等上市后短期投機(jī)資金離場(chǎng)，建行股票的表現(xiàn)還需銀行本身的質(zhì)素支撐?

文/本刊記者? 胡海巖?

“建行好得出人意表！”——10月3日香港《明報(bào)》以此做大標(biāo)題，形容其投資價(jià)值，稱招股“盛況可期”；而隨后路演盛況，亦完全可以套用“出人意表”（出人意料）一詞：計(jì)劃出售的264.9億股建行股份，不僅得到鄭裕彤等地產(chǎn)富豪的追捧，而且向國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售的251.62億股（占總股份95%）在10月5日路演第一天即被認(rèn)購(gòu)一空，大量國(guó)際資金涌入香港市場(chǎng)，市場(chǎng)資金隔夜拆借利率更是風(fēng)生水起。?

得此追捧，顯然不在建行管理層事先意料中——正式路演開始前，建行管理層和承銷商還曾擔(dān)心市場(chǎng)反應(yīng)慘淡，特地把招股價(jià)上限從2.55港元調(diào)低至2.25港元；如今，市場(chǎng)反應(yīng)熱烈，信心大增的建行管理層在公開招股前夕又將招股價(jià)指導(dǎo)區(qū)間從原先初定的1.80-2.25港元/股提高至1.90-2.40港元/股。?

建行成功招股，意味著國(guó)有銀行上市長(zhǎng)跑破題在即。?

最后沖刺4個(gè)月?

回看建行上市最后沖刺不到一年的時(shí)間里，其“出人意表”實(shí)在不止一次。第一次是今年3月份建行原董事長(zhǎng)張恩照受賄事件引爆，郭樹清以國(guó)家外管局局長(zhǎng)之身執(zhí)掌危局；第二次是4個(gè)月之前，建行舍棄花旗，閃電聯(lián)姻美洲銀行，令國(guó)內(nèi)外同業(yè)側(cè)目。?

一般來說，申請(qǐng)?jiān)谙愀壑靼迳鲜械钠髽I(yè)從遞交上市申請(qǐng)表格到完成招股最后掛牌上市，需要半年左右的時(shí)間。建行董事長(zhǎng)郭樹清曾在今年5月表示，在今年12月掛牌可能太遲，建行的目標(biāo)是11月完成。不過臨近11月，有消息稱，一直上市未果的“領(lǐng)匯基金”有望上市，建行為免與之“撞期”，管理層當(dāng)機(jī)立斷，上市宜快不宜拖。?

據(jù)接近建行的投行人士告訴《中國(guó)企業(yè)家》，在國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門制定的建行、中國(guó)銀行及中國(guó)工商銀行海外上市時(shí)間表中，建行須于今年內(nèi)掛牌，而且要嚴(yán)格執(zhí)行。建行自2003年底獲中央外匯儲(chǔ)備注資后，原定于去年底至今年初上市；但改革和招商工作進(jìn)度遜于預(yù)期，使得上市計(jì)劃被迫一拖再拖。根據(jù)監(jiān)管部門的計(jì)劃，建行在十月掛牌后，約相隔三至四個(gè)月，待市場(chǎng)有喘息之機(jī)后，再安排另一個(gè)大規(guī)模的新股集資活動(dòng)——中國(guó)銀行上市。若建行一再延遲上市，市場(chǎng)未必能夠在短時(shí)間內(nèi)消化這兩宗集資活動(dòng)。?

另有消息稱，為使今年七月才遞交正式上市申請(qǐng)的建行能在十月展開路演，香港交易所合法行使酌情權(quán)，在一些方面給予建行豁免。不過香港聯(lián)交所對(duì)此并未予以證實(shí)。?

追溯建行上市最后沖刺的步伐，還要從6月17日建行與美洲銀行在鎂光燈前完成“第一次握手”的那天開始。當(dāng)夜，擔(dān)當(dāng)建行上市財(cái)務(wù)顧問的中金公司項(xiàng)目小組成員立即南下香港，與投資者進(jìn)行溝通；7月初建行將上市排期申請(qǐng)表格如期遞交到香港聯(lián)交所。此后的2月，建行上下對(duì)“上市”一致噤聲，埋頭于內(nèi)控治理和提高利潤(rùn)的改革，期間畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所開始對(duì)2005年上半年財(cái)務(wù)報(bào)表展開審計(jì)，以致招股書幾易其稿。?

直到9月8日，港交所上市委員會(huì)對(duì)建行進(jìn)行了非正式上市聆訊，提出兩大質(zhì)疑：一是審計(jì)抽樣調(diào)查的呆壞賬數(shù)據(jù)是否足以使投資者全面評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)；二是三家保薦人與建行關(guān)系過密，缺乏獨(dú)立性（摩根士丹利和中金公司長(zhǎng)期擔(dān)任建行財(cái)務(wù)顧問，而中金公司由摩根士丹利與未實(shí)施股份制改造的建設(shè)銀行在1995共同投資設(shè)立，建銀投資則是股改時(shí)從建設(shè)銀行分立出去的機(jī)構(gòu)）。?

業(yè)內(nèi)一度認(rèn)為建行上市日期因此可能拖后。建行行長(zhǎng)常振明等一班人馬遂緊急南下香港與監(jiān)管部門協(xié)調(diào)；到9月22日港交所上市委員會(huì)舉行正式聆訊時(shí)，港交所認(rèn)可了摩根士丹利的獨(dú)立性，也未對(duì)資產(chǎn)核算方式提出較大異議，建行得以順利通過。?

此后上市準(zhǔn)備工作便一貫而下。9月28日，建行上市的主承銷商之一中金公司在香港再次舉行機(jī)構(gòu)投資者推介會(huì)；10月5日，建行上市巡回路演正式開始，第一站香港。6日，建行高層馬不停蹄展開國(guó)際招股，首站為新加坡；8日奔赴歐洲推介，管理層兵分兩路，分別在倫敦、法蘭克福、阿姆斯特丹、米蘭、愛丁堡等股票市場(chǎng)進(jìn)行推介；13日下午郭樹清在倫敦舉行全球視象記者會(huì)，正式公布建行上市詳情。?

截至本刊14日截稿之時(shí)，建行正式開始公開招股，與此同時(shí)，郭樹清將于14日到19日間在美國(guó)進(jìn)行招股，目前已知的推介地點(diǎn)有紐約、波士頓、芝加哥等地。19日公開招股結(jié)束后，郭樹清將結(jié)束美國(guó)之行，于20日再次造訪香港，最終定價(jià)并公布申請(qǐng)及股份配發(fā)結(jié)果；10月27日建行正式掛牌，股票代碼為0939。?

大受追捧的理由?

作為首家到境外上市的國(guó)有商業(yè)銀行，建設(shè)銀行計(jì)劃發(fā)售264億8594萬股H股，其中5%會(huì)在香港公開發(fā)售，每股訂價(jià)介于1.9元至2.4港元，集資額503億港元至636億港元，如包銷商行使超額認(rèn)購(gòu)權(quán)，則集資額將增至731億港元，是今年全球規(guī)模最大、亞洲7年來最大型的IPO活動(dòng)。?

股價(jià)、股東、派息是決定上市成功與否的三大因素，漂亮的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和盈利預(yù)期以及誘人的招股承諾也是建行IPO在香港大受追捧之關(guān)鍵。?

給予建行“好得出人意表”評(píng)價(jià)的香港《明報(bào)》同名文章分析認(rèn)為，建行“質(zhì)素（質(zhì)量）較交行還佳”。第一，建行的資產(chǎn)回報(bào)率（1.39%）及股本回報(bào)率（28.6%）處于銀行股中較高的水平。建行有較同業(yè)為高的凈息差，原因之一是零售客戶存款占總存款額48%，涉1.46億個(gè)活躍存戶。同時(shí)建行擁有覆蓋全國(guó)的營(yíng)業(yè)網(wǎng)絡(luò)，在開拓散戶生意上會(huì)有優(yōu)勢(shì)。其二，成本收入比率直迫恒生銀行。去年成本占收入的45.6%，今年上半年便改善至39%，撇除稅項(xiàng)因素后，實(shí)為33%。建行在此方面與通常所認(rèn)為的“四大國(guó)有銀行運(yùn)作無效率、冗員眾多”有很大出入。過去兩年，建行的人手減少了25%，分行減少了1/3，同時(shí)建行的工資較同業(yè)為低。?

從建行提供的財(cái)務(wù)報(bào)告看，建行于2003年底開始重組，注資225億美元外匯儲(chǔ)備，并沖銷569億元人民幣壞賬。注資后，建行的呆壞賬比率處于較低水平，2004年及2005年上半年分別為3.92%和3.91%。建行資本充足比率則升至10.71%，高于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)要求。此外，從市場(chǎng)份額看，建行在國(guó)內(nèi)公司貸款市場(chǎng)上的占有率為12%,存款為13%。截至今年六月底，建行總資產(chǎn)達(dá)42241億人民幣,總貸款為23744億元,總存款為37813億元。?

招股書同時(shí)顯示，此次招股價(jià)為其賬面價(jià)值將近2倍，低于目前交通銀行的2.2倍?；诜€(wěn)健和謹(jǐn)慎的態(tài)度，建行預(yù)測(cè)，今年全年盈利為 420億元人民幣，按年下跌約14%，全面攤薄每股盈利0.19元人民幣。今年上半年，建行純利283.49億元，每股盈利0.15元。?

招股書預(yù)計(jì)，2005及2006年派息比率為35%，2007年時(shí)則為45%。截至6月底，建行向發(fā)起人股東派發(fā)1.68億元人民幣股息，派息率相當(dāng)于35%；從7月1日至發(fā)售新股前，建行再向包括美國(guó)銀行及新加坡淡馬錫在內(nèi)的發(fā)起人股東，合計(jì)派發(fā)了31億元特別股息。?

除承諾派息外，建行還做出兩項(xiàng)承諾：一是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者承諾采用分層定價(jià)方式，按照禁售期長(zhǎng)短確定不同入股價(jià)格，禁售期越長(zhǎng)，價(jià)格越低；二是對(duì)先期參股的戰(zhàn)略投資者承諾，一旦每股凈資產(chǎn)低于其入股價(jià)，大股東匯金公司將給予補(bǔ)償，也就避免了投資者因政策性貸款導(dǎo)致不良貸款大增而蒙受損失。?

“上不封頂，下可保底，投資人自然要趨之若鶩了。”一位香港投資銀行界人士如此評(píng)價(jià)。他指出，對(duì)于中央政府來說，這次建行來港上市“只許成功，不許失敗”。要為接踵而至的中國(guó)銀行、中國(guó)工商銀行上市開路。因此，從短線炒賣的角度來看，加上其定價(jià)不高，建行具有一定投機(jī)價(jià)值。此外，以建行的分量，肯定可以成為國(guó)企指數(shù)成分股，或者納入為MSCI指數(shù)成分股。一旦成為成分股，指數(shù)基金便需要追購(gòu)該股份，使其有上升機(jī)會(huì)。不少熱捧建行IPO的投資者都持上述觀點(diǎn)。?

“建行的質(zhì)量真的有根本改變嗎？”對(duì)于經(jīng)過股份制改革的建行，這位香港投行人士仍很難完全信任。他說，很多國(guó)際投資者都有差不多的憂慮。?

風(fēng)險(xiǎn)所在?

此次建行在其招股書主要披露了四大風(fēng)險(xiǎn)。其一是，貸款客戶高度集中。截至今年上半年，建行前10大集團(tuán)客戶貸款額達(dá)2,410億元人民幣，占總貸款組合高達(dá)10.2%，且主要為國(guó)有企業(yè)。只要其中一個(gè)客戶出現(xiàn)還款問題，就會(huì)對(duì)建行資產(chǎn)質(zhì)量帶來負(fù)面影響。其二，盈利過度依賴?yán)⑹杖?。今年?個(gè)月，該行利息收入占所有營(yíng)業(yè)收入達(dá)90.1%。其三，建行已準(zhǔn)備隨時(shí)接受國(guó)家審計(jì)署再次審計(jì)，屆時(shí)不排除會(huì)因若干問題而受到罰款或行政處分。此外是不良貸款增加的風(fēng)險(xiǎn)。截至去年年底，建行貸款減值撥備為539億元人民幣，占總貸款的2.42%，及不良貸款比重的61.64%；但若將來市場(chǎng)情況差于預(yù)期，有關(guān)撥備可能不足以應(yīng)付未來的貸款虧損。對(duì)于前建行董事長(zhǎng)張恩照，招股書稱已成立內(nèi)部調(diào)查小組，但并未發(fā)現(xiàn)有任何貸款違反內(nèi)審批程序。有關(guān)貸款已經(jīng)列為“次級(jí)”及“可疑”貸款，而且張恩照在美國(guó)被控告，與集團(tuán)無關(guān)。?

不良貸款情況是檢驗(yàn)一家銀行改革成效的最關(guān)鍵指標(biāo)。從建行財(cái)務(wù)報(bào)告看，建行的呆壞帳比率在2004年及2005年分別為3.92%和3.91%，但未來大量出現(xiàn)呆壞賬苗頭并未被遏制。?

一直以來，建行業(yè)務(wù)以基建及房地產(chǎn)發(fā)展貸款為主，客戶多為政府企業(yè)。建行招股書顯示，2005年上半年該行正常貸款僅占總貸款額82%，其余均為沒有抵押及過期未還貸款，其中列為“關(guān)注”的貸款占14.1%。建行截至去年年底的“關(guān)注”貸款比率為16.7%，高于較早上市的交行15.4%的水平。?

“關(guān)注”貸款為過期或無抵押、抵押不足，變?yōu)閴馁~的風(fēng)險(xiǎn)較正常貸款大。按照國(guó)際慣例五級(jí)貸款分類，“關(guān)注”貸款的質(zhì)量若進(jìn)一步轉(zhuǎn)差，則降級(jí)至屬于不良貸款類別的“次級(jí)”貸款。招股文件顯示，建行貸款中，具備有形資產(chǎn)或擔(dān)保狀作抵押者，截至去年底占總貸款的72.6%，略低于2003年底的74.1%。?

作為建行保薦人之一的中金公司在其最新發(fā)布的一份報(bào)告中也對(duì)建行的不良貸款表示了憂慮?！敖ㄐ心壳懊媾R最大風(fēng)險(xiǎn)是不良貸款比率上升和內(nèi)部欺詐問題。與內(nèi)地上市的銀行股比較，建行貸款組合的風(fēng)險(xiǎn)水平較低，一旦內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，可能會(huì)導(dǎo)致其不良貸款上升?！?

去年以來，鋼鐵及房地產(chǎn)發(fā)展一直是內(nèi)地宏觀調(diào)控的主要行業(yè)。按建行初步招股文件所列出的“資產(chǎn)負(fù)債”項(xiàng)目，截至去年底，建行涉及這兩個(gè)行業(yè)的貸款額，分別達(dá)471.15億元及2440.36億元，合計(jì)占該行企業(yè)貸款總額17.9%（各占2.9%及15%）。同時(shí)，鋼鐵及房地產(chǎn)項(xiàng)目的不良貸款，占建行2004年底企業(yè)類不良貸款比率分別為1.3%及23.8%。?

據(jù)接近建行的有關(guān)人士介紹，目前建行實(shí)行的10級(jí)貸款分類方法自今年中開始在全行推廣，而交行類似貸款分類于2002年已經(jīng)實(shí)施。此外，建行處理問題貸款的手法，和交行也不甚相同。例如對(duì)于無抵押貸款，交行客戶若拖欠超過1個(gè)月，這筆貸款就會(huì)被置為“關(guān)注”貸款，而在建行拖欠超過3個(gè)月的貸款才會(huì)被列為“關(guān)注”。因此，一定程度上可以認(rèn)為建行的呆壞賬處理比較樂觀，使得當(dāng)前顯示的盈利和賬面值偏高。?

“現(xiàn)在引進(jìn)外資的時(shí)間還不長(zhǎng)，還很難判斷改革的成效。不過等上市后短期投機(jī)資金離場(chǎng)，建行股票的表現(xiàn)還需銀行本身的質(zhì)素支撐?！鼻笆鱿愀弁缎腥耸空f。在13日舉行的全球視象記者會(huì)上，郭樹清期望，建行上市可以讓中國(guó)銀行、中國(guó)工商銀行及中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行三大國(guó)有銀行鏡鑒。?

“待到明后年中行、工行等上市之時(shí)，類似建行這樣的股票不再稀缺，短期投機(jī)自然會(huì)減弱很多；到那時(shí)，若銀行本身的質(zhì)素不被投資者認(rèn)可，建行上市盛宴也許很難再現(xiàn)?！边@位香港投行人士預(yù)測(cè)說。?

愛華網(wǎng)本文地址 » http://www.klfzs.com/a/9101032201/311632.html