愛華網(wǎng)???? 2010年底，以味精起家的梅花生物科技集團(tuán)股份有限公司（下稱“梅花集團(tuán)”，600873）借殼上市。當(dāng)時，梅花集團(tuán)稱，將通過“成為世界領(lǐng)先的氨基酸企業(yè)和國內(nèi)領(lǐng)先調(diào)味企業(yè)”的“雙領(lǐng)先”戰(zhàn)略，把公司打造成在中國生物發(fā)酵領(lǐng)域具領(lǐng)先優(yōu)勢的龍頭企業(yè)和具行業(yè)競爭優(yōu)勢的藍(lán)籌上市公司。 然而，受原輔料漲價(jià)、產(chǎn)成品降價(jià)及行業(yè)產(chǎn)能過剩的影響，此前一直是利潤穩(wěn)定劑的味精業(yè)務(wù)利潤空間被兩頭擠壓，導(dǎo)致其業(yè)績下滑。借殼上市沒多久，資金并不充裕卻急于向產(chǎn)業(yè)鏈延伸尋求新增長點(diǎn)的梅花集團(tuán)向市場拋出了再融資方案。即便在公司股價(jià)一路下跌，梅花集團(tuán)仍堅(jiān)持以低于原先增發(fā)價(jià)5折的價(jià)格定向增發(fā)，其背后的動機(jī)值得關(guān)注。 主業(yè)行業(yè)低迷 拓寬戰(zhàn)線缺錢 梅花集團(tuán)以生產(chǎn)經(jīng)營味精為主業(yè)，依托既有生產(chǎn)鏈，現(xiàn)已形成一個龐大的產(chǎn)品譜系。 從2007 年開始，梅花集團(tuán)正式進(jìn)軍國內(nèi)消費(fèi)品市場，推出由倪萍代言的“梅花99 味精”，一度擠掉蓮花味精成為行業(yè)老大，但自從2009年阜豐集團(tuán)大規(guī)模生產(chǎn)和銷售終端味精產(chǎn)品后，梅花集團(tuán)行業(yè)老大的寶座便宣告不保。 上市之初正值行業(yè)景氣度頂部，梅花集團(tuán)是國內(nèi)諸多速食面類、肉類、調(diào)味品類企業(yè)及多家跨國企業(yè)的首選，銷售收入年平均增長率也較為客觀。 其上市后卻是另一番光景：行業(yè)產(chǎn)能過剩，業(yè)績一路下滑。 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國味精產(chǎn)量穩(wěn)居世界第一。2010年中國的味精產(chǎn)量已達(dá)到256萬噸。目前國內(nèi)市場一年的消費(fèi)量在140多萬噸，國際市場也由于大量出口而至飽和。 有媒體報(bào)道稱，原先國家還有三四百家廠在生產(chǎn)味精，現(xiàn)在長江以南幾乎已經(jīng)全面停產(chǎn)，大魚吃小魚，如今一家大廠的產(chǎn)能就是過去幾十家小廠的總和。機(jī)構(gòu)分析師也表示，味精行業(yè)整合已接近尾聲，工信部淘汰落后味精產(chǎn)能利好行業(yè)，預(yù)計(jì)未來行業(yè)盈利有望企穩(wěn)回升。 產(chǎn)能過剩引發(fā)行業(yè)洗牌，淘汰小企業(yè)，大企業(yè)便能掌握話語權(quán)持續(xù)受益，乍一聽機(jī)構(gòu)研究員所講述的“產(chǎn)能過剩行業(yè)整合”的故事倒也符合邏輯。 但有業(yè)內(nèi)人士指出，隨著消費(fèi)升級及終端消費(fèi)習(xí)慣的改變，在雞精、雞粉、醬油等新一代調(diào)味品的沖擊下，公司及機(jī)構(gòu)對這一“龍頭企業(yè)將受益行業(yè)洗牌”的預(yù)期，也只能越發(fā)成為一種美好的愿望。 有媒體記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，味精在前幾年銷量還可以，但最近兩年已逐漸被雞精取代，銷量一路下滑。業(yè)內(nèi)人士分析指出，味精行業(yè)市場在萎縮、工藝沒提升、口味無轉(zhuǎn)變的情況下，除了價(jià)格戰(zhàn)，似乎已經(jīng)沒有任何競爭空間。 而近幾年，梅花集團(tuán)的利潤下滑難以遏制，也與味精行業(yè)景氣度下滑大有關(guān)系。 財(cái)報(bào)顯示，2010年，梅花集團(tuán)營業(yè)收入50.15億元，營業(yè)利潤同比增長33.62%，主營產(chǎn)品味精及谷氨酸產(chǎn)品營收達(dá)32.66億元，約占總營收的65.1%，但營業(yè)利潤率同比減少0.64個百分點(diǎn)至32.89%。 2011年梅花集團(tuán)營業(yè)總收入68.66億元，味精及谷氨酸雖然依舊以38.17億元位列榜首，但占比已減少至55.6%。這一年雖然實(shí)現(xiàn)凈利潤7.2億元，但是同比下降了8.92%，主營產(chǎn)品味精及谷氨酸毛利率比2010年減少10%。 對此，梅花集團(tuán)解釋稱，由于主要的原材料如玉米、煤炭等的價(jià)格上升，推升了相關(guān)產(chǎn)品的銷售價(jià)格，公司主要產(chǎn)品的銷售收入有所增長。但原材料價(jià)格上漲幅度略高于產(chǎn)品的銷售價(jià)格漲幅，導(dǎo)致公司味精及谷氨酸產(chǎn)品的營業(yè)利潤率略有下降。 2012年，梅花集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入74.70億元，比上年同期增加 8.79%；歸屬于公司所有者的凈利潤 6.08 億元，與上年同期相比減少 15.52%。公司味精及谷氨酸產(chǎn)品的營收為39.57億元，毛利率為18.97%，同比下降3.82個百分點(diǎn)。梅花集團(tuán)稱，銷量的增加帶來收入增長，而原材料價(jià)格的上漲以及產(chǎn)成品價(jià)格的下降導(dǎo)致利潤空間縮小。 由于河北霸州當(dāng)?shù)氐拿禾俊⒂衩椎仍o材料價(jià)格持續(xù)走高，導(dǎo)致生產(chǎn)成本居高不下，不再具有競爭優(yōu)勢，梅花集團(tuán)不得不將河北基地生產(chǎn)線整體搬遷至內(nèi)蒙來控制成本。 2013年4月18日梅花集團(tuán)公告稱，公司將啟動異地搬遷及技術(shù)升級改造項(xiàng)目，總投資約6億元。公司擬出資4000萬元成立全資子公司梅花集團(tuán)(呼倫貝爾)氨基酸有限公司承擔(dān)河北基地搬遷及技術(shù)升級改造項(xiàng)目的實(shí)施，項(xiàng)目計(jì)劃在立項(xiàng)獲批后兩年內(nèi)實(shí)施完成。 分析師指出，搬遷將有效降低公司成本壓力，改善盈利能力。不過，該公司財(cái)務(wù)狀況較緊張，目前資產(chǎn)負(fù)債率67.94%，流動比率0.7806%，2012年度財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)3.1億，占營業(yè)利潤近50%，本次搬遷總投資達(dá)6億，將使其現(xiàn)金流以及償債能力惡化，風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。 實(shí)際上，梅花集團(tuán)并非沒有意識到味精業(yè)務(wù)遇到的困境。上市后，梅花集團(tuán)開始以味精為主導(dǎo)，積極進(jìn)行進(jìn)一步產(chǎn)業(yè)鏈橫向延伸，拓展谷氨酰胺、蘇氨酸、牛磺酸等氨基酸產(chǎn)品，發(fā)展產(chǎn)業(yè)鏈下游的終端調(diào)味品。 上市之初，梅花集團(tuán)預(yù)計(jì)，未來幾年將在目前味精、雞精的基礎(chǔ)上擴(kuò)展調(diào)味品產(chǎn)品線，向香辛料、復(fù)合調(diào)味料、醬油、食醋、醬料、高湯等品類延伸，打造國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)的旗艦品牌。 之后，梅花集團(tuán)一直在延伸公司產(chǎn)業(yè)鏈，在鞏固調(diào)味品市場占有率的基礎(chǔ)上，以氨基酸產(chǎn)品為新的增長點(diǎn)，同時拓展飼料生化與化工肥料領(lǐng)域。而醫(yī)藥原料藥也有望發(fā)展成為公司新的盈利增長點(diǎn)。梅花集團(tuán)在2012年12月26日發(fā)布的新建項(xiàng)目投資公告稱，該項(xiàng)目實(shí)施后將著力引導(dǎo)新增投資向終端產(chǎn)品制造延伸，公司產(chǎn)業(yè)將由傳統(tǒng)制造大領(lǐng)域向醫(yī)藥原料細(xì)分領(lǐng)域拓展。 這諸多項(xiàng)目，都需要天量資金作后盾。 前腳五折定增 后腳斥資理財(cái) 隨著行業(yè)景氣度下滑，梅花集團(tuán)的股價(jià)從最高的19元多(前復(fù)權(quán))，一路跌至4元以下。 即便如此，梅花集團(tuán)還是在2011年拋出再融資方案。 2011年4月梅花集團(tuán)首次披露定增方案，定向增發(fā)定價(jià)為14.66元/股，擬發(fā)行不超過3.2億股募資45億元，募集資金用于投資公司的年產(chǎn)30萬噸復(fù)混（合）肥綜合工程、年產(chǎn)10萬噸賴氨酸和1萬噸核苷酸工程項(xiàng)目、年產(chǎn)6萬噸蘇氨酸和5000噸谷氨酰胺等小品種氨基酸工程項(xiàng)目。 再融資方案推出后，梅花集團(tuán)迅速停牌，其對資金的渴求可見一斑。 不過，方案發(fā)布后公司股價(jià)一路下跌。一般來說，這種情況下，不愿意股權(quán)被稀釋的股東往往會改用其他方式融資。但梅花集團(tuán)的選擇是將增發(fā)下調(diào)到了6.37元/股，相對原先增發(fā)價(jià)低于5折，募資規(guī)?？s水。但即便如此，梅花集團(tuán)股價(jià)仍長時間出現(xiàn)“倒掛”。
4月3日，梅花集團(tuán)發(fā)布定增結(jié)果，此次共有6家機(jī)構(gòu)“溢價(jià)”認(rèn)購，上述機(jī)構(gòu)均以除息后增發(fā)底價(jià)6.27元/股認(rèn)購，總計(jì)認(rèn)購近4億股。其中，建信基金獲配規(guī)模最多，達(dá)到1.44億股，而上海海通證券資產(chǎn)管理有限公司、匯添富基金均認(rèn)購4780萬股。剩余三名認(rèn)購者身份更“神秘”，對應(yīng)為南京瑞森投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)，昆明盈鑫叁壹投資中心(有限合伙)和宿遷恩貝股權(quán)投資基金(有限合伙)，分別認(rèn)購6517萬股、6380萬股和3189萬股。 從上述認(rèn)購者的身份看，南京瑞森曾出現(xiàn)在包括江山股份、麗鵬股份等在內(nèi)的多家公司增發(fā)名單中；而昆明盈鑫則去年參與過興民鋼圈的增發(fā)，執(zhí)行事務(wù)合伙人為深圳華鑫盈信資產(chǎn)管理有限公司；宿遷恩貝執(zhí)行合伙人為新奧投資基金管理(北京)有限公司，該公司由新奧集團(tuán)股份有限公司控制，而其背后則是威遠(yuǎn)生化的實(shí)際控制人。 以6月25日3.97元的收盤價(jià)計(jì)算，上述機(jī)構(gòu)已經(jīng)浮虧36.68%。 梅花集團(tuán)此次募資25.08億元，所募集資金投向“年產(chǎn)30萬噸復(fù)混（合）肥綜合工程項(xiàng)目”等三大項(xiàng)目，而這三個項(xiàng)目原本計(jì)劃募集45億元，但由于股價(jià)持續(xù)下跌公司募資縮水近一半。 有業(yè)內(nèi)人士指出，這種溢價(jià)認(rèn)購的背后動機(jī)值得關(guān)注。一個不能忽略的背景是，梅花集團(tuán)第一大股東孟慶山不惜質(zhì)押所持3.7億股份，借“信托嵌資管”來護(hù)航公司定向增發(fā)。 3月19日，梅花集團(tuán)公告稱，大股東孟慶山于3月15日將其持有的2.54億股限售流通股質(zhì)押給華鑫國際信托，作為其向華鑫信托的融資擔(dān)保。同時，孟慶山還將持有的1.2億股限售流通股質(zhì)押給中融國際信托有限公司，也是作為其融資擔(dān)保。孟慶山已累計(jì)質(zhì)押其持有的公司股份69700萬股，占其所持公司股份總數(shù)的81.61%。 雖然去年以來，梅花集團(tuán)股東多次通過質(zhì)押公司股份的方式向廈門信托等信托公司融資擔(dān)保，但是這一次的目的卻有所不同，是為定向增發(fā)服務(wù)。 有媒體報(bào)道稱，華鑫信托該信托計(jì)劃預(yù)期收益率為固定的8.5%加上浮動收益，取決于到時候梅花集團(tuán)的股價(jià)。該信托計(jì)劃期限為2年，而該信托計(jì)劃的投向是券商或基金的資產(chǎn)管理計(jì)劃，后者主要負(fù)責(zé)認(rèn)購定向增發(fā)的股份，信托公司從資產(chǎn)管理計(jì)劃中獲得的預(yù)期年化收益為12.5%，如果不足，則孟慶山將在10個工作日內(nèi)進(jìn)行差額補(bǔ)足。 而為了履行上述義務(wù)，孟慶山將其持有的股份質(zhì)押給華鑫信托，質(zhì)押股票實(shí)際數(shù)量不低于信托計(jì)劃投資的券商或基金資管計(jì)劃實(shí)際認(rèn)購標(biāo)的股份的股票數(shù)量。 這也就意味著，為了保證此次定向增發(fā)的順利實(shí)施，孟慶山為定向增發(fā)投資人通過信托的方式定下“約定”，即雖然目前認(rèn)購股價(jià)與二級市場價(jià)格“倒掛”，但將來若公司股票未能達(dá)到“預(yù)期價(jià)位”，則孟慶山將為補(bǔ)足差額負(fù)責(zé)，質(zhì)押的股票是該信托計(jì)劃增信的途徑之一。 按資產(chǎn)管理計(jì)劃到期的年化收益率為12.5%的話，不考慮其他因素，兩年后梅花集團(tuán)的股價(jià)應(yīng)至少為7.9625元/股。若到期股價(jià)低于這個數(shù)額，則孟慶山將負(fù)補(bǔ)足義務(wù)。按照“質(zhì)押股票實(shí)際數(shù)量不低于本信托計(jì)劃投資的券商或基金資管計(jì)劃實(shí)際認(rèn)購標(biāo)的股份的股票數(shù)量”的規(guī)定，若質(zhì)押股票數(shù)量正等于認(rèn)購股份數(shù)量，單從質(zhì)押股份的角度講，屆時股價(jià)最低只要不低于3.98元/股，理論上講信托計(jì)劃便是安全的。 不過，自6月以來，梅花集團(tuán)股價(jià)頻頻大幅跳水。截至25日收盤，梅花集團(tuán)報(bào)收3.97元，較定增價(jià)破發(fā)近四成。 業(yè)內(nèi)人士指出，從質(zhì)押股份的角度講，若按主板公司平均六成的質(zhì)押率和110%的預(yù)警線計(jì)算，其對應(yīng)的股權(quán)質(zhì)押預(yù)警價(jià)格為3.61元，與公司當(dāng)天3.97元的收盤價(jià)相比，僅有一成左右的空間；如果按150%的預(yù)警線計(jì)算，其對應(yīng)的股權(quán)質(zhì)押預(yù)警價(jià)格為4.92元，其當(dāng)天的收盤價(jià)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)落在該預(yù)警價(jià)格的下方。 抽資2億元投入理財(cái) 而拿到錢僅一個多月之后，梅花集團(tuán)便打算拿出2億元進(jìn)行理財(cái)。梅花集團(tuán)5月22日晚間公告稱，公司擬利用閑置自有資金2億元委托渤海信托投資于具有良好收益性、安全性與流動性的金融工具，以謀求實(shí)現(xiàn)信托預(yù)期收益。信托期限自信托計(jì)劃成立之日起兩年。 雖然募得逾25億元的資金，但梅花集團(tuán)卻并非資金充裕。其一季報(bào)顯示，公司貨幣資金為35.88億元，但公司同期短期借款卻高達(dá)50.9億元，并且還有接近歷史新高的18.35億元應(yīng)付賬款。盡管如此，梅花集團(tuán)卻認(rèn)為，利用“閑置資金”參與信托計(jì)劃，不影響公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營，能夠提高自有資金的收益。 業(yè)績承諾期滿 首季費(fèi)用暴增 梅花集團(tuán)借殼上市時承諾重組實(shí)施完畢后的三年歸屬母公司股東凈利潤不低于北京天健興業(yè)資產(chǎn)評估有限公司出具的編號為天興評報(bào)字（2009）第117號《資產(chǎn)評估報(bào)告書》上的盈利預(yù)測數(shù)，即2010年歸屬母公司股東凈利潤67311.14萬元，2011年歸屬母公司股東凈利潤61890.37萬元，2012年歸屬母公司股東凈利潤 58847.22 萬元。 4月18日，梅花集團(tuán)宣布完成重組的業(yè)績承諾，2010年、2011年、2012年業(yè)績承諾的完成率分別為117%、116%、103%。然而，業(yè)績數(shù)據(jù)與所做承諾過于精確契合的情況引發(fā)了投資者的質(zhì)疑。 有報(bào)道指出，一方面，在重大資產(chǎn)重組中，業(yè)績承諾如果完成不了，承諾方將面臨巨額補(bǔ)償。另一方面，梅花集團(tuán)上市以來，味精行業(yè)即邁入景氣度下滑通道。公司極高的業(yè)績完成或者未必是正常生產(chǎn)經(jīng)營的結(jié)果。 查閱梅花集團(tuán)的相關(guān)財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)不景氣的情況下，梅花集團(tuán)的毛利率卻遠(yuǎn)高于同行。 目前，味精行業(yè)的前三強(qiáng)為阜豐集團(tuán)(00546.HK)、梅花集團(tuán)、寧夏伊品，產(chǎn)量分別是100萬噸左右、50萬噸左右、22萬噸左右；另蓮花味精預(yù)計(jì)有20萬噸左右產(chǎn)能，行業(yè)的份額大約為40%、18%、8%、8%。 阜豐集團(tuán)與梅花集團(tuán)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)最相似，味精業(yè)務(wù)均是主營業(yè)務(wù)。但是，梅花集團(tuán)的毛利水平不僅僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于阜豐集團(tuán)，其盈利能力也是在阜豐集團(tuán)毛利下滑的時候逆勢上升。 阜豐集團(tuán)2012年年報(bào)顯示，味精的毛利率由上半年11.4%下降到下半年的10.34%。而梅花集團(tuán)主要產(chǎn)品的毛利卻在2012年中呈現(xiàn)由低變高：味精及谷氨酸毛利從2012年中報(bào)的18.82%提升到2012年年報(bào)的18.97%；氨基酸產(chǎn)品從中報(bào)的23.93%提升到年報(bào)的24.57%；淀粉附產(chǎn)品毛利也從14.67%提升到年報(bào)中的17.45%。三類產(chǎn)品占梅花集團(tuán)營收的近九成。 蓮花味精、星湖科技、阜豐集團(tuán)等多家同行業(yè)公司一致認(rèn)為，2012年行業(yè)形勢嚴(yán)峻，供大于求、產(chǎn)品價(jià)格下跌、成本攀升。且下半年經(jīng)營形勢比上半年艱難。 湘財(cái)證券的一份研究報(bào)告顯示，2012年下半年，對成本影響超過五成的玉米價(jià)格高于上半年，而味精下半年的價(jià)格卻低于上半年。味精產(chǎn)品的毛利可謂兩頭承壓。味精公司的毛利應(yīng)該是呈下滑趨勢。 對于可能造成梅花集團(tuán)毛利水平高于同行這一情況的原因，湘財(cái)證券食品行業(yè)分析師趙軍分析，梅花集團(tuán)具有海外優(yōu)質(zhì)合同客戶，從而享受比國內(nèi)味精市場價(jià)更高的合作價(jià)格；另外，結(jié)合梅花集團(tuán)在工藝方面的高轉(zhuǎn)化率優(yōu)勢和低成本原材料優(yōu)勢，梅花集團(tuán)獲得比行業(yè)主要競爭對手阜豐集團(tuán)多7個百分點(diǎn)左右的毛利率優(yōu)勢。 不過，關(guān)注味精行業(yè)的投資者認(rèn)為，對于一家企業(yè)而言，如果產(chǎn)品價(jià)格和成本價(jià)格兩頭受壓，而技術(shù)改良不大的話，那要實(shí)現(xiàn)毛利提升，多是人工“擠”的結(jié)果。 而在三年業(yè)績承諾期滿之后，梅花集團(tuán)的費(fèi)用就開始大幅飆升。2013年一季度的銷售費(fèi)用高達(dá)1.21億元，同比2012年一季度增長76%。相比之下，2013年一季度的銷售收入僅同比增長3.2%。 2011年和2012年，梅花集團(tuán)一季度的銷售費(fèi)用占比都比較低，分別占2010年的22.6%，占2011年的21.8%。但2013年一季度的銷售費(fèi)用占比卻達(dá)到了36.6%。 業(yè)內(nèi)人士指出，很多行業(yè)包括味精行業(yè)在四季度都是備貨期，容易產(chǎn)生較多的費(fèi)用，而一季度由于交期較長，銷售費(fèi)用應(yīng)該比較少。但實(shí)際上，在2012年下半年，梅花集團(tuán)的銷售費(fèi)用較上半年的下滑幅度達(dá)5%，超過了營業(yè)收入2%的下滑幅度。
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