愛華網(wǎng)? 內(nèi)容摘要：伴隨著我國房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展，房地產(chǎn)企業(yè)必將面臨收益模式的選擇問題。本文首先對物業(yè)銷售收益模式、物業(yè)租賃收益模式、混合型收益模式的概念和特點進行了比較。其次，通過香港新鴻基地產(chǎn)公司案例分析，論證了香港房地產(chǎn)市場進入成熟期和調(diào)整期后，混合型收益模式在提高企業(yè)經(jīng)營靈活性和增強企業(yè)收益穩(wěn)定性等方面的優(yōu)勢。本文認為混合型收益模式從長遠而言是尋求可持續(xù)發(fā)展企業(yè)的最佳選擇。 關(guān)鍵詞：收益模式?物業(yè)銷售?物業(yè)租賃?香港 不同收益模式的概念與特點 從世界范圍內(nèi)看，以物業(yè)開發(fā)和投資為主營業(yè)務的房地產(chǎn)企業(yè)具有三種典型的收益模式：其一是物業(yè)銷售收益模式；其二是物業(yè)租賃收益模式；其三是混合型收益模式。 收益模式的概念界定 所謂“物業(yè)銷售收益模式”是指房地產(chǎn)企業(yè)通過籌集資金、購買土地、設(shè)計建造、市場營銷等環(huán)節(jié)，最終以銷售方式獲取房地產(chǎn)投資收益；所謂“物業(yè)租賃收益模式”是指房地產(chǎn)企業(yè)自行開發(fā)建設(shè)或者直接購買物業(yè)的所有權(quán)后，通過宣傳推廣、招商談判、租約簽訂等環(huán)節(jié)，最終以租賃方式獲取房地產(chǎn)投資收益；所謂“混合型收益模式”是前兩種收益模式的結(jié)合，是一種物業(yè)銷售和物業(yè)租賃并舉的收益模式。 由上可見，本文所指的收益模式并不針對具體的開發(fā)項目或物業(yè)類型，而是指一個房地產(chǎn)企業(yè)在市場動態(tài)發(fā)展過程中，為了獲取良好的經(jīng)營績效和長遠的發(fā)展機會所選擇的收益模式。 收益模式的比較分析 不同收益模式對房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營績效有不同的影響，表1從多方面對物業(yè)銷售收益模式和物業(yè)租賃收益模式進行比較。 所有權(quán)?物業(yè)銷售收益模式在銷售完成后，將物業(yè)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移到買方手中，因此房地產(chǎn)企業(yè)沒有獲得物業(yè)的所有權(quán)。反映在企業(yè)資產(chǎn)中的主要項目為在建工程。相反，物業(yè)租賃收益模式則保留了房地產(chǎn)企業(yè)對物業(yè)的所有權(quán)，所有已租賃物業(yè)都屬于企業(yè)的資產(chǎn)。 資金周轉(zhuǎn)速度?在物業(yè)銷售收益模式下，物業(yè)價值一次性實現(xiàn)，因此可以立即將投資收益投入到擴大再生產(chǎn)過程，該模式有效的提高了資金周轉(zhuǎn)速度。相反，在物業(yè)租賃收益模式下，物業(yè)價值在長期內(nèi)實現(xiàn)，資金周轉(zhuǎn)速度相對較慢。 收益穩(wěn)定性?在物業(yè)銷售收益模式下，現(xiàn)金流入在物業(yè)銷售時完成，并受工程建設(shè)、銷售狀況、市場價格影響較大，因此收益不穩(wěn)定。相反，物業(yè)租賃收益模式可以通過租賃合同獲得中長期的穩(wěn)定收益。 流動性風險?在物業(yè)銷售收益模式下，一旦房地產(chǎn)企業(yè)在建設(shè)過程中遇到資金短缺等流動性風險，由于物業(yè)的物理形態(tài)還沒有實現(xiàn)，因此變現(xiàn)能力差，企業(yè)抵御流動性風險的能力弱。相反，在物業(yè)租賃收益模式下，由于企業(yè)持有一定量的物業(yè)，因此可以通過出售已持有的物業(yè)來解決流動性問題。進一步而言，在具有房地產(chǎn)投資信托的房地產(chǎn)市場中，企業(yè)可以通過資本市場套現(xiàn)，物業(yè)租賃收益模式的流動性風險更小。 市場風險?在物業(yè)銷售收益模式下，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的主要是一級市場中的價格風險；在物業(yè)租賃收益模式下，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的主要是三級市場中的租金風險。由于房地產(chǎn)投機、房地產(chǎn)市場周期循環(huán)等因素，房地產(chǎn)市場價格的波動性要遠遠強于租金的波動性，因此前者將面臨更大的市場風險。 品牌效應?在物業(yè)租賃收益模式下，房地產(chǎn)企業(yè)通過持有高品質(zhì)的商業(yè)物業(yè)、寫字樓來提升企業(yè)形象，創(chuàng)造品牌價值。例如，香港置地集團在中環(huán)所持有的大量寫字樓曾經(jīng)一度為其贏得了“中環(huán)地王”的美譽，而太古地產(chǎn)的太古廣場也是香港商業(yè)物業(yè)中的優(yōu)質(zhì)品牌。因此，就提升公司形象而言，物業(yè)租賃收益模式更具優(yōu)勢。 分析表明，兩種收益模式各具特色，很難比較哪一種更有利于房地產(chǎn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。然而，縱觀香港過去幾十年房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展歷史，筆者認為隨著房地產(chǎn)市場的不斷發(fā)展，兩種收益模式正在不斷融合，混合型收益模式由于集成了兩種模式的優(yōu)點，而為更多的房地產(chǎn)企業(yè)所接受。本文將以香港房地產(chǎn)市場中新鴻基地產(chǎn)公司案例為主，分析投資收益模式變遷的深層次原因。 新鴻基地產(chǎn)公司案例分析 1963年，郭得勝、李兆基和馮景禧三人分別投資100萬元建立了新鴻基企業(yè)有限公司。1972年8月23日，新鴻基企業(yè)有限公司在香港上市，1973年改名為新鴻基地產(chǎn)發(fā)展有限公司（下簡稱“新地”）?！靶碌亍笨春孟愀酆蛢?nèi)地的長遠發(fā)展?jié)摿?，最初崇尚開發(fā)中小型的住宅項目，隨著市場需要逐步開始全力開發(fā)大型的住宅項目。從1992年以來，“新地”一直高居香港股票市場“市值十大地產(chǎn)公司”的榜首，堪稱香港的“地產(chǎn)巨無霸”。“新地”早期奉行“貨如輪轉(zhuǎn)”的經(jīng)營策略，以物業(yè)銷售作為其核心的收益模式。本文通過對1988年到2004年公司年報數(shù)據(jù)的分析，定量的考察了近20年來其收益模式的變遷。 新鴻基地產(chǎn)公司收益模式變遷 分析一：物業(yè)銷售與物業(yè)租賃收益模式的結(jié)構(gòu)變化?據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)表明，“新地”總資產(chǎn)（按照建筑面積計算）中，已租賃物業(yè)比率呈快速上升的趨勢，從1988年的22.3%增長至2004年的47.9%，基本與在建物業(yè)（包括“待銷售物業(yè)”和“待租賃物業(yè)”兩部分）持平。這表明香港房地產(chǎn)業(yè)進入成熟期以后，“新地”明顯轉(zhuǎn)變了其發(fā)展初期以物業(yè)銷售為主的收益模式，選擇物業(yè)銷售和物業(yè)租賃并舉的收益模式。 另外，“待銷售物業(yè)”從1990年開始快速上升，1995年至2000年期間穩(wěn)定在55%左右，并從2001年開始快速下降到2004年的35%?！按顿Y物業(yè)”基本經(jīng)歷了相反的變動趨勢，即從1990年大幅度下降后，在整個90年代穩(wěn)定在10%左右，并從2000年開始上升到2004年的17%。1990年恰好是香港房地產(chǎn)市場周期循環(huán)的上升階段，物業(yè)價格指數(shù)超過租金指數(shù)大幅度上漲，到1997年第三季度住宅、商業(yè)物業(yè)、寫字樓、工業(yè)物業(yè)的價格指數(shù)都達到了歷史最高點。亞洲金融危機發(fā)生后，香港房地產(chǎn)市場進入了周期循環(huán)的下降階段，房地產(chǎn)價格指數(shù)快速下跌。“新地”在周期循環(huán)的上升階段，積極的削減“待租賃物業(yè)”的比率，將更多的資金周轉(zhuǎn)用于“待銷售物業(yè)”，因而在房地產(chǎn)價格快速上升階段，獲取了巨額投資收益；相反，進入周期循環(huán)的下降階段后，“新地”則在收益模式上進行了靈活的調(diào)整，通過將部分“待銷售物業(yè)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤按赓U物業(yè)”以及尋找更多的物業(yè)租賃投資機會，從而在價格大幅度下降時避免遭受巨額損失。 分析二：在建物業(yè)和已租賃物業(yè)的類型結(jié)構(gòu)?“新地”在建物業(yè)和已租賃物業(yè)中，各種物業(yè)類型所占的比率情況（按照建筑面積計算），圖略。在建物業(yè)以住宅為主，工商綜合的結(jié)構(gòu)變化最為明顯，尤其是1994年以后，工商綜合的比率明顯下滑。其它在建的物業(yè)類型則相對保持穩(wěn)定。商業(yè)物業(yè)在所有的物業(yè)類型中占據(jù)了最高比率，保持在40%至45%之間。寫字樓所占比率次之，從1994年的24%增長至2004年的32%。另外，工商綜合所占比率基本保持在15%至20%之間。住宅和酒店所占的比率最低，在10%以內(nèi)。由此可見，雖然“已租賃物業(yè)”的總量在總資產(chǎn)中保持了快速增長的態(tài)勢，但是其物業(yè)類型的構(gòu)成卻保持了相對的均衡發(fā)展態(tài)勢。
分析三：收益穩(wěn)定性分析?據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)表明，自1988年以來，“新地”的租賃收入呈現(xiàn)出快速增長的趨勢，并于1998年達到最大。雖然1998年后，租賃物業(yè)的面積仍在不斷增長，但由于亞洲金融危機后租金大幅下調(diào)，所以總租金收入也略微下調(diào)。與租賃收入的大幅增長和緩慢下調(diào)相比，這一期間的銷售收入則經(jīng)歷了大幅上升和大幅下降的劇烈波動過程。1998年，銷售收入達到歷史最高點后大幅下滑。2000年銷售收入只有1998年最高銷售收入的38%。另外，從租賃收入占銷售收入的比率上可以看出，發(fā)生亞洲金融危機以后，租賃收入所占比重大幅度提高，如在2000年，租金收入占到銷售收入的45%。進一步計算表明，考查期內(nèi)“新地”銷售收入變化率、租賃收入變化率和總收入變化率的標準方差分別為41.2%、31.35%和34.73%。由此可見，物業(yè)租賃收益模式所帶來的租賃收入彌補了銷售收入強烈波動給公司總收益帶來的巨大不確定性，物業(yè)租賃收益模式有效的穩(wěn)定了“新地”的總收益，降低了公司的經(jīng)營風險。 案例分析小結(jié) 案例分析表明，“新地”在過去近20年中，投資策略和經(jīng)營績效有四個顯著特點：第一，物業(yè)租賃在總資產(chǎn)中比重不斷提高，收益模式由70年代單純的物業(yè)銷售收益模式向混合型收益模式轉(zhuǎn)變；第二，租賃物業(yè)中，各種物業(yè)類型的結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，商業(yè)物業(yè)、寫字樓和工商綜合比率最高；第三，在混合型收益模式下，通過動態(tài)調(diào)整銷售和租賃物業(yè)比率，“新地”適應了房地產(chǎn)市場周期循環(huán)的變化；第四，在混合型收益模式下，穩(wěn)定的物業(yè)租賃收入減小了公司總收益的波動性，提高了公司的經(jīng)營績效、降低了公司的經(jīng)營風險。 綜上所述，對于“新地”這個曾以“貨如輪轉(zhuǎn)”為經(jīng)營理念的公司，在不斷發(fā)展的過程中，其收益模式經(jīng)歷了由單純的物業(yè)銷售收益模式向混合型收益模式轉(zhuǎn)變的過程。 筆者認為，房地產(chǎn)市場發(fā)展階段的演進是造成企業(yè)收益模式變遷的深層次原因。從案例分析來看，房地產(chǎn)市場進入成熟期后，商業(yè)地產(chǎn)的興起、增量市場向存量市場的過渡、房地產(chǎn)金融市場的成熟、房地產(chǎn)周期循環(huán)等特征的出現(xiàn)要求企業(yè)能夠更為快捷的適應市場的變化。在這樣的背景下，混合型收益模式的優(yōu)勢表現(xiàn)為如下四點： 在房地產(chǎn)周期循環(huán)中，企業(yè)可以根據(jù)房地產(chǎn)價格和租金的變化，調(diào)整物業(yè)銷售和物業(yè)租賃比率，提高了企業(yè)的經(jīng)營靈活性，公司總體的市場風險降低。 企業(yè)享有部分物業(yè)的所有權(quán)，因此在成熟的房地產(chǎn)金融條件下，企業(yè)資產(chǎn)流動性增強，即保證了資金周轉(zhuǎn)的速度，又可以控制流動性風險。 增強了企業(yè)收益的穩(wěn)定性，改善了公司的經(jīng)營績效。 為企業(yè)預留了創(chuàng)造品牌價值的機會。 香港經(jīng)驗對內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)的啟示 香港房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗表明，只有在轉(zhuǎn)軌期間選擇正確的收益模式，企業(yè)才能更好的適應產(chǎn)業(yè)成熟發(fā)展期的要求。為此，筆者認為內(nèi)地企業(yè)應該積極應對即將面臨的收益模式選擇問題。首先，房地產(chǎn)企業(yè)應在成熟發(fā)展期到來之前，適當增加物業(yè)租賃的比率，并逐步過渡到混合型收益模式。其次，對于商業(yè)物業(yè)、寫字樓等需要產(chǎn)權(quán)統(tǒng)一的物業(yè)類型，也要堅定的選擇物業(yè)租賃收益模式。再次，在成熟發(fā)展期的房地產(chǎn)周期循環(huán)中，企業(yè)應靈活的改變投資策略，從而最大限度的發(fā)揮混合型收益模式的優(yōu)勢?？偠灾?，本文的結(jié)論表明，雖然物業(yè)銷售和物業(yè)租賃收益模式各具優(yōu)勢，然而混合型收益模式在提高企業(yè)經(jīng)營靈活性和增強企業(yè)收益穩(wěn)定性等方面所具有的優(yōu)勢，使其成為尋求可持續(xù)發(fā)展企業(yè)的最佳選擇。? 參考文獻： 1.阿德里安娜8226;施米茨（美），德博拉8226;L8226;布雷特（美）著：張紅譯.房地產(chǎn)市場分析案例研究方法[M].北京：中信出版社，2003 2.陳淑賢（美），約翰8226;埃里克森（美），王珂（美）著：劉洪玉，黃英等譯.房地產(chǎn)投資信托——結(jié)構(gòu)、績效與投資機會[M].北京：經(jīng)濟科學出版社，2004
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