愛華網(wǎng)???? 停牌3個(gè)多月的大商股份（600694.SH）終于出臺(tái)了重大重組方案。 5月27日，公司公告稱，公司擬以48.85億元的交易價(jià)格，收購本公司第一大股東大商國際的直接控股股東大連大商集團(tuán)有限公司（以下簡稱“大商集團(tuán)”）和間接控股股東大連大商投資管理有限公司（以下簡稱“大商管理”）下屬的商業(yè)零售業(yè)務(wù)及有關(guān)資產(chǎn)。同時(shí)，公司擬向不超過10名特定投資者非公開發(fā)行股票募集配套資金總額不超過12億元。 中投證券百貨零售行業(yè)分析師徐曉芳指出，大商股份此次重組在解決公司存在已久同業(yè)競爭問題的同時(shí)，大商系所有零售商業(yè)資產(chǎn)（批發(fā)市場等除外）均以直接持有或托管的方式匯聚在上市公司，這樣公司將能依托重組后的規(guī)模優(yōu)勢，“自銷直營”等行業(yè)變革更加可行。 大商股份一位高層向《中國經(jīng)營報(bào)》記者表示，重組后公司將會(huì)通過增開新店和并購的方式加快擴(kuò)張步伐，同時(shí)公司將會(huì)加大“自銷直營”的力度來壓縮中間流通環(huán)節(jié)成本，提高競爭力。 解決同業(yè)競爭 同業(yè)競爭一直是公司繞不過去的“坎兒”。一位大商股份高層對(duì)記者指出，為此大商集團(tuán)和大商管理放棄了獨(dú)立上市的機(jī)會(huì)，出臺(tái)了此次重組方案來徹底解決同業(yè)競爭的問題。 大商股份最早的核心資產(chǎn)大連商場 重組方案顯示，本次重組完成后，大商集團(tuán)和大商管理將成為大商股份前兩大股東和控股股東；大商集團(tuán)、大商管理及其一致行動(dòng)人合并共計(jì)持有公司34.46%股份。
“本次重組完成后，大商集團(tuán)和大商管理將成為公司前兩大股東和控股股東，部分管理人員通過大商集團(tuán)和大商管理持有上市公司股份?！?徐曉芳指出，管理層與二級(jí)市場股東的利益更為一致，同時(shí)，此次重組將大商集團(tuán)和大商管理的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，其他商業(yè)資產(chǎn)由上市公司托管，解決了同業(yè)競爭問題。 由于大商集團(tuán)、大商管理旗下都有商業(yè)零售資產(chǎn)，因此主要從事商業(yè)零售的大商股份此前一直備受“同業(yè)競爭”的質(zhì)疑。 此前的2009年6月，經(jīng)過國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，大商集團(tuán)全資子公司大商國際持有的大商股份10%的國有股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)大連國商資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司（以下簡稱“國商公司”）。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，大商集團(tuán)僅持有大商股份8.8%的股份，不再是上市公司的控股股東，從而避免了與大商股份存在的同業(yè)競爭問題。 然而，在2010年4月和2011年四五月份，國商公司先后多次減持手中持有的大商股份的股權(quán)，減持后國商公司持有公司股份的比例降至8.62%，成為公司第二大股東，而大商集團(tuán)被動(dòng)成為公司的第一大股東，大商集團(tuán)與大商股份的同業(yè)競爭再次為市場所關(guān)注。 “由于大商集團(tuán)為公司的大股東，同業(yè)競爭一直是公司繞不過去的‘坎兒’?！币晃淮笊坦煞莞邔訉?duì)記者指出，為此大商集團(tuán)和大商管理放棄了獨(dú)立上市的機(jī)會(huì)，出臺(tái)了此次重組方案來徹底解決同業(yè)競爭的問題。 而大商股份同行茂業(yè)系的舉牌也充當(dāng)了大商股份此次重組的催化劑。 2012年7月，茂業(yè)系旗下香港上市公司茂業(yè)國際（00848.HK）從二級(jí)市場購入大商股份1300余萬股，占比后者總股本的4.56%。2012年12月至2013年2月，茂業(yè)商廈有限公司（以下簡稱“茂業(yè)商廈”）多次增持大商股份，茂業(yè)系持有大商股份總股本的比例觸及5%紅線，這一持股比例與第一大股東大商集團(tuán)持股比例的差距僅有3.8%，從而正式形成對(duì)大商股份的舉牌。 一位基金經(jīng)理對(duì)記者表示，對(duì)于大商股份來說，此次重組既真正應(yīng)對(duì)了茂業(yè)系的舉牌，又解決了長期困擾的同業(yè)競爭難題。 交易對(duì)象和價(jià)格 本次交易評(píng)估收益現(xiàn)值法的評(píng)估結(jié)果即反映了這些“養(yǎng)鋪”未來逐步成熟后的盈利和現(xiàn)金流創(chuàng)造預(yù)期。 爭議“估值” 擬注入大商管理持有的三家分公司以及哈一百90%股權(quán)。交易價(jià)格為26.61億元。 “沃爾瑪”戰(zhàn)略 “此次重組成功后，公司將會(huì)通過開設(shè)新店和并購的方式來繼續(xù)擴(kuò)大公司的規(guī)模?！贝笊坦煞萆鲜鋈耸勘硎尽?p> 根據(jù)重組方案，本次擬收購資產(chǎn)的零售業(yè)務(wù)分布在4省28店，包括15家百貨店，11家超市以及2家電器專營店。另有大商網(wǎng)這一電子商務(wù)平臺(tái)。 在徐曉芳看來，大商系將所有商業(yè)資產(chǎn)（批發(fā)市場等除外）均以直接持有或托管的方式匯聚在上市公司，這樣公司將能依托重組后的規(guī)模優(yōu)勢，“自銷直營”等行業(yè)變革更加可行。 近年來，大商股份借助自身規(guī)模優(yōu)勢，主動(dòng)實(shí)施商業(yè)模式創(chuàng)新，開始推廣“自銷直營”的經(jīng)營模式，即通過向生產(chǎn)廠家買斷商品，整合商場整體資源，自主實(shí)現(xiàn)銷售。自銷直營模式有利于克服聯(lián)銷模式供應(yīng)鏈中間環(huán)節(jié)多、成本高、商場毛利率低的弊端，能夠提高商場經(jīng)營管理力度和整體盈利能力。 “目前，公司已經(jīng)開始與紅蜻蜓等知名品牌進(jìn)行自銷直營試點(diǎn)，在一定程度上提升了公司的效益水平，專業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)已初具規(guī)模?！贝笊坦煞菀晃桓邔尤耸肯蛴浾咄嘎?，自銷直營模式是公司業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略方向，本次交易標(biāo)的與上市公司未來經(jīng)營過程中，均需加大其業(yè)務(wù)比重，自銷直營的發(fā)展需要公司規(guī)模的不斷擴(kuò)張。 數(shù)據(jù)顯示，大商股份目前擁有大中型百貨店84家，已經(jīng)是中國百貨業(yè)店鋪數(shù)量最多的公司，如果此次20多家店鋪?zhàn)⑷腠樌瓿?，大商股份的店鋪?shù)量將再次躍升，行業(yè)地位與規(guī)模優(yōu)勢進(jìn)一步顯現(xiàn)。 整合之后的大商股份則將會(huì)加大店鋪規(guī)模的擴(kuò)張步伐。公司2012年年報(bào)顯示，今年公司將在河南、遼寧、黑龍江等區(qū)域開業(yè)大中型百貨10家左右，同時(shí)在縣城、社區(qū)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)開設(shè)生活廣場、超市、NTS新城鎮(zhèn)購物中心，形成以城市中心商業(yè)區(qū)為核心，城市區(qū)域商業(yè)中心為骨干，社區(qū)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)商業(yè)為基礎(chǔ)的城鄉(xiāng)店鋪網(wǎng)絡(luò)布局。 “此次重組成功后，公司將會(huì)通過開設(shè)新店和并購的方式來繼續(xù)擴(kuò)大公司的規(guī)模。”大商股份上述人士表示，當(dāng)公司的店面達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，公司對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)能力將會(huì)大幅提高。 商業(yè)零售專家胡春才對(duì)記者表示，沃爾瑪就是通過不斷擴(kuò)大規(guī)模來提升自己的議價(jià)能力，進(jìn)而來降低產(chǎn)品價(jià)格爭取更多客戶，通過規(guī)模效益來保證公司毛利率，這是其發(fā)展成為世界級(jí)零售商的核心所在。 大商股份上述人士對(duì)記者進(jìn)一步指出，此次注入到上市公司的資產(chǎn)多是大股東旗下的明星店鋪，未來，大商股份可以將自身豐富的資源、便捷的資本市場融資渠道與這些旗艦店相結(jié)合，將這些店鋪打造成所在區(qū)域市場的橋頭堡和根據(jù)地，實(shí)現(xiàn)以點(diǎn)帶面、加速擴(kuò)張布點(diǎn)。 對(duì)于此次大商集團(tuán)和大商管理注入到上市公司資產(chǎn)的估值市場有所爭議，零售業(yè)業(yè)內(nèi)人士表示，這其實(shí)是零售業(yè)內(nèi)行與外行的爭議。 資料顯示，大商集團(tuán)注入到上市公司資產(chǎn)包括：幸福一家超市分公司、長興島超市分公司、綠波超市分公司、大連商場分公司、交電分公司的相關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債、大連商場北樓物業(yè)、莊河千盛100%股權(quán)、東港千盛100%股權(quán)、大商電商100%股權(quán)、桂林微笑堂50% 股權(quán)與營口新瑪特10% 股權(quán)、大慶長春堂10% 股權(quán)、錦州百貨7.43% 股權(quán)、中百聯(lián)合4%股權(quán)、沈陽新瑪特3%股權(quán)、鐵西新瑪特3%股權(quán)。 大商管理注入到上市公司資產(chǎn)包括：第一分公司、第三分公司、盤錦分公司的相關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債、哈一百90%股權(quán)。 資料中的表述相對(duì)“抽象”，記者通過對(duì)上述資產(chǎn)進(jìn)一步了解，可概括為兩類：一類是大連商場、哈爾濱新一百、桂林微笑堂、呼倫貝爾友誼等一批在國內(nèi)零售業(yè)享有盛名的優(yōu)質(zhì)門店；另一類是剛剛度過虧損培育期、即將釋放利潤的東港千盛、莊河千盛、盤錦新瑪特總店、盤錦麥凱樂等成長店。 有分析師向記者表示，從注入資產(chǎn)的質(zhì)量來看，此次重組幾乎囊括了大商集團(tuán)及大商管理旗下最優(yōu)質(zhì)的店鋪資源，整體優(yōu)質(zhì)程度在整個(gè)國內(nèi)百貨行業(yè)位居前列。 中投證券認(rèn)為，以大商集團(tuán)擬注入資產(chǎn)22.24億元和大商管理擬注入資產(chǎn)26.6億元的交易價(jià)格測算，對(duì)應(yīng)2012年P(guān)S、PE、PB分別為0.9、16.81 和12.33倍；對(duì)應(yīng)2013年預(yù)測PS、PE分別為0.76 、12.79倍。而重組前，上市公司2012年靜態(tài)PS、PE、PB分別為0.34 、11.16 和2.37倍。 熟悉百貨業(yè)的相關(guān)專家表示，以上估值只是簡單的從PE、PB指標(biāo)來做衡量，并不能反映零售行業(yè)“成長性”和“輕資產(chǎn)”的特性。大商股份此次擬收購的資產(chǎn)是大商集團(tuán)和大商管理培養(yǎng)的成長性資產(chǎn)，其每年的成長速度有的高達(dá)100%，而目前大商股份的一批核心資產(chǎn)的成長性則明顯不能與注入資產(chǎn)的穩(wěn)定盈利能力和成長性相比。同時(shí)，如果注入的資產(chǎn)是處于高峰期的成熟資產(chǎn)，這樣的資產(chǎn)由于業(yè)績較好估值也會(huì)相應(yīng)提高，但對(duì)于上市公司業(yè)績?cè)鲩L潛力來說反而并不是好事。 本次交易標(biāo)的資產(chǎn)下屬的部分百貨、超市門店，如盤錦新瑪特總店、麥凱樂盤錦店、莊河千盛百貨等店鋪，開業(yè)時(shí)間不長。上述門店由于處在開業(yè)初期或剛度過培育期，客流量還有較大增長潛力，尚需時(shí)間充分釋放盈利能力，收入規(guī)模尚未充分體現(xiàn)，這就是俗稱的“養(yǎng)鋪”。隨著消費(fèi)人群的日益增加和居民購買力的逐漸上升，“養(yǎng)鋪”的收入利潤杠桿明顯體現(xiàn)。本次交易評(píng)估收益現(xiàn)值法的評(píng)估結(jié)果即反映了這些“養(yǎng)鋪”未來逐步成熟后的盈利和現(xiàn)金流創(chuàng)造預(yù)期，但由于它們的賬面凈資產(chǎn)值在評(píng)估基準(zhǔn)日仍然較低，導(dǎo)致收益現(xiàn)值法的評(píng)估結(jié)果增值率和市凈率較高。以此次注入的莊河千盛為例，2010年時(shí)還處在培育期，2011年開始盈利，2012年凈利潤增長300%。 上述專家進(jìn)一步指出，此次注入資產(chǎn)估值感覺較高的另一個(gè)原因是，注入的資產(chǎn)主要是采用輕資產(chǎn)、租賃運(yùn)營的商業(yè)模式。這種模式下，新開設(shè)門店不需預(yù)支高額的資本支出，由母公司選派合適的管理團(tuán)隊(duì)和員工隊(duì)伍、初始投入少量注冊(cè)資本金或運(yùn)營資本金，經(jīng)歷數(shù)年時(shí)間的運(yùn)營將門店培育成熟后，即可逐步實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的盈利。但是管理能力和核心競爭力的輸出、內(nèi)部資源的調(diào)配支持不體現(xiàn)在新開門店的資產(chǎn)負(fù)債表中，這種情況就導(dǎo)致大部分注入資產(chǎn)的凈資產(chǎn)很少，而評(píng)估時(shí)則要把該類資產(chǎn)的盈利能力體現(xiàn)出來。這種情況下，會(huì)計(jì)核算的賬面凈資產(chǎn)沒有反映企業(yè)在這種輕資產(chǎn)、租賃運(yùn)營的商業(yè)模式下所投入的全部資源，所以從表面數(shù)據(jù)來看，標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估增值率和市凈率就顯得較高。 其進(jìn)一步舉例稱，如此次注入的哈一百采取的就是租賃經(jīng)營模式，該店的賬面凈資產(chǎn)看起來很少，但該店的盈利能力正在逐步釋放。過去3年中，哈爾濱新一百的凈利潤分別是2010年3050萬元；2011年7761萬元；2012年8972萬元，增長能力驚人。 除上述兩個(gè)原因外，本次擬注入資產(chǎn)評(píng)估較高的另外一個(gè)原因是分公司的特殊財(cái)務(wù)管理模式。分公司每到年末，即將分公司在期間內(nèi)經(jīng)營獲取的凈利潤全部劃轉(zhuǎn)至母公司；如分公司在期間內(nèi)經(jīng)營虧損，母公司則以現(xiàn)金的方式補(bǔ)足凈虧損。這種相當(dāng)于利潤全部分配的財(cái)務(wù)管理政策，導(dǎo)致分公司在資產(chǎn)負(fù)債表日的凈資產(chǎn)為零。同時(shí)，本次交易選取的是收益現(xiàn)值法加以評(píng)估，其考量的是交易標(biāo)的未來的盈利能力和現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，不看重標(biāo)的資產(chǎn)歷史累積的賬面凈資產(chǎn)。 簡單測算，交易完成后，2012年大商股份的毛利率、營業(yè)利潤率及凈利率水平均有一定程度的提升。與交易前相比，毛利率提升了0.24個(gè)百分點(diǎn)，營業(yè)利潤率提升了0.59個(gè)百分點(diǎn)，凈利率提升了0.41個(gè)百分點(diǎn)。這亦說明，注入資產(chǎn)的盈利能力明顯高于大商股份，有利于提升大商股份未來的整體盈利水平。 另外，大商集團(tuán)、大商管理還對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)收購?fù)瓿珊?年的業(yè)績進(jìn)行兜底承諾，如按照相關(guān)規(guī)定，大商集團(tuán)和大商管理保證此次重大資產(chǎn)重組完成后擬注入資產(chǎn)2013年、2014年及2015年3個(gè)年度凈利潤不低于3.87億元、4.11億元、4.52億元。如未達(dá)到承諾利潤，大商集團(tuán)和大商管理將以其持有的上市公司股票進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。 一位市場人士表示，由于大商集團(tuán)、大商管理對(duì)此次注入資產(chǎn)有兜底承諾，所以其對(duì)相關(guān)資產(chǎn)未來業(yè)績預(yù)測應(yīng)該偏保守，如果預(yù)測業(yè)績過高的話，雖然其能在此次資產(chǎn)注入中獲得較高的價(jià)格，但未來如果相關(guān)業(yè)績不能達(dá)標(biāo)的話其不僅有失“形象”，而且還要支付更高的代價(jià)來進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。
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