“鯊膽彤”成“白衣天使”，二次沖擊IPO

首次上市失利后，恒大成為眾矢之的，諸多的媒體報(bào)道鋪天蓋地。然而，許家印選擇了沉寂，留在了香港，尋求香港地產(chǎn)大亨們和外資金融機(jī)構(gòu)的支持，以化解恒大的資金壓力。據(jù)媒體報(bào)道，之后的幾個(gè)月內(nèi)，許家印馬不停蹄地穿梭于香港各大地產(chǎn)商和投行代表之間，其中包括李兆基、李澤鉅等人。最終人稱“鯊膽彤”的香港新世界[12.75 -0.55%]集團(tuán)主席鄭裕彤及其他7家金融機(jī)構(gòu)入主恒大，解了許家印的燃眉之急。

接下來(lái)故事的發(fā)展就像歷盡波折，守得云開(kāi)見(jiàn)日出的灰姑娘終于遇到了白馬王子，恒大在鄭裕彤、美林和德意志銀行等機(jī)構(gòu)的幫助下，贏得了喘息之機(jī)。投行的退出依然有賴于上市，一番討價(jià)還價(jià)之后，大行做出了些微讓步，同時(shí)許家印也背負(fù)了更為嚴(yán)苛的承諾。

“鯊膽彤”率新資本[0.37 0.00%]入股，許家印再設(shè)新賭局

上市失利后，許家印重新部署全國(guó)多個(gè)樓盤的銷售進(jìn)程。就在首次上市終止一周后，恒大御景半島打出7折促銷的廣告，有媒體報(bào)道，有豪宅之稱的恒大御景半島折算成毛坯價(jià)，甚至低于周邊限價(jià)房。2008年國(guó)慶期間，恒大在全國(guó)的12個(gè)城市的18個(gè)樓盤更是全部實(shí)行8.5折優(yōu)惠，部分項(xiàng)目還以成本價(jià)促銷。招股書(shū)顯示，這種傾銷式的緊急銷售讓恒大回籠了21億現(xiàn)金，2008年銷售額達(dá)到36億元。

但促銷賣樓的回款比起恒大超過(guò)百億元的巨額債務(wù)，仍然是杯水車薪。且以恒大之前的盈利能力，如無(wú)意外，該筆規(guī)模銷售所得的利潤(rùn)支出，尚不足以支付恒大結(jié)構(gòu)擔(dān)保貸款和銀行貸款的利息支出。

上市失利后，即傳出許家印再次籌備私募融資的消息。2008年7月1日，許家印接受了上市失敗以來(lái)的第一次采訪。他對(duì)媒體表示，當(dāng)時(shí)擺在他面前的只有兩種選擇：“割肉賣血，轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目或通過(guò)私募增資擴(kuò)股”。同時(shí)表示，“如果完全靠項(xiàng)目合作，也就是賣項(xiàng)目，那需要用30%至50%的項(xiàng)目合作來(lái)解決公司的現(xiàn)金流，這些項(xiàng)目是公司未來(lái)發(fā)展的基礎(chǔ)和空間，實(shí)在是不舍得。”既然如此，剩下的只有一條路：以持有的恒大權(quán)益做賭注，再次引入私募融資。

據(jù)媒體報(bào)道，暫停上市后的三個(gè)月，許家印將主要精力都放在了香港，每周要和鄭裕彤吃一兩次飯，“差不多可以說(shuō)在這里上班了?！辈贿^(guò)這些投入很快得到了回報(bào)。

2008年6月9日，在恒大苦苦掙扎之際，鄭裕彤出資1.5億美元，美林繼續(xù)出資0.5億美元，德意志銀行繼續(xù)出資0.6億美元，科威特投資局出資1.16億美元，連同其他4家機(jī)構(gòu)投資者(“新投資者”)共計(jì)出資5.06億美元認(rèn)購(gòu)恒大374,104,266股新股，折合每股為1.35美元，占恒大此時(shí)已發(fā)行股本的13.49%，而此時(shí)許家印的股權(quán)從66.7%被稀釋至57.68%(表13)。

高風(fēng)險(xiǎn)必然要求高回報(bào)，許家印為獲得這筆“救命錢”代價(jià)更為不菲。招股書(shū)顯示，如恒大于2010年3月前上市，按照發(fā)售價(jià)計(jì)算，最低回報(bào)率為100%,不超過(guò)200%；如于2010年3月之后上市，以2008年6月26日至上市之日期間計(jì)算，最低回報(bào)率為1)綜合回報(bào)率為100%；2)內(nèi)部回報(bào)率為50%；以兩者中的高者為準(zhǔn)。許家印作為大股東，對(duì)最低回報(bào)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，如若上市發(fā)售價(jià)未能達(dá)到上市回報(bào)要求，許家印將向新投資者轉(zhuǎn)讓其持有的恒大部分股份，以保證該最低回報(bào)。

為了盡量降低融資成本，許家印與新投資者一番討價(jià)還價(jià)后，設(shè)定了一個(gè)新的賭局，且賭注是恒大上市后的股價(jià)走勢(shì)。

雙方約定，恒大如于2009年12月31日前成功上市，新投資者的回報(bào)率將打折18%，即最低回報(bào)率降為82%。而作為18%折扣的對(duì)價(jià)，許家印也接受了對(duì)方送出的“金手銬”：1)在上市后的12個(gè)月內(nèi)，鑫鑫BVI出售其股份前，需取得新投資者的事先同意；2)倘若上市一年后，新投資者一年間銷售恒大股份所得與繼續(xù)持有的恒大股份市值(按照后6個(gè)月的加權(quán)平均收市價(jià)計(jì)算)合計(jì)小于按照上市之日發(fā)售價(jià)計(jì)算的市值，則視為新投資者蒙受了損失，鑫鑫BVI將向新投資者補(bǔ)回該18%折扣回報(bào)(“新投資者補(bǔ)償安排”)。

為了這18%的折扣，許家印又豪賭了一把。18%的折扣回報(bào)到底涉資多少？據(jù)招股書(shū)顯示，根據(jù)新投資者補(bǔ)償安排，按照招股價(jià)的中間值3.5港元計(jì)算，如若新投資者在上市后一年內(nèi)果真蒙受了損失，許家印個(gè)人承擔(dān)的18%回報(bào)補(bǔ)償將達(dá)到7.06億港元！

此輪私募后，加上2008年初進(jìn)行的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，恒大股本增加了11.74億股。截至2008年底，資產(chǎn)負(fù)債率由2007年底的96%下降至70%，許家印終于可以松口氣了。

故伎重施，轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)提升盈利能力

除參股恒大之外，2008年4月30日，新世界[12.75 -0.55%]還以7.55億元與恒大合作開(kāi)發(fā)恒大在佛山和武漢的兩個(gè)項(xiàng)目，據(jù)此，恒大向新世界轉(zhuǎn)讓該兩個(gè)項(xiàng)目的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)權(quán)。招股書(shū)顯示，根據(jù)合作開(kāi)發(fā)協(xié)議，恒大負(fù)責(zé)提供土地使用權(quán)，新世界負(fù)責(zé)注入開(kāi)發(fā)成本和后續(xù)管理資金，項(xiàng)目銷售所得凈額由恒大和新世界按照40%和60%的比例進(jìn)行分?jǐn)偂?/p>

細(xì)究之下發(fā)現(xiàn)，這次向新世界轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)的舉動(dòng)，乃故伎重施，其實(shí)質(zhì)與雅立模式有異曲同工之妙。招股書(shū)的財(cái)務(wù)資料顯示，該筆項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)轉(zhuǎn)讓為恒大即時(shí)兌現(xiàn)了4.74億元的收益，且毋須繳納企業(yè)所得稅，僅此一項(xiàng)收益占2008年稅后凈利(6.3億元)的75%之巨。在2008年的房地產(chǎn)行業(yè)低谷中，通過(guò)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)，彌補(bǔ)了其常規(guī)開(kāi)發(fā)模式下盈利的不足，提升盈利狀況，為恒大再次沖擊上市做準(zhǔn)備。

大行“讓步”，修訂賭局規(guī)則

上市失利后的2008年，因恒大未能完成結(jié)構(gòu)貸款協(xié)議中的業(yè)績(jī)底線而產(chǎn)生的一系列交叉違約，許家印與投行們達(dá)成了新的協(xié)議，投行們同意豁免恒大的違約責(zé)任，但豁免的效力只到2010年3月31日。至此，上市已成為懸在許家印頭上的達(dá)摩克利斯之劍，此次上市只許成功，不許失敗。

對(duì)比前后兩次的協(xié)議安排，二次籌劃上市之時(shí)，瑞信等結(jié)構(gòu)擔(dān)保貸款的債權(quán)人對(duì)貸款的還款安排和抵押規(guī)定更加嚴(yán)格和細(xì)致了，而回報(bào)機(jī)制基本保持不變。首次上市之時(shí)，還款安排只是籠統(tǒng)規(guī)定：上市之后還三分之一，余款于2012年8月31日償還，貸款期限長(zhǎng)達(dá)5年。而恒大首次上市失利使債權(quán)人們意識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)，故二次上市安排中，針對(duì)可能出現(xiàn)的不同上市時(shí)間點(diǎn)，規(guī)定了各種情況下的嚴(yán)格還款安排。招股書(shū)顯示，如恒大于2010年3月31日前上市，則最遲于2009年11月30日償還四分之一的貸款本金，上市后以所得款項(xiàng)償還三分之一貸款本金，余款將于2010年10月31日到期一次性清償；如2010年3月31日之后才上市，則須分四期等額償還貸款，分別于2009年11月30日、2010年3月31日、2010年6月30日、2010年9月30日償還。

而在抵押安排方面，同樣也設(shè)置了更多層保障。招股書(shū)顯示，該筆貸款以啟東恒大金碧天下項(xiàng)目做為第一優(yōu)先抵押、許家印持有的鑫鑫BVI的股權(quán)作為第二優(yōu)先抵押(金融投資者之后)、鑫鑫BVI持有的恒大的股權(quán)作為額外抵押品。同時(shí)規(guī)定，抵押并不以上市為解除條件，而將維持至貸款得到全額償付之時(shí)才可解除。

與此同時(shí)，許家印與第一輪海外融資的金融投資者(包括美林、德意志銀行和淡馬錫)簽訂了新的對(duì)賭協(xié)議。由于本次預(yù)計(jì)上市時(shí)間為2009年11月，按照之前重組協(xié)議中關(guān)于回報(bào)機(jī)制的安排，金融投資者的最低回報(bào)率應(yīng)為70%。而新的賭局約定，為鼓勵(lì)恒大輕裝沖擊上市，投行們作出了些微“讓步”：只要恒大在2009年12月31日前上市，美林等金融投資者同意將所達(dá)致的回報(bào)折現(xiàn)18%。但與新世界等投資者們的賭局相似，許家印仍需就該18%的折扣承諾補(bǔ)償機(jī)制。

招股書(shū)顯示，如果上市一年之后，美林、德意志銀行和淡馬錫因持有和出售恒大股份的市值低于上市之時(shí)有權(quán)擁有的恒大市值，則許家印將向新投資者補(bǔ)回該18%的回報(bào)。按照招股價(jià)的中間值3.5港元計(jì)算，如若投資者們果真由于股價(jià)下行，蒙受了損失，則許家印個(gè)人承擔(dān)的18%回報(bào)補(bǔ)償將達(dá)9.13億港元。

與上次新世界的賭局一起，許家印為再次沖擊上市，其個(gè)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)合計(jì)達(dá)16.19億港元(7.06＋9.13)！恒大上市的一年之內(nèi)，許家印的心情必將隨著股價(jià)的波動(dòng)而波動(dòng)。

“跳樓價(jià)”售股，涅槃夢(mèng)圓

2009年10月22日恒大啟動(dòng)公開(kāi)招股。比起首次上市認(rèn)購(gòu)的冷清場(chǎng)面，這次可謂今非昔比。多名香港知名富豪紛紛捧場(chǎng)。華人首富李嘉誠(chéng)通過(guò)長(zhǎng)江實(shí)業(yè)[90.10 1.01%]以逾1億美元認(rèn)購(gòu)；英皇集團(tuán)主席楊受成以私人名義認(rèn)購(gòu)逾億元；中渝置地[2.64 0.00%]主席張松橋、澳門賽馬會(huì)董事總經(jīng)理李志強(qiáng)則通過(guò)國(guó)際配售認(rèn)購(gòu)恒大股份；原本已是恒大股東的鄭裕彤加碼投資5000萬(wàn)美元，恒大上市后其合計(jì)持有恒大股份達(dá)4.77%(附文二:鯊膽彤的另類算盤)。

11月5日，恒大順利掛牌上市，最終發(fā)行價(jià)定為預(yù)計(jì)發(fā)售價(jià)的中間價(jià)每股3.5港元，公開(kāi)發(fā)售16.149億股，占已發(fā)行股本的10.8%，籌資凈額約為32億港元。比同期上市的其他房地產(chǎn)企業(yè)都低，2010年的預(yù)計(jì)市盈率僅為5倍(表14)。

許家印曾在接受記者采訪時(shí)表示，恒大原擬集資過(guò)百億元，后來(lái)招股價(jià)“太便宜，賣得很心痛”，最終選擇寧愿賣少一點(diǎn)，故集資額大為“縮水”。而被問(wèn)到為何招股價(jià)低仍要招股，許家印坦言，上市為公司戰(zhàn)略部署，而多位創(chuàng)投股東亦愿意降低目標(biāo)回報(bào)率，協(xié)助恒大盡早上市。便宜也好，貴也罷，上市成功終歸還是給許家印松了綁。許家印和外資大行們?nèi)瓯甲?，終于涅夢(mèng)圓，成就了新“首富”(表15)。

與許家印一起松綁的還有上市前入資的投行們。以恒大3.5港元的上市發(fā)售價(jià)計(jì)算，美林和淡馬錫于2006年底進(jìn)行的首輪股權(quán)投資，獲得134%的綜合回報(bào)率，年化回報(bào)率約為33%；2008年6月的股權(quán)融資中，美林?jǐn)y手新世界、科威特投資局等新投資者獲得綜合回報(bào)率約為82%，年化回報(bào)率約49%(附文三：德意志銀行折戟退出)。

同時(shí)，按照兩輪上市前股權(quán)融資的協(xié)議約定，因恒大成功在2009年底前上市，投行們的投資回報(bào)率折現(xiàn)了18%，許家印成功將賭局延至一年后。如果上市一年之后，美林、德意志銀行和淡馬錫因持有和出售恒大股份的市值低于上市之時(shí)有權(quán)擁有的恒大市值，許家印再向新投資者補(bǔ)回該18%的回報(bào)。以恒大3.5港元的上市發(fā)售價(jià)計(jì)算，許家印因此而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)合計(jì)達(dá)16.19億港元。

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