應(yīng)結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，充分吸取美國(guó)證券業(yè)在次貸危機(jī)中的教訓(xùn)，持續(xù)推進(jìn)中國(guó)證券業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)型

　　次貸危機(jī)之后中國(guó)證券業(yè)的發(fā)展路徑

　　 課題組

　　金融危機(jī)是金融體系變革的催化劑。次貸危機(jī)的連鎖反應(yīng)，一方面導(dǎo)致了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的減速，另一方面也將對(duì)國(guó)內(nèi)證券業(yè)監(jiān)管思路和金融創(chuàng)新取向甚至證券業(yè)的發(fā)展方向產(chǎn)生較大的影響。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有較強(qiáng)的彈性和成長(zhǎng)空間，中國(guó)證券業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)環(huán)境也發(fā)生了巨大的變化，應(yīng)結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，充分吸取美國(guó)證券業(yè)在次貸危機(jī)中的教訓(xùn)，持續(xù)推進(jìn)中國(guó)證券業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)型。

　　積極發(fā)展新業(yè)務(wù)，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型

　　通過(guò)新業(yè)務(wù)提高權(quán)益乘數(shù)，緩解券商盈利困境

　　權(quán)益乘數(shù)是總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比值，體現(xiàn)了企業(yè)資本運(yùn)作的能力。提高權(quán)益乘數(shù)能在一定的凈資產(chǎn)條件下獲得更高的收益，但也意味著股東權(quán)益將承受更高的風(fēng)險(xiǎn)。

　　權(quán)益乘數(shù)具有雙刃劍效應(yīng)，過(guò)高的權(quán)益乘數(shù)是導(dǎo)致美國(guó)大券商在次貸危機(jī)中迅速坍塌的重要原因，其中美林的杠桿率從2003年的13倍飆升至次貸危機(jī)前的30倍，摩根斯坦利的杠桿率攀升至33倍，高盛達(dá)到28倍，雷曼達(dá)到31倍，而美國(guó)銀行是11倍。

　　我國(guó)券商面臨的卻是權(quán)益乘數(shù)過(guò)低的難題。其主要原因是融資、交易投資等非經(jīng)紀(jì)類(lèi)負(fù)債業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，總資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)也有限，并且部分券商由于增發(fā)融資的因素，降低了權(quán)益乘數(shù)。這也凸顯出我國(guó)券商資本運(yùn)作的困境——難以開(kāi)拓有效的資本消耗性業(yè)務(wù)，提高資產(chǎn)盈利能力。放大權(quán)益乘數(shù)是提高融資和資本運(yùn)作能力的主要途徑。直接投資、融資融券等新業(yè)務(wù)的開(kāi)展，將有效緩解這種情形，實(shí)現(xiàn)券商權(quán)益乘數(shù)的上升。

　　同時(shí)，擴(kuò)大權(quán)益乘數(shù)也有助于提高券商應(yīng)對(duì)熊市的能力。例如，日本證券業(yè)在1989年后雖然經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)期的虧損，凈資產(chǎn)呈現(xiàn)持續(xù)萎縮狀態(tài)，但這并不表示其業(yè)務(wù)沒(méi)有發(fā)展，券商的權(quán)益乘數(shù)呈上升趨勢(shì)，收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，表明日本券商的業(yè)務(wù)規(guī)模和資本運(yùn)作能力已大幅度提升。

　　通過(guò)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)

　　中國(guó)證券業(yè)收入結(jié)構(gòu)比較單一，其中經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重較大，資產(chǎn)管理等其他業(yè)務(wù)比重很小。

　　隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，境外發(fā)達(dá)市場(chǎng)中證券業(yè)經(jīng)歷了權(quán)益乘數(shù)上升、收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化的歷程，經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)型是主要原因。

　　第一，融資融券業(yè)務(wù)提升市場(chǎng)交易量，是穩(wěn)定的收入源。融資融券業(yè)務(wù)是境外券商重要的收入來(lái)源之一，剔除對(duì)凈利潤(rùn)實(shí)際貢獻(xiàn)度較小的證券相關(guān)利息收入后，美國(guó)券商主要業(yè)務(wù)收入中，融資融券業(yè)務(wù)收入的比重平均約為15%，有的年份甚至超過(guò)了交易投資和承銷(xiāo)等業(yè)務(wù)收入。融資融券業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)交易量的貢獻(xiàn)也不可忽視。以日本為例，近年來(lái)融資融券業(yè)務(wù)占券商代理交易額的比重達(dá)到了13%～16%，占市場(chǎng)交易額的比重也超過(guò)了10%。在境外市場(chǎng)，證券金融公司、資金拆借等是券商融資融券業(yè)務(wù)的主要資金來(lái)源，因此融資融券規(guī)模均大于券商凈資產(chǎn)規(guī)模。

　　融資融券業(yè)務(wù)的推出，可以逐步改變市場(chǎng)單邊運(yùn)行格局，打通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)資金融通渠道，提高證券市場(chǎng)交投活躍性。同時(shí)可以拓寬券商業(yè)務(wù)范圍，在一定程度上增加券商自有資金和自有證券的運(yùn)用渠道。融資融券業(yè)務(wù)將成為券商五大常規(guī)業(yè)務(wù)之一。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年內(nèi)，融資融券業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入的比重將達(dá)到15%～22%。

　　第二，打造直投業(yè)務(wù)平臺(tái)，拓展盈利渠道。直接投資業(yè)務(wù)的推出，使券商能夠從事Pre-IPO投資、風(fēng)險(xiǎn)投資等高利潤(rùn)業(yè)務(wù)，未來(lái)還可能進(jìn)行房地產(chǎn)投資、商品投資等，這對(duì)于券商擴(kuò)大資本運(yùn)作渠道、提高資本運(yùn)作效率、分散二級(jí)市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

　　按照PE投資的慣例，投資資本的退出并不是一次性的，而是分批退出，因此，直接投資業(yè)務(wù)能夠部分平滑券商的業(yè)績(jī)波動(dòng)。境外市場(chǎng)PE投資平均年度回報(bào)率為30%～40%，美國(guó)為10%。雖然目前中國(guó)市場(chǎng)PE投資競(jìng)爭(zhēng)激烈，但一些券商的投行、投資和研究競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，有望獲得優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目資源。隨著創(chuàng)業(yè)板的推出、股份代辦市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型，券商直接投資業(yè)務(wù)的回報(bào)期將大幅縮短，根據(jù)部分優(yōu)質(zhì)券商的直接投資項(xiàng)目資源，預(yù)計(jì)其短期內(nèi)直接投資業(yè)務(wù)回報(bào)率將超出預(yù)期。

　　在創(chuàng)業(yè)板推出的重大機(jī)遇下，部分大型券商力求打造多個(gè)直投業(yè)務(wù)平臺(tái)，在設(shè)立子公司的同時(shí)仍然設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，顯示出其對(duì)直投業(yè)務(wù)的愈加重視。近年來(lái)，高盛證券、美林證券、摩根斯坦利等國(guó)際知名投行已經(jīng)在中國(guó)投資了多個(gè)PE項(xiàng)目，利潤(rùn)豐厚。開(kāi)展直投業(yè)務(wù)不但為券商拓展業(yè)務(wù)空間、增加利潤(rùn)來(lái)源提供了良好契機(jī)，而且將產(chǎn)生投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等相關(guān)收入，對(duì)于打破券商傳統(tǒng)的、業(yè)務(wù)部門(mén)互相割裂的經(jīng)營(yíng)模式具有積極意義。

　　第三，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)彌補(bǔ)傭金費(fèi)率下降損失。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相對(duì)于經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)而言，其周期波動(dòng)性較弱。憑借控股的基金公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，我國(guó)境內(nèi)部分券商的資產(chǎn)管理等手續(xù)費(fèi)收入比重已經(jīng)接近部分境外券商的水平，體現(xiàn)出一定的“財(cái)務(wù)穩(wěn)定器”特征。但與境外券商相比，我國(guó)境內(nèi)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的差距仍非常明顯：大部分券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)比重在5%以下；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入過(guò)度依賴(lài)基金和其他手續(xù)費(fèi)及凈傭金收入，成本相對(duì)較高；券商自身的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模偏小，大量休眠的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶(hù)沒(méi)有通過(guò)價(jià)值挖掘轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)管理客戶(hù)，收入貢獻(xiàn)度偏低。

　　在儲(chǔ)蓄分流的長(zhǎng)期趨勢(shì)下，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模和旗下基金公司的資產(chǎn)規(guī)模具有累積效應(yīng)，將隨著資本市場(chǎng)的擴(kuò)容而持續(xù)增長(zhǎng)。例如，日本在20世紀(jì)90年代后，持續(xù)的市場(chǎng)低迷使經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比重持續(xù)下降，但資產(chǎn)管理規(guī)模不斷增加，尤其是2000年傭金費(fèi)率自由化后，資產(chǎn)管理收入比重達(dá)到20%以上，部分彌補(bǔ)了傭金費(fèi)率下滑的收入損失。

　　資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的逐步放開(kāi)將加速行業(yè)的整合和分化，優(yōu)秀券商通過(guò)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，發(fā)展將更為迅猛，而不具備條件的券商可能因此而“掉隊(duì)”。在這一過(guò)程中，大型券商擁有豐富的客戶(hù)資源和更強(qiáng)的資產(chǎn)管理實(shí)力，將在壯大集合資產(chǎn)管理規(guī)模的同時(shí)，大力發(fā)展業(yè)務(wù)價(jià)值含量更高的定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，包括企業(yè)年金業(yè)務(wù)、QDII業(yè)務(wù)等。隨著資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模不斷累積，資產(chǎn)管理費(fèi)收入“財(cái)務(wù)穩(wěn)定器”的效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)。

　　近一年多來(lái)，我國(guó)券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃審批提速，業(yè)務(wù)進(jìn)入快速發(fā)展期，部分券商資產(chǎn)管理計(jì)劃的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了一些小基金的規(guī)模。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年內(nèi)，集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有望復(fù)制基金業(yè)的發(fā)展速度，部分投資業(yè)績(jī)穩(wěn)定的券商資產(chǎn)管理規(guī)模將成倍增長(zhǎng)。隨著社會(huì)財(cái)富的積累，市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)專(zhuān)業(yè)化管理的需求越來(lái)越強(qiáng)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)具有廣闊的市場(chǎng)前景。在合規(guī)經(jīng)營(yíng)的前提下，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)對(duì)券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、研究業(yè)務(wù)的收入都會(huì)帶來(lái)很大的貢獻(xiàn)，對(duì)券商的健康發(fā)展具有重要戰(zhàn)略意義。

　　第四，發(fā)展金融產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，促進(jìn)營(yíng)業(yè)部轉(zhuǎn)型。金融產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)在美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)也是券商一項(xiàng)穩(wěn)定的收入來(lái)源，占美國(guó)證券業(yè)凈收入的比重約為15%～20%，日本和韓國(guó)券商該項(xiàng)業(yè)務(wù)雖然發(fā)展相對(duì)較晚，但比重也達(dá)到10%以上。金融產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的內(nèi)涵主要是營(yíng)銷(xiāo)自主開(kāi)發(fā)或者代理其他機(jī)構(gòu)發(fā)售的各類(lèi)基金、固定收益類(lèi)或結(jié)構(gòu)式衍生產(chǎn)品類(lèi)金融產(chǎn)品，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的意義主要有三點(diǎn)：一是有助于自身資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展；二是有助于推動(dòng)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)轉(zhuǎn)型為營(yíng)銷(xiāo)終端；三是銷(xiāo)售或者代理收益率高的衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)，能夠滿(mǎn)足部分投資者的需求，也能夠促進(jìn)相關(guān)衍生品投資業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　而我國(guó)境內(nèi)券商對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)尚沒(méi)有引起充分的重視，而次貸危機(jī)之后美國(guó)、香港等地金融機(jī)構(gòu)因出售部分衍生品給投資者造成巨虧，也產(chǎn)生了不小的負(fù)面影響，但不能以此否定該項(xiàng)業(yè)務(wù)的價(jià)值。

　　發(fā)展金融產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)有助于改變?nèi)檀N(xiāo)基金中的不利地位。在目前開(kāi)放式基金的銷(xiāo)售中，銀行占絕對(duì)份額，券商和其他銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)只占20%的份額，銷(xiāo)售力量相對(duì)薄弱。出現(xiàn)這種不平衡的局面，除了券商的營(yíng)業(yè)部遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于銀行的銷(xiāo)售終端之外，還在于銀行的客戶(hù)群體具有低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收益的偏好，比券商現(xiàn)有的客戶(hù)群更能接受基金投資理念。由于代銷(xiāo)基金不僅不需要增加新的硬件設(shè)施，而且有助于完善業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)，所以眾多券商對(duì)基金銷(xiāo)售表現(xiàn)出空前的熱情。實(shí)際上，中國(guó)基金業(yè)一直亦步亦趨效仿美國(guó)基金業(yè)，但在銷(xiāo)售模式上卻完全相反，美國(guó)共同基金的銷(xiāo)售主要通過(guò)券商而不是銀行，原因在于券商能夠?yàn)榭蛻?hù)提供上千只基金產(chǎn)品供挑選，不少產(chǎn)品還是獨(dú)家代理，同時(shí)券商能夠把所代理的基金再度打包，形成個(gè)性化的理財(cái)產(chǎn)品，滿(mǎn)足客戶(hù)資產(chǎn)配置的需求。

　　相對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，券商代銷(xiāo)基金的優(yōu)勢(shì)在于營(yíng)銷(xiāo)的專(zhuān)業(yè)化，而這種專(zhuān)業(yè)化的營(yíng)銷(xiāo)能力，彌補(bǔ)了券商營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)較少的不足。在基金銷(xiāo)售力量格局的變遷中，這些券商也并不是“一個(gè)人在戰(zhàn)斗”。有關(guān)部門(mén)正在不斷加強(qiáng)基金場(chǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)的宣傳與推廣，將全面提升券商在開(kāi)放式基金市場(chǎng)的參與度和市場(chǎng)份額作為基金場(chǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)下一步的發(fā)展方向。如果基金“交易所化”的進(jìn)程能順利展開(kāi)，即在交易所的平臺(tái)上通過(guò)一個(gè)賬戶(hù)可以買(mǎi)所有的基金，券商在基金銷(xiāo)售中的市場(chǎng)份額可能得到大幅提高。

　　適應(yīng)危機(jī)后監(jiān)管環(huán)境的新變化

　　美國(guó)金融監(jiān)管體制新變化

　　2009年6月，針對(duì)次貸危機(jī)中暴露出的監(jiān)管缺陷，美國(guó)頒布了金融監(jiān)管改革方案，改革提出了五個(gè)主要措施。首先，美國(guó)擬建立一個(gè)金融服務(wù)監(jiān)管委員會(huì)(FSOC)，它將管理所有類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)。該機(jī)構(gòu)的主要職責(zé)是識(shí)別新出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，并為美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備提供咨詢(xún)。第二，建立起對(duì)金融市場(chǎng)全面的監(jiān)督體系，杜絕金融監(jiān)管的盲區(qū)。第三，保護(hù)消費(fèi)者和投資者免遭金融創(chuàng)新泛濫所帶來(lái)的損失。第四，豐富監(jiān)管部門(mén)應(yīng)對(duì)危機(jī)的工具和手段，包括擬建立一個(gè)以現(xiàn)有美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司為模型的全新機(jī)構(gòu)，使得政府能在第一時(shí)間解決銀行或非銀行金融公司的潛在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，并修改美聯(lián)儲(chǔ)的緊急貸款權(quán)力。第五，美國(guó)將會(huì)利用其在國(guó)際社會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)力，以其改革方案為基礎(chǔ)促進(jìn)各國(guó)合作，共同提高國(guó)際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

　　對(duì)我國(guó)金融監(jiān)管的思想借鑒

　　此次美國(guó)金融體制的改革方向?qū)ξ覈?guó)證券業(yè)的監(jiān)管提供了新的借鑒。次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，表面看來(lái)是由金融衍生品引發(fā)的，但實(shí)際上場(chǎng)內(nèi)交易的衍生品還在健康平穩(wěn)地運(yùn)行，主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自場(chǎng)外的衍生品交易。場(chǎng)外交易的衍生品市場(chǎng)公開(kāi)化程度低，設(shè)計(jì)復(fù)雜，監(jiān)管不到位，在風(fēng)險(xiǎn)不斷累積中引發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)。而這些風(fēng)險(xiǎn)的迸發(fā)與蔓延，有其深刻的政治、經(jīng)濟(jì)原因，并涉及國(guó)際金融監(jiān)管體系等問(wèn)題。

　　與美國(guó)過(guò)度創(chuàng)新有所不同的是，在目前我國(guó)相對(duì)較嚴(yán)的證券監(jiān)管體制下，我國(guó)金融市場(chǎng)面臨的是金融創(chuàng)新不足的困境。因此我們不能否定衍生品市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的積極作用，更不能因此拒絕任何金融創(chuàng)新。相反，我們應(yīng)客觀地看待金融創(chuàng)新，既不回避衍生產(chǎn)品和金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，又以強(qiáng)化監(jiān)管、提高監(jiān)管體系效率為思路加速金融創(chuàng)新，而加強(qiáng)監(jiān)管可能循著加強(qiáng)金融創(chuàng)新的監(jiān)管、加強(qiáng)金融服務(wù)過(guò)程的監(jiān)管和提高應(yīng)對(duì)危機(jī)的效率的思路發(fā)展。

　　適應(yīng)監(jiān)管潮流，提高券商經(jīng)營(yíng)管理能力

　　第一，金融創(chuàng)新過(guò)程中既要注重合規(guī)又要防范風(fēng)險(xiǎn)。這需要券商加強(qiáng)金融創(chuàng)新過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和壓力測(cè)試。

　　第二，強(qiáng)化金融服務(wù)管理，實(shí)現(xiàn)與客戶(hù)的共同成長(zhǎng)。次貸危機(jī)中雖然眾多金融機(jī)構(gòu)遭受了重大損失，但各類(lèi)投資者所承受的損失更大，并可能在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)削弱金融機(jī)構(gòu)的客戶(hù)基礎(chǔ)。券商為了實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，必須加強(qiáng)金融服務(wù)過(guò)程中的投資者教育工作，規(guī)范對(duì)客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)揭示流程，全面提高客戶(hù)資源的管理能力和服務(wù)水平，更不能以欺詐、隱瞞等方式剝奪客戶(hù)利益。

　　第三，注重國(guó)際化趨勢(shì)中的風(fēng)險(xiǎn)控制。次貸危機(jī)中許多非美國(guó)本土的金融機(jī)構(gòu)遭受了不小的損失，其中部分是由于不熟悉業(yè)務(wù)規(guī)則或者忽視發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)所造成的。我國(guó)境內(nèi)券商未來(lái)幾年內(nèi)將加快國(guó)際化步伐，在此過(guò)程中，應(yīng)充分了解境外市場(chǎng)的監(jiān)管和法律制度，嚴(yán)密監(jiān)控境外分支機(jī)構(gòu)的投資活動(dòng)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上有序地從事境外業(yè)務(wù)、收購(gòu)境外機(jī)構(gòu)或者與境外機(jī)構(gòu)合作等事宜。

　　調(diào)整戰(zhàn)略迎接新一輪競(jìng)爭(zhēng)

　　大力發(fā)展基于中介功能的賣(mài)方業(yè)務(wù)

　　次貸危機(jī)是濫用金融創(chuàng)新工具的惡果，這些金融創(chuàng)新工具不僅包括次貸相關(guān)的衍生產(chǎn)品，也包括交易制度的過(guò)度創(chuàng)新，使監(jiān)管體系和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制體系滯后或者失效。

　　但我們也應(yīng)注意到，券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和基于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，均保持了持續(xù)的增長(zhǎng)軌跡，例如傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，融資融券、基金銷(xiāo)售等新業(yè)務(wù)的創(chuàng)新等。除交易和投資業(yè)務(wù)之外，美國(guó)券商其他各項(xiàng)業(yè)務(wù)仍然有恢復(fù)或發(fā)展的潛力，并沒(méi)有因次貸危機(jī)而陷入毀滅性困境。

　　總結(jié)次貸危機(jī)中美國(guó)證券業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的變化，我國(guó)境內(nèi)券商應(yīng)充分注重基于券商金融中介職能的賣(mài)方業(yè)務(wù)，包括研究咨詢(xún)服務(wù)業(yè)務(wù)、股票銷(xiāo)售和財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)、基金等金融產(chǎn)品零售業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)等，部分有實(shí)力的券商還可以抓住債券市場(chǎng)快速發(fā)展的機(jī)遇，大力發(fā)展債券承銷(xiāo)、分銷(xiāo)甚至未來(lái)可能的零售業(yè)務(wù)。這些業(yè)務(wù)基本屬于低風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)業(yè)務(wù)，占用凈資產(chǎn)的比例也相對(duì)較小，卻能夠貢獻(xiàn)較穩(wěn)定的新業(yè)務(wù)收入。

　　當(dāng)然，新業(yè)務(wù)的發(fā)展與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新密不可分。新業(yè)務(wù)的發(fā)展有賴(lài)于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，尤其是充分利用經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的客戶(hù)資源，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)也能通過(guò)借鑒新業(yè)務(wù)的服務(wù)方式、新產(chǎn)品等開(kāi)辟新的收入來(lái)源。因此，在券商經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，新業(yè)務(wù)收入的比重將不斷上升，而傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等收入內(nèi)涵也將發(fā)生很大的變化。例如，美國(guó)大券商經(jīng)紀(jì)傭金收入的比重不足10%，其中股票經(jīng)紀(jì)傭金收入的比重僅占一半，表明大券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也經(jīng)歷了經(jīng)營(yíng)模式變革的過(guò)程。

　　穩(wěn)步發(fā)展可持續(xù)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

　　建立可持續(xù)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式。首先，券商應(yīng)在兩個(gè)方面取得突破：一是開(kāi)辟與現(xiàn)有模式不同的客戶(hù)拓展渠道，轉(zhuǎn)變營(yíng)銷(xiāo)模式，積極發(fā)展自主投資意愿和能力低、具有理財(cái)需求的客戶(hù)，充分?jǐn)U大客戶(hù)規(guī)模，改善客戶(hù)結(jié)構(gòu)；二是建立以客戶(hù)理財(cái)為基礎(chǔ)的賬戶(hù)管理制度，通過(guò)對(duì)客戶(hù)賬戶(hù)內(nèi)資產(chǎn)的運(yùn)作收取賬戶(hù)管理費(fèi)，使收費(fèi)型服務(wù)的比重逐步上升，通道類(lèi)業(yè)務(wù)的比重逐步下降。當(dāng)然，這也取決于對(duì)全權(quán)委托、賬戶(hù)管理等管制措施的放松。

　　其次，應(yīng)變革和完善資產(chǎn)管理產(chǎn)品銷(xiāo)售和服務(wù)業(yè)務(wù)流程，實(shí)現(xiàn)由銷(xiāo)售導(dǎo)向型向客戶(hù)導(dǎo)向型業(yè)務(wù)流程轉(zhuǎn)變，即在金融產(chǎn)品創(chuàng)新的同時(shí)進(jìn)行金融服務(wù)的創(chuàng)新。這包括：加強(qiáng)客戶(hù)理財(cái)需求的分析、產(chǎn)品的售后維護(hù)、銷(xiāo)售流程的完善、營(yíng)銷(xiāo)的策劃及品牌宣傳等工作，逐步建立以客戶(hù)導(dǎo)向的服務(wù)流程；完善客戶(hù)管理和服務(wù)流程，建立客戶(hù)信息數(shù)據(jù)庫(kù)，關(guān)注目標(biāo)客戶(hù)群的資產(chǎn)變動(dòng)，建立檢測(cè)和團(tuán)隊(duì)診斷機(jī)制；不斷提升投資顧問(wèn)的功能，整合資源，搭建投資顧問(wèn)工作平臺(tái)，形成完整的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)線。

　　為了提高資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率，券商還可開(kāi)發(fā)類(lèi)似于私募基金性質(zhì)的共同參與、利益分享型理財(cái)產(chǎn)品，投資于股指期貨、權(quán)證等風(fēng)險(xiǎn)較高的品種，增強(qiáng)對(duì)投機(jī)型客戶(hù)的吸引力。雖然美國(guó)部分金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)因?yàn)檫^(guò)度投機(jī)次貸產(chǎn)品而使客戶(hù)遭受損失，但最近這類(lèi)客戶(hù)相關(guān)的投資需求又再度回升，表明投資標(biāo)的多元化的趨勢(shì)并沒(méi)有改變。

　　加快證券業(yè)國(guó)際化步伐

　　對(duì)外開(kāi)放仍是中國(guó)證券業(yè)未來(lái)仍需面對(duì)的巨大挑戰(zhàn)。被動(dòng)性對(duì)外開(kāi)放的壓力主要來(lái)自于美國(guó)的資本，但次貸危機(jī)將使美國(guó)銀行業(yè)和證券業(yè)難以在一兩年的時(shí)間內(nèi)解決好自身問(wèn)題，部分機(jī)構(gòu)還不得不在短期內(nèi)放棄在亞洲地區(qū)的業(yè)務(wù)，這為中國(guó)證券業(yè)提高自身競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、穩(wěn)步開(kāi)展新業(yè)務(wù)和境外市場(chǎng)擴(kuò)張贏得了難得的機(jī)遇。在此背景下，中國(guó)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的壓力短期內(nèi)得以減緩，并獲得了一定的海外擴(kuò)張空間。

　　美國(guó)金融資本的短期收縮，是我國(guó)境內(nèi)證券業(yè)主動(dòng)性提高國(guó)際化水平的一個(gè)好時(shí)機(jī)。次貸危機(jī)為我國(guó)境內(nèi)券商帶來(lái)了一定的業(yè)務(wù)和股權(quán)收購(gòu)的機(jī)遇，也為國(guó)內(nèi)證券業(yè)提供了優(yōu)秀的業(yè)務(wù)人才，尤其是有利于加快香港地區(qū)業(yè)務(wù)的發(fā)展。我國(guó)券商應(yīng)結(jié)合A股市場(chǎng)的新業(yè)務(wù)，加速學(xué)習(xí)國(guó)外通行的交易制度和經(jīng)營(yíng)模式。

　　課題組成員：李格平(長(zhǎng)江證券)；練燕群(銀泰證券)；王迪斌(中國(guó)證券登記結(jié)算公司)；孫國(guó)茂(萬(wàn)家基金)；羅 浩(長(zhǎng)江證券)；王國(guó)衛(wèi)(華安基金)；張 軍(天風(fēng)證券)

　　執(zhí)筆：張 軍

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