愛華網(wǎng)美國次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)至今日，已經(jīng)有1年多的時(shí)間，其間我們經(jīng)歷了美國乃至全球金融市場的大規(guī)模動蕩：華爾街引以為傲的獨(dú)立投行模式走向終結(jié)；房利美與房貸美被美國政府接管；美國國際集團(tuán)接受政府注資；商業(yè)銀行由于持有按揭抵押貸款相關(guān)頭寸出現(xiàn)大規(guī)模虧損；冰島政府破產(chǎn)；全球房地產(chǎn)市場大規(guī)模崩盤等。然而，一直以來作為金融市場上的一支神秘力量——PE，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的大背景下，又面臨怎樣的機(jī)遇與挑戰(zhàn)呢？經(jīng)濟(jì)危機(jī)給PE帶來的壓力融資成本上升造成PE所能完成的并購交易規(guī)模下降業(yè)界極負(fù)盛名的PE公司，如TGP、百仕通（Blackstone）、KKR、凱雷等，一直較為專注于企業(yè)的兼并收購，而并購業(yè)務(wù)也給PE公司帶來了較為穩(wěn)定的收益。企業(yè)的并購已被證實(shí)是一種可靠的、成功的商業(yè)模式，相對于創(chuàng)投型企業(yè)投資，并購不需要較長的持有運(yùn)營期，因此PE公司在時(shí)間上無需承擔(dān)超額付出，出色的管理層、優(yōu)秀的投資團(tuán)隊(duì)與充足的并購資金即可完成并購交易并獲得豐厚的回報(bào)。 出色的管理層與優(yōu)秀的投資團(tuán)隊(duì)作為PE的核心競爭力之一，一般來說相對穩(wěn)定。而并購資金則對外部金融環(huán)境存在一定的依賴性，其來源主要有PE自有資金（已募集資金）、向投資者發(fā)行LBO債券、銀團(tuán)貸款等。以往PE參與的大型或超大型企業(yè)并購，單一來源資金均難以滿足資金總量要求，后兩者均在資金來源中扮演著重要角色。次貸危機(jī)爆發(fā)之后，很多購買了次級債的投資者損失慘重，雖然LBO債券的違約率很低，但是投資者在次級債上受損嚴(yán)重、信心受挫，對LBO債券要么不愿意投資，要么要求較高的息票率，這使得PE公司很難通過以往發(fā)行LBO債券的形式募集足夠的并購資金。博銳管理在線|www.aihuau.com|與此同時(shí)，次貸危機(jī)使得大量金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，自身資金困難，難以繼續(xù)提供較大數(shù)額的貸款給PE，讓其從事大規(guī)模的并購交易。雖然歐美政府啟動了大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，向金融機(jī)構(gòu)注入資金，提高市場流動性，很多國家甚至進(jìn)入了零利率時(shí)代，但是次貸危機(jī)的陰影短期內(nèi)揮之不去，商業(yè)銀行與投資銀行不得不重新評估任何新形式的借貸風(fēng)險(xiǎn)，在發(fā)放大規(guī)模貸款時(shí)必將對借款方進(jìn)行十分嚴(yán)格的資信調(diào)查，且借款條件也必將十分苛刻，這將貽誤PE并購交易的“戰(zhàn)機(jī)”，從而使其承擔(dān)高昂的時(shí)間成本。因此，在資金成本與時(shí)間成本雙雙上升的前提下，PE很難順利完成大型的并購交易。而對資金量要求不那么高的中小型并購交易可能會更多地出現(xiàn)。
危機(jī)給PE的投資帶來一定的負(fù)關(guān)聯(lián)效應(yīng)PE看重的是企業(yè)的長期成長價(jià)值，從PE對一個(gè)企業(yè)（或項(xiàng)目）的受理、投資、管理到退出大約需要7-10年的時(shí)間。經(jīng)濟(jì)危機(jī)之下，很多大型金融機(jī)構(gòu)，不是破產(chǎn)（如雷曼兄弟），就是陷入困境（如花旗銀行）。經(jīng)濟(jì)危機(jī)中類似雷曼兄弟、花旗銀行等陷入困境的金融機(jī)構(gòu)不在少數(shù)，在幾年前的經(jīng)濟(jì)繁榮期，旗下子公司或本身也進(jìn)行過PE、創(chuàng)投、房地產(chǎn)等多元化投資。次貸危機(jī)使其虧損嚴(yán)重，資產(chǎn)負(fù)債表傷痕累累，為了增加其現(xiàn)金持有量以提高良性資產(chǎn)比例，這些金融機(jī)構(gòu)紛紛出售其非核心資產(chǎn)，這些所謂的非核心資產(chǎn)中就有一些是PE所投企業(yè)的股權(quán)類資產(chǎn)。無論其真實(shí)原因如何，大規(guī)模出售必然使得PE所持有公司的股權(quán)類資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)一定程度的下跌；同時(shí)知名金融機(jī)構(gòu)的非正常退出往往存在著一定的引導(dǎo)效應(yīng)，有可能使外界對被投資公司心存疑慮，給該公司未來的進(jìn)一步融資與經(jīng)營帶來一定的負(fù)面影響，甚至還會影響到將來PE的退出價(jià)格。PE面臨的機(jī)遇和應(yīng)對策略危機(jī)降低了PE的進(jìn)入價(jià)格 由美國次貸危機(jī)所導(dǎo)致的金融危機(jī)，目前已經(jīng)蔓延到全球并波及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，各主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)相繼進(jìn)入衰退期，主要新興市場的經(jīng)濟(jì)增速也呈現(xiàn)大幅回落。企業(yè)的需求驟減，存貨與應(yīng)收賬款均大幅增加，這也導(dǎo)致了企業(yè)的息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）的下降。EBITDA是在1980年代后期被并購行業(yè)發(fā)明的收益衡量方法，源于美國，此后又被歐洲沿用。從并購的角度來說，EBITDA明顯的優(yōu)勢是它很精確地再現(xiàn)了收購公司是如何看待目標(biāo)公司的。在PE行業(yè)，EBITDA倍數(shù)（EBITDA multiple）是一個(gè)用來給企業(yè)定價(jià)的重要參數(shù)，相對較小的EBITDA倍數(shù)使得企業(yè)的價(jià)格更為合理，也更具吸引力，對此類企業(yè)進(jìn)行長期的投資可能給投資者帶來更多的回報(bào)。同時(shí)，由CAM Private Equity發(fā)起的一項(xiàng)對500名頂級PE基金經(jīng)理的關(guān)于次貸危機(jī)對PE影響的調(diào)查顯示，所有受調(diào)查基金經(jīng)理均認(rèn)為，全球市場由于次貸危機(jī)影響導(dǎo)致大中型并購交易進(jìn)入價(jià)格呈現(xiàn)下降趨勢（擴(kuò)張/成長型與風(fēng)險(xiǎn)投資交易進(jìn)入價(jià)格基本保持不變）；通過IPO、二級市場交易、資本重估、出售等形式退出都變得更加困難。PE將擁有更多的話語權(quán)PE進(jìn)入一個(gè)企業(yè)后，將運(yùn)用自己多年的成功投資經(jīng)驗(yàn)與獨(dú)特的專業(yè)性，努力幫助企業(yè)提升價(jià)值，以求能在退出時(shí)獲得更高的回報(bào)。相同行業(yè)公司的發(fā)展趨勢與運(yùn)營結(jié)構(gòu)往往具有一定的相似性與正相關(guān)性，在提升企業(yè)價(jià)值方面，PE比公司的管理層甚至更加強(qiáng)勢。經(jīng)濟(jì)危機(jī)下，很多企業(yè)面臨流動性的不足與現(xiàn)金的匱乏，此時(shí)PE的投資如雪中送炭。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)之下，PE的投資也能使PE擁有比以往更高的決策權(quán)。更多地關(guān)注中小型并購交易與創(chuàng)投類型投資在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之下，PE應(yīng)該更多關(guān)注交易的繁榮市場——中小型并購交易與創(chuàng)投類型投資。次貸危機(jī)的深化使得市場流動性受到嚴(yán)重影響，虧損嚴(yán)重的金融機(jī)構(gòu)紛紛出售非核心資產(chǎn)，對貸款也更趨謹(jǐn)慎。PE再度舉債進(jìn)行大型杠桿并購交易，在資金來源上存在問題，通過IPO等方式進(jìn)行退出，也由于會給已經(jīng)深陷危機(jī)的資本市場帶來大規(guī)模擴(kuò)容壓力而難以進(jìn)行。全球并購市場的交易規(guī)模近年來基本趨于穩(wěn)定，其中的大中小型并購交易之間，存在著此消彼長的替代效應(yīng)。金融危機(jī)下，雖然大型并購交易戛然而止，但中小型并購交易魅力不減，可能還會出現(xiàn)一定程度的增加，呈現(xiàn)繁榮的景象。同時(shí)，由于創(chuàng)投類型交易擁有良好的預(yù)期，且初始投資規(guī)模要求相對較小，投資機(jī)會也將更多地涌現(xiàn)。PE還可以投資于擬將私有化的上市公司此次全球金融市場的大海嘯已經(jīng)造成了全球股市大跌、社會需求增長停滯、失業(yè)率上升、企業(yè)局部性破產(chǎn)的局面。這也恰恰到了PE重新審視自己的投資策略，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移的時(shí)候。上市公司私有化正是危機(jī)下的一條有效生存法則。上市公司私有化指的是通過要約收購或者吸收合并方式收購上市公司，進(jìn)行退市私有化，然后再進(jìn)行上市或出售以完成整個(gè)投資活動。當(dāng)前實(shí)行這種業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的理由主要有以下幾點(diǎn)：首先，PE可以抓住一些上市公司體現(xiàn)出的超值投資機(jī)會。由于當(dāng)前整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于下行階段，很多上市公司股票出現(xiàn)大幅下跌，這其中不乏某些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票被過度拋售，價(jià)格甚至跌破了每股凈資產(chǎn)，投資價(jià)值凸顯。PE投資于此類公司，隨著經(jīng)濟(jì)在未來幾年走出低谷，投資必將產(chǎn)生較高的收益，而且也具有較高的安全邊際。其次，PE以資源整合、戰(zhàn)略調(diào)整和組織重塑見長。收購上市公司后, 進(jìn)行退市運(yùn)營，通過對其業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的重新梳理、整合外部優(yōu)質(zhì)資源、強(qiáng)化主營業(yè)務(wù)并剝離非主營或不良資產(chǎn), 最終將給公司注入新的活力。最后，企業(yè)的價(jià)值得到有效提升，市場競爭力也得以提高，此時(shí)的企業(yè)必然更具投資吸引力。經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律表明，在經(jīng)歷了衰退與低迷之后，必然重新回到上升軌道，那時(shí)再通過金融市場將企業(yè)售出或者重新IPO，都將產(chǎn)生巨大的投資收益。由此可以，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，PE進(jìn)行上市公司私有化，實(shí)現(xiàn)一條“收購->私有化->退市運(yùn)營->重新IPO->全面套現(xiàn)”的整體投資流程，是金融危機(jī)下行之有效的經(jīng)營之道。建議：政府應(yīng)當(dāng)支持PE的發(fā)展為了提振經(jīng)濟(jì)，給流動性日益枯竭的金融市場注入新的活力，以使經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇，各國政府相繼出臺大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。縱觀各國政府的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，除了大規(guī)模投資基礎(chǔ)設(shè)施之外，也勾勒出了未來幾年政府將大力扶持發(fā)展的一些行業(yè)，如清潔能源、環(huán)保產(chǎn)業(yè)、教育設(shè)施、醫(yī)療保障體系建設(shè)等。PE也應(yīng)該根據(jù)各國經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，調(diào)整自己的產(chǎn)業(yè)投資組合策略，更多地參與到對政府所扶持行業(yè)的投資中來。公路、鐵路等大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，需要大量的資金支持。雖然政府的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃資金總量龐大，但是具體分配到各個(gè)行業(yè)，依然相對有限。政府的投資很大程度上起著一個(gè)引導(dǎo)或是精神保險(xiǎn)的作用，其目的依然是廣泛地帶動民間投資，也只有政府與社會各個(gè)層面一同參與進(jìn)來，才能真正地顯現(xiàn)投資的規(guī)模效應(yīng)。因此，在大型基建項(xiàng)目的融資上，政府應(yīng)該適當(dāng)放寬限制，允許PE的參與，具體可以采用BOT、PPP的市場化的項(xiàng)目融資方式。而PE也應(yīng)當(dāng)借機(jī)調(diào)整危機(jī)中的投資方向，適當(dāng)在投資組合中增加一定的低風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施類投資的比例。至于經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中所扶持的一些新興產(chǎn)業(yè)如替代型能源與環(huán)保產(chǎn)業(yè)，則呈現(xiàn)出技術(shù)創(chuàng)新層出不窮、未來發(fā)展?jié)摿薮?、中小型公司分布較多的情況。未來幾年，這些行業(yè)必然引起PE的重點(diǎn)關(guān)注，政府也應(yīng)該放寬這些行業(yè)的市場準(zhǔn)入，給PE一定的政策與稅收優(yōu)惠，大力鼓勵PE對這些行業(yè)的投資。此次百年罕見的危機(jī)給PE行業(yè)帶來一定的影響，它使得PE的融資成本更高，也帶來一定的負(fù)關(guān)聯(lián)效應(yīng)。危機(jī)也給PE帶來了前所未有的機(jī)遇，即進(jìn)入價(jià)格更低，將擁有更多的決策權(quán)。在各國政府推出經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃之際，PE的參與，其與政府的互動，也對提升市場的流動性，加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有十分積極的意義。
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