深究反稀釋條款

　　文 董溫婧

　　不同的投資對象和不同的投資環(huán)境，給投資者造成不同的信息壁壘和代理成本問題，不同的稀釋危機(jī)均來源于各種信息壁壘和代理成本的組合，相應(yīng)地也需要不同的反稀釋條款的保護(hù)。

　　可轉(zhuǎn)換證券可以以債券或優(yōu)先股的形式發(fā)行，其持有者可以在一定時(shí)期內(nèi)按一定比例或價(jià)格將其轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量的另一種證券(一般指普通股)。由于可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行者可以通過增加可轉(zhuǎn)換證券的數(shù)量等一系列手段來減少可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)值，從而“稀釋”可轉(zhuǎn)換證券持有者的轉(zhuǎn)換權(quán)利，因此，可轉(zhuǎn)換證券在發(fā)行之初就附帶著一系列的反稀釋條款。

　　一個(gè)有趣的現(xiàn)象是：盡管可轉(zhuǎn)換證券的運(yùn)用在全球已經(jīng)有半個(gè)多世紀(jì)的歷史，但是對反稀釋條款的系統(tǒng)性學(xué)術(shù)研究卻依舊寥寥無幾。事實(shí)上，由于反稀釋條款具有技術(shù)性高、數(shù)理性強(qiáng)、復(fù)雜性大的特點(diǎn)，即使是很有經(jīng)驗(yàn)的業(yè)內(nèi)人士，對于最常見的反稀釋條款，也存在著一知半解的情況。尤其是對于一些從事法律工作的業(yè)內(nèi)人士而言，他們很可能出于對數(shù)學(xué)的懼怕，直接將交易合同中的反稀釋條款不加鉆研地拷貝到新的交易合同中，有時(shí)甚至只字未改，使這些條款在新合同的特定環(huán)境下顯得牛頭不對馬嘴。風(fēng)險(xiǎn)投資家似乎和企業(yè)家一樣具有惰性，往往等到項(xiàng)目進(jìn)展不順利而發(fā)生再融資等稀釋事件的緊要關(guān)頭時(shí)，才開始對那些已成白紙黑字的反稀釋條款咬文嚼字，這樣一來反倒更容易使風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家之間原本已經(jīng)緊繃的談判壓力劇增，舉步維艱。這樣的咬文嚼字其實(shí)早在反稀釋條款訂立之初就應(yīng)該進(jìn)行了，因?yàn)榧幢闶瞧湓O(shè)計(jì)上的細(xì)微差別，都可能導(dǎo)致利益分配上的巨大的差異。但是，就連研究反稀釋條款的權(quán)威學(xué)者Stanley Kaplan教授也無可奈何地承認(rèn)，“要形成一個(gè)系統(tǒng)性地解釋眾多反稀釋條款的單一理論，其難度超乎尋常”。因此，學(xué)者David Ratner不禁呼吁：“任何報(bào)告，只要它能夠闡述這一神秘領(lǐng)域(指可轉(zhuǎn)換證券的反稀釋條款)的基本問題或者相關(guān)選擇的，都是受歡迎的?！?/p>

　　在這樣的背景下，Michael A. Woronoff和Jonathan A. Rosen在2005年完成了這篇《理解可轉(zhuǎn)換證券中的反稀釋條款》(Understanding Anti-dilution Provisions in Convertible Securities)，并發(fā)表于《福特哈姆法律評論》(Fordham Law Review)第97期。Woronoff曾經(jīng)擔(dān)任著名的世達(dá)律師事務(wù)所(Skadden)的合伙人，目前是Proskauer Rose LLP公司的合伙人，并在加州大學(xué)洛杉磯分校(UCLA)擔(dān)任“風(fēng)險(xiǎn)投資和新創(chuàng)企業(yè)”課程的講師。另一位作者Rosen是紐約大學(xué)法學(xué)院的法學(xué)博士，同時(shí)也是一位風(fēng)險(xiǎn)投資家，目前在Shelter Capital Partners擔(dān)任助理合伙人。Woronoff和Rosen的這篇文章，旨在為從業(yè)者和學(xué)者們提供一個(gè)思考所有反稀釋條款的系統(tǒng)性方法，即所有類型的反稀釋條款，總體上都是對特定的信息壁壘和代理成本的合理應(yīng)對。換句話說，不同的投資對象和不同的投資環(huán)境，給投資者造成不同的信息壁壘和代理成本問題，不同的稀釋危機(jī)均來源于各種信息壁壘和代理成本的組合，相應(yīng)地也需要不同的反稀釋條款的保護(hù)。

　　Woronoff和Rosen為了推出這一結(jié)論，首先界定了反稀釋條款背后牽涉到的一些基本概念，包括信息壁壘、代理成本、可轉(zhuǎn)換證券、稀釋和稀釋性事件。

　　“信息壁壘”產(chǎn)生于初始投資發(fā)生的那一刻，可以分為兩種。一是信息不對稱，即可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行方?jīng)]有將他所擁有的信息可靠地傳遞給投資方?；诓煌男畔⒘?，雙方會(huì)對標(biāo)的證券形成不同的估值，針對這種信息壁壘的反稀釋條款能夠斬?cái)嚯p方估值上的差異。二是定價(jià)不確定，即發(fā)行方和投資方都不擁有構(gòu)建企業(yè)合理估值的完整信息，雙方都可能高估了標(biāo)的證券的價(jià)值，針對這種信息壁壘的反稀釋條款能夠同時(shí)轉(zhuǎn)移雙方高估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)有效市場理論，完善和流動(dòng)的市場能夠保證大型公眾公司的市場價(jià)值反映所有相關(guān)的信息；因此Woronoff和Rosen認(rèn)為，較之私有公司(這里的私有公司包括流動(dòng)性差的小型公眾公司，下文同)，大型公眾公司面臨的信息壁壘要小很多，因此，應(yīng)對信息壁壘的反稀釋條款往往見諸私有公司的可轉(zhuǎn)換證券之中。

　　當(dāng)資金代理方和資金所有者存在利益上的沖突時(shí)，便形成“代理成本”。對可轉(zhuǎn)換證券而言，企業(yè)家是代理方，投資方是資金所有者。Woronoff和Rosen認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換證券稀釋性事件發(fā)生的那一刻便產(chǎn)生代理成本，代理成本是所有類型的公司都有可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

　　“可轉(zhuǎn)換證券”往往在發(fā)行之初就規(guī)定一個(gè)轉(zhuǎn)換價(jià)格，用可轉(zhuǎn)換證券的初始購買價(jià)格除以該轉(zhuǎn)換價(jià)格就是每份可轉(zhuǎn)換證券行使轉(zhuǎn)換權(quán)之后的普通股份數(shù)。反稀釋條款通常就在可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)格上做文章?？赊D(zhuǎn)換證券可以運(yùn)用在以下四種情況下：第一，發(fā)展階段公司的籌資工具，即VC的投資工具；第二，成熟階段私有公司的籌資工具，即PE或其他機(jī)構(gòu)投資者的投資工具；第三，廣泛交易的大型公眾公司的籌資工具，是企業(yè)降低資本成本的手段之一；第四，兼并或再融資的工具。四種情況的信息壁壘和代理成本的性質(zhì)和程度各有不同，因此面臨的稀釋風(fēng)險(xiǎn)也各有不同。

　　對權(quán)益證券而言，有兩種“稀釋”的概念。一種是比例稀釋，即投資者對投資主體持有比例的減少，通常發(fā)生在投資主體新增發(fā)行股票或可轉(zhuǎn)換證券之時(shí)，一般不存在針對純粹比例稀釋的反稀釋條款。反稀釋條款所針對的是第二種稀釋——經(jīng)濟(jì)稀釋，即投資者持有的投資額其本身經(jīng)濟(jì)價(jià)值的減少。這可能是對初始投資價(jià)值的稀釋，也可能是對當(dāng)前價(jià)值的稀釋。這里的初始投資價(jià)值又稱“完整經(jīng)濟(jì)價(jià)值”，即最初投資時(shí)的金額；當(dāng)前價(jià)值又稱“立即執(zhí)行價(jià)值”，即轉(zhuǎn)換為普通股之后所得到的價(jià)值，也就是可轉(zhuǎn)換證券所代表的普通股的市值。

愛華網(wǎng)本文地址 » http://www.klfzs.com/a/9101032201/279840.html