愛(ài)華網(wǎng)到目前為止，我們探討的還是基于整個(gè)市場(chǎng)或者區(qū)域市場(chǎng)的溢價(jià)現(xiàn)象，事實(shí)上，這個(gè)層面的探討對(duì)于單個(gè)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，可能只具有一定的參考意義，比如企業(yè)可以考慮是否應(yīng)該上市尋求流通性溢價(jià)，以及應(yīng)該到哪個(gè)證券市場(chǎng)上市，尋求更高的流通性溢價(jià)，或者尋求新興市場(chǎng)的溢價(jià)等等。 但是，我們更加感興趣的可能是對(duì)于某一個(gè)特定的企業(yè)，在產(chǎn)權(quán)交易的過(guò)程中，為何投資者愿意給出更高的溢價(jià)？比如，我們觀察到一個(gè)現(xiàn)象，擁有更加完備公司治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)在產(chǎn)權(quán)交易中可以獲得一定的治理結(jié)構(gòu)溢價(jià)。 某國(guó)際著名咨詢(xún)公司曾發(fā)表過(guò)一份投資者意向報(bào)告(Investor Opinion Survey)，其主題是股東怎樣評(píng)價(jià)和衡量一個(gè)公司的治理結(jié)構(gòu)的價(jià)值。這項(xiàng)調(diào)查是該咨詢(xún)公司與世界銀行及機(jī)構(gòu)投資者協(xié)會(huì)合作進(jìn)行的。參與此項(xiàng)問(wèn)卷的有200家大型機(jī)構(gòu)投資者, 共管理3.25萬(wàn)億美元的資產(chǎn)。該項(xiàng)問(wèn)卷調(diào)查的結(jié)果表明，3/4的投資者認(rèn)為在他們選擇投資對(duì)象時(shí)，公司的治理結(jié)構(gòu)，特別是董事會(huì)的結(jié)構(gòu)和onmouseover=displayAd(1);onmouseout=hideAd(); onclick=linkClick(1);>績(jī)效與該公司財(cái)務(wù)績(jī)效和指標(biāo)至少一樣重要。80%多的投資者認(rèn)為對(duì)于治理結(jié)構(gòu)好的企業(yè)，他們?cè)敢獬龈邇r(jià)錢(qián)。比如對(duì)英國(guó)的公司，同樣的股票，盈利和財(cái)務(wù)狀況, 但治理結(jié)構(gòu)好的公司，投資者愿意以高出18%的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)其股票。對(duì)于意大利公司來(lái)說(shuō)，治理結(jié)構(gòu)好的公司股票的溢價(jià)（Premium）是22%，而印度尼西亞的公司是27%?？梢?jiàn)，良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠吸引投資者，從而增加企業(yè)的融資能力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 在上面的案例中，我們可以清晰地看出來(lái)，對(duì)于不同的投資者而言，治理結(jié)構(gòu)的溢價(jià)大概在18%到27%的范圍之內(nèi)。結(jié)果是很清晰的，但背后的機(jī)理是什么？什么原因促使他們?cè)敢饽贸鰞蓪拥囊鐑r(jià)收購(gòu)治理結(jié)構(gòu)良好的企業(yè)？ 其實(shí)，傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）便可以解釋這個(gè)問(wèn)題。 現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，資產(chǎn)組合面臨的風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行（如通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)危機(jī)等）相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與資產(chǎn)自身特性相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。在一個(gè)所有投資者都遵循資產(chǎn)組合理論并達(dá)到均衡的市場(chǎng)上，給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償共同組成（R=Rf+β*（Rm-Rf））。其中β值代表了給定資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。同樣的股票，盈利和財(cái)務(wù)狀況，它帶給投資者的回報(bào)是確定的，但是對(duì)于那些治理結(jié)構(gòu)良好的企業(yè)來(lái)說(shuō)，相當(dāng)于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)低于類(lèi)似企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，因此它的內(nèi)在價(jià)值便會(huì)得到提升，從而可以支撐投資者給出更高的交易溢價(jià)。 好的治理結(jié)構(gòu)可以顯著降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，主要基于下述三方面原因：1、機(jī)構(gòu)投資者可以在公司治理中對(duì)公司施加壓力，要求管理層按股東的期望來(lái)管理公司；2、金融危機(jī)的出現(xiàn)，體現(xiàn)了公司治理方面的薄弱，如信息披露的不充分，以及對(duì)中小投資者的保護(hù)，董事會(huì)以及控股股東缺乏誠(chéng)信和問(wèn)責(zé)機(jī)制等，放大了企業(yè)面對(duì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)；3、公司治理好的企業(yè)，財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性，企業(yè)內(nèi)部控制的有效性更有切實(shí)的保證。 因此，建立完善的法人治理結(jié)構(gòu)，有助于上市公司獲取更高的治理結(jié)構(gòu)溢價(jià)。 四、控股權(quán)溢價(jià)背后的邏輯 誰(shuí)來(lái)給資產(chǎn)定價(jià)？這一命題的提出有其客觀背景。目前，外資并購(gòu)、民資并購(gòu)在我國(guó)資本市場(chǎng)上愈來(lái)愈多。在此背景下，每一次資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)的交易，都必然會(huì)涉及一個(gè)交易價(jià)格的問(wèn)題，而資產(chǎn)評(píng)估則是資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)。資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)一旦出現(xiàn)非公允性評(píng)估，給市場(chǎng)帶來(lái)的危害也將同樣是巨大的：比如，浙江某上市公司與其大股東的歷次資產(chǎn)置換中，從上市公司置出的資產(chǎn)一般升值率為－2％，作價(jià)3.03億元也與評(píng)估值基本持平，而置入的資產(chǎn)賬面價(jià)值為1.47億元，評(píng)估值則為3.27億元，評(píng)估升值率高達(dá)122％，最終作價(jià)3.49億元，比評(píng)估值還要高出2247萬(wàn)元。類(lèi)似案例在資產(chǎn)重組的相關(guān)交易中比比皆是，一家長(zhǎng)滿(mǎn)雜草已經(jīng)破產(chǎn)、資不抵債的企業(yè)，在原某PT公司的資產(chǎn)重組中可以被某評(píng)估機(jī)構(gòu)估價(jià)約1億元，類(lèi)似的交易損害的是市場(chǎng)中小投資者的利益，更是市場(chǎng)的公平！ 在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)的評(píng)估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其公允價(jià)值的情況，并且很容易與市場(chǎng)化的溢價(jià)行為相混淆。其實(shí)，對(duì)于這種情況的出現(xiàn)，背后通?；蚨嗷蛏俅嬖诳毓晒蓶|的操縱，或者內(nèi)部人控制等問(wèn)題?？梢?jiàn)，對(duì)企業(yè)擁有控股權(quán)地位，對(duì)于操縱資產(chǎn)價(jià)格，實(shí)現(xiàn)股東方利益有著至關(guān)重要的價(jià)值和作用。 上面是從不好的方面去講，其實(shí)，從好的方面來(lái)看，控股權(quán)同樣具有突出的價(jià)值，擁有控股權(quán)的股東可以更為有效地貫徹企業(yè)戰(zhàn)略意圖，決策效率更高，企業(yè)利益更為集中一致等等。 因此，在資本市場(chǎng)的企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易中，獲得控股權(quán)通常需要付出一定的成本，這個(gè)高出來(lái)的部分，便是我們所說(shuō)的控股權(quán)溢價(jià)。 控股權(quán)溢價(jià)本身并沒(méi)有太多的經(jīng)濟(jì)機(jī)理，投資者愿意支付控股權(quán)溢價(jià)通?？粗氐亩际谦@取控股權(quán)之后可以利用控股權(quán)去攫取其它溢價(jià)收益。 例如，對(duì)于吉林制藥、國(guó)祥股份的重組預(yù)案，便因?yàn)椴徽?dāng)溢價(jià)遭到了外界的質(zhì)疑。 第一，兩家公司擬注入的礦產(chǎn)均以高溢價(jià)增發(fā)。冷湖濱地當(dāng)初取得大鹽灘鉀礦探礦權(quán)的成本僅930萬(wàn)元，而重組預(yù)案中采礦權(quán)的預(yù)估值卻達(dá)了56億元，溢價(jià)超過(guò)500倍。 第二，國(guó)祥股份重組的最核心資產(chǎn)——流沙山鉬金礦，是重組方盛源礦業(yè)于上年1月以4156萬(wàn)元價(jià)格拍得，現(xiàn)在評(píng)估價(jià)值高達(dá)14.1億元，溢價(jià)33倍！更令人不放心的是，評(píng)估機(jī)構(gòu)給出的只是礦產(chǎn)的預(yù)評(píng)估值，并非正式的評(píng)估報(bào)告。 中國(guó)證券市場(chǎng)的最大原罪是曾被當(dāng)作國(guó)有企業(yè)改制的助推器，好不容易有希望成為全流通的市場(chǎng)，又有成為大股東和實(shí)際控制人的提款機(jī)的可能。誠(chéng)如是，既是中國(guó)證券市場(chǎng)的悲哀，更是中國(guó)企業(yè)的悲哀。 因此，我們真誠(chéng)地希望，那些愿意支付控股權(quán)溢價(jià)的投資者，能夠抱有最大的善意，而不是為了利用控股權(quán)，去攫取不正當(dāng)?shù)睦妫? 五、龍頭溢價(jià)背后的邏輯 對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，控股權(quán)至關(guān)重要，投資者愿意給出所謂的控股權(quán)溢價(jià)，那么，推而廣之，對(duì)于一個(gè)產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，它的控股權(quán)又該如何溢價(jià)呢？這也就是說(shuō)龍頭溢價(jià)的問(wèn)題。 2008年的匯源果汁收購(gòu)案引發(fā)過(guò)諸多爭(zhēng)議，關(guān)鍵的問(wèn)題就是因?yàn)槭召?gòu)方可口可樂(lè)是全球飲料產(chǎn)業(yè)的龍頭，而被收購(gòu)方匯源果汁則是中國(guó)果汁飲料行業(yè)的龍頭。這種龍頭收購(gòu)龍頭的行為，顯然不是簡(jiǎn)單的價(jià)值評(píng)估可以解釋得清的。 可口可樂(lè)宣布報(bào)價(jià)12.2港元/股收購(gòu)匯源果汁，比匯源復(fù)牌前的收盤(pán)價(jià)4.14港元溢價(jià)1.95倍，引起市場(chǎng)轟動(dòng)。作為快速消費(fèi)品的果汁等軟飲料行業(yè)，其進(jìn)入門(mén)檻低且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但就是在這個(gè)行業(yè)產(chǎn)生了可口可樂(lè)和箭牌公司等全球巨無(wú)霸企業(yè)，憑借配方和品牌打造了巴菲特鐘情的“超級(jí)特許權(quán)”，這意味著后來(lái)者的重置成本是極高的。匯源當(dāng)然遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有做到可口可樂(lè)的規(guī)模，但也在中國(guó)擁有46％的純果汁市場(chǎng)占有率，要另起爐灶做到這一點(diǎn)，重置成本會(huì)有多高？可口可樂(lè)給出的收購(gòu)溢價(jià)，應(yīng)該在很大程度上考慮了這個(gè)因素。 從2002年威立雅斥資約20億元，對(duì)價(jià)值7億的凈資產(chǎn)以3倍溢價(jià)收購(gòu)了上海浦東自來(lái)水公司50%股權(quán)；到后來(lái)又以分別高出競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中法水務(wù)和首創(chuàng)水務(wù)3.8倍和6.1倍報(bào)價(jià)的17.1億人民幣高價(jià)獲得蘭州供水45%股權(quán)；背后的邏輯仍舊是龍頭溢價(jià)的機(jī)理。 一個(gè)是重置成本偏高的緣故，一個(gè)是利用龍頭企業(yè)的地位，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合的可能性。通過(guò)收購(gòu)匯源果汁，可口可樂(lè)便有可能在自己并不擅長(zhǎng)的果汁飲料領(lǐng)域，在中國(guó)這個(gè)富有吸引力的大市場(chǎng)，展開(kāi)一系列的產(chǎn)業(yè)整合行動(dòng)，進(jìn)而謀劃新的全球布局，其謀者大矣！ 不僅僅是果汁飲料，在快速消費(fèi)品、水泥、鋼鐵等可以產(chǎn)生“市場(chǎng)化壟斷”的行業(yè)中，“龍頭溢價(jià)”更不應(yīng)被忽視。 “龍頭溢價(jià)”的本質(zhì)其實(shí)便是實(shí)物期權(quán)，取得龍頭地位之后，擴(kuò)大進(jìn)入便成為相對(duì)比較可行的戰(zhàn)略選擇。 六、整合溢價(jià)背后的邏輯 資產(chǎn)注入和整體上市一系列政策的出臺(tái)，大部制設(shè)置、股價(jià)回落，都預(yù)示著資產(chǎn)注入將再次成為市場(chǎng)熱點(diǎn)。發(fā)改委2009年力推的促進(jìn)并購(gòu)重組五大行業(yè)（汽車(chē)、鋼鐵、煤炭、電力、水泥），還有此前一直成為熱點(diǎn)的軍工等重組概念，相關(guān)上市公司都存在整合預(yù)期。 因此，中國(guó)股票市場(chǎng)就存在這樣一些具有增長(zhǎng)潛力的公司，但這些增長(zhǎng)并非是內(nèi)生性的，而是外生性的預(yù)期，例如資產(chǎn)注入、集團(tuán)整體上市和我們將這類(lèi)公司歸結(jié)為有預(yù)期增長(zhǎng)的公司；目前市場(chǎng)中還存在一種具有隱含預(yù)期的上市公司，由于大股東持股比例較低，而公司所處的行業(yè)正處于整合的大潮中，那么這些公司很可能作為并購(gòu)的對(duì)象。 但是，所有這些預(yù)期都具有非確定性，如果未發(fā)生預(yù)期事件，那么公司的基本面不發(fā)生變化，這種增長(zhǎng)就可以看作是未定權(quán)益，同樣可以用實(shí)物期權(quán)的思路進(jìn)行探討。在此我們就不再贅述。我們可以籠統(tǒng)地把這類(lèi)溢價(jià)交易行為稱(chēng)之為整合溢價(jià)。 七、爭(zhēng)取溢價(jià)需要巧妙籌劃 正像我們前文所說(shuō)，溢價(jià)固然是好事情，每個(gè)人、每個(gè)企業(yè)都希望在市場(chǎng)交易中獲取更多的溢價(jià)，但是如何才能獲取溢價(jià)，企業(yè)確實(shí)需要精打細(xì)算，巧妙籌劃。 1、 在區(qū)域或者行業(yè)內(nèi)具備一定規(guī)模的企業(yè)，首先需要發(fā)展自我，爭(zhēng)取在產(chǎn)業(yè)或區(qū)域中的話(huà)語(yǔ)權(quán)和實(shí)際控制權(quán)，爭(zhēng)取獲取政策扶持的優(yōu)待權(quán)，這樣才能獲取龍頭溢價(jià)或者整合溢價(jià)。 2、 企業(yè)應(yīng)當(dāng)勤修內(nèi)功，在法人治理和企業(yè)管理方面加強(qiáng)建設(shè)，在降低和控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上大做文章，這樣才能取信于投資者，獲取投資者的交易溢價(jià)。 3、 企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的影響力，塑造強(qiáng)有力的品牌形象，積累商譽(yù)，獲取資本市場(chǎng)的品牌溢價(jià)。
4、 企業(yè)應(yīng)該積極主動(dòng)地“創(chuàng)造實(shí)物期權(quán)”。在實(shí)物期權(quán)理論的框架下來(lái)進(jìn)行整個(gè)投資決策，同時(shí)具體分析每一項(xiàng)投資決策客觀上創(chuàng)造了哪些期權(quán)、放棄了哪些權(quán)利、執(zhí)行了哪些權(quán)利，兩相比較是否具有最大的利益。 5、 企業(yè)應(yīng)當(dāng)放寬視野，在融資渠道和融資決策方面放開(kāi)思路，積極利用并最大程度放大中國(guó)概念的價(jià)值，獲取資本市場(chǎng)的新興市場(chǎng)溢價(jià)。 爭(zhēng)取溢價(jià)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的較高要求，既不同于傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，也不同于后來(lái)的資本運(yùn)作，它綜合反映了企業(yè)的戰(zhàn)略管理能力，是企業(yè)在市場(chǎng)中取得價(jià)值最大化的本質(zhì)要求。但是，切記一點(diǎn)，那就是企業(yè)在獲取溢價(jià)的過(guò)程中，要合情、合理、合法，不能巧取豪奪，尊重企業(yè)倫理是獲取溢價(jià)的前提也是基礎(chǔ)。 無(wú)論是個(gè)人也好，還是企業(yè)也好，獲得溢價(jià)本身意味著被認(rèn)可。爭(zhēng)取更高溢價(jià)更是一件促進(jìn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步、價(jià)值提升的好事。知心好友之間，可以互相鞭策，不妨每天問(wèn)候一句：今天你溢價(jià)了嗎？ 該文已發(fā)表在《經(jīng)理人8226;公司金融》2009年3月刊上
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