愛華網(wǎng)???? 去年，我們?nèi)а芯筷?duì)伍不約而同地對(duì)中國(guó)的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表做了分析，有媒體還對(duì)我們?nèi)齻€(gè)成果做了一些比較。大家一起從事這個(gè)研究，就表明，中國(guó)已經(jīng)到了非做這個(gè)研究不可的時(shí)候了。據(jù)我觀察，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者們不太重視數(shù)據(jù)，不太重視各種會(huì)計(jì)分析表和統(tǒng)計(jì)分析表，不太重視這些分析表中各科目的定義及其數(shù)據(jù)表現(xiàn)，不重視表與表之間復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系。這次危機(jī)，用非常極端的形式告訴我們，要注意這個(gè)事情，尤其要注意資產(chǎn)負(fù)債表。因?yàn)榉治鲞@個(gè)表，可以讓我們看到資產(chǎn)負(fù)債都是怎么形成的，它們之間存在什么關(guān)系，其中是不是有貨幣錯(cuò)配、期限錯(cuò)配、資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配和清償力缺失等等。最重要的是，它可以告訴我們一類經(jīng)濟(jì)主體乃至整個(gè)國(guó)家的杠桿率如何，而杠桿率過高是這次危機(jī)的基本金融原因。所以，眾多研究者都去做資產(chǎn)負(fù)債表研究分析，實(shí)在是水到渠成的事。
中國(guó)社科院金融研究所一直在從事資產(chǎn)負(fù)債表方面的研究，至今已經(jīng)集聚了一支穩(wěn)定的隊(duì)伍。新年份中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債分析很快就會(huì)推出，大概到七八月份，我們就會(huì)公布到2012年的各類數(shù)據(jù)。我圍繞中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表問題講三個(gè)情況： 第一，去年推出的三個(gè)關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表的研究，都是截止到2010年，即2000年到2010年，跨越整整10年。雖然數(shù)字不完全一致，但是總的結(jié)論是差不多的。就是說，截止到2010年底，中國(guó)的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表是比較健康的，即使不是在世界上最好的，也是比較健康的。這是因?yàn)椋袊?guó)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)這么多年的高速增長(zhǎng)，形成了很多資產(chǎn)，負(fù)債雖然也在增長(zhǎng)，但相對(duì)來說微不足道。在公布成果時(shí)我們就曾指出，中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表并非沒有隱患，在負(fù)債面，主要問題是企業(yè)負(fù)債率過高，尤其是央企負(fù)債率太高。在資產(chǎn)這邊，可交易資產(chǎn)少一些，大量的資產(chǎn)與城市化有關(guān)，與土地有關(guān)，從而形成大量流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)。資產(chǎn)方的這種狀況，可能產(chǎn)生的問題是：一旦負(fù)債方惡化，需要拿出資產(chǎn)來沖抵的時(shí)候，換言之，一旦形勢(shì)逼迫我們要平衡資產(chǎn)負(fù)債表的時(shí)候，有可能存在一個(gè)因資產(chǎn)不能變現(xiàn)、不能全額變現(xiàn)或不能及時(shí)變現(xiàn)，而導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)凸顯的問題。 第二，經(jīng)過幾年的發(fā)展，中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的狀況有點(diǎn)趨壞，如果不是惡化的話。趨壞的節(jié)點(diǎn)在2009年。現(xiàn)在看來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)幾乎所有的數(shù)字都是在2009年發(fā)生了一個(gè)不利的變化。比如M2對(duì)GDP的比率，自2004年始，直至2008年，該比率已經(jīng)一改過去30年不斷上升的趨勢(shì)，轉(zhuǎn)頭向下，趨向健康了，2009年，為應(yīng)對(duì)危機(jī)而采取劇烈的財(cái)政貨幣刺激措施，致使20個(gè)百分點(diǎn)上去了，然后就居高不下，重拾上升趨勢(shì)。其中最重要的因素包括：1.貨幣和信貸供給增加過多?，F(xiàn)在我們?cè)谥v別的國(guó)家QE問題，其實(shí)中國(guó)同樣存在，不過我們沒叫QE而已。2.企業(yè)負(fù)債繼續(xù)高啟。3.地方政府債務(wù)更趨嚴(yán)重。以上幾個(gè)因素共同作用，就使得中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)加大了。在公布2010年中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，我們就指出：中國(guó)的國(guó)家的凈資產(chǎn)，寬口徑約60萬億元，最窄口徑也有20萬億元。當(dāng)時(shí)我們也同時(shí)指出這20萬億元也禁不起折騰，現(xiàn)在這個(gè)賬還沒有完全算出來，是不是已經(jīng)折騰得差不多了還不敢說，但是，有一條可以肯定，資產(chǎn)折騰起來快得很。貨幣政策量化寬松、企業(yè)負(fù)債率繼續(xù)高啟、地方政府負(fù)債率趨高，是中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表狀況趨惡的幾個(gè)主要的因素。 第三，整個(gè)金融部門發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。中國(guó)的金融體系，過去我們說是間接融資為主，現(xiàn)在我建議大家不要再這樣刻畫我們的金融體系了。因?yàn)椋?jīng)過多年發(fā)展，中國(guó)金融體系日趨復(fù)雜，大量的金融活動(dòng)，說不清它是直接融資還是間接融資，如此積累下來，已經(jīng)大大改變了我們金融體系的面貌。我們傾向于將目前中國(guó)的金融體系稱作為“銀行主導(dǎo)的高度復(fù)雜的金融體系”。之所以使用這個(gè)詞，是因?yàn)椋鼇?，很多人在研究危機(jī)之前的美國(guó)問題時(shí)發(fā)現(xiàn)，那里曾經(jīng)歷過一個(gè)金融體系復(fù)雜化的過程。所謂金融體系復(fù)雜化，說簡(jiǎn)單一點(diǎn)兒，就是大量的金融交易在金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行，交易的對(duì)象是花樣翻新的金融產(chǎn)品，但是，交易中的資金很少下落至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。中國(guó)目前正同美國(guó)當(dāng)年相仿。我們大量的金融交易發(fā)生在金融機(jī)構(gòu)之間，致使我國(guó)的金融上層建筑迅速膨脹，各種指標(biāo)趨向惡化。在美國(guó)，其金融上層建筑迅速膨脹，與房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)有關(guān)，與次貸密切相關(guān)；在中國(guó)，金融體系的復(fù)雜化，既有類似美國(guó)的因素，更有中國(guó)特有的因素，即金融管制近年來愈演愈烈，使得中國(guó)的金融體系被重重分割。在這種狀況下，一項(xiàng)正常的金融活動(dòng)，通常需要若干個(gè)金融交易方能完成。換言之，由于金融管制重重疊疊，金融機(jī)構(gòu)只好通過令人眼花繚亂的金融交易來實(shí)現(xiàn)本可很簡(jiǎn)短地就實(shí)現(xiàn)的交易。社科院金融所的研究人員曾具體分析過商業(yè)銀行一筆房地產(chǎn)貸款，由于很難直接進(jìn)行，大約需要多達(dá)5筆交易，這項(xiàng)貸款方才成立，當(dāng)然，通過這些“套利”“套制”活動(dòng)，金融體系變得越來越難以讓人理解了。 上述三個(gè)問題的集中體現(xiàn)就是杠桿率在提高。我們的研究雖然尚未完成，但已經(jīng)形成了一個(gè)總表?？偢軛U率：2005年是150，2006年148，2007年147，2008年146， 2009年176，2010年184，2011年186，2012年194。從2005年開始，中國(guó)的杠桿率先落后升，這個(gè)趨勢(shì)值得警惕，背后的原因更值得探討。 第三，必須采取的措施，如果我們判斷中國(guó)這幾年的宏觀調(diào)控事實(shí)上類似西方國(guó)家的QE，如果斷定西方國(guó)家走出危機(jī)的措施主要是去杠桿化，那么，我們恐怕要認(rèn)識(shí)清楚，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要想避免危機(jī)的不利沖擊，避免曾采取過的不當(dāng)措施產(chǎn)生的不良后果，我們恐怕也需要去杠桿化。就此而論，我覺得要點(diǎn)有四： 1.除非出現(xiàn)極端的情況，宏觀政策不宜采取刺激性動(dòng)作。這樣做的目的，就是讓整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、整個(gè)宏觀調(diào)控的結(jié)構(gòu)，適應(yīng)新的增長(zhǎng)平臺(tái)。這個(gè)意思很清楚，過去三十幾年，我國(guó)保持了平均高達(dá)9.8%的增長(zhǎng)，現(xiàn)在，到了落在7%左右的新平臺(tái)的時(shí)候了。現(xiàn)在市場(chǎng)上對(duì)此有諸多猜測(cè)，說是看一看政府在心理上可否接受7%、7.5%的增長(zhǎng)率。 我個(gè)人認(rèn)為，我們應(yīng)當(dāng)而且可以接受這個(gè)新平臺(tái)。當(dāng)然，雖然說，7%、7.5%的增長(zhǎng)率已經(jīng)很高了，已足夠讓其他國(guó)家艷羨了，但是，由于它是從更高的點(diǎn)上落下來的，就會(huì)產(chǎn)生很多問題，比如，財(cái)政收入一下子降到了一位數(shù)，有幾個(gè)月甚至零增長(zhǎng)、負(fù)增長(zhǎng)，這就讓人一時(shí)難以接受和忍受。但是，為長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)，我們必須接受、忍受、習(xí)慣這樣一個(gè)新的較過去低一些的新增長(zhǎng)平臺(tái)。這一點(diǎn)要強(qiáng)調(diào)，各方面要迅速地適應(yīng)到這個(gè)新的平臺(tái)。要集中解決的問題是，有好多在高增長(zhǎng)下泥沙俱下魚龍混雜的時(shí)候不會(huì)出現(xiàn)的問題，現(xiàn)在都會(huì)出現(xiàn)，所有這些，都會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表上有相應(yīng)的表現(xiàn)。但是我們必須挺住。 2.企業(yè)必須改革。從金融角度來說，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)必須要有大的改革，國(guó)企改革確實(shí)需要有大的步伐。從金融角度來說，企業(yè)改革的重點(diǎn)在于減少負(fù)債，增加資本。中國(guó)企業(yè)負(fù)債率過高的問題，已經(jīng)形成非常令人討厭的結(jié)果了。 3.妥善解決地方政府債務(wù)。中國(guó)地方政府債務(wù)肯定是問題，但是，我認(rèn)為，不宜把它們當(dāng)做純粹的債務(wù)來看待，因?yàn)?，地方政府大量的事情和?shí)際的投資活動(dòng)連在一起，因此，為這些活動(dòng)籌資的地方債務(wù)在相當(dāng)程度上都有資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)。鑒于此，我們首先要做的是將地方債務(wù)及其對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)做細(xì)致的清理，做到橋歸橋路歸路，然后再看，真正需要償還的債務(wù)是多少，然后安排一些替換，或者是用正規(guī)的陽光債來替換灰色債。我們做過一些分析，很多地方債可以同相應(yīng)的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)為一體，形成一個(gè)自洽的資產(chǎn)負(fù)債表，即成立一個(gè)新國(guó)企。如此，被包括在內(nèi)的負(fù)債就無須償還，而是加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)的問題。同時(shí)，還可以考慮將這樣的資產(chǎn)負(fù)債表賣給什么人，或者采取證券化等等，總之，若分清地方債務(wù)的不同性質(zhì)，解決問題的措施會(huì)很多。我以為，地方債被單純當(dāng)債來處理肯定是有問題的，要解決這個(gè)問題，需要從經(jīng)濟(jì)上對(duì)其進(jìn)行分類。 4.金融體系的復(fù)雜化看起來是不可阻擋的趨勢(shì)。這是世界性趨勢(shì)。我們說，經(jīng)過三十余年的發(fā)展，中國(guó)的金融體系已經(jīng)在很多方面成為世界第一了，不僅是規(guī)模，就是產(chǎn)品也可與他國(guó)相比，像影子銀行那么復(fù)雜的金融交易，在我們這兒也都輕易地做到了?，F(xiàn)在的問題是，要把這樣一種創(chuàng)造力引導(dǎo)到能夠支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的道路上。在這里，制度變革是第一重要的。要有一個(gè)好的制度，引導(dǎo)金融界進(jìn)行好的創(chuàng)新。我覺得，主要還是要放松管制，如果我們判斷現(xiàn)在的事情都是因?yàn)楣苤频闹刂刈韪粼斐傻?，那么，我們的任?wù)就集中為拆去這些藩籬，大規(guī)模推行金融市場(chǎng)、金融體系的一體化。金融體系分割，在中國(guó)已經(jīng)造成很多問題，有些問題具有根本性。比如利率，大家都談利率，談利率改革，但誰能說清楚什么是中國(guó)現(xiàn)在的利率，哪個(gè)是中國(guó)的利率？在美國(guó)，利率是能說得清楚的。它那里，有一個(gè)基準(zhǔn)利率，然后，根據(jù)期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的差別，各種利率形成一個(gè)結(jié)構(gòu)，它們之間存在非常清晰的關(guān)聯(lián)關(guān)系。反觀中國(guó)，我們市場(chǎng)上的利率也不少了，但是，哪些利率是相互關(guān)聯(lián)的？利率之間相互決定關(guān)系如何？貨幣當(dāng)局的政策如何影響利率走向？如此等等，都不十分清楚。這都是市場(chǎng)被分割造成的。所以，我覺得，推行利率和匯率市場(chǎng)化，打破市場(chǎng)間的分裂，可能會(huì)使得我們復(fù)雜的金融體系清晰化，使得它走向一個(gè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的健康道路。
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