(qū)別。根據《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第二十七條的規(guī)定，“證券承銷商、證券上市推薦人或者專業(yè)中介服務機構，知道或者應當知道發(fā)行人或者上市公司虛假陳述，而不予糾正或者不出具保留意見的，構成共同侵權，對投資人的損失承擔連帶責任。”也就是說，中介機構并非必需有參與造假的主觀故意，僅僅是知道造假事實而未予糾正，就足以承擔連帶賠償責任。但在《若干規(guī)定》中，會計師事務所承擔連帶責任的范圍僅僅被限制在幾種特定情形?？梢娭薪闄C構在擔責問題上，遠沒有達到標準清晰、公平合理、獨立負責的程度。 責任劃分不明或責任畸輕畸重的狀況所造成的后果之一是，中介機構無法在公平的環(huán)境下盡責履職，獨立判斷事實的能力受到影響，從而有損于專業(yè)性工作的質量。 中介費用改由投資者支付 保薦制度發(fā)展至今，部分中介機構非但沒有承擔好“看門人”的角色，反而充當了發(fā)行人的包裝顧問?！翱撮T人”機制失靈的問題主要在于委托-代理機制導致的利益沖突，以及各類看門人之間的職責劃分不清。那么如何解決“看門人”機制失靈問題？ 改變“看門人”的委托－代理關系。徹底解決利益沖突的辦法顯然是改變發(fā)行人與保薦機構的委托－代理關系。如果中介機構的費用不由發(fā)行人支付，而改由投資者支付，那么中介機構對發(fā)行人的信息審核可能采取完全不同的立場——由證券交易所雇傭中介機構的設想可能是較有希望的一個方向，擬IPO的公司或已上市公司預先向證交所支付相關中介費用，由交易所根據公開、公正、公平的原則選任各類中介機構。 明確中介機構歸責原則，對各類中介機構工作的范圍界限進行更明確的界定，將證券公司作為保薦人的責任與其他各類中介機構的責任，特別是連帶賠償責任和過錯賠償分別適用的情形規(guī)定得更為具體，并增加補充責任的適用范圍。 律師應有更多的獨立權。IPO實踐中，律師在出具法律意見書時經常遇到“重大違法行為”標準不清晰、盡職調查海關、稅務、工商行政管理機關不配合、難以窮盡重大訴訟的檢索等難題。在解決這些問題之后，應賦予律師更多的獨立權。證監(jiān)會鼓勵律師撰寫招股說明書的做法，不失為一種有益的嘗試。其背后的制度邏輯應當是，改革保薦制度，改變證券公司的保薦人牽頭責任，賦予律師更為獨立的工作空間。 賦予投資者更大的維權空間。修改完善相關證券民事賠償法律，賦予集體訴訟可操作性，賦予公眾投資者同樣的民事賠償追索權已成當務之急。出于各種原因，目前的證券侵權訴訟受到的束縛較多，司法體系可能需要提供更多的制度供給，包括在訴訟受理方面采取更為開放的態(tài)度，在欺詐標準方面樹立更為具體的司法解釋，在賠償標準方面適當提升威懾作用等。
