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? ? ? 1引言
近幾年來,國內(nèi)外掀起了企業(yè)并購的熱潮,并購的規(guī)模、范圍和性質(zhì)都出現(xiàn)了一些前所未有的變化,并購已成為實現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)的重要手段。理論界將企業(yè)并購分為縱向、橫向和混合并購三種類型,不論是哪種類型的并購其最主要的動因還是為了實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)可以理解為對分散的有限資源調(diào)整組合后,其整體整合價值大于各個獨立部分價值之和的效益。但是并不是所有的并購都能實現(xiàn)協(xié)同，因此企業(yè)并購前對協(xié)同效應(yīng)進行科學(xué)評估至關(guān)重要。
自Igor Ansoff(1965) 首次向公司經(jīng)理們提出了協(xié)同戰(zhàn)略的理念之后,各種對協(xié)同效應(yīng)的理論研究紛至沓來。安德魯·坎貝爾等(2000)指出:協(xié)同就是‘搭便車’。當(dāng)從公司一個部分中積累的資源可以被同時且無成本地應(yīng)用于公司的其他部分的時候, 協(xié)同效應(yīng)就發(fā)生了。但是，協(xié)同效應(yīng)的取得并不容易，Mark L.Sirower(1997)提出了協(xié)同效應(yīng)有限論,他認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期值很低,并購價格與價值毫無關(guān)系,并購博弈的凈現(xiàn)值(NPV)可簡單歸納為：凈現(xiàn)值=協(xié)同效應(yīng)-溢價，因此不懂得這個基本公式的公司有可能落入?yún)f(xié)同效應(yīng)的陷阱。坎貝爾等(2000)也指出: 實踐中協(xié)同取得成功的案例明顯少于失敗的案例。這樣的結(jié)論也被國內(nèi)的學(xué)者所接受：邱國棟, 白景坤(2007)認(rèn)為并購存在“協(xié)同陷阱”并且認(rèn)為協(xié)同失敗是因為“公司對協(xié)同沒有理解和執(zhí)行”。
由于協(xié)同效應(yīng)的預(yù)測和評估研究所涉及的不確定因素多、難度大, 目前可借鑒成果少。而企業(yè)只有在并購前預(yù)測出協(xié)同效應(yīng)才能建立有價值的并購效益參考標(biāo)準(zhǔn)，因此, 企業(yè)并購前的協(xié)同效應(yīng)評估至關(guān)重要。本文將借鑒Mark L.Sirower并購價值的公式來評價并購的協(xié)同效應(yīng)，即并購戰(zhàn)略的價值=協(xié)同效應(yīng)-溢價。
2 協(xié)同效應(yīng)的計算模型
企業(yè)在兼并與收購過程中，目標(biāo)公司的價值在于被收購后所能創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)價值。自由現(xiàn)金流量是可以被投資者自由支配的資金，可用于投資者消費與再投資，它是收購公司股東所能獲得的真正利益?，F(xiàn)金流是公司的價值基礎(chǔ)，公司的價值取決期望的未來現(xiàn)金流量。這一方法將公司的壽命周期分成兩個階段，第一個階段是公司快速發(fā)展階段，可以按年為基礎(chǔ)逐年作出公司詳細的現(xiàn)金流量預(yù)測；第二階段內(nèi)，公司被認(rèn)為達到了一種均衡的狀態(tài)，在這種均衡狀態(tài)下，現(xiàn)金流量將具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測性。運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)技術(shù)評估公司的價值，依賴于對目標(biāo)公司在收購后現(xiàn)金流量的預(yù)測，其中如：銷售收入增長率、營業(yè)利潤率、固定資產(chǎn)投資、和資金成本的預(yù)測對最終公司價值影響很大，因此，該方法在運用中還要進行敏感性分析。在運用現(xiàn)金折現(xiàn)模型時還應(yīng)該確定有關(guān)假設(shè)前提：企業(yè)并購為戰(zhàn)略并購。戰(zhàn)略并購是以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、創(chuàng)造價值為目標(biāo)的；并購雙方企業(yè)均是持續(xù)經(jīng)營的；雙方企業(yè)在并購整合一段時期后收益持續(xù)穩(wěn)定地增長。
3 協(xié)同效應(yīng)的分析與評價
運用上面的模型可以計算出并購的戰(zhàn)略價值，那么我們可以認(rèn)為凈現(xiàn)值越高協(xié)同效應(yīng)越大。此外，協(xié)同效應(yīng)的大小還取決于并購溢價。并購溢價是企業(yè)預(yù)先支付的額外投資，而協(xié)同效應(yīng)卻可能要到未來的某一時刻才發(fā)生。根據(jù)這一種思想，就可能得出兩個可能的結(jié)果：1.NPV≥0，即：協(xié)同效應(yīng)≥并購溢價，這種情況很明顯應(yīng)該當(dāng)稱作成功的并購。正協(xié)同效應(yīng)的價值超過了付給目標(biāo)公司的溢價。2.NPV≤0,此時又分為兩種情況：（1）0≤協(xié)同效應(yīng)≤并購溢價，這種情況可能最值得考慮也是最普遍的，因為經(jīng)理和研究人員可能會對公司合并后的成功與否得出不同的結(jié)論。從公司現(xiàn)金流的角度來看，這種情況不一定屬于不成功的合并，因為協(xié)同效應(yīng)確實存在著，業(yè)績的改進有可能大于預(yù)期的水平。然而，收益不足以彌補股東所付出的代價，也就是說并購支付過度了。(2)協(xié)同效應(yīng)<0，顯然，這是一種價值的損失的情況，并購后公司的業(yè)績明顯下降。
采用凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可以方便的計算出企業(yè)的價值以及協(xié)同效應(yīng)的大小，如果協(xié)同效應(yīng)≥0，那么并購決策就應(yīng)當(dāng)值得企業(yè)考慮。并購后的公司業(yè)績方面的改進還需要一定的財務(wù)指標(biāo)進行衡量。如果并購之后產(chǎn)生經(jīng)濟效益和規(guī)模經(jīng)濟，我們可以選取代表盈利能力和衡量企業(yè)成長性的財務(wù)指標(biāo)；如果產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)和資本成本效應(yīng)我們可以選取衡量資本結(jié)構(gòu)和資本成本的財務(wù)指標(biāo)等等。
4結(jié)論與展望
本文從協(xié)同效應(yīng)的基本概念和計算模型上對企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)做了詳細的說明，本文的只要貢獻在于，本文運用凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型間接的計算了并購之后企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，為企業(yè)以后的并購決策提供了一定的依據(jù)，彌補了傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法直接判斷并購決策的缺點。進一步的研究方向：未來將結(jié)合具體的案例和相應(yīng)的非財務(wù)指標(biāo)來分析評價目標(biāo)公司被并購后企業(yè)的價值以及協(xié)同效應(yīng)的價值。
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