愛華網(wǎng)? ? ? 一、引言
當(dāng)前正值我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型之際，國有公司與民營公司作為中國股市的兩大主體，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同注定了兩者在諸多方面表現(xiàn)迥異。例如，在不考慮上市方式的影響時，國有公司的盈余管理質(zhì)量較高，民營公司盈余管理質(zhì)量較低（王克敏，2009）【1】。又如，股東質(zhì)的差異將導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營行為與財務(wù)決策的顯著差異（李先瑞，2008）【2】。而在股利分配方面，研究的結(jié)果卻大相徑庭，甚至得出相反的結(jié)論。王化成等人（2007）【3】研究得出，國有公司的分配傾向和分配力度顯著低于民營上市公司。孫鵬程（2006）【4】卻得出民營公司不分配股利的比例較大，派現(xiàn)比例也不高。那么國有企業(yè)與民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)到底對股利發(fā)放有何影響呢？
二、理論綜述與假設(shè)的提出
?。ㄒ唬┊a(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司派現(xiàn)的影響
產(chǎn)權(quán)是企業(yè)內(nèi)部的一項基本制度安排，會影響公司的財務(wù)行為和經(jīng)營決策。就現(xiàn)金分紅來說，產(chǎn)權(quán)的不同會產(chǎn)生以下影響：一方面國有企業(yè)較民營企業(yè)對市場的依賴性較弱，因此其對社會的回報意愿較低。另一方面，由于國有企業(yè)所有者“缺位”，委托責(zé)任低。國有企業(yè)的管理者較民營企業(yè)管理者有著較強的投資沖動，可能會過度投資，減少股利發(fā)放。由此我們提出假設(shè)：國有公司較民營公司現(xiàn)金分紅的可能性以及分紅水平都要低。
?。ǘ┓钱a(chǎn)權(quán)因素對公司派現(xiàn)的影響
盈利水平。利潤是股利分配的來源，上市公司基本上遵循著無利不分的原則。當(dāng)利潤增加時，股息一般也增加。在對公司股息行為的研究中，Lintner（1956）【5】發(fā)現(xiàn)，公司將其稅后利潤的一部分以股息的形式分配給股東，其余部分則用作投資。因此我們假設(shè)：當(dāng)期利潤水平與公司發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性及數(shù)額呈正相關(guān)關(guān)系。
現(xiàn)金流量水平。我們知道，利潤的質(zhì)量高低取決于利潤中現(xiàn)金流的比例。利潤很高不代表現(xiàn)金充裕，更不能代表企業(yè)有能力進行派現(xiàn)。所以我們假設(shè)現(xiàn)金流量與公司發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性以及數(shù)額呈正相關(guān)關(guān)系。
負債水平。負債水平越高，還本付息的壓力越大，因此保證現(xiàn)金流的充足十分重要。而現(xiàn)金股利的發(fā)放需要占用大量的現(xiàn)金。因此我們假設(shè)負債水平與公司發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性與數(shù)額呈負相關(guān)關(guān)系。
企業(yè)規(guī)模大小。在經(jīng)濟領(lǐng)域廣泛存在著“馬太效應(yīng)”。企業(yè)規(guī)模越大，馬太效應(yīng)越大，意味著企業(yè)有更多的融資渠道和更強的融資能力，也意味著企業(yè)有更強的能力支付現(xiàn)金股利。因此我們假設(shè)企業(yè)規(guī)模大小與公司發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性以及數(shù)額呈正相關(guān)關(guān)系。
三、樣本選擇與模型選擇
樣本。本文選取滬深兩市主板公司，研究期間為2008-2010年，數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。在剔除金融、房地產(chǎn)、ST、產(chǎn)權(quán)模糊、資料不完整公司后，得到樣本數(shù)為1924個。
模型及變量。根據(jù)前面的理論并結(jié)合原紅旗（2004）有關(guān)股利影響模型，建立多元線性回歸模型：
模型：CD=β0+β1NCFOPS+β2DER+β3EPS+β4AFPS+β5SIZE+β6KIND+β7SZD+ε
三、描述性分析和回歸分析
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股利分配情況表
從表中不難看出三年中國有公司不進行股利分配的比例要高于民營公司，平均高出約5.6個百分點。而在08年，國有公司不分配股利的比例竟高出民營公司9個百分點，之后國有公司的不分配比例逐年下降，到2010年底降到了最低的40%，年均降幅14.8%。相比較來看，民營企業(yè)的不分配比例幾乎不變，年均降幅僅3.7%。
（二）回歸分析
回歸結(jié)果
（三）穩(wěn)健性測試及結(jié)果分析：
為了測試回歸結(jié)果的穩(wěn)健型我們擴大了樣本數(shù)量以及增加了2005、2006兩個年度的研究對象，研究結(jié)果均與上述情況基本相符。
對于橫截面數(shù)據(jù)調(diào)整的R2能夠大于30%，效果是不錯的。每股收益回歸系數(shù)均在1%水平上顯著，且回歸系數(shù)的絕對值較高，這表明當(dāng)其盈利水平越高，企業(yè)派現(xiàn)的單位額度就越大。模型中產(chǎn)權(quán)比的回歸系數(shù)為負數(shù)，但均未通過顯著性檢驗，說明負債水平雖然與派現(xiàn)與否以及多少成負相關(guān)關(guān)系，但關(guān)系并不明顯。企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)為正值，但沒有通過顯著性檢驗，即企業(yè)規(guī)模大小與派現(xiàn)的正相關(guān)關(guān)系不明顯，故企業(yè)規(guī)模的有關(guān)假設(shè)不能成立成立。對于公司類型的回歸系數(shù)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，系數(shù)通過了顯著性檢驗，且預(yù)期的符號相同，故我們關(guān)于產(chǎn)權(quán)不同對股利分配政策影響的假說得到了驗證，因此我們可以認為：由于產(chǎn)權(quán)的不同，民營上市公司較國有上市公司有著更高的分配意愿和分配水平，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響企業(yè)股利政策的一個重大原因。
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